本文主要是從宏觀經(jīng)濟(jì)大的趨勢(shì)的角度，講下對(duì)大類資產(chǎn)的看法，包括兩者之間的相互影響。
大類資產(chǎn)失衡的三方面
過去10年，我們經(jīng)歷了金融周期上半場(chǎng)的繁榮，這期間形成了一些大類資產(chǎn)的不平衡。到了金融周期下半場(chǎng)的調(diào)整階段，需要經(jīng)歷一個(gè)再平衡的過程?；蛘哒f，本身這個(gè)再平衡，也是促進(jìn)金融周期調(diào)整的動(dòng)能。那么大類資產(chǎn)的再平衡有著怎樣的含義呢？首先我們分析下金融周期上半場(chǎng)的大類資產(chǎn)失衡，主要體現(xiàn)在三方面：
第一方面，和其它的主要經(jīng)濟(jì)體比較，我國大類資產(chǎn)的剛性兌付比例高。除了過去的理財(cái)產(chǎn)品，傳統(tǒng)意義上最主要的剛性兌付產(chǎn)品是銀行存款。從銀行存款、債券和股票市場(chǎng)各自的重要性（與GDP之比）來看，與美日德相比，中國債市和股市的比例較低（圖1）。全球金融發(fā)展的歷史告訴我們，只有在資本市場(chǎng)才能真正打破剛性兌付，間接融資是實(shí)現(xiàn)不了的。而即使在資本市場(chǎng)，短期的流動(dòng)性工具也很難打破剛性對(duì)付，美國次貸危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，政府就對(duì)貨幣基金業(yè)提供了政府擔(dān)保。所以真正能打破剛性兌付的，是股票市場(chǎng)和中長期債券市場(chǎng)。從這個(gè)角度講，我們的第一個(gè)失衡就體現(xiàn)為剛性兌付比例高。這帶來了資源配置的失效，和金融的順周期性，大家相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)就沒那么高，進(jìn)而導(dǎo)致繁榮的時(shí)候大家過度樂觀，加劇金融的順周期性進(jìn)而帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。
第二方面，大類資產(chǎn)中我國房地產(chǎn)的占比過高。我們可以跟美日德比較，雖然圖1顯示德國同樣以間接融資為主，剛性兌付的程度較高，但與中國不同的是，房地產(chǎn)占比較低（圖2）。房地產(chǎn)占比高會(huì)帶來什么問題呢？最大的問題在于房地產(chǎn)作為非生產(chǎn)性資本，并不會(huì)帶來未來回報(bào)，并且流動(dòng)性很低。這對(duì)經(jīng)濟(jì)體的資源配置效率和金融風(fēng)險(xiǎn)均有負(fù)面影響。
第三方面，我國對(duì)外資產(chǎn)分布存在失衡。美日德整個(gè)國家的對(duì)外資產(chǎn)凈頭寸和非政府部門或者說私人部門方向是一致的（圖3），甚至與國際上更多的國家相比，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)中國幾乎是唯一的例外，整個(gè)國家呈對(duì)外凈資產(chǎn)而私人部門呈對(duì)外負(fù)債狀態(tài)。私人部門的行為通常是市場(chǎng)導(dǎo)向，受它的資產(chǎn)負(fù)債等市場(chǎng)紀(jì)律約束，而政府是不受這些因素影響的，政府的行為通常由宏觀政策所決定。這一失衡，是我們?cè)谒伎嘉覈膶?duì)外資產(chǎn)配置與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，以及中美貿(mào)易摩擦問題時(shí)都要考慮到的重要特殊性。
總結(jié)來看我國大類資產(chǎn)的失衡，主要體現(xiàn)在間接融資占主導(dǎo)以及影子銀行的存在使得剛性兌付比例高，房地產(chǎn)占比較高，以及對(duì)外資產(chǎn)分布的部門間失衡。
下面我想從金融周期的角度來談?wù)剬?duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的變動(dòng)，以及對(duì)大類資產(chǎn)走勢(shì)的含義，主要講三個(gè)方面。
一 金融周期與剛性兌付
第一方面是金融周期和剛性兌付。前面提到剛性兌付主要發(fā)生在間接融資領(lǐng)域，而金融周期的順周期性，天然地和間接融資聯(lián)系在一起。當(dāng)然，這并不是說資本市場(chǎng)沒有順周期性，但相對(duì)來講，間接融資由于剛性兌付、房地產(chǎn)作為信貸抵押品等特點(diǎn)，所帶來的金融順周期性更強(qiáng)。
首先，我們回顧一下剛性兌付最大的部分——銀行存款。銀行存款是怎么來的呢？廣義貨幣的來源基本可以劃分為兩類，政府的財(cái)政行為和銀行的信貸行為。
過去40年在金融自由化的時(shí)代，主要是信貸創(chuàng)造貨幣，我們從銀行申請(qǐng)到一筆貸款，可以轉(zhuǎn)化為存款，進(jìn)而可以用存款去購買資產(chǎn)、購買商品、給工人發(fā)工資等等，這是一種貨幣投放方式。
另外一種貨幣投放方式，就是政府的財(cái)政行為，政府財(cái)政支付屬于貨幣投放，稅收則是貨幣回籠。財(cái)政赤字就需要政府發(fā)債，政府債券類似于銀行存款的廣義貨幣，在不少國家，基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行是靠央行在公開市場(chǎng)購買國債，央行基礎(chǔ)貨幣的增長意味著央行持有的國債增加。金融危機(jī)以后美聯(lián)儲(chǔ)購買長期國債，則是一個(gè)更典型的例子。
這兩種貨幣投放方式對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融的含義有何不同？
銀行信貸投放貨幣的情景下，私人部門拿到貸款除了貸款買汽車這種消費(fèi)行為以外，主要還是用于投資。投資可以是建立新資產(chǎn)，比如建新的高速公路、廠房或者辦公樓，也可以是購買現(xiàn)有資產(chǎn)，比如上市公司的股票、債券、黃金甚至是有人會(huì)投資比特幣。如果這類貸款投放貨幣太多，它帶來的問題可能不僅僅是體現(xiàn)為需求強(qiáng)、通貨膨脹，它也可能體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格上升，甚至資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
財(cái)政投放貨幣有什么不同呢？政府財(cái)政一般不會(huì)去炒賣資產(chǎn)，它要么是轉(zhuǎn)移支付，支持低收入群體消費(fèi)，要么是投資基礎(chǔ)設(shè)施，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為實(shí)體的投資需求。所以政府的財(cái)政赤字投放貨幣太多，它帶來的問題就是總需求太強(qiáng)、通貨膨脹，一般不會(huì)帶來資產(chǎn)泡沫。過去的幾十年間，全球宏觀經(jīng)濟(jì)的主要問題不再是通脹，而是資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)。
那為什么財(cái)政投放不會(huì)帶來金融危機(jī)呢？因?yàn)檎腻X要么是免費(fèi)給低收入家庭，要么就是政府向公務(wù)員、向采購方支付資金，這都是私人部門凈資產(chǎn)的增加，不帶來私人部門債務(wù)問題。銀行貸款則不一樣，銀行貸款給私人部門，體現(xiàn)為負(fù)債的增加，債務(wù)高到一定規(guī)模以后還債能力下降，債務(wù)違約一多，就可能帶來金融危機(jī)。
我們需要關(guān)注房地產(chǎn)作為信貸的抵押品和信貸相互促進(jìn)帶來金融的順周期性，貸款多發(fā)，地價(jià)上升，進(jìn)而抵押品價(jià)值上升，銀行貸款進(jìn)一步多發(fā)，造成螺旋式上升的順周期性。我們用金融周期來描述這種順周期性（圖5），金融周期向上代表著信貸擴(kuò)張、房價(jià)上升，反之則代表信貸緊縮、房價(jià)下跌。美國和歐洲都已經(jīng)經(jīng)歷了一輪調(diào)整，中國現(xiàn)在剛剛過了拐點(diǎn)，未來幾年要進(jìn)入金融周期下半場(chǎng)，這種調(diào)整意味著信用緊縮、房價(jià)下跌。過去一年，市場(chǎng)關(guān)注加強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范金融帶來的信用緊縮，其實(shí)金融周期擴(kuò)張到一定階段，不可持續(xù)，就會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)自發(fā)的信用緊縮，我認(rèn)為我們已經(jīng)看到這方面的跡象。
上面提到的這種調(diào)整自然會(huì)帶來間接融資的緊縮，也就是剛性兌付比例的下降。所以從某種意義上講，剛性兌付比例下降，不僅是金融監(jiān)管的問題，金融周期的調(diào)整本身就會(huì)帶來間接融資比重的下降和直接融資比重的上升。當(dāng)前股市跌了很多，但我覺得也不要太悲觀。金融周期上半場(chǎng)階段，剛性兌付占比過高，會(huì)對(duì)直接融資形成擠壓，自然也會(huì)影響股票市場(chǎng)的估值，而當(dāng)前這一狀況正在發(fā)生變化。我認(rèn)為從中期的角度來看中國股市已經(jīng)具備配置的價(jià)值，同時(shí)更要關(guān)注金融結(jié)構(gòu)的變化，間接融資緊縮將為直接融資的發(fā)展提供空間。
美國次貸危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，雷曼兄弟破產(chǎn)以后違約大幅增加，利率大幅下降。美國的股市在2009年3月份見底，從那以后到現(xiàn)在基本是個(gè)大牛市。但美國股市見底以后，美國的信用債市場(chǎng)持續(xù)了相當(dāng)長時(shí)間的緊縮，債務(wù)違約問題因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的不好持續(xù)了相當(dāng)長時(shí)間，美國的房價(jià)下跌也持續(xù)了更長時(shí)間。而股票市場(chǎng)反而是提前見底的。所以，我們要關(guān)注金融周期下半場(chǎng)中直接融資和間接融資此消彼漲的大的方向性變化。
目前我們已經(jīng)看到一些好的跡象，比如說理財(cái)產(chǎn)品余額增速從去年到現(xiàn)在已大幅下滑，這實(shí)際上是影子銀行剛性兌付問題的下降。另外就是地方政府的間接融資問題，一般來講政府融資應(yīng)該借助直接融資方式，比如通過資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)債。但我國地方政府較多依賴間接融資，通過地方政府土地抵押從銀行或者影子銀行融資。這種間接融資實(shí)際上是和我們過去10年的金融順周期性、剛性兌付、房地產(chǎn)價(jià)格上升是緊密聯(lián)系在一起的。
到了金融周期下半場(chǎng)，地價(jià)、房價(jià)下跌自然會(huì)帶來對(duì)地方政府間接融資的緊縮，這也是我們需要關(guān)注的一個(gè)方向。
二 政府債券與房地產(chǎn)
第二方面是政府債券和房地產(chǎn)。我國大類資產(chǎn)配置失衡重要的一個(gè)方面就是房地產(chǎn)的比重太高。前面我講的廣義貨幣的兩個(gè)最重要的底層資產(chǎn)，一個(gè)是房地產(chǎn)，它支持銀行信貸，一個(gè)是政府債券，它支持基礎(chǔ)貨幣。這對(duì)我們看未來的宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)走勢(shì)非常重要。這兩者的比例關(guān)系是怎樣呢？比較一下美國、中國和日本，我們發(fā)現(xiàn)中國的房地產(chǎn)市值和重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于政府債務(wù)。
這一現(xiàn)象背后的原因，除了前述的地方政府以土地做抵押進(jìn)行間接融資外，其實(shí)還有一個(gè)很直接的財(cái)政行為。政府的財(cái)政赤字靠什么來融資彌補(bǔ)呢？主要是靠政府債券和土地出讓金。政府債券比較容易理解，資本市場(chǎng)發(fā)債，這是一種融資行為。土地出讓金為什么是一種融資行為呢，這里我要解釋下市場(chǎng)存在的一個(gè)誤解，市場(chǎng)一般會(huì)把土地出讓金看成政府的收入。其實(shí)土地出讓金并不是政府的收入，而是政府的融資行為，是資產(chǎn)交易。政府收稅，是把私人部門的資源拿到政府手里，進(jìn)而對(duì)私人部門產(chǎn)生緊縮的影響。土地出讓金作為資產(chǎn)交易，政府把土地給我們，我們把現(xiàn)金給政府，這是一個(gè)資產(chǎn)交易。資產(chǎn)交易不代表私人部門的凈財(cái)富減少，私人部門拿到地以后，如果地價(jià)上升，不僅不受到擠壓，反而是一個(gè)擴(kuò)張的影響。
這種資產(chǎn)交易行為會(huì)帶來什么問題？那就是順周期性的問題，比如在金融周期繁榮的階段，它會(huì)和銀行貸款或者間接融資聯(lián)系起來，帶來一個(gè)很強(qiáng)的順周期性。按照國際貨幣基金組織編制的數(shù)據(jù)，如果把土地出讓金算作融資來看，中國的財(cái)政赤字其實(shí)這幾年是不低的，我們的財(cái)政赤字率這兩年超過5%，美國按照特朗普現(xiàn)有的減稅措施，今明兩年可能也就是將近5%的財(cái)政赤字。
所以，總體來講我國的財(cái)政赤字率不低，但主要的問題在于相當(dāng)一部分的財(cái)政赤字的融資是靠土地，而不是政府發(fā)債。土地融資和政府發(fā)債對(duì)比來看，前者是順周期，后者則是逆周期。政府的財(cái)政行為是逆周期的，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，多發(fā)債支持減稅、支持政府支出。房地產(chǎn)、土地出讓是順周期的，房地產(chǎn)市場(chǎng)越好，土地越容易賣出去，進(jìn)而所引導(dǎo)的間接融資越多，對(duì)經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)的刺激就越大。土地融資還增加其它行業(yè)的運(yùn)營成本，地租、房租上升，會(huì)擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而政府債券會(huì)減低成本，它支持的是財(cái)政赤字，財(cái)政赤字背后要么是減稅，要么是政府增加支出，政府如果是建基礎(chǔ)設(shè)施，也是降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營成本的。此外，前者會(huì)加大貧富差距，后者則降低貧富差距，結(jié)構(gòu)性減稅和社保支出是可以降低貧富差距的。
所以我們看到，地產(chǎn)和政府債券一個(gè)帶來問題、一個(gè)減少問題。所以這是我們今天面臨的問題，未來幾年金融周期下半年的調(diào)整，大的方向是什么？我認(rèn)為房地產(chǎn)的重要性會(huì)下降，政府債券的重要性會(huì)上升，所以這是第二個(gè)我們要關(guān)注的大類資產(chǎn)未來走勢(shì)的方面。
三 對(duì)外資產(chǎn)與貿(mào)易摩擦
第三方面是對(duì)外資產(chǎn)的問題。對(duì)外資產(chǎn)儼然是和貿(mào)易聯(lián)系在一起的，近期的的貿(mào)易摩擦、美國加征關(guān)稅，會(huì)怎樣影響經(jīng)濟(jì)？我認(rèn)為關(guān)鍵因素在于匯率。匯率如果有足夠的貶值，實(shí)際上能抵消關(guān)稅的影響。當(dāng)然這并不是說我國故意以匯率貶值來應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦，我認(rèn)為匯率貶值是關(guān)稅增加的自然結(jié)果，是經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部沖擊的內(nèi)在平衡的一個(gè)機(jī)制。
那是不是說匯率貶值就一定是好事情或者說完全不是問題呢？那也不是，我們要關(guān)注匯率的金融渠道影響，匯率不僅僅是商品價(jià)格，也是資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格和商品價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，這個(gè)方向可能是反的。
匯率貶值有利于出口，但是如果欠美元債的話，匯率貶值就意味著債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。在人民幣對(duì)美元貶值的情況下，欠美元債的企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)增加，會(huì)帶來類似緊信用的影響。這種緊信用我看不完全是壞事情，因?yàn)檫^去幾年欠美元債的企業(yè)主要是國企和房企，現(xiàn)在我們講的去杠桿，其實(shí)主要就是這兩類企業(yè)的杠桿率高。所以，匯率貶值帶來的緊信用有利于促進(jìn)國內(nèi)去杠桿，同時(shí)又利于抵消美國加征關(guān)稅對(duì)我國出口商品競(jìng)爭(zhēng)力的影響。
所以從某種意義上講，我認(rèn)為一定程度的貶值是我國經(jīng)濟(jì)自我調(diào)整的一個(gè)自然結(jié)果。當(dāng)然，這個(gè)貶值幅度如果造成恐慌性，可能就有不好的影響。這涉及到讓市場(chǎng)習(xí)慣匯率波動(dòng)的問題，要克服所謂的“浮動(dòng)恐懼”問題需要增加匯率的靈活性，走向浮動(dòng)匯率制。
看遠(yuǎn)一點(diǎn)的話，中國對(duì)外資產(chǎn)的平衡是和人口結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段、金融周期下半場(chǎng)的調(diào)整有關(guān)系的?，F(xiàn)在的對(duì)外資產(chǎn)配置失衡意味著私人部門有增加對(duì)外資產(chǎn)配置的需求。滿足這種需求有兩個(gè)途徑，一是政府部門減少外匯儲(chǔ)備，轉(zhuǎn)給私人部門，體現(xiàn)為在公開市場(chǎng)賣出美元，滿足私人部門的外匯需求，很明顯這不帶來匯率貶值。另一個(gè)途徑是貿(mào)易順差，如果不能通過其他方式提高我們出口的競(jìng)爭(zhēng)力，貿(mào)易順差增加要求實(shí)際匯率貶值，要么是名義匯率貶值，要么是我們商品價(jià)格下降。
展望
最后我總結(jié)下上述3個(gè)方面，看未來大類資產(chǎn)配置3個(gè)大的方向，我們需要關(guān)注，需要進(jìn)一步的研究。
第一，金融周期下半場(chǎng)，緊信用、間接融資緊縮有利于直接融資和資本市場(chǎng)發(fā)展，這個(gè)大方向是未來幾年的大趨勢(shì)，不要被短期的資本市場(chǎng)下行搞的沒有信心。
第二，政府債券和房地產(chǎn)的問題。我相信功能財(cái)政理念的建立意味財(cái)政赤字增加，同時(shí)政府更多依靠發(fā)行債券而不是土地融資，是未來發(fā)展的大方向。
第三，對(duì)外資產(chǎn)的再平衡。結(jié)合美國的貿(mào)易摩擦，人民幣貶值是大類資產(chǎn)再平衡、經(jīng)濟(jì)自我調(diào)整的內(nèi)在組成部分。那是不是貶值是唯一的去路呢？也不是，還可以通過財(cái)政減稅尤其是降低增值稅，降低企業(yè)成本，促進(jìn)我們企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)匯率起到支持作用。所以我們觀察未來對(duì)外資產(chǎn)的再平衡，要看貿(mào)易摩擦和對(duì)匯率的含義，更要看財(cái)政政策。減稅的力度越大，匯率貶值的壓力就越小。
作者彭文生系CF40成員，光大集團(tuán)研究院副院長、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者在2018中經(jīng)財(cái)富管理高峰論壇所做的發(fā)言的記錄整理稿，經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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