引言
過去兩年，在總需求具有韌性的背景下，供給側(cè)改革得以大力推進(jìn)，成為中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要主線。然而，近期該領(lǐng)域正發(fā)生微妙變化：去產(chǎn)能方面，已明令禁止“一刀切”；去庫存方面，棚改貨幣化正在減弱；去杠桿方面，杠桿率增速已觸底反彈。種種跡象表明，經(jīng)歷兩年多的調(diào)整，供給側(cè)改革似乎從大力推進(jìn)的“上半場”步入節(jié)奏放緩的“下半場”，這勢必對未來經(jīng)濟(jì)動能產(chǎn)生重大影響。
圖1：供給側(cè)改革步入下半場，未來經(jīng)濟(jì)動能如何演繹？
數(shù)據(jù)來源：WIND
去產(chǎn)能力度趨緩 制造業(yè)投資約束放松
近期公布的環(huán)保政策將采暖季前后空氣質(zhì)量下降的目標(biāo)從“雙15%”下降為“雙3%”，并明確禁止“一刀切”式的限產(chǎn)。截至今年7月，鋼鐵、煤炭分別完成十三五去產(chǎn)能目標(biāo)的90%、60%以上，未來去產(chǎn)能力度預(yù)計繼續(xù)減弱。供給側(cè)改革以來，鋼鐵、煤炭等供改行業(yè)的生產(chǎn)和產(chǎn)能受到抑制，與非供改行業(yè)發(fā)生明顯偏離，二者工業(yè)增加值之間的缺口大小可近似表征供給側(cè)約束的強(qiáng)弱。事實(shí)上，今年以來該缺口正在逐步收窄，預(yù)示著供給側(cè)約束邊際減弱。
圖2：供給側(cè)約束邊際減弱
數(shù)據(jù)來源：WIND
供給側(cè)約束減弱邊際上有利于“松綁”制造業(yè)投資。供給側(cè)改革對制造業(yè)投資產(chǎn)生兩方面的影響：一方面，去除過剩產(chǎn)能、限制供給帶來利潤抬升，對投資形成積極拉動；另一方面，嚴(yán)禁新增產(chǎn)能等措施則對投資擴(kuò)大再生產(chǎn)形成約束。測算表明，過去一段時間去產(chǎn)能對制造業(yè)投資的約束顯著大于拉動作用，綜合壓低了制造業(yè)投資近十個百分點(diǎn)。隨著去產(chǎn)能進(jìn)入下半場，制造業(yè)受到的約束將逐步減少，這在一定程度上會對未來制造業(yè)投資形成支撐。
圖3：供給側(cè)約束邊際減弱對制造業(yè)投資形成支撐
數(shù)據(jù)來源：WIND
注：圖中擬合值是指使用需求指標(biāo)（包括出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資等三大方面）和利潤指標(biāo)作為自變量擬合出的無供給側(cè)改革壓制的制造業(yè)投資走勢，其與真實(shí)值的走勢歷史上大體一致。但2016年以來，該擬合值與真實(shí)值之間出現(xiàn)顯著分化，反映了供給側(cè)改革對制造業(yè)投資的壓制作用。
庫存明顯去化 房地產(chǎn)投資暫具韌性
從歷史看，較低的庫存有利于支撐房地產(chǎn)投資的高企，且?guī)齑嫒セ芷趯Ψ康禺a(chǎn)投資具有六個月的領(lǐng)先關(guān)系。2016、2017年去庫存的覆蓋范圍廣、政策力度大，使得房地產(chǎn)庫存迅速回落至低位。目前的低庫存使得房地產(chǎn)投資在短期內(nèi)仍具有一定韌性。但隨著棚改貨幣化力度的逐漸弱化及調(diào)控下的需求回落，庫存水平或?qū)⒃俅位厣?，未來房地產(chǎn)投資在短暫企穩(wěn)后將步入下行趨勢。
圖4：庫存去化使得房地產(chǎn)投資暫具韌性
數(shù)據(jù)來源：WIND
注：1.此處，商品房庫存計算方法為（新開工面積-銷售面積）/ 銷售面積；2.我們使用去化周期作為庫存水平的測度指標(biāo)，它指現(xiàn)有庫存去化所需的時間，一般去化周期較短的時候，庫存水平也相對較低。
去杠桿政策的滯后影響下 總需求回落有望得到緩沖
前期去杠桿的滯后影響使得總需求仍將繼續(xù)承壓。自2016年底開始，政策的收緊使非金融部門杠桿增速持續(xù)回落，這對國內(nèi)需求的增長產(chǎn)生了較為明顯的抑制。但今年以來，銀行間利率水平企穩(wěn)回落，去杠桿力度相對趨緩，一季度非金融部門杠桿率增速觸底抬升。當(dāng)前去杠桿政策的邊際調(diào)整將使未來總需求的回落得到一定緩沖。
圖5：去杠桿政策的滯后影響下，總需求回落有望得到緩沖
來源：WIND，BIS
注：此處對利率進(jìn)行了三月移動平均處理。
在“三去”進(jìn)入下半場的同時，“一降一補(bǔ)”等政策措施也發(fā)生了邊際變化。例如，今明兩年將進(jìn)行較大幅度的減稅，電力改革繼續(xù)深化，能源成本和物流成本等進(jìn)一步降低；中西部基建投資將繼續(xù)推進(jìn)，進(jìn)一步補(bǔ)齊短板?？傮w來看，經(jīng)歷兩年多的調(diào)整，工業(yè)過剩產(chǎn)能初步出清，房地產(chǎn)庫存明顯去化，宏觀杠桿率增速降至階段性低位。供給側(cè)改革的階段性進(jìn)展使整個經(jīng)濟(jì)未來具備一定的“輕裝上陣”條件。隨著總需求趨緩，供給側(cè)改革的力度和節(jié)奏勢必繼續(xù)調(diào)整。值得一提的是，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)更高質(zhì)量的發(fā)展，需要進(jìn)行深層次的“供給側(cè)改革”。
基本結(jié)論
一是在過去總需求具有韌性的背景下，供給側(cè)改革得以大力推進(jìn)，成為中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要主線。經(jīng)歷兩年多的調(diào)整，工業(yè)過剩產(chǎn)能初步出清，房地產(chǎn)庫存明顯去化，宏觀杠桿率增速降至階段性低位。這些都使得未來宏觀經(jīng)濟(jì)具備一定的“輕裝上陣”條件。
二是隨著總需求趨緩，供給側(cè)改革的力度和節(jié)奏勢必繼續(xù)調(diào)整。去產(chǎn)能方面，已明令禁止“一刀切”；去庫存方面，棚改貨幣化還將減弱；去杠桿方面，杠桿率增速已觸底反彈。轉(zhuǎn)向下半場的供給側(cè)改革對未來總需求的約束有望進(jìn)一步減弱。
三是展望未來，前期去杠桿的滯后影響使得總需求仍將繼續(xù)承壓。但去產(chǎn)能政策減弱有助于支撐制造業(yè)投資，庫存低位則使得房地產(chǎn)投資短期仍具韌性，當(dāng)前去杠桿政策的邊際調(diào)整也將緩沖經(jīng)濟(jì)過快下行。當(dāng)然，高質(zhì)量發(fā)展更取決于深層次的供給側(cè)改革。
作者伍戈系CF40成員，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文來源：伍戈經(jīng)濟(jì)筆記。
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