金融的問題是順周期性。順周期性來自兩點，信心波動和杠桿。沒有杠桿，僅僅是信心下降，影響沒有那么大。2015年股市下跌受場外配資的影響，這次股市下跌的一個技術(shù)因素就是股權(quán)質(zhì)押融資逼近平倉線的影響。
信用的順周期性
從更廣的金融角度來講，杠桿來自什么？信貸是怎么擴張的？杠桿來自房地產(chǎn)作為信貸的抵押品。所以，很多國家的經(jīng)驗顯示宏觀杠桿率的上升都是和地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起的。我在過去這幾年一直在講金融周期，其實就是信貸（杠桿）和地產(chǎn)相互促進、相輔相成帶來的順周期性：好的時候特別好，壞的時候也很難改變方向。信心和杠桿在同一個方向相互促進，相互影響。
從金融周期來看，中美目前處在分化發(fā)展的階段。金融危機后美國經(jīng)過了幾年的痛苦調(diào)整，去杠桿和房價下跌，在2013-14年見底后進入新一輪的金融周期上升期，美國目前在加杠桿和信用擴張階段。中國金融周期拐點已經(jīng)發(fā)生，在下行調(diào)整階段，也就是去杠桿。我想強調(diào)的是，我們最近講加強金融監(jiān)管帶來融資緊縮，其實更重要的是金融的順周期性的影響，加強監(jiān)管是一個觸發(fā)因素，而方向一旦確立，市場本身自發(fā)信用緊縮的動能，不容易改變。
外生（基礎(chǔ)）貨幣增長是應(yīng)對信用緊縮的關(guān)鍵
去杠桿帶來信用貨幣緊縮，導(dǎo)致金融風險的暴露和經(jīng)濟增長下行壓力，這個時候應(yīng)該怎么辦？廣義貨幣的擴張有兩個來源：一個是銀行信貸；另一個是中央銀行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，取決于央行的操作方式，后者既可以通過促進前者的擴張也可以獨立帶來廣義貨幣的增長?，F(xiàn)實中這兩個方式往往有此消彼長的關(guān)系。首先看一下美國。危機之后美國商業(yè)銀行縮表，商業(yè)銀行總資產(chǎn)對GDP的比例下降，作為對沖，美聯(lián)儲擴表，而且美聯(lián)儲是通過在公開市場購買長期國債和按揭支持債券投放基礎(chǔ)貨幣，帶來的是基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣同時增加，也就是外生貨幣擴張對沖內(nèi)生貨幣緊縮。近年來美國商業(yè)銀行擴表，信用擴張，但是中央銀行在縮表，美聯(lián)儲在緊縮貨幣政策，外生貨幣（基礎(chǔ)貨幣）緊縮在對沖內(nèi)生貨幣（信用）擴張。
中國商業(yè)銀行總資產(chǎn)是過去十幾年來于2017年第一次出現(xiàn)縮表，總資產(chǎn)/GDP比例下降，這是我們講的緊信用。但是我們的中央銀行還在繼續(xù)縮表，央行總資產(chǎn)/GDP還在下降，最近外匯占款下降就是中央銀行縮表的一個來源。所以，我們現(xiàn)在的問題是什么？就是在私人部門、包括影子銀行的銀行信用緊縮的大環(huán)境下，基礎(chǔ)貨幣的量也在緊縮。當然，在降低存款準備金率的作用下，基礎(chǔ)貨幣的價格（利率）下降了，但在基礎(chǔ)貨幣量沒有擴張的情況下，利率下降雖然有助于降低存量債務(wù)的利息成本，其促進廣義貨幣增量還是得通過信貸擴張。在目前的環(huán)境下，中央銀行縮表和整體金融的緊縮的影響可能還不是那么大，但是我們要前瞻性的看，隨著金融周期下半場調(diào)整的深化，比如房價明顯下跌，商業(yè)銀行和央行同時縮表未來可能是一個比較大的問題。
一個相關(guān)的問題是財政。把地方政府的土地財政算進去，這兩年的財政赤字不算小，按照IMF的口徑在6%GDP左右，但其中超過2個百分點來自土地出讓金（所謂土地財政）。土地財政和房地產(chǎn)市場聯(lián)系在一起，和銀行包括影子銀行的信用連在一起，其天然的順周期性和一般財政的逆周期操作相反。隨著金融周期下半場深化，需要加大政府發(fā)債支持的正規(guī)財政擴張，來對沖土地財政的順周期緊縮。我們已經(jīng)看到地方政府專項債發(fā)行增加，但這可能是不夠的。
另一個相關(guān)問題是經(jīng)常項目順差下降，國際收支約束開始顯現(xiàn)。在2008年受到外部重大沖擊的時候，我們?yōu)槭裁从心敲创蟮哪芰頂U大內(nèi)部需求？因為那時候經(jīng)常項目順差占GDP的比例在10%左右。今年上半年經(jīng)常項目順差對GDP比例已經(jīng)降到1%以內(nèi)?，F(xiàn)在以刺激內(nèi)部需求對沖外部需求下降，可能馬上帶來經(jīng)常項目逆差。我們可能看到國際收支雙逆差，這在過去是很少見的。除非接受匯率貶值或外匯儲備下降，這是對擴大內(nèi)需政策的一個制約。
宏觀政策需要超常規(guī)思維
總而言之，我們現(xiàn)在的問題是，在微觀層面要面對金融的順周期性帶來的信用緊縮包括債務(wù)違約和重組。由此在宏觀層面理想的金融環(huán)境是“緊信用、松貨幣、寬財政”。我們現(xiàn)在雖然利率是下降了，但是中央銀行和商業(yè)銀行都在縮表，財政也是緊的。
需要強調(diào)一點，對于緊信用，除了內(nèi)部金融周期調(diào)整的因素，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策導(dǎo)致全球信用緊縮。美聯(lián)儲是全球的中央銀行，一旦緊縮貨幣，對其他國家的影響主要是緊縮信用。同時，貿(mào)易摩擦加大了國際收支的約束，也起到一個緊信用的作用，尤其人民幣匯率貶值，讓欠了美元債務(wù)的企業(yè)信用緊縮。從大的方向看，我們說要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，最大的問題就是銀行體系（包括影子銀行）的信用在緊縮。
在這樣的內(nèi)外大環(huán)境之下，宏觀政策需要超常規(guī)的思維。超常規(guī)的思維體現(xiàn)在兩個方面，第一是財政政策，我們到底要平衡財政還是功能財政？所謂功能財政就是財政不應(yīng)該只追求自身的平衡，財政應(yīng)該服務(wù)宏觀經(jīng)濟平衡的大目標。我們需要大幅增加財政赤字，而且是政府債券發(fā)行支持的赤字，不應(yīng)該受所謂3%GDP的限制。同時，赤字增加應(yīng)該主要落實在減稅而不是增加政府支出。以政府支出促進內(nèi)部需求來對沖外部需求下降，可能很快導(dǎo)致經(jīng)常項目逆差，國際收支的約束就會顯現(xiàn)。減稅則降低供給端的成本，有利于出口行業(yè)在國際市場的競爭力，可以說，減稅的力度越大，穩(wěn)定總需求所帶來的匯率貶值壓力就越小。
第二，在信用緊縮的情況下，央行怎么投放基礎(chǔ)貨幣，怎么擴表來對沖商業(yè)銀行信用緊縮？基于以上討論，在“緊信用”的環(huán)境下，“松貨幣”首先應(yīng)該通過支持“寬財政”來發(fā)力?？纯雌渌麌业慕?jīng)驗，美聯(lián)儲當初做了什么？實施量化寬松，購買長期國債，購買按揭支持債券，也就是通過央行擴表支持財政擴張和直接融資市場，繞過了傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用。日本央行在購買長期國債之外，更是購買日經(jīng)225指數(shù)，既增加了基礎(chǔ)貨幣投放也支持了資產(chǎn)價格。這些在中國未來會不會發(fā)生？我覺得我們不要受傳統(tǒng)觀念的約束，我們需要未雨綢繆，超越常規(guī)來思考新形勢下宏觀政策框架和操作工具。
作者彭文生系CF40成員，光大集團研究院副院長，光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家。
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