全球金融危機(jī)逐漸退潮之后，各國央行均面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題就是如何從反危機(jī)的狀態(tài)返回正常軌道之中，但是這個(gè)回歸需要從兩個(gè)層面來觀察：首先是最基礎(chǔ)層面——美國，美聯(lián)儲(chǔ)先后已于2015末和2017年10月份進(jìn)入加息周期和縮表進(jìn)程，預(yù)計(jì)至今年年底，美國聯(lián)邦基金利率將升至2.5%，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將降至4萬億美元左右。其次，對(duì)于非美貨幣國家，除了針對(duì)自身經(jīng)濟(jì)金融情況相機(jī)抉擇地安排貨幣政策正?；M(jìn)程之外，由于非美國家很難一直保證自身與美國經(jīng)濟(jì)金融周期同步，所以必然還要受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；耐庖缧杂绊?。過往的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策出現(xiàn)重大調(diào)整時(shí)，非美國家或地區(qū)均會(huì)出現(xiàn)或大或小的局部危機(jī)，甚至是區(qū)域危機(jī)，如上世紀(jì)90年代后期的亞洲金融危機(jī)。今年包括阿根廷、土耳其、巴基斯坦、香港等國家和地區(qū)金融市場的劇烈波動(dòng)，同樣也是如此，而且目前看并不能完全排除局部危機(jī)發(fā)生的可能。因此，對(duì)于各國央行而言是“上山不易，下山更難”。
然而，對(duì)于中國央行而言，除了要面對(duì)上述復(fù)雜因素外，還要受到危機(jī)前后貨幣供給機(jī)制變化的影響，在這三個(gè)因素交織下，中國央行貨幣政策的有效性必然要受到不小沖擊。這里所言的貨幣供給機(jī)制，主要是按照央行對(duì)貨幣供給的主控權(quán)來劃分的，如果央行主控權(quán)較弱，即貨幣供給機(jī)制更多體現(xiàn)為自身內(nèi)生性，被稱為貨幣供給的內(nèi)生機(jī)制；反之，央行具有較強(qiáng)主控權(quán)，即貨幣供給更多依靠央行政策工具的使用，則被稱為貨幣供給的外生機(jī)制。正是由于兩種貨幣供給機(jī)制的機(jī)理差別，也就決定了央行在調(diào)控思路和政策工具使用上的顯著差別。
但央行在貨幣供給機(jī)制的選擇上，并沒有什么主動(dòng)權(quán)。換言之，什么樣的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行決定了什么樣的貨幣供給機(jī)制，什么樣的貨幣供給機(jī)制決定了什么樣的央行操作。
2001年加入WTO之后，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈和貿(mào)易體系中的地位迅速提升，快速上升為全球第一出口國和第二進(jìn)口國，是124個(gè)國家最重要的貿(mào)易伙伴。由此，中國經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”中，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)十分明顯，2001-2007年期間，凈出口對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的平均拉動(dòng)為0.5%，中國經(jīng)常項(xiàng)差額占GDP比重則由2001年的1%快速升至2007年的10%。
圖1：危機(jī)前后中國經(jīng)常項(xiàng)差額占GDP比重變化情況
數(shù)據(jù)來源：WIND
由于當(dāng)時(shí)中國的外匯政策還是強(qiáng)制結(jié)售匯，加之人民幣匯率正處于單邊升值預(yù)期之中，所以中國貿(mào)易部門和家庭快速增加的外匯收入最終都變成了央行的外匯資產(chǎn)，央行必須按照當(dāng)時(shí)的匯價(jià)投放人民幣，即貨幣供給完全內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果。2001-2007年期間，央行外匯資產(chǎn)比重由40%升至127%，儲(chǔ)備貨幣的余額由3.6萬億元升至10萬億元，同期商業(yè)銀行凈投放人民幣貸款累計(jì)高達(dá)16萬億元。
在2001-2007年期間內(nèi)生性的貨幣供給機(jī)制下，央行面臨的主要問題是解決流動(dòng)性過剩問題，所以央行在將存貸款利率均大幅提高了2個(gè)百分點(diǎn)以上之外，還將法定存款準(zhǔn)備金率由6%提升至15%，同時(shí)還通過發(fā)行5萬億元央行票據(jù)回收銀行體系的流動(dòng)性。但即便如此，由于內(nèi)生機(jī)制下央行對(duì)貨幣供給的主控權(quán)不高，更多的是通過各種工具對(duì)近乎泛濫的流動(dòng)性努力做減法，而2001-2007年期間廣義貨幣供給M2的平均增速竟然還高達(dá)近20%。
圖2：中國央行的兩種貨幣供給機(jī)制
數(shù)據(jù)來源：WIND
2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，一方面受到全球貿(mào)易下滑影響，另一方面中國開始著力推進(jìn)以啟動(dòng)內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給側(cè)改革，相應(yīng)地，國際收支更趨平衡，2013年經(jīng)常項(xiàng)差額占GDP的比重已降至2%，而2008-2017年期間凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的平均拉動(dòng)率由危機(jī)前的0.5%轉(zhuǎn)為-0.5%，換言之，危機(jī)后外需對(duì)中國經(jīng)濟(jì)由正向拉動(dòng)轉(zhuǎn)為凈拖累了1個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化必然要反映到金融領(lǐng)域內(nèi)，首當(dāng)其沖就是央行外匯資產(chǎn)占比由峰值的127%逐漸降至69%，而如何合理填補(bǔ)由此產(chǎn)生的貨幣供給缺口就成為央行必須解決的問題，所以從2013年開始央行先后創(chuàng)設(shè)了SLF （常備借貸便利，Standing Lending Facility）、MLF （中期借貸便利，Medium-term Lending Facility，MLF）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款，Pledged Supplemental Lending）等具有“央行再貸款”性質(zhì)的新貨幣投放渠道，貨幣供給機(jī)制相應(yīng)也逐漸由內(nèi)生轉(zhuǎn)為了外生。這一轉(zhuǎn)變反映到央行資產(chǎn)負(fù)債表上，就是伴隨外匯占款占比的下降，央行對(duì)商業(yè)銀行債權(quán)占比的上升（央行資產(chǎn)負(fù)債表上對(duì)其他存款公司債權(quán)的增長）。
目前，中國貨幣供給機(jī)制正處于內(nèi)生機(jī)制持續(xù)轉(zhuǎn)弱與外生機(jī)制持續(xù)增強(qiáng)的轉(zhuǎn)換期，但由此帶來一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題，如何能讓貨幣供給與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相適應(yīng)，即營造適宜的貨幣金融環(huán)境。例如，2007年時(shí)，內(nèi)生貨幣供給和外生貨幣供給規(guī)模超過儲(chǔ)備貨幣36%【127%+9%=136%】，但截至2018年8月末，已與儲(chǔ)備貨幣持平【69%+32%=101%】。無獨(dú)有偶的是，中國經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)也由14.2%回落至目前的6.9%。
現(xiàn)在對(duì)于央行而言，在貨幣供給層面，既要對(duì)內(nèi)生貨幣供給進(jìn)行趨勢判斷，還要對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行準(zhǔn)確把握，才能通過政策工具對(duì)外生貨幣供給進(jìn)行主動(dòng)調(diào)控，但這幾年還有“三大戰(zhàn)役”中“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”的重任在身。因此，當(dāng)前中國央行“印鈔之術(shù)”無比復(fù)雜，客觀上也是中國貨幣政策傳導(dǎo)之困的重要原因。
作者張濤系CF40·青年論壇會(huì)員。
未收藏
