今年初，人民幣兌美元匯率從6.50比1左右起較快升值，3月底中間價一度升破6.30。自4月中下旬起，人民幣匯率開始回調(diào)，到6月底跌去前期全部升幅，且中間價和交易價先后跌破了6.60。7月初，有關(guān)部門領(lǐng)導先后以公開演講或接受媒體采訪方式安撫市場情緒，但人民幣匯率繼續(xù)走低，到月底中間價和交易價先后跌破6.80，8月初交易價更是跌破6.90。于是，市場上又開始激辯要不要守7、是保匯率還是保儲備。至此，今年以來人民幣匯率重走了2015年“8.11”匯改以來的整個歷程，最高升到了匯改啟動時的水平附近，最低又離破7一步之遙。進入8月份以來，有關(guān)部門通過恢復對遠期購匯征收20%的外匯風險準備、重啟逆周期因子等方式調(diào)控匯率，以對沖外匯市場的順周期性行為。以下，本文結(jié)合第三季度的外匯數(shù)據(jù)對當前外匯形勢進行分析，并在此基礎(chǔ)上對匯率政策提出政策建議。
境內(nèi)重現(xiàn)外匯供不應求 但供求依然基本平衡
今年第三季度，人民幣匯率延續(xù)4月中下旬以來的弱勢調(diào)整，中間價累計下跌3.8%。當季，銀行即遠期結(jié)售匯由上季順差346億美元轉(zhuǎn)為逆差448億美元，月均逆差149億美元，遠低于2015年8月至2016年底月均431億美元的水平，且8、9月份的逆差規(guī)模自7月份的175億美元持續(xù)環(huán)比下降，分別為168億和106億美元（見圖1）。其中，8月初恢復征收外匯風險準備后，銀行未到期遠期凈購匯（含期權(quán)Delta頭寸）差額終于在9月份由升轉(zhuǎn)跌（見圖2），顯示該措施的效果逐步顯現(xiàn)，減輕了即期市場銀行提前買入外匯的壓力。
圖1：月度銀行即遠期結(jié)售匯差額變動（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
圖2：月度銀行未到期遠期凈購匯（含期權(quán)）差額變動（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
注：未到期遠期凈購匯差額（含期權(quán)）增加為負值，表明銀行提前在市場買入外匯；減少為正值，表明銀行提前賣出外匯。
特別需要指出的是，盡管第三季度銀行代客結(jié)售匯由上季順差445億美元轉(zhuǎn)為逆差258億美元，但小于當季銀行代客涉外外匯收付逆差377億美元的規(guī)模（上季為順差46億美元）（見圖3）。這表明在基礎(chǔ)外匯收支由順轉(zhuǎn)逆的情況下，市場沒有出現(xiàn)貶值恐慌，反而更多以自有外匯資金或外匯借款對外支付。而上一輪人民幣匯率貶值壓力較大時，市場采取了去杠桿的方式，加劇了外匯供求失衡（見圖3）。
圖3：季度銀行代客結(jié)售匯差額與涉外外匯收付差額的背離（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
注：代客結(jié)售匯差額I與涉外外匯收付差額II的背離為正值，表明市場加杠桿；為負值，表明市場去杠桿。
市場結(jié)匯意愿減弱、購匯動機增強 但運行基本正常
第三季度，以“收匯結(jié)匯率（即銀行代客結(jié)匯/代客涉外外匯收入）”衡量的市場結(jié)匯意愿為67.5%，較上季回落了2.0個百分點；以“付匯購匯率（銀行代客購匯/代客涉外外匯支出）”衡量的市場購匯動機為67.6%，較上季上升了4.3個百分點（見圖4）。這顯示隨著人民幣匯率加速回調(diào)，疊加中美貿(mào)易摩擦的不確定性因素增加，境內(nèi)人民幣匯率貶值預期有所抬頭。第三季度，以1年期無本金交割遠期（NDF）衡量的人民幣匯率貶值預期平均為1.2%，高于第一、二季度的平均值0.4%和0.7%（見圖5）。
圖4：季度市場結(jié)售匯意愿變化（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
圖5：人民幣匯率貶值預期（相對于中間價）（單位：元人民幣/美元；%）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
即便如此，現(xiàn)在的貶值預期與2015年和2016年時相比仍有天壤之別。當時，1年期NDF隱含的匯率貶值預期動輒達到4～5%?，F(xiàn)在，市場貶值預期溫和，境內(nèi)外匯市場總體仍呈現(xiàn)逢低（升值）買入（外匯）逢高（貶值）賣出（外匯）的特征。前三個季度，人民幣匯率中間價累計下跌5.0%：個人和企業(yè)分別減少境內(nèi)外匯存款21億和543億美元（見圖6）；收匯結(jié)匯率為66.4%，同比上升了3.6個百分點，付匯購匯率為65.0%，回落了1.1個百分點。
圖6：季度非金融企業(yè)和住戶部門 境內(nèi)外匯存款余額變動（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行；WIND；中國金融四十人論壇
迄今為止，無論人民幣匯率升值還是貶值，市場均未出現(xiàn)恐慌性拋售外匯或搶購及囤積外匯的情況（見圖6和圖4），匯率杠桿調(diào)節(jié)作用總體正常發(fā)揮。其中，第一季度，人民幣匯率累計升值3.9%：個人和企業(yè)分別增加境內(nèi)外匯存款40億和140億美元；收匯結(jié)匯率為62.0%，環(huán)比回落了0.4個百分點，付匯購匯率為63.8%，回升了2.0個百分點。第二季度，人民幣匯率累計下跌5.0%：個人和企業(yè)分別減少境內(nèi)外匯存款15億和360億美元；收匯結(jié)匯率為69.5%，環(huán)比上升了7.5個百分點，付匯購匯率為63.3%，回落了0.4個百分點。第三季度，雖然市場購匯動機增強，但個人和企業(yè)分別減少境內(nèi)外匯存款47億和323億美元。
住戶部門表現(xiàn)較為淡定
從與個人外匯收支活動相關(guān)性較高的服務(wù)貿(mào)易項下（主要包括出入境旅游、涉外勞務(wù)收支、跨境贍家匯款、留學費用等）銀行代客結(jié)售匯情況看，今年前三個季度，人民幣匯率總體下跌，銀行代客結(jié)匯同比增長13.2%，購匯下降4.3%，結(jié)售匯逆差下降11.2%。其中，第二三季度，人民幣匯率中間價累計下跌8.6%，該項結(jié)匯同比增長11.9%，購匯下降6.9%，結(jié)售匯逆差下降14.6%；第三季度，結(jié)匯同比增長7.7%，購匯下降2.6%，結(jié)售匯逆差減少7.2%（見圖7）。
圖7：月度服務(wù)貿(mào)易項下銀行代客結(jié)售匯及差額同比變動情況（單位：%）
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本輪調(diào)整過程中，住戶部門之所以反應較為平靜，一是因為人民幣匯率彈性增加，及時釋放了匯率升值貶值壓力，避免了匯率預期的進一步積累；二是因為有了2016年底恐慌性購匯、2017年人民幣匯率止跌反彈的教訓后，這次面對人民幣匯率再度考驗是否破七這一整數(shù)關(guān)口，市場趨于謹慎；三是因為近年來家庭負債率上升，且受國內(nèi)股市低迷和互金平臺爆雷等因素影響，個人購買外匯的有效需求下降。
民間部門貶值恐慌有所減弱
這一方面是由于本輪匯率調(diào)整前，有避險意識和避險條件的企業(yè)基本都做了匯率風險對沖操作。盡管2017年初以來人民幣匯率一路升值，但截至今年4月底，銀行未到期遠期凈購匯頭寸達到954億美元。到9月底，人民幣匯率中間價累計下跌7.8%，該頭寸增至1069億美元，期間累計增加了115億美元。而“8.11”匯改之前，國內(nèi)企業(yè)普遍缺乏匯率避險意識，在貶值恐慌下，匯改當月遠期凈購匯頭寸就翻了一番還多（增加504億美元）（見圖8），這招致了2015年9月份央行征收外匯風險準備措施的出臺。
圖8：月度銀行代客遠期凈結(jié)匯累計未到期額（單位：億美元）
資料來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
注：正值為遠期凈結(jié)匯累計未到期額，負值為遠期凈購匯累計未到期額。
另一方面是因為民間部門的對外資產(chǎn)負債狀況有所改善。根據(jù)最新的國際投資頭寸數(shù)據(jù)，截至今年6月底，以剔除儲備資產(chǎn)后的凈對外頭寸衡量的民間對外資產(chǎn)負債狀況顯示，民間部門對外凈負債1.47萬億美元，較2015年6月底（“8.11”匯改前夕）的2.37萬億美元少9039億美元（見圖9），少了38.1%。這顯示通過前些年“藏匯于民”和“債務(wù)償還”的努力，客觀上民間部門的貨幣錯配狀況已有較大改善，對匯率貶值造成的對外償債負擔增加的敏感性降低（日本因民間部門是對外凈資產(chǎn)，故對日元升值造成的對外資產(chǎn)縮水較為敏感）。同期，民間部門對外金融資產(chǎn)（不含儲備資產(chǎn)）增長48.4%，而對外金融負債僅增長了6.9%（見圖9）。
圖9：季度民間部門對外資產(chǎn)負債狀況（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；WIND；中國金融四十人論壇
注：凈對外頭寸正值為對外凈資產(chǎn)，負值為對外凈負債。
一道有舍才有得的選擇題
時至今日，人民幣匯率再次逼近“7”這個整數(shù)關(guān)口，2016年底的情形彷佛再現(xiàn)。“7”本身沒有什么經(jīng)濟涵義，更多是心理意義，是卡在大家心頭的“一根刺”。當大家都不在意、預期分化的時候，外匯市場平穩(wěn)有序運行，匯率該漲漲該跌跌，價格杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。后來，在“7”的關(guān)口徘徊，反而引起了各方的焦慮：政府頻頻喊話，表達保持人民幣匯率在合理均衡水平基本穩(wěn)定的決心和信心；市場則反復試探政策底線，貶值預期揮之不去。顯然，各方對于匯率波動的容忍度和平常心，決定了人民幣匯率市場化能夠走多遠。
今年以來，境內(nèi)外匯市場供求不論順逆差，規(guī)模均不大，外匯收支基本平衡（見圖2）。按可比口徑計，今年2～9月份，銀行即遠期結(jié)售匯（含期權(quán)）逆差合計28億美元，同比下降了94%。有鑒于此，不論政策守7還是市場破7，似乎都無太大問題。當然，現(xiàn)在不知道的是，如果政策要守7，最終是否要求助于資本流動管理措施（包括宏觀審慎和行政管制的措施），以及這些措施的成本和效果如何；如果市場要破7，最終是否會導致市場預期的非線性、跳躍式變化，以及是否會對境內(nèi)外金融市場產(chǎn)生溢出效應，甚至引起國際社會的反彈。
當前沒有無痛的匯率選擇。人民幣匯率不論守不守7都是有利有弊，而且長短期角度看利弊權(quán)衡也不盡相同。鑒于內(nèi)外部的不確定和不穩(wěn)定性因素較多，做任何匯率政策選擇都應該堅持底線思維，在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上做好應對預案（哪怕是小概率的最壞情形），未雨綢繆、有備無患。有價值的政策建議不是簡單的要不要守7，而是還要研究如果守7會遇到什么問題，以及遇到問題當如何處理；如果破7 又會遇到哪些問題，以及遇到問題該如何應對。經(jīng)歷了“8.11”匯改的曲折后，相信人們很難再會輕易相信一個利大于弊、風險可控的政策結(jié)論了。此外，如今境內(nèi)外匯市場運行出現(xiàn)了一些新情況、新變化，各方對于匯率雙向波動的適應性均有所增強，我們應該站在新起點上謀劃匯率政策的頂層設(shè)計，而要避免刻舟求劍。
最近人民幣匯率走弱反映了外匯市場的順周期性和羊群效應。8月6日至10月31日本輪重新調(diào)控匯率以來，美元指數(shù)累計升值1.9%，人民幣匯率中間價累計下跌了1324個基點，其中收盤價相對中間價偏弱累計貢獻了2410個基點，相當于前者的183%。我們不能將此簡單歸咎于市場的非理性。因為市場匯率不可能自動穩(wěn)定在均衡水平上，相對于經(jīng)濟基本面決定的均衡匯率出現(xiàn)超調(diào)是外匯市場的正常反應。一般來講，當市場普遍看空時，會選擇性地相信壞的消息，市場匯率會相對均衡匯率出現(xiàn)過度貶值；當市場普遍看多時，會選擇性地相信好的消息，市場匯率會相對均衡匯率出現(xiàn)過度升值。如此，市場匯率圍繞均衡匯率上下波動，最終趨于均衡匯率水平。所以，沒有只跌不漲也沒有只漲不跌的貨幣，而匯率不論漲還是跌，也是各有利弊。
匯率政策成功的關(guān)鍵在于穩(wěn)定市場預期，而穩(wěn)預期的關(guān)鍵在于政府市場聲譽（即政策公信力）。“8.11”匯改以來的實踐中，我們積累了正反兩方面的經(jīng)驗與教訓，這是我們做出任何選擇都可能達成目標的信心和底氣。穩(wěn)預期就是穩(wěn)信心，信則立、不信則廢。這不但要靠市場溝通，還要靠市場操作。政策上需要早做打算，目標要清晰，目標一旦確定就不宜輕易搖擺，政策手段、工具與政策目標要保持一致。歸根到底，在當前匯率的心理關(guān)口，守有守的做法，破有破的做法，關(guān)鍵是要言行一致、行勝于言，因勢利導、順勢而為。
作者管濤系CF40高級研究員。
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