2017年7月以來，央行每個月的外匯占款變化非常小，這個現(xiàn)象過去十多年中沒有出現(xiàn)過，說明央行最近一年已經(jīng)淡出了直接的外匯市場干預。2017年7月到2018年7月，人民幣對美元雙邊匯率最低達到了6.27，最高達到過6.90，一年之內最大波幅達到10%，這么大的波幅在過去十多年中也沒有出現(xiàn)過，說明貨幣當局對人民幣匯率的波動幅度有了更高的容忍度。中國外匯交易中心2018年8月24發(fā)布消息稱，人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”。重啟逆周期因子以后，國內市場供求因素對人民幣匯率變化的影響大大削弱，給定美元指數(shù)不變，如果逆周期因子完全抹去上一個交易日市場供求對該交易日中間件的影響，相當于給人民幣匯率定了一個貶值的上限。
這幾個方面的信息綜合在一起，新的人民幣匯率形成機制浮出水面，逐漸成型。國際上還沒有哪個國家采用過中國目前這種人民幣匯率形成機制，也沒有現(xiàn)成的名字可用。筆者把這種機制稱為人民幣的FBB匯率形成機制，或者寬幅籃子區(qū)間波動。第一個F代表Floating，浮動；第二個B代表basket，籃子貨幣；第三個B代表Band，區(qū)間。
在討論FBB機制以前，有必要說明一下當前的人民幣匯率決定機制。
根據(jù)央行2016年1季度貨幣政策報告中人民幣匯率中間價的專欄介紹，每個交易日的中間價=上個交易日收盤價+籃子貨幣匯率變化。2017年2月20日以后，計算的籃子貨幣匯率時間段，由過去24小時縮短為過去15個小時，即從前一日下午4點30分至當日上午7點30分。舉個例子，假定上個交易日中間價６.5000，收盤價人民幣貶值了１００個基點，即６.5100，下午4點30分至當日上午7點30分期間保持人民幣對籃子貨幣匯率穩(wěn)定需要人民幣對美元貶值50個基點，該交易日的中間價就是6.5150。
與上個中間價相差的１５０個基點當中，上個交易日中間價與收盤價相差的１００個基點當中，包括了市場供求變化，也包括了上個交易日上午８點到下午４點保持人民幣對籃子貨幣匯率穩(wěn)定需要人民幣對美元匯率調整點數(shù)；另外５０個基點是下午4點30分至當日上午7點30分期間保持人民幣對籃子貨幣匯率穩(wěn)定需要人民幣對美元調整點數(shù)。
這個機制其實是8·11匯率形成機制改革的變形版本。與2015年8·11提出的人民幣匯率中間價機制改革相比，差別就在于加上了籃子匯率調整。如果不加入籃子匯率調整，上個交易日的收盤價等于該交易日的中間價，其實就是浮動匯率；加入籃子匯率以后是浮動匯率再加上一個隨機波動項。為什么是隨機波動呢？因為籃子匯率調整取決于美元對日元、歐元、以及籃子貨幣中其他貨幣的匯率調整，而這些貨幣之間匯率的走勢事前來看是隨機波動。
這個機制涵蓋了浮動（第一個Ｆ, Fｏａｔｉｎｇ）和籃子（第二個Ｂ, Bａｓｋｅｔ）兩項因素。
第三個B（Ｂａｎｄ）很關鍵，反映了貨幣當局對外匯市場的干預，解釋起來要費一番功夫。國際上采取區(qū)間浮動匯率形成機制中的上下限往往是雙邊匯率，比如歐洲貨幣體系里面明確要求各成員國貨幣與馬克匯率上下浮動的界限，還有些國家用的是該國貨幣對美元匯率浮動的上下限。至少就目前央行對人民幣匯率的定價規(guī)則而言，波動區(qū)間的上下限要比這個復雜。
引入逆周期因子的點位，相當于引入了浮動區(qū)間的上限或者下限。貨幣當局宣布引入逆周期因子以后，市場供求對人民幣匯率價格的影響被消除或者削弱，開啟了對波動幅度上下限的管理，這個上下限就人民幣/美元匯率而言并不固定，而是一個浮動的上下限。
第一，如果逆周期系數(shù)被壓到很低的水平，比如說是-1，那么上一個交易日供求變化所帶來的人民幣匯率調整就不能反映到該交易日的中間價當中，決定該交易日中間價變化的保持人民幣對籃子貨幣匯率穩(wěn)定所要求的人民幣對美元匯率調整。這意味著，啟用了逆周期因子以后的上下限是人民幣對籃子貨幣的指數(shù)穩(wěn)定在一個相對穩(wěn)定的水平上。
舉個例子，假定上個交易日中間價６．９０００對應的人民幣對籃子貨幣指數(shù)是１００，上個交易日收盤６.9８00，相差的8００個基點當中２００個來自籃子匯率調整需要，6００個來自市場供求，下午4點30分至當日上午7點30分期間需要人民幣再貶值１５０個基點以保持這個期間的人民幣對籃子貨幣匯率穩(wěn)定。該交易日的中間價等于６．９３５０，6００個來自市場供求變化要求的匯率調整被逆周期系數(shù)全部消除，中間價３５０個基點的變化全部來自２４小時內的籃子貨幣匯率調整需要，人民幣對籃子貨幣指數(shù)仍保持在１００。籃子貨幣指數(shù)１００就是波動區(qū)間的下限。
第二，如果逆周期系數(shù)并不是很低，情況又不一樣。逆周期系數(shù)不能完全抹掉上一個交易日外匯市場供求變化對該交易日中間價的影響，那么該交易日中間價部分反映市場供求，還要反映穩(wěn)定籃子匯率所需的人民幣對美元匯率變化。在一個對外匯供不應求的市場環(huán)境下，如果美元對籃子貨幣匯率穩(wěn)定，部分反映市場供求意味著波動的下限是一條持續(xù)漸進貶值的人民幣/美元匯率。
再舉個例子說明ＦＢＢ。人民幣對籃子貨幣的指數(shù)如果在１００－１１５之內波動，不啟動逆周期因子，這個指數(shù)區(qū)間內人民幣／美元匯率波動取決于外匯市場供求和美元兌籃子貨幣匯率的變化，央行不需要干預。如果指數(shù)臨近了下限１００，啟動逆周期系數(shù)為-1的逆周期因子，１００不會再往下破了，但是人民幣／美元匯率下限會由于美元指數(shù)變化而起伏；啟動逆周期系數(shù)小于-1的逆周期因子，１００還可能破，但是國內市場供求對人民幣對籃子貨幣指數(shù)貶值的幅度被大幅削減。
現(xiàn)實當中，還可能存在貨幣當局維護某個心理價位的可能。比如不讓人民幣／美元匯率跌破７，如果美元非常強勢，上面的ＦＢＢ規(guī)則即便不讓國內市場供求反映到匯率價格變化上面，人民幣人民幣／美元匯率也可能破７。這就更復雜了，不僅是一條以人民幣對籃子貨幣匯率指數(shù)的下限，還有一個雙邊名義匯率的下限。這種情況很可能也存在。
從純粹的經(jīng)濟角度看，沒必要采取這么復雜的機制。事情成為這樣可能是因為貨幣當局面臨著各種各樣的限制條件。貨幣當局發(fā)揮才智，走出了一條很奇特的道路。人民幣的FBB匯率機制遵循的還是2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革中提出的“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度…保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的改革方案，市場供求是Floating，籃子貨幣是Basket，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定是Band。
這個機制與此前的人民幣匯率形成相比有改善，主要體現(xiàn)在容忍了更大的人民幣匯率波幅帶來了一系列好處。對金融市場穩(wěn)定而言，因為更多利用匯率價格的自發(fā)調整平抑外匯市場供求，外匯市場供求壓力得到更充分釋放，有利于避免單邊持續(xù)的升值/貶值預期，有利于避免單邊的資本流動和投機行為，貨幣當局使用外匯儲備干預市場的壓力也大大下降。對實體經(jīng)濟而言，相對國外經(jīng)濟基本面更好的時候貨幣升值，不好的時候貨幣貶值，更充分地發(fā)揮匯率價格杠桿對宏觀經(jīng)濟自動穩(wěn)定器的作用。
這個機制如果要持續(xù)下去，關鍵在于兩個要點：1，波幅要盡可能地寬，給外匯市場自發(fā)調整留下充分空間，逆周期系數(shù)不要輕易介入。2，一旦逆周期因子介入，就要堅決，不要形成人民幣對美元持續(xù)漸進貶值或者升值的跡象，一旦市場認為存在這個跡象就會吸引對人民幣匯率單邊貶值或者升值的持續(xù)投機行為。
作者張斌系CF40高級研究員。
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