中美貿(mào)易摩擦是影響今年人民幣匯率走勢一個重要因素，但迄今為止對人民幣匯率是心理沖擊大于實質(zhì)沖擊。近來，市場上流行最廣的一句話是：“不確定性就是最大的確定性”。未來中國外匯市場運行就面臨以下三方面的不確定性，無論市場和政府都應(yīng)該克服單邊、線性思維，未雨綢繆、防患未然。
中美貿(mào)易摩擦至今對人民幣匯率 心理影響大于實質(zhì)沖擊
今年二季度以來，既在預(yù)料之中又在意料之外的中美貿(mào)易紛爭逐步升級，成為影響人民幣匯率走勢的一個重要因素。
理論上講，貿(mào)易糾紛對人民幣匯率的影響渠道有三：一是心理渠道，即鑒于人民幣的風(fēng)險資產(chǎn)特征，通過增加中國經(jīng)濟運行的不確定性，給人民幣匯率造成調(diào)整壓力；二是貿(mào)易渠道，即通過影響中國對美出口，減少中國對美貿(mào)易順差，進而影響中國經(jīng)常項目收支平衡和人民幣匯率走勢；三是金融渠道，即通過影響外商來華投資和對外直接投資，減少中國直接投資項下的資本流入，進而增加人民幣匯率的變數(shù)。
到現(xiàn)在為止，后兩個渠道的影響有限。雖然前三季度中國貿(mào)易總順差減少，但對美雙邊貿(mào)易順差擴大，中美兩方的統(tǒng)計均顯示8、9月份中美月度貿(mào)易失衡連創(chuàng)歷史新高。同時，中方統(tǒng)計的前三季度非金融部門利用外商直接投資同比正增長，對外直接投資溫和增長，上半年國際收支口徑的直接投資凈流入同比增加4.73倍。聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會統(tǒng)計的上半年中國利用外商直接投資同比增長6%，規(guī)模名列世界前茅，同期全球外商直接投資流入下降41%，其中美國降幅高達73%?？梢姡Q(mào)易摩擦對人民幣匯率的影響主要通過心理渠道發(fā)揮作用。從美國當(dāng)?shù)貢r間3月22日公布“301調(diào)查報告”并威脅對華進口加征關(guān)稅以來，到10月26日，人民幣兌美元匯率中間價累計下跌了6343個基點，其中收盤價相對于當(dāng)日中間價偏弱累計貢獻了貶值4145個基點，后者占到總跌幅的65%。
中美貿(mào)易紛爭演進的三種可能性
一種是互征進口關(guān)稅的措施對雙方經(jīng)濟影響都不大，貿(mào)易摩擦有可能不斷升級。例如，第一批500億美元進口商品互相加征25%關(guān)稅的措施，相對于中美兩國的經(jīng)濟和貿(mào)易體量來講均規(guī)模有限、影響較小，所以招致了第二批關(guān)稅打擊和報復(fù)措施的迅速出臺。
一種是互征關(guān)稅的過程中，一方感覺到?jīng)_擊太大，難以承受，則可能在磋商中做出妥協(xié)。例如，由于加拿大和墨西哥對美國出口市場依賴過大，難以承受關(guān)稅戰(zhàn)的損失，而被迫接受北美貿(mào)易協(xié)定重新談判的結(jié)果，重新簽訂了“美加墨貿(mào)易協(xié)定”。
再一種是互征關(guān)稅對雙方經(jīng)濟的負面影響都比較大，從而雙方有可能坐下來談判，磋商解決分歧。隨著第二批美國對華2000億美元進口商品加征10%的關(guān)稅，中國對美600億美元進口商品加征5～10%的關(guān)稅，對兩國經(jīng)濟和貿(mào)易的影響面擴大，雙方都能夠更加深刻地感受到貿(mào)易沖突造成的痛楚，這有助于雙方軟化對抗的立場，增強對話的意愿。
中國外匯市場運行的三種前景
一種是基準情形，即如果實際結(jié)果像市場預(yù)期的一般差，比如對美貿(mào)易順差如期減少但經(jīng)常項目依然總體順差、外資流入如期減緩但直接投資依然凈流入，則利空出盡，不排除匯市止跌企穩(wěn)。
一種是好的情形，即如果實際結(jié)果比市場預(yù)期的好，比如因短期內(nèi)美國難以找到替代供應(yīng)商且美國經(jīng)濟繼續(xù)強勁，中國對美貿(mào)易順差居高不下，同時中國依然保持對外資的吸引力，則市場情緒可能改善，不排除匯市出現(xiàn)反彈。
再一種是壞的情形，即如果實際結(jié)果比市場預(yù)期的壞，比如中國對美貿(mào)易順差超預(yù)期地驟然萎縮且經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差，外商來華投資急速放緩，境內(nèi)對外投資快速增長，且直接投資凈流入大幅收窄甚至出現(xiàn)凈流出，則市場情緒可能進一步惡化，匯市繼續(xù)尋底。
中國外匯政策操作的三種情形
一種是基準情形，即如果市場相信政府有基礎(chǔ)、有能力、有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，則市場不會主動攻擊人民幣，因為決定做空人民幣賺不賺錢的不是投資者的分析而是匯價在哪里。
一種是好的情形，即如果國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)、中美重啟貿(mào)易談判、美元重新走弱，則人民幣匯率穩(wěn)定有基本面的支持，甚至不排除重新振蕩升值（如2017年至2018年初的情形）。
再一種是壞的情形，即如果國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)下行、中美貿(mào)易摩擦升級、美元延續(xù)強勢，則此時將考驗政府如何進行本外幣政策協(xié)調(diào)，以及如何綜合運用匯率、儲備、管制等外匯政策工具。
主要結(jié)論與建議
第一，未來中國外匯市場面臨的內(nèi)外部市場和政策環(huán)境均面臨較大不確定性和不穩(wěn)定性，既可能總體向好的方向發(fā)展，也可能總體向壞的方向發(fā)展，且事態(tài)發(fā)展路徑有可能是時好時壞的曲折變化。立足當(dāng)前展望未來，各方看法見仁見智，不必強求一致。不論市場還是政府，都應(yīng)該克服靜態(tài)的單邊、線性思維，以為情況一好就會永遠好下去、一壞就會永遠壞下去，而應(yīng)該樹立動態(tài)的、發(fā)展演變的觀點。
第二，從市場來講，不宜去賭市場的方向，而應(yīng)該積極管理和控制貨幣敞口的風(fēng)險。今年以來人民幣匯率先漲后跌、雙向波動的經(jīng)驗表明，在匯率浮動時代，如果不主動管控匯率風(fēng)險，則很可能侵蝕主業(yè)利潤。同時，從1994年初匯率并軌以來的經(jīng)驗看，不以炒匯為生的絕大多數(shù)市場主體應(yīng)該在大趨勢中把握大變局，避免追漲殺跌。過去二十多年做空人民幣匯率之所以失敗，主要是沒有把握住中國經(jīng)濟快速增長的長期趨勢，而被短期的市場波動所困擾。
第三，從政府來講，應(yīng)該在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對預(yù)案。目前境內(nèi)外匯市場表現(xiàn)出來的調(diào)整壓力，主要反映了市場普遍看空情形下，選擇性相信壞消息的影響。因此，穩(wěn)預(yù)期對于穩(wěn)匯率或者穩(wěn)匯市非常重要。而穩(wěn)預(yù)期不但要靠市場溝通，也要靠市場操作。當(dāng)前形勢下沒有無痛的匯率政策選擇，無論匯率動與不動，均有利有弊。政府應(yīng)盡早確定政策目標(biāo)，確定以后就不要輕易搖擺，所采取的政策手段與工具同政策目標(biāo)保持一致。“8.11”匯改以來的實踐表明，可信度和公信力是匯率政策和改革成功的關(guān)鍵。
作者管濤系CF40高級研究員。
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