去杠桿的政策常常事與愿違？
中國持續(xù)上升的杠桿率水平一直是投資者和政策制定者關注的焦點。學者常常用債務與GDP的比率來提示中國的貨幣超發(fā)和杠桿率的上升，因為這一比率近三十年來大部分年份里是不斷上升的。但它上升的速度并不均衡，而且與經濟增速是負相關的，即在經濟增速下降的時候，杠桿率的增速是加快的[1]。也就是說，中國二十年來的實踐經驗是不支持那些提出靠把經濟增速降下來從而降杠桿的提議的。恰恰相反，1997年和2008年后經濟減速的時期杠桿率快速攀升，而在2003-2007年高增長期間這一比率甚至是下降的。2017年伴隨著經濟企穩(wěn)回升，債務/GDP比例的增速也開始明顯放緩，然而今年上半年融資環(huán)境的再次緊縮導致中小企業(yè)、民企等等杠桿再次被動上升。
這一看似有悖“常理”的現(xiàn)象反映的是中國經濟中一個重要的結構性失衡：高速發(fā)展的實體經濟疊加高儲蓄率與金融體系發(fā)展嚴重滯后之間的矛盾。債務/GDP比率本身不是高杠桿率引發(fā)低效率增長的原因，而是高儲蓄率、高增長與不發(fā)達的金融市場，尤其是股權融資市場之間不匹配的表現(xiàn)。道理很簡單，由于缺乏有效的股權融資渠道，當經濟下行時，企業(yè)自身靠盈利補充資本金的能力下降，中國的高儲蓄率自然表現(xiàn)為債權融資在整個融資的比重上升。
除了缺乏有效的股權融資渠道外，近五年政府儲蓄率的上升也是導致中國整體杠桿率上升的重要因素。中國的公共部門（包括各級政府和各類事業(yè)單位，但不包括國有企業(yè)）持有巨額銀行存款——財政存款（5.2萬億）加機關團體存款（29萬億）——與GDP之比高達30%以上。不僅如此，這些公共部門銀行存款的增速也遠高于名義GDP增速或居民和企業(yè)存款的增速。這些存款中既有大量沉淀下來的財政結余，也有大量的各類事業(yè)單位的“小金庫”，社會養(yǎng)老保險基金和住房公積金也占了20%左右。高速累積的政府部門的存款減少了當期的消費和投資，造成了事實上低效率的“過剩儲蓄”。
中國經濟長期發(fā)展道路上的“灰犀牛”是我們奇高不下的儲蓄率，疊加將儲蓄轉化為投資的投融資體制的“腸梗阻”，最終必然導致投資收益率的不斷下降。如果不改變中國高儲蓄率的現(xiàn)狀，不改變市場上股權融資極度不發(fā)展的情況，而試圖用貨幣政策，或其他一些短期收緊流動性的政策去調整結構問題，一定會事與愿違。日本就是中國的前車之鑒：今天它的非金融部門債務占GDP的比例高達423%，經濟增長二十年停滯不前，但是從未發(fā)生過低儲蓄率國家（如美國）式的債務危機。
我們認為，中國防范這只“灰犀牛”的政策努力應該聚焦在兩個層面：一是如何減少部分低效的、或被迫的儲蓄，從而結構性地提高消費在總需求中的比例，其中最核心的部分是劃轉國資充實社保從而大幅降低五險一金的繳費費率；二是如何改善儲蓄轉化為有效投資的體制機制，其中A股市場的制度缺陷已經成為多項改革的瓶頸，急需突破。
盤活存量資產 用做“加法”的改革來降儲蓄率、降杠桿
雖然當前中國經濟的短期增長和中長期的結構性問題均面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)，然而與二十年前相比，政府如今擁有包括現(xiàn)金在內的大量資產，為中國提供了更大的空間來應對短期增長的壓力和結構調整面臨的陣痛。及時、有效地推進以盤活存量政府資產為核心、為企業(yè)和居民收入做“加法”的改革不但不會增加債務風險，還可以高質量地擴大總需求，實現(xiàn)對債務風險的標本兼治、長短兼顧。
1、減少低效的、或被迫的儲蓄，從而有效提高消費率并控制宏觀杠桿率的增速
大量的經濟學研究都發(fā)現(xiàn)儲蓄是一個黏性極高、結構性特征明顯，而且短期變化非常小的一個經濟變量。人口結構、經濟增長是決定一個國家整體儲蓄率最重要的因素：
1）首先，中國的獨生子女政策和較早的退休年齡對居民儲蓄率自90年代初以來持續(xù)的提升有較大的影響。
2）第二，90年代末以來政府從企業(yè)和個人收入中征收的“五險一金”成為儲蓄率上升中最快的部分。隨著繳納“五險一金”的勞動人口越來越多，這部分的增長速度遠遠超過了名義GDP。同時，由于“五險一金”的主要存放方式是銀行存款，這部分儲蓄只能通過銀行以債權的形式轉化為投資，即“五險一金”的安排無意中成了債務占GDP比例不斷攀升的制度性推手。
3）最后，2012年以來隨著反腐和對公款支出的嚴控，但對各類稅費的收取從源頭上并未得到遏制，政府機關團體的銀行存款也以遠高于名義GDP的增速大量沉淀，造成了事實上的政府部門的儲蓄率上升。
因此，中國減少低效的、或被迫儲蓄應該專注于盤活存量的政府資產，包括現(xiàn)金存款，從源頭上遏制各種亂收費現(xiàn)象，同時大幅提高資金的使用效率。這是一種同時為企業(yè)和居民收入“做加法”的降杠桿方式，這些政策選項包括：
劃轉國資充實社保從而大幅降低五險一金的繳費費率。
世行數(shù)據(jù)顯示中國企業(yè)綜合稅負在全球189個國家中排名第12，其中社保稅負高居第二。高昂的社保費率相當于強制儲蓄，會抑制實體投資和消費，在當前的宏觀背景下負面影響更加突出。今年美國將企業(yè)所得稅率大幅下降十多個百分點，相比之下中國1、2個點的減稅降費力度是不夠的。我們認為未來減稅降費的空間主要在于“五險一金”的社保繳費上面。
我國養(yǎng)老金28%的繳存比例遠高于國際水平，是美國繳費水平的兩倍之多。這主要是為了應對企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險制度成立之初的空賬問題，然而這樣也帶來了很長的轉軌期和很重的歷史債務包袱。這樣的歷史債務通過劃轉國資充實社保的方式解決合乎情理，且有“一石三鳥”之效，即推動國有企業(yè)深層次的治理改革、降低社保費率和緩解企業(yè)壓力、培養(yǎng)健康發(fā)展的資本市場。
劃轉國資后的分紅收入使得社?；鹈磕甓加蟹€(wěn)定的資金來源，可以用于投資運營，或者彌補降費率后征繳收入的減少。2017年底國有非金融和金融企業(yè)所有者權益合計75萬億，假設3%的分紅收益率，每劃轉國資約4個百分點可支持費率調降1個百分點。如果社保費率可以調降10個百分點，將有效提升中國企業(yè)的國際競爭力，推升消費需求在國民經濟中的占比，并對沖美國關稅的負面影響。
拿出部分外儲或財政結余直接向重要的基礎建設項目或具有系統(tǒng)重要性的部門（比如銀行、股市、社保）注入股權資本金。
2004年中國就曾動用當時4,000億美元外匯儲備中的約800億美元向大型國有銀行進行股權注資。這次注資不僅取得了不俗的商業(yè)回報（按匯金公司估算，當初800億美元的投資現(xiàn)已增值至超過4,200億美元），更重要的是這一舉措令中國銀行體系恢復了健康，得以重新更有效率地將居民的儲蓄轉化為對實體經濟的投資。
改革預算編制、執(zhí)行過程，加大財稅體制改革力度。
減少中央政府持有的閑置現(xiàn)金規(guī)模和各政府機關團體的“小金庫”規(guī)模。尤其要對實際上從事商業(yè)經營的事業(yè)單位進行改革，這對降低公共部門低效率的“儲蓄過剩”具有重要意義。近年來政府工作計劃多次強調要加大盤活存量財政資金，但目前機關團體存款仍呈上升趨勢。
將部分政府或公共儲蓄投向比銀行存款回報率更高的其他資產。
歷史上社會養(yǎng)老保險基金和住房公積金只允許存入銀行或購買國債。近期社?；鹜顿Y開始逐步走向市場化投資，并有三個省市開始稅收遞延式養(yǎng)老保險的試點。往前看，改善這些資金的配置仍有很大的發(fā)展空間，比如公積金制度的改革和稅收遞延式養(yǎng)老保險的加快推進。
放開生育政策及逐步延長退休年齡至國際普遍水平將有助于減少儲蓄率，從源頭上減輕增加投資和金融杠桿的壓力。
中國女性50歲、男性55歲的法定退休年齡和國際上大部分國家差距較大，女性50歲以上的勞動參與率甚至遠低于日本。
2、 A股市場的制度缺陷已經成為多項改革的瓶頸，急需突破
成立二十多年的中國股票市場經歷了大起大落，制度建設、創(chuàng)新和開放從來沒有停止。然而，長期低迷的股指、突發(fā)的巨幅調整等也凸顯了中國股票市場基礎制度建設的滯后和不足。中國急需在市場基本制度的建設和完善上推動真正的體制機制改革，而不是用貼創(chuàng)口貼的方式繼續(xù)對深層問題進行短期的修修補補。
1） 股票市場制度改革的滯后已經成為其他方面改革的瓶頸。
股權融資是中國經濟“降杠桿”的必經之路。然而近年來A股的股權融資額相比龐大的債務融資需求一直是杯水車薪。
A股再次成為國企改革的瓶頸。A股市場能夠在國企混合所有制改革起到重要作用。一方面，有效的股票市場具有資源優(yōu)化配置、市場價格發(fā)現(xiàn)、改善公司治理的作用，可以減少國有資產流失的爭議，并通過市場平臺促進混改的實現(xiàn)。另一方面，股票市場承接國企混改能夠給投資者提供更多的、優(yōu)質的投資標的，使全民都有機會分享國企改革的紅利。
然而，在上一輪國企改革中，由于當時A股市場的各種制約，大量優(yōu)質的國有企業(yè)只能選擇先赴海外上市。以中石油為例，2000年4月在香港上市時每股發(fā)行價為1.27港幣，從上市到2007年11月回歸A股之前，為海外投資者創(chuàng)造了22%的年化資本利得，每年的分紅比例高達45%，平均分紅收益率為6%，海外投資者充分享受到了中國國企改革的紅利，但國內大量投資者卻無緣分享這一機會。因此，雖然上一輪國企改革為中國本世紀第一個十年的快速發(fā)展貢獻了巨大的改革紅利，但從國內資本市場回報的角度卻常常受到投資者的詬病、甚至國有資產流失的質疑。
從2013年11月十八屆三中全會開啟了本輪國企改革以來，從頂層設計到執(zhí)行落實，國企改革取得了新的進展，例如中國鐵塔公司的成立、中石化的混改、以及紛至沓來的國企間重組整合等等。然而隨著本輪國企改革的推進，重組后的很多優(yōu)質國企都面臨上市地的選擇，A股的痼疾是否會再次成為廣大國內投資者分享國企改革紅利的瓶頸？
在中國人口老齡化趨勢下，股票市場需要為中國居民提供房地產之外的投資渠道。中國居民的資產集中配置在房地產和存款上，而配置在其他金融投資產品上的比例約20%左右（其中股票及基金只有5%），大幅低于美國居民約60%的比例（其中股票及基金32%，養(yǎng)老金21%）。在中國人口老齡化趨勢下，過去地產和存款這兩大中國居民配置主體的獲利能力將減弱，過多投入無法實現(xiàn)有效保值增值，也無法滿足養(yǎng)老需求，而股票市場應當成為我國居民一個優(yōu)質的投資渠道。
2） 中國股票市場制度有哪些關鍵節(jié)點上的缺失？
如果把中國股票市場的投資者結構，新股發(fā)行、退市和回購制度，公司治理和投資者保護與海外成熟市場進行對比，不難發(fā)現(xiàn)中國股票市場的制度建設在一些關鍵節(jié)點上的缺失。
癥結之一：長期投資者的缺失。
中國股票市場不缺投機者，但卻極度缺乏長期投資者。剖析A股市場的投資者結構，個人投資者市值占比20%，交易占比90%，橫向比較其他主要市場都是之最。國內的養(yǎng)老金、年金等長期投資者發(fā)展滯后，目前A股市場養(yǎng)老金市值占比僅為1%左右，而美國市場養(yǎng)老金市值加上通過投資共同基金等間接投資股市的部分，合計占比超過20%。國內的養(yǎng)老金不僅沒有受益于股票市場的成長與發(fā)展，并且也沒有在這個過程中發(fā)揮作用。我國通過QFII，RQFII等政策引入了海外機構投資者，通過滬港通、深港通實現(xiàn)了A股市場與香港市場的互聯(lián)互通，但是相比實體經濟、或其他新興市場國家，我國股票市場的開放程度仍然不足，離融入全球仍有很長的一段路要走。
從海外成熟市場經驗來看，長期投資者的存在有助于建立追求長期穩(wěn)定回報的投資風格，提高市場制度制定和實施的效率。機構投資者積極效用的發(fā)揮是以一個完善的股票市場體制和生態(tài)環(huán)境為前提條件的，而機構投資者本身的發(fā)展也是股票市場不斷完善的一部分。因此，增強專業(yè)機構投資者的力量，對內發(fā)展社保養(yǎng)老基金，對外引入海外機構投資者，這兩方面改革的空間都很大，尤其是基礎養(yǎng)老保險制度的設計和推出更是時不我待。
癥結之二：好公司的遺失。
由于歷史上A股市場的制度缺欠，一批又一批國內的優(yōu)秀企業(yè)走上了海外上市之路，國內投資者無緣充分分享中國企業(yè)成長所帶來的豐厚回報。股票市場上好公司的豐富與市場化的發(fā)行、退市、回購等方面的制度是分不開的。
首先，市場化的發(fā)行和退市機制，有助于減少行政反應的時間，使股票的供需形成動態(tài)平衡，從而有助于提高股票市場的穩(wěn)定性，也有助于監(jiān)管層將有限的人力物力更多地投入到事后監(jiān)管之中，促進優(yōu)勝劣汰，提升執(zhí)法機制的有效性。
其次，退市與發(fā)行應該形成一個平衡。熱火朝天的新股發(fā)行對比寥寥無幾的公司退市，使得A股市場“有進無出”，降低了A股市場上市公司的品質、股權交易的活力和資源配置的效率。股市是股權交易的市場，有進有出，這才符合企業(yè)生命周期理論。其實退市與否并非是衡量企業(yè)好壞的標準，成熟市場上，經營好的企業(yè)也可以退市。強制退市制度標準需要具體、明確，具備多樣性和操作性，程序兼顧效率和節(jié)奏，注重公平性和靈活性，這才有助于提升強制退市制度的有效性。
癥結之三：有效監(jiān)管的不足。
在一個監(jiān)管不足的市場上，容易導致劣幣驅逐良幣，即有效的監(jiān)管其實是引入好公司的前提。根據(jù)海外成熟市場的經驗：i）制度設計上要從嚴從緊，提高違法違規(guī)的成本。美國和香港對股票市場違法違規(guī)行為處罰嚴厲，嚴重者還要追究刑事責任。近年來，中國證監(jiān)會對違法違規(guī)行為加強了監(jiān)管和處罰，不過法律法規(guī)未能與時俱進，例如法律上只對內幕交易等行為有刑事處罰，對上市公司信息披露的違規(guī)只有行政處罰，且罰款上限僅60萬元，相比美國最高500萬美元罰金和最長20年監(jiān)禁，以及香港最高1,000萬港幣罰金和最長10年監(jiān)禁的刑事處罰，難以起到很好的警示作用。ii）執(zhí)行上要配備足夠的監(jiān)督執(zhí)法人員。美國SEC執(zhí)法人數(shù)占比31%，如果考慮監(jiān)督檢查部門，那么監(jiān)督執(zhí)法人員占比高達53%?？紤]到A股市場以中小投資者為主的投資者結構和仍在建設中的市場制度，對執(zhí)法人員數(shù)量和效率的要求會更高。
小結：
我們認為，當前中國經濟面臨的挑戰(zhàn)一方面反映了近期政策的影響，另一方面也反映了經濟發(fā)展多年面臨的一些深層次的挑戰(zhàn)，即在高儲蓄率條件下，快速增長的實體經濟對資金融通在總量和結構上的需求與金融體系發(fā)展之間的矛盾。當務之急是重新調整一攬子政策來穩(wěn)定增長，同時培育順暢的長期資本、股權資本形成機制，既可通過夯實資本基礎實現(xiàn)可持續(xù)的去杠桿，又可穩(wěn)增長、調結構，實現(xiàn)標本兼治、長短兼顧。
作者梁紅系CF40特邀成員，中國國際金融有限公司首席經濟學家。
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