近期中美貿(mào)易戰(zhàn)升級，國內(nèi)穩(wěn)增長的政策導(dǎo)向愈發(fā)明顯。國際油價(jià)創(chuàng)階段性新高，CPI接連兩月上升。中美利差大幅收窄，人民幣貶值預(yù)期升溫。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動能如何演變？滯脹風(fēng)險(xiǎn)有多高？外憂內(nèi)患下宏觀經(jīng)濟(jì)政策何去何從？
內(nèi)外需動能切換，去杠桿節(jié)奏趨緩
隨著全球經(jīng)濟(jì)趨緩以及貿(mào)易戰(zhàn)升級，外需放緩壓力正在逐步顯現(xiàn)。去年以來，外需強(qiáng)勁增長是支撐經(jīng)濟(jì)韌性的關(guān)鍵力量，但該局面正在發(fā)生變化。近期中美貿(mào)易戰(zhàn)升級，其負(fù)面沖擊已經(jīng)實(shí)質(zhì)性發(fā)生。500億美元征稅清單的商品出口增速已由6月的11.2%滑落至8月的-1.8%。目前2000億美元征稅清單已生效，未來負(fù)面沖擊的影響范圍將進(jìn)一步擴(kuò)大。隨著聯(lián)儲加息的推進(jìn)，美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張已在二季度達(dá)階段性高位，未來放緩的概率在上升。近期全球PMI和我國PMI出口訂單都已明顯下滑，下一階段我國外需放緩壓力或?qū)@現(xiàn)。
圖1：全球經(jīng)濟(jì)趨緩疊加貿(mào)易戰(zhàn)升級，外需放緩壓力正在顯現(xiàn)
來源：Wind，筆者整理。
國內(nèi)去杠桿節(jié)奏趨緩，內(nèi)需有望止跌企穩(wěn)。在信用過快收縮及實(shí)體經(jīng)濟(jì)放緩壓力下，宏觀政策開始從去杠桿趨向穩(wěn)杠桿以支撐內(nèi)需企穩(wěn)。投資方面，基建投資雖受到地方債務(wù)約束，但 8、9月新增專項(xiàng)債的集中發(fā)行還是會對其形成一定支撐；房地產(chǎn)投資由于當(dāng)前較低的商品房庫存仍具有較強(qiáng)韌性；制造業(yè)投資受益于減稅降費(fèi)等政策，但出口承壓及利潤下滑仍會對其擴(kuò)張形成制約。消費(fèi)方面，社零增速的近期萎靡與財(cái)政支出減速有關(guān)，未來財(cái)政政策的積極將使消費(fèi)趨于穩(wěn)定。外需趨弱、內(nèi)需趨穩(wěn)，這意味著內(nèi)外經(jīng)濟(jì)動能正在切換進(jìn)程中。
圖2：低庫存下房地產(chǎn)投資較有韌性
來源：Wind，筆者整理。
供給沖擊難持續(xù)，滯脹短期無憂
滯脹往往發(fā)生在總需求不斷下滑且遭遇大幅成本沖擊的時(shí)期，目前我國并不具備持續(xù)滯脹的客觀條件。首先，國內(nèi)供給側(cè)改革目前似已步入下半場，政策約束邊際放松跡象已開始顯現(xiàn)。例如，今年以來受供給側(cè)改革影響的行業(yè)與非供改行業(yè)的生產(chǎn)增速差距已經(jīng)明顯收窄。其次，近期公布的環(huán)保政策更是降低了空氣質(zhì)量改善目標(biāo)并明確禁止“一刀切”式的限產(chǎn)，今年采暖季工業(yè)生產(chǎn)受到的擾動會同比減少。短期來看國內(nèi)供給沖擊的影響將逐步減弱。盡管如此，國際油價(jià)上漲帶來的外部沖擊仍值得密切關(guān)注。隨著美國對伊朗制裁等事件的發(fā)酵，其他產(chǎn)油國增產(chǎn)幅度仍存疑，國際油價(jià)同比大概率將高位震蕩。
圖3：供給側(cè)約束已邊際減弱
來源：Wind，筆者整理。
預(yù)計(jì)9月CPI會小幅沖高，但10月將會消退。近期CPI波動主要是受到豬肉、蔬菜以及節(jié)假日等因素的影響。其中，豬肉價(jià)格在近期已經(jīng)結(jié)束上行小周期開始掉頭下行，對食品價(jià)格的同比拖累將轉(zhuǎn)而加強(qiáng)。鮮菜價(jià)格前期受天氣等因素影響而有所上漲，但隨著高溫多雨天氣因素消退，未來鮮菜價(jià)格漲幅將收窄。近兩年非食品價(jià)格上漲幅度在節(jié)假日所在月份往往大幅高于歷史同期，這一影響因素還將延續(xù)，并在中秋、國慶所在的9、10月推高非食品價(jià)格。整體來看，9月份CPI在鮮菜價(jià)格和節(jié)日等因素的帶動下將明顯沖高，但10月份則由于豬肉和鮮菜等價(jià)格的回落而會有所消退，短期內(nèi)通脹將總體溫和。
圖4：豬肉價(jià)格或由漲轉(zhuǎn)跌
來源：Wind，筆者整理。
信用擴(kuò)張仍受限，匯率承壓但可控
銀行間市場流動性仍將持續(xù)充裕，但信用擴(kuò)張依然受限。近期貨幣政策釋放的積極信號較多，但基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供需兩端仍存較強(qiáng)約束。資金供給端看，銀行較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好對信貸擴(kuò)張構(gòu)成掣肘。“壓存量、限增量”的基調(diào)下表外融資依然承壓。信用風(fēng)險(xiǎn)較高使債券融資也難大幅放量。資金需求端看，從嚴(yán)調(diào)控使得房地產(chǎn)銷售及融資需求難以顯著回暖，基建投資也受債務(wù)約束而提升幅度有限。近期央行再次降準(zhǔn)，鼓勵(lì)銀行擴(kuò)張信用，但實(shí)際效果需要更長時(shí)間顯現(xiàn)。
圖5：從降準(zhǔn)到信用擴(kuò)張需要時(shí)間
來源：Wind，筆者整理。
中美經(jīng)濟(jì)基本面分化下兩國利差還將持續(xù)收窄，人民幣匯率仍將承壓但波幅可控。未來美聯(lián)儲加息趨勢依舊，而我國經(jīng)濟(jì)趨緩也將延續(xù)。宏觀經(jīng)濟(jì)周期的分化決定了兩國利率的分化，中美利差勢必繼續(xù)收窄。但由于資本流動宏觀審慎管理政策的存在以及我國內(nèi)需政策的逐步發(fā)力，人民幣匯率雖仍承壓但波幅可控，國內(nèi)基本面優(yōu)先仍是當(dāng)前我國貨幣政策的著眼點(diǎn)。
基本結(jié)論
一是隨著全球經(jīng)濟(jì)趨緩及貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵，外需放緩壓力正在逐步顯現(xiàn)。疊加前期信用收縮的影響，宏觀政策開始從去杠桿趨向穩(wěn)杠桿。與此同時(shí)，低庫存下房地產(chǎn)投資韌性猶存。外需趨弱、內(nèi)需趨穩(wěn)，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)動能正在切換進(jìn)程中。
二是供給側(cè)改革似已步入下半場，政策約束邊際放松跡象有所顯現(xiàn)。國際油價(jià)大概率仍將高位震蕩，但持續(xù)大幅的供給沖擊較難出現(xiàn)?？傂枨筅吘彵尘跋拢飪r(jià)在個(gè)別月份會有所沖高但整體溫和，對于滯脹風(fēng)險(xiǎn)無需過分擔(dān)憂。
三是銀行間市場流動性還將持續(xù)充裕，但基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供需兩端仍存較強(qiáng)約束，短期內(nèi)信用難以明顯擴(kuò)張。中美經(jīng)濟(jì)基本面分化背景下兩國利差還將持續(xù)收窄，人民幣匯率承壓但波幅可控，國內(nèi)優(yōu)先仍是當(dāng)前我國貨幣政策的著眼點(diǎn)。
本文作者伍戈系CF40成員，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。來源于微信公眾號“伍戈經(jīng)濟(jì)筆記”。
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