提要：本文節(jié)選自《2018•徑山報告》分報告六——《現(xiàn)代金融體系中的資本市場改革》。長期以來，我國資本市場中短期投機和“羊群效應(yīng)”顯著，資金快進快出，大量資金無法轉(zhuǎn)化為長期資本，大量中小、創(chuàng)新型企業(yè)無法獲得足夠的權(quán)益型資本，全社會創(chuàng)新資本形成能力嚴重不足?，F(xiàn)代金融體系中，資本市場要如何改革，作者提出三方面政策建議，其一提升立法站位，全面構(gòu)建資本市場基礎(chǔ)性法律規(guī)范；其二推動機構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管協(xié)同，建設(shè)現(xiàn)代行業(yè)治理體系，其三改革資本市場稅制。
創(chuàng)新資本形成能力是現(xiàn)代金融體系的基石
金融體系的現(xiàn)代性主要體現(xiàn)為與經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)的金融資源組織、配置能力。對于我國而言，來自土地、資源、勞動力等生產(chǎn)要素的潛能基本得到充分開發(fā)，生產(chǎn)要素的增長潛力面臨資源、環(huán)境、社會約束，已經(jīng)無法支撐高投入、數(shù)量型經(jīng)濟增長，必須轉(zhuǎn)向優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、加強科技創(chuàng)新的發(fā)展之路，通過提升全要素生產(chǎn)率實現(xiàn)可持續(xù)增長。因此，現(xiàn)代金融體系的核心內(nèi)涵就是適應(yīng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和創(chuàng)新發(fā)展要求，發(fā)展出有利于創(chuàng)新資本形成的金融資源配置體系。
從主要國家發(fā)展歷程看，創(chuàng)新發(fā)展有兩種基本路徑，一是改良式創(chuàng)新，以德國和日本為代表，基于自主積累或引進吸收，在自己比較優(yōu)勢領(lǐng)域不斷降低成本、提高效率；二是顛覆式創(chuàng)新，以美國為代表，從無到有創(chuàng)造新的生產(chǎn)邊界，推動供給側(cè)經(jīng)濟革命。金融體系同樣有兩種基本模式，一是以銀行信貸為主的金融中介體系，二是以直接融資為主的金融市場體系。理論與實證研究表明，間接融資更加適合改良式創(chuàng)新，而直接融資更加匹配原創(chuàng)性、顛覆式創(chuàng)新。由于創(chuàng)新的高度不確定性，必須有足夠多的能夠承擔(dān)風(fēng)險的資本投入到創(chuàng)新中去，才有可能形成創(chuàng)新優(yōu)勢和創(chuàng)新發(fā)展路徑。從全球經(jīng)驗看，一國股權(quán)融資越發(fā)達，創(chuàng)新資本形成能力越強，越能促進技術(shù)變革和創(chuàng)新發(fā)展。
資本市場缺少創(chuàng)新資本形成能力，市場體系和制度環(huán)境有待改善
長期以來，我國資本市場中短期投機和“羊群效應(yīng)”顯著，資金快進快出，大量資金無法轉(zhuǎn)化為長期資本，大量中小、創(chuàng)新型企業(yè)無法獲得足夠的權(quán)益型資本，全社會創(chuàng)新資本形成能力嚴重不足。其根本原因主要有以下幾方面：
一是在《證券法》體系下未形成市場化定價和市場信用博弈體系，離市場起決定作用還有很大距離。首先，從資本市場定價機制看，基于充分的信息披露和充分的市場博弈形成公允價格的市場化機制還沒有形成。目前，資本市場證券發(fā)行實行核準制，要求證券中介機構(gòu)行使“保薦”功能，一定程度上賦予了市場推薦和選擇的權(quán)利，但證券監(jiān)管機構(gòu)仍保留合規(guī)性和適銷性的實質(zhì)性審查，股票的投資價值必須滿足監(jiān)管機構(gòu)所規(guī)定的實質(zhì)性標(biāo)準。從審核條件看，核準上市的核心條件之一是是否有持續(xù)盈利能力，相當(dāng)于監(jiān)管部門代替投資者對證券的可投資價值作出了判斷；同時，新股發(fā)行市盈率受到行業(yè)均值約束，并不是發(fā)行人與投資人經(jīng)過充分博弈后形成的市場化定價。監(jiān)管者出于市場穩(wěn)定目標(biāo)，還對證券發(fā)行數(shù)量與節(jié)奏保持很強的控制。其次，從市場信用體系看，資本市場買方和賣方之間缺少基于專業(yè)能力和自身信用的充分博弈，資源的稀缺性客觀上推動市場主體由博弈轉(zhuǎn)向合作，把監(jiān)管機構(gòu)作為博弈對象。在證券發(fā)行過程中，發(fā)行公司和中介機構(gòu)表面上遵循了信息披露的真實性、準確性、完整性要求，實際上，發(fā)行公司和中介公司通常會花費很多精力粉飾報表，使其滿足監(jiān)管要求。實踐中發(fā)現(xiàn)大量欺詐發(fā)行、帶病上市，保薦機構(gòu)只薦不保，會計師、律師伙同造假，信息披露不真實、不及時、不準確等問題。我國《證券法》及相關(guān)監(jiān)管規(guī)章側(cè)重于通過嚴格的實質(zhì)審查程序約束行業(yè)主體誠信行為，通過法律和政府的強制力維護資本市場信用秩序。投資者出于對公權(quán)力的信任與依賴，往往認為政府對發(fā)行申請的批準意味著對公開文件的真實性和證券的合格性作出了肯定的結(jié)論，將投資風(fēng)險歸責(zé)于政府，助長了大量違法機構(gòu)及個人的僥幸心理。實踐中，PE突擊入股、利益輸送、市場操縱、內(nèi)幕交易案件往往呈高發(fā)態(tài)勢，市場操縱已經(jīng)由交易者的單獨操縱向與大股東、上市公司相勾結(jié)的合謀操縱發(fā)展。這些嚴重侵害投資者、損害資本市場根基的現(xiàn)象不絕如屢，其根源就在于投資者與上市公司之間、證券期貨經(jīng)營機構(gòu)與上市公司之間、以及證券期貨經(jīng)營機構(gòu)與其他市場中介服務(wù)機構(gòu)之間，雖互為對手方，但缺少約束失信的市場選擇機制和行政司法懲戒機制，包括制度化退市、嚴厲的行政刑事制裁和對投資人的司法救助等。
二是《公司法》建立的以股東為核心的上市公司治理機制存在重大缺陷。公司治理是股東、董事會、管理層多元目標(biāo)相互牽制、平衡、競合的結(jié)果。由于《公司法》認可股東會對上市公司擁有絕對話語權(quán)，“資本多數(shù)決”原則在上市公司普遍存在控股股東的情況下，使得公司治理中的“股東中心主義”進一步演變?yōu)?ldquo;控股股東中心主義”。公司決策往往集中體現(xiàn)了控股股東的核心利益，因此我國上市公司代理問題主要體現(xiàn)為中小股東利益未得到有效保護。上市公司更多的是將公司治理機制視為監(jiān)管者對上市公司的合規(guī)性要求，并未充分認識到公司治理機制對于公司長期價值的提升和各方利益主體的保護所起的作用。公司發(fā)展戰(zhàn)略、重大投資、分紅制度等事關(guān)上市公司長遠發(fā)展和全體投資者利益的核心決策被大股東控制，董事會代表全體股東獨立行使專業(yè)決策的權(quán)力被大大弱化，現(xiàn)代公司治理機制失靈，由此導(dǎo)致大股東清倉式減持、質(zhì)押式減持、操縱式減持，通過上市公司+PE、產(chǎn)融結(jié)合等花樣翻新的手段侵占上市公司利益的做法得不到有效約束，上市公司對全體股東、對外部投資者的信用難以建立。
三是機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管均不到位，制約資本市場監(jiān)管效能。當(dāng)前金融監(jiān)管在兩個關(guān)系上存在較大問題，一是金融監(jiān)管與金融發(fā)展的關(guān)系，二是機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的關(guān)系。在目標(biāo)與職責(zé)上，金融監(jiān)管部門兼具監(jiān)管與發(fā)展職能，二者有內(nèi)在沖突。在高度集中的經(jīng)濟決策體制下，推動本金融部門快速發(fā)展，從而促進經(jīng)濟發(fā)展是金融監(jiān)管部門的政治責(zé)任，而促進金融機構(gòu)依法穩(wěn)健經(jīng)營、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險則是金融監(jiān)管部門的市場責(zé)任。隨著經(jīng)濟形勢和短期宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的變化，金融監(jiān)管部門的政治責(zé)任往往出現(xiàn)劇烈調(diào)整，從而影響到市場責(zé)任的穩(wěn)定性和一致性。在復(fù)雜的政治決策過程中，推動市場發(fā)展的決策往往偏離市場中性原則，同時監(jiān)管政策不能作出相應(yīng)調(diào)整，從而帶來監(jiān)管套利空間，加劇市場投機行為。在機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管的關(guān)系方面，監(jiān)管職能主要根據(jù)機構(gòu)監(jiān)管原則來劃分，功能監(jiān)管依附于機構(gòu)監(jiān)管，只能在機構(gòu)監(jiān)管的邊界內(nèi)發(fā)揮一定作用。從整個金融體系看，功能監(jiān)管嚴重不足。例如影子銀行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)銀行體系內(nèi)溢出，脫離了信貸業(yè)務(wù)的功能監(jiān)管；證券發(fā)行業(yè)務(wù)（融資類業(yè)務(wù)）以資產(chǎn)管理的面目出現(xiàn)，脫離了融資業(yè)務(wù)的功能監(jiān)管，投資類業(yè)務(wù)以保險產(chǎn)品的面目出現(xiàn)，脫離了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的功能監(jiān)管，等等。在原有監(jiān)管體系下，監(jiān)管部門和行業(yè)機構(gòu)均產(chǎn)生很強的機構(gòu)本位主義和擴張沖動。
四是監(jiān)管行政化難以滿足專業(yè)化要求，行業(yè)自律不充分，制約資本市場發(fā)展活力。資本市場活動日趨專業(yè)化、復(fù)雜化，要求金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)專業(yè)化運營，以便能夠靈活及時應(yīng)對資本市場瞬息萬變的復(fù)雜形勢。我國證監(jiān)會在設(shè)立之初也曾以專業(yè)化證券市場監(jiān)管機構(gòu)為目標(biāo)，但實際發(fā)展中部委化趨勢明顯，缺乏專業(yè)靈活的決策機制和優(yōu)秀的專業(yè)人才。雖然存在行業(yè)協(xié)會、交易所等眾多自律組織，《證券法》《基金法》也賦予了行業(yè)協(xié)會類似的自律管理職責(zé)，但是行業(yè)協(xié)會規(guī)模普遍偏小，自律功能嚴重不足。
五是資本市場買方功能不健全，未形成資本市場有機生態(tài)。在發(fā)達市場中，資產(chǎn)管理機構(gòu)運用受托資產(chǎn)開展專業(yè)化投資，是資本市場最重要的買方力量。我國資本市場中，資產(chǎn)管理業(yè)存在諸多違背資產(chǎn)管理本質(zhì)、削弱投資功能的現(xiàn)象，例如大量資產(chǎn)管理計劃實為單一項目融資，淪為銀行資金出表套利的通道；大量銀行理財資金、保險資金通過信托計劃、資管計劃違規(guī)流入股市等，資產(chǎn)管理在很大程度上淪為金融套利的工具，扭曲了行業(yè)發(fā)展。公募基金投資工具屬性弱化，價值投資、長期投資功能沒有得到有效體現(xiàn)。上述問題的根源，一是資產(chǎn)管理業(yè)未能充分落實信托關(guān)系要求，導(dǎo)致合同關(guān)系沖擊信托關(guān)系，融資活動沖擊投資活動；二是資產(chǎn)管理業(yè)缺少從大類資產(chǎn)配置到專業(yè)投資工具到基礎(chǔ)資產(chǎn)多層次有機體系，無法匹配養(yǎng)老金、理財資金、保險資金的跨期資產(chǎn)配置需求，也無法滿足實體經(jīng)濟不斷增長產(chǎn)生的持續(xù)融資需求。
六是缺少有利于長期資本形成的合理稅制。長期以來，資本市場缺乏以鼓勵長期資本形成為目的的稅收體系。增值稅對投資工具施加了成本約束，不但增加了市場交易的摩擦系數(shù)，降低了市場交易效率，對長期資本的再投資活動也產(chǎn)生顯著抑制作用。私募股權(quán)基金、養(yǎng)老金、保險資金、公益基金是長期資本的主要來源，其長期投資活動缺少中性稅負的保護和長期投資稅收優(yōu)惠的支持，必然導(dǎo)致投資意愿降低，長期資本形成能力不足，進而傷害實體經(jīng)濟創(chuàng)新能力，使得我國在大國金融競爭中處于更加不利的位置。
建設(shè)現(xiàn)代資本市場的政策建議
一是提升立法站位，全面構(gòu)建資本市場基礎(chǔ)性法律規(guī)范。從不同金融活動的本質(zhì)功能和風(fēng)險屬性出發(fā)，對《銀行法》、《證券法》、《信托法》、《基金法》、《保險法》等金融法律和監(jiān)管規(guī)則作出系統(tǒng)調(diào)整。金融立法和監(jiān)管要圍繞業(yè)務(wù)本質(zhì)和風(fēng)險構(gòu)建經(jīng)營規(guī)范，通過機構(gòu)監(jiān)管管理好資本層面的混業(yè)風(fēng)險，通過功能監(jiān)管管理好產(chǎn)品和業(yè)務(wù)層面的混業(yè)風(fēng)險。在全市場構(gòu)建統(tǒng)一的信義義務(wù)規(guī)范，通過信義義務(wù)約束賣者盡責(zé)、買者自負，通過市場化博弈實現(xiàn)金融資產(chǎn)的公平、合理定價，擺脫對股東信用、原始權(quán)益人信用的依賴。進一步完善《公司法》，將公司治理的重心由股東大會為中心轉(zhuǎn)向以董事會為中心，提高董事會運作的獨立性，更好地保護公眾投資者權(quán)益。
二是推動機構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管協(xié)同，建設(shè)現(xiàn)代行業(yè)治理體系。推動“一行一會多協(xié)會”監(jiān)管制度框架，落實機構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管。“一行”即中央銀行，負責(zé)貨幣政策，履行宏觀審慎職能，重點防范系統(tǒng)性風(fēng)險；“一會”即將三會整合成為金融監(jiān)管委員會，對銀行、證券、保險、基金等不同金融機構(gòu)實施機構(gòu)監(jiān)管，通過對金融機構(gòu)的全程縱向監(jiān)管，提高金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營水平；多協(xié)會即多個具有法律授權(quán)的行業(yè)協(xié)會作為行業(yè)自律組織，如銀行業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會、期貨業(yè)協(xié)會、保險業(yè)協(xié)會等，根據(jù)行業(yè)分工實施分業(yè)自律管理，充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的社會化治理功能，統(tǒng)一業(yè)務(wù)標(biāo)準，減少監(jiān)管套利空間，維護市場效率和公平競爭。
三是要改革資本市場稅制。在金融產(chǎn)品層面以資本利得稅代替增值稅和個人所得稅，讓各類投資工具享有稅收中性便利，對長期投資活動給予稅收遞延優(yōu)惠，鼓勵更多資本通過長期投資承擔(dān)風(fēng)險、獲取收益，發(fā)展專業(yè)化投資機構(gòu)，增強資本市場國際競爭力。研究推進遺產(chǎn)稅、贈與稅以及基于捐贈的稅收豁免制度，鼓勵社會閑余資金通過捐贈投資于天使、創(chuàng)投基金，推動早期創(chuàng)新資本形成。
作者洪磊系CF40理事，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會會長。本文節(jié)選自《2018•徑山報告》分報告六——《現(xiàn)代金融體系中的資本市場改革》。
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