經(jīng)濟(jì)趨緩態(tài)勢(shì)更加明顯，但內(nèi)需動(dòng)能仍有支撐
近期統(tǒng)計(jì)局和財(cái)新PMI雙雙下滑至榮枯線附近，其中生產(chǎn)、訂單等多數(shù)分項(xiàng)指標(biāo)明顯下跌，預(yù)示經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步放緩壓力。價(jià)格方面，供給約束放松疊加石油價(jià)格調(diào)整，PPI同比增速仍將延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，CPI短期內(nèi)也難以上漲。
圖1：PMI指標(biāo)雙雙下滑至榮枯線附近
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前期貿(mào)易戰(zhàn)引致的短期出口搶跑正在被關(guān)稅效應(yīng)所取代，廣交會(huì)數(shù)據(jù)也表明出口正在減速過(guò)程中。前期中美之間貿(mào)易搶跑效應(yīng)或助力我國(guó)出口增長(zhǎng)，但近期被加征關(guān)稅的相關(guān)商品出口已經(jīng)明顯下滑，中國(guó)對(duì)美出口整體已趨平淡。盡管部分商品出口退稅上調(diào)政策能起到一定刺激作用，但近期PMI出口訂單持續(xù)下滑，廣交會(huì)出口成交額也出現(xiàn)自2016年以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。在全球動(dòng)能進(jìn)一步放緩的背景下，我國(guó)出口短期內(nèi)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)加大。
圖2：廣交會(huì)出口成交額增速呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)
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受到基建融資支持加大、房地產(chǎn)投資韌性猶存以及個(gè)人所得稅調(diào)整等積極影響，內(nèi)需動(dòng)能仍有支撐。制造業(yè)投資方面，隨著供給側(cè)約束邊際放松，加之前期利潤(rùn)高企的滯后影響顯現(xiàn)，制造業(yè)投資短期仍具韌性。基建投資方面，近期出臺(tái)的政策強(qiáng)化對(duì)基建融資支持，穩(wěn)基建意向明確，基建投資略企穩(wěn)或?qū)⑿》滦小７康禺a(chǎn)投資方面，土地市場(chǎng)逐步趨冷，土地購(gòu)置費(fèi)將高位下行，但考慮到利率已經(jīng)高位回落，建安投資預(yù)計(jì)有所企穩(wěn)，兩者抵補(bǔ)下房地產(chǎn)投資短期仍較有韌性。消費(fèi)方面，盡管汽車(chē)等品類的銷售依然低迷，但近期個(gè)稅下調(diào)將對(duì)居民消費(fèi)形成一定支撐。
圖3：建安投資與土地購(gòu)置費(fèi)相互抵補(bǔ)，房地產(chǎn)投資仍有一定韌性
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圖4：個(gè)稅下調(diào)對(duì)消費(fèi)有短期促進(jìn)作用
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貨幣信用擴(kuò)張掣肘猶存，人民幣匯率未必死守點(diǎn)位
在央行多次降準(zhǔn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作等呵護(hù)下，貨幣供給約束已邊際放松，但受制于金融監(jiān)管和資金需求調(diào)整的滯后，M2和社融增速預(yù)計(jì)還將維持低位震蕩。銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性仍將持續(xù)充裕，但實(shí)體領(lǐng)域信用擴(kuò)張依然有限。金融嚴(yán)監(jiān)管下表外融資持續(xù)收縮，四季度地方債發(fā)行剩余空間不大，企業(yè)債券融資在低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下也較為低迷。近期政策著力于解決民營(yíng)和中小企業(yè)融資問(wèn)題，但實(shí)際效果仍有待觀察。
與其它新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相比，今年以來(lái)人民幣貶幅有限，預(yù)計(jì)貨幣當(dāng)局將在提高匯率波動(dòng)容忍度與防止過(guò)度貶值預(yù)期之間尋求平衡，未必死守固定點(diǎn)位。美元指數(shù)自4月走強(qiáng)以來(lái)上漲幅度約8.6%，同一時(shí)期人民幣貶值約9.4%，與其它新興市場(chǎng)國(guó)家大體一致。央行一方面對(duì)過(guò)度的單邊貶值預(yù)期進(jìn)行管理（防止羊群效應(yīng)下的恐慌），另一方面事實(shí)上已經(jīng)容忍更多的匯率靈活性（有利于應(yīng)對(duì)外部沖擊）。當(dāng)然，川普的言行及貿(mào)易戰(zhàn)的演繹會(huì)對(duì)匯率預(yù)期產(chǎn)生極大擾動(dòng)。
圖5：與其它新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相比，人民幣匯率貶幅有限
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注：此處計(jì)算時(shí)間段為今年4月份至今美元指數(shù)走強(qiáng)階段。
政策底逐漸清晰，經(jīng)濟(jì)底尚待時(shí)日
近期政治局會(huì)議沒(méi)有再提及房地產(chǎn)和去杠桿的相關(guān)內(nèi)容，“政策底”或已顯現(xiàn)。今年以來(lái)，各方面政策的節(jié)奏和方向并不完全一致，但站在目前的時(shí)點(diǎn)，大都已出現(xiàn)邊際放松跡象。例如，年初以來(lái)銀行間利率水平中樞已持續(xù)下行，減稅等措施也相繼推出，財(cái)政政策將更趨積極。資管新規(guī)細(xì)則等在監(jiān)管節(jié)奏和力度上都有所放緩。盡管如此，在目前就業(yè)情況良好的情況下，全面刺激加碼的時(shí)機(jī)未到。
圖6：就業(yè)良好情況下，全面刺激時(shí)機(jī)未到
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歷史規(guī)律來(lái)看，從“政策底”到“經(jīng)濟(jì)底”需要一個(gè)過(guò)程，經(jīng)濟(jì)探底企穩(wěn)可能在明年下半年出現(xiàn)。宏觀政策到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)以及微觀主體預(yù)期的調(diào)整往往需要時(shí)間，盡管政策底有所顯現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)底尚需時(shí)日。例如，如果以貨幣觀經(jīng)濟(jì)，近期M2已現(xiàn)筑底跡象，根據(jù)其領(lǐng)先名義GDP大約一年時(shí)間的規(guī)律，經(jīng)濟(jì)底大約在明年下半年出現(xiàn)。
圖7：經(jīng)濟(jì)底可能在明年下半年出現(xiàn)
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基本結(jié)論
一是近期統(tǒng)計(jì)局和財(cái)新PMI雙雙下滑至榮枯線附近，經(jīng)濟(jì)趨緩態(tài)勢(shì)更加明顯。前期貿(mào)易戰(zhàn)引致的短期出口搶跑正在被關(guān)稅效應(yīng)所取代，廣交會(huì)數(shù)據(jù)也表明出口正在減速過(guò)程中。盡管如此，由于受到基建融資支持加大、房地產(chǎn)投資韌性猶存以及個(gè)人所得稅調(diào)整等積極影響，內(nèi)需動(dòng)能仍有支撐。
二是在央行多次降準(zhǔn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作等呵護(hù)下，貨幣供給約束已邊際放松，但受制于金融監(jiān)管和資金需求滯后的調(diào)整，M2和社融增速預(yù)計(jì)還將維持低位震蕩。與其它新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相比，今年以來(lái)人民幣貶值幅度有限，預(yù)計(jì)貨幣當(dāng)局將在提升匯率波動(dòng)容忍度與防止過(guò)度貶值之間尋求平衡，未必死守固定點(diǎn)位。
三是近期政治局會(huì)議沒(méi)有再提及房地產(chǎn)和去杠桿的相關(guān)內(nèi)容，“政策底”或已顯現(xiàn)。減稅措施還將繼續(xù)推出，財(cái)政政策將更趨積極。在目前就業(yè)情況良好的情況下，全面刺激加碼的時(shí)機(jī)未到。從歷史規(guī)律來(lái)看，從“政策底”到“經(jīng)濟(jì)底”往往需要一個(gè)過(guò)程，經(jīng)濟(jì)探底企穩(wěn)可能在明年下半年出現(xiàn)。
作者伍戈系CF40成員，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“伍戈經(jīng)濟(jì)筆記”。
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