討論貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)金融市場(chǎng)的影響，在定量分析上最大的困難在于，我們無法知道如果沒有貿(mào)易戰(zhàn)，金融市場(chǎng)會(huì)是怎樣。我們無法做出反事實(shí)的檢驗(yàn)，所以不能清晰地知道貿(mào)易戰(zhàn)的影響多大。從我們作為參與者的角度觀察，今年以來發(fā)生了一系列對(duì)金融市場(chǎng)，特別是對(duì)中國的金融市場(chǎng)影響很大的事件，貿(mào)易戰(zhàn)無疑是其中之一，但不是全部。其他的事件包括持續(xù)的金融去杠桿、逐漸加劇的債券違約潮、宏觀經(jīng)濟(jì)政策年初以來的執(zhí)行和年中的調(diào)整、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減速，以及美元升息等，這些事件都對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了持續(xù)的壓力，這些壓力很難全面且準(zhǔn)確地剔除。所以，從定量估計(jì)和計(jì)量分析的實(shí)證研究角度來看，討論貿(mào)易戰(zhàn)的影響是特別困難的。
我主要展示三方面的結(jié)果：第一，我們從經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，不做特別深入的分析，根據(jù)金融市場(chǎng)的一些表現(xiàn)來猜測(cè)貿(mào)易戰(zhàn)的影響大致有多大；第二，基于定量分析，我們討論出一個(gè)盡量謹(jǐn)慎的估計(jì)結(jié)果，相信這一結(jié)果捕捉到了貿(mào)易戰(zhàn)影響的主要部分；第三，我們對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的影響進(jìn)行解讀。
從資本市場(chǎng)反應(yīng) 觀察中美貿(mào)易戰(zhàn)影響
首先，我們觀察上證指數(shù)。我們粗略地觀察到，在貿(mào)易戰(zhàn)早期，也就是今年3月至5月底左右，中國金融市場(chǎng)的一般性看法是中美貿(mào)易戰(zhàn)的威脅只是“說說而已”，大家不相信貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)爆發(fā)，也沒有為此做任何思想準(zhǔn)備，認(rèn)為中美之間的相互威脅只是在為下一步達(dá)成全面協(xié)議做準(zhǔn)備，且這一協(xié)議很有可能達(dá)成，所以市場(chǎng)跌得不深。隨后中美發(fā)表聯(lián)合聲明，達(dá)成了不打貿(mào)易戰(zhàn)的共識(shí)，但市場(chǎng)總體上也不太在意這件事情，上漲也不強(qiáng)烈。但在6月中旬，中美雙方正式承諾，將在隨后的一段時(shí)間內(nèi)開始征收關(guān)稅。這使市場(chǎng)迅速調(diào)整預(yù)期，迅速認(rèn)識(shí)到前期的想法過于“烏托邦”，中美貿(mào)易戰(zhàn)其實(shí)是一個(gè)嚴(yán)肅的威脅。在這一條件下，市場(chǎng)出現(xiàn)了極大幅度的下跌，尤其是在中美貿(mào)易戰(zhàn)兩次關(guān)稅落地的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)的下跌都非常深。所以我們粗略猜測(cè)，中美貿(mào)易戰(zhàn)是促使市場(chǎng)下跌的一個(gè)重要因素，但也不排除其他因素影響的可能。
其次，我們?cè)偌杏^察美國市場(chǎng)。觀察美國市場(chǎng)的好處在于，參與美國市場(chǎng)上中概股交易的主要是美國國內(nèi)的投資者，而不是中國國內(nèi)的投資者，而且美國國內(nèi)的投資者不受中國境內(nèi)去杠桿政策的直接影響，也就是說信用違約等不會(huì)直接影響到他們的現(xiàn)金流狀況。所以在一定程度上，中國國內(nèi)的金融體系發(fā)生的一系列變化對(duì)美國投資人證券組合的構(gòu)造和調(diào)整的直接影響要弱得多。
圖1 年初以來大盤走勢(shì)與貿(mào)易戰(zhàn)主要事件
資料來源：Wind，安信證券。
在美國市場(chǎng)，我們主要觀察中概股指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)，其中中概股指數(shù)就是把紐交所和納斯達(dá)克上市的主要中國企業(yè)合并構(gòu)造的成份股。在中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)之前，我們從2017年11月1日起上訴了3個(gè)多月。在此期間，納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普指數(shù)聯(lián)合起來對(duì)中概股指數(shù)的解釋力與納斯達(dá)克單獨(dú)對(duì)中概股指數(shù)的解釋力基本一樣，在大部分時(shí)間里中概股指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)的走勢(shì)非常接近，這可以作為反事實(shí)檢驗(yàn)的一個(gè)重要參照。由此可知，中美市場(chǎng)的對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的看法基本一致。在中美兩國3月至5月相互威脅時(shí)，中概股指數(shù)不為所動(dòng)，與美國主流指數(shù)保持了頑強(qiáng)的同步性，這是因?yàn)橹懈殴芍笖?shù)背后是美國的投資者。但在中美雙邊關(guān)稅正式落地時(shí)，兩個(gè)指數(shù)卻出現(xiàn)了巨大的分化和反向運(yùn)動(dòng)：在納斯達(dá)克指數(shù)不斷創(chuàng)歷史新高的同時(shí)，中概股指數(shù)出現(xiàn)了大幅度的下跌。這可能是因?yàn)橐坏┲忻阑フ麝P(guān)稅，投資者就開始調(diào)整預(yù)期，認(rèn)識(shí)到中美之間出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題。貿(mào)易戰(zhàn)是其中的關(guān)鍵因素，但我們也不認(rèn)為兩個(gè)指數(shù)之間的相對(duì)裂口就完全來源于貿(mào)易戰(zhàn)。此外，兩個(gè)指數(shù)之間的相對(duì)裂口增加的幅度也很大：以2017年11月1日為起點(diǎn)，6月中旬兩者相對(duì)裂口的大小是0，而現(xiàn)在兩者的相對(duì)裂口達(dá)到了30%。
圖2 中概股指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)的走勢(shì)
資料來源：Wind，安信證券。
注：沃特USX中國指數(shù)由沃特財(cái)務(wù)集團(tuán)編制，成分公司包括中國在紐交所和納斯達(dá)克上市的公司。
最后，我們?cè)儆^察中國企業(yè)在香港上市的H股指數(shù)。與中概股指數(shù)相同，H股指數(shù)也是中國企業(yè)在境外上市的指數(shù)，交易者包括大量的國際投資者和一部分國內(nèi)投資者，所以H股指數(shù)更多地受到美元升息和美元匯率走向改變等國際金融環(huán)境變化的影響，受到中國的去杠桿和金融條件收緊等在金融層面上的直接影響則顯得相對(duì)次要，也就是說在一定程度上，H股指數(shù)隔離了國內(nèi)一些金融體系變化的影響。同時(shí)，H股指數(shù)所覆蓋的上市公司的數(shù)量代表性也比中概股指數(shù)更好。
我們以同樣的方式對(duì)H股指數(shù)進(jìn)行構(gòu)造，得出了以下結(jié)論：第一，總體而言，中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)前，H股指數(shù)受標(biāo)普指數(shù)的影響，但更大程度上是受到了MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)一般性的影響。國際證券投資經(jīng)理一般把H股作為新興市場(chǎng)組合中的一部分，只做一般性的調(diào)倉，所以H股指數(shù)盡管也受標(biāo)普指數(shù)的影響，但與MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的走勢(shì)基本趨同。從去年11月1日到今年6月中美正式開征關(guān)稅的這段時(shí)間內(nèi)，H股指數(shù)走勢(shì)總體上與MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)非常接近，但一般性地強(qiáng)于新興市場(chǎng)指數(shù)。而在中美爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)后，H股指數(shù)顯著地弱于新興市場(chǎng)指數(shù)。一個(gè)可能的解讀是，兩者之間的裂口是由于受到了貿(mào)易戰(zhàn)的影響。第二，香港市場(chǎng)所代表的中國和國際投資者的共同反應(yīng)是一樣的，即在中美雙方相互威脅時(shí)，大家都并不在意，也不認(rèn)為中美之間的貿(mào)易戰(zhàn)是真的，但在中美互征關(guān)稅的決策落地以后，市場(chǎng)就出現(xiàn)了劇烈的調(diào)整。
圖3 AH上市的H股指數(shù)、標(biāo)普500和新興市場(chǎng)指數(shù)
資料來源：Wind，安信證券。
貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)資本市場(chǎng)影響的定量估計(jì)
第一，我們對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)“中國制造2025”相關(guān)標(biāo)的的影響進(jìn)行了粗略的檢驗(yàn)。我們把“中國制造2025”涉及的全部行業(yè)構(gòu)造成一個(gè)成分值，然后用中證500指數(shù)來解釋這個(gè)成分值，發(fā)現(xiàn)中證500指數(shù)的解釋力異常強(qiáng)大，即在每天市場(chǎng)波動(dòng)幅度的基礎(chǔ)上，兩者的彌合優(yōu)度超過了90%，體現(xiàn)了市場(chǎng)非常強(qiáng)的同步性。但如果我們把中美兩輪互征關(guān)稅之間，市場(chǎng)產(chǎn)生明顯擔(dān)憂并做出調(diào)整的階段孤立出來，并用一些虛擬變量來控制，就可以得到一個(gè)非常明確的結(jié)果：這些虛擬變量非常不顯著，且系數(shù)的正負(fù)號(hào)似乎也有些問題。也就是說，投資者擔(dān)心的不是“中國制造2025”會(huì)受到抑制，也不是中國制造業(yè)的升級(jí)或先進(jìn)制造業(yè)的崛起會(huì)受到抑制。在市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)層面上，這種假設(shè)并沒有特別強(qiáng)的支持。
第二，我們通過定量估計(jì)觀察貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)市場(chǎng)的影響有多大。首先，我們同時(shí)用標(biāo)普指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)解釋H股指數(shù)每天的波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)指數(shù)對(duì)H股指數(shù)有很強(qiáng)的解釋力，特別是MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的解釋力異常強(qiáng)大，而基于美國經(jīng)濟(jì)與全球新興經(jīng)濟(jì)的分化，標(biāo)普指數(shù)對(duì)H股指數(shù)的影響一般是反向的。其次，我們把兩輪貿(mào)易戰(zhàn)市場(chǎng)反應(yīng)特別劇烈的13個(gè)交易日（大概3個(gè)星期）孤立出來，并用一些考慮了等距模式等的虛擬變量來解釋，在統(tǒng)計(jì)上得到了一個(gè)較強(qiáng)的接近于等幅度影響的顯著結(jié)果：貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)市場(chǎng)的漲跌形成了很大影響。與沒有貿(mào)易戰(zhàn)的反事實(shí)的情景相比，在13個(gè)交易日期間，H股指數(shù)平均每日多跌0.6%。最后，我們以同樣的方式對(duì)美國的中概股指數(shù)進(jìn)行構(gòu)造，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與H股指數(shù)表現(xiàn)的結(jié)果非常接近。與沒有貿(mào)易戰(zhàn)的反事實(shí)的情景相比，在13個(gè)交易日期間，中概股指數(shù)平均每日多跌0.8%，累計(jì)跌幅略高于10%。另外我們也觀察到，中概股指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)的裂口在貿(mào)易戰(zhàn)期間也擴(kuò)大了30%，我們一般不認(rèn)為上述跌幅都是來自貿(mào)易戰(zhàn)，但仍有較大把握相信其中的至少10%是來自貿(mào)易戰(zhàn)。
圖4 貿(mào)易戰(zhàn)影響的回歸結(jié)果
注：Dummy1在第一輪貿(mào)易戰(zhàn)（6/15-6/27）和第二輪貿(mào)易戰(zhàn)（7/31-8/6）取1，其他時(shí)間取0；
Dummy2在第二輪貿(mào)易戰(zhàn)取1，其他時(shí)間取0；
2025指數(shù)為電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備和電子的市值加權(quán)指數(shù)；
除dummy外所有變量均為日度漲跌幅。
四點(diǎn)評(píng)論
第一，市場(chǎng)對(duì)待“中國制造2025”以及以此為標(biāo)的的關(guān)稅貿(mào)易打擊手段并不是特別認(rèn)真，要么不相信這是主要目的，要么不相信這些手段能達(dá)到這個(gè)目的。
第二，在中美爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)以后，市場(chǎng)對(duì)此產(chǎn)生了劇烈的反應(yīng)。即便是以虛擬變量相對(duì)保守的估計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)，通過簡(jiǎn)單估算也可以知道市場(chǎng)的情緒和一般性看法。我們考慮最極端的情況，假設(shè)在兩輪貿(mào)易戰(zhàn)期間，美方征收的500億美元額外關(guān)稅全部表現(xiàn)為中國境內(nèi)外上市公司的利潤損失，且這些公司沒有能力將損失轉(zhuǎn)嫁給政府、消費(fèi)者和雇傭的員工，也沒有能力通過調(diào)整出口結(jié)構(gòu)，比如增加對(duì)歐洲和新興經(jīng)濟(jì)體的出口來減緩影響。由此，我們就可以計(jì)算出在極限條件下中國上市公司的利潤損失程度，以此為分母；并以虛擬變量計(jì)算中國上市公司的市值損失，以此為分子，就得到了市盈率。通過這個(gè)方法，我們估計(jì)的市盈率接近80倍，但如果假設(shè)全部損失都由中國境內(nèi)的A股上市公司吸收，剔除中概股和H股上市公司，這一市盈率就在40倍至50倍。
通過這些數(shù)據(jù)，我們可以很好地解讀市場(chǎng)情緒：如果市場(chǎng)認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)帶來的損失是一次性的，即貿(mào)易戰(zhàn)將在短時(shí)間內(nèi)結(jié)束，那么市盈率只是幾倍的水平，不可能超過10倍；如果市場(chǎng)認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)帶來的損失是永久性的，即未來相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)關(guān)稅始終保持在500億美元，那么市盈率一般在10倍至20倍之間，不會(huì)超過20倍。我們目前計(jì)算的市盈率在50倍至80倍之間。實(shí)際的市盈率可能高達(dá)100倍以上。市盈率如此之高，說明了兩點(diǎn)：第一，市場(chǎng)相信中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化是長期性的；第二，市場(chǎng)認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)給中國帶來的損害在現(xiàn)有基礎(chǔ)上會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，加征關(guān)稅的規(guī)模會(huì)從500億到1000億，再到2000億，市場(chǎng)相信對(duì)抗的規(guī)模在可以預(yù)見的未來會(huì)急劇擴(kuò)大。只有在這個(gè)假設(shè)下，我們才能夠理解，為什么市場(chǎng)會(huì)用幾乎100倍以上的市盈率來吸收損失。也許市場(chǎng)過度恐慌，但這是中概股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)上中外投資者的共同反應(yīng)。國內(nèi)投資者可能過于情緒化，但美股和港股市場(chǎng)都是由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的?？傮w來看，市場(chǎng)經(jīng)歷了轉(zhuǎn)變，即從3至5月不相信中美貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)爆發(fā)，到現(xiàn)在相信中美之間的對(duì)抗是不可逆的，且沖突劇烈的程度會(huì)不斷擴(kuò)大。
第三，匯率也是貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響的一個(gè)非常重要的渠道。首先我們觀察用CFETS度量的人民幣匯率指數(shù)。CFETS的好處在于它是一個(gè)一攬子的指數(shù)，至少在一定程度上剔除了美元指數(shù)和新興市場(chǎng)指數(shù)的影響。從2017年8、9月起，到今年6月中旬，CFETS急劇升值，累計(jì)升值幅度超過5%。實(shí)際上，我們需要對(duì)這種升值進(jìn)行嚴(yán)肅地解釋，否則就不能很好地理解貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)匯率市場(chǎng)的影響。
要解釋CFETS的急劇升值，我們先觀察非證券投資信托類的產(chǎn)品收益率（非標(biāo)收益率），原因一方面是中國的非標(biāo)產(chǎn)品收益率是最市場(chǎng)化的，相對(duì)于表內(nèi)貸款等其他的貸款，非標(biāo)產(chǎn)品與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更密切。另一方面是非標(biāo)市場(chǎng)在整個(gè)金融體系中的規(guī)模足夠大，利率彈性也非常好。非標(biāo)從去年下半年起就在“塌方”，從2017年10月份開始到現(xiàn)在，非標(biāo)收益率水平大幅抬升，而同期金融市場(chǎng)的其他部分利率總體比較穩(wěn)定，場(chǎng)內(nèi)交易受非標(biāo)調(diào)整影響，利率有些下降，但在信貸市場(chǎng)等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更密切的領(lǐng)域中，利率是穩(wěn)定或輕微上升的。從時(shí)間點(diǎn)上看，CFETS也大概從去年10月份起開始劇烈升值，與非標(biāo)收益率抬升的時(shí)間點(diǎn)接近。
圖5 R007和信托收益率
圖6 人民幣匯率指數(shù)和主權(quán)債CDS
作為市場(chǎng)參與者，我們對(duì)這一現(xiàn)象的解釋是：資管新規(guī)導(dǎo)致非標(biāo)“塌方”，企業(yè)現(xiàn)金流緊張，被迫把境外資金調(diào)回境內(nèi)或在境外市場(chǎng)籌措資金，使得即使在美元升息和走強(qiáng)的背景下，大量資金也流入境內(nèi)，造成CFETS的大幅度升值。這一解釋與當(dāng)前局面的相關(guān)性在于,截至7月底，我們也沒有看到非標(biāo)市場(chǎng)的壓力緩解，甚至可能會(huì)進(jìn)一步惡化；相反在債券市場(chǎng)上，利率下降的關(guān)鍵原因是非標(biāo)市場(chǎng)壓力上升：非標(biāo)市場(chǎng)壓力上升，大量投資非標(biāo)的資金主動(dòng)或被動(dòng)回到表內(nèi)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)收益率下降。
從非標(biāo)市場(chǎng)觀察，在7月底前金融市場(chǎng)的一般性壓力沒有明顯緩解，且可能進(jìn)一步惡化的條件下，我們并沒有很強(qiáng)的理由預(yù)期CFETS會(huì)貶值。但實(shí)際情況是，中美金融市場(chǎng)開始認(rèn)真地對(duì)待貿(mào)易戰(zhàn)威脅，在中概股、H股和A股大幅下跌的同時(shí)，6月中旬CFETS也出現(xiàn)了劇烈貶值，且在一個(gè)多月的時(shí)間里累計(jì)貶值幅度非常大，而金融市場(chǎng)上資金流動(dòng)層面的壓力卻不能得到很好的解釋。換個(gè)角度來說，我個(gè)人認(rèn)為，CFETS市場(chǎng)劇烈調(diào)整的幅度和發(fā)生時(shí)點(diǎn)與股票市場(chǎng)幾乎相同，都發(fā)生在中美相互開征關(guān)稅后，且幅度非常大，說明中美貿(mào)易戰(zhàn)也迫使匯率市場(chǎng)的參與者開始重新評(píng)估中國外貿(mào)與中美關(guān)系等一系列前景，這一預(yù)期的短期內(nèi)快速調(diào)整也導(dǎo)致了投資者行為的變化，表現(xiàn)為CFETS市場(chǎng)上一段時(shí)間內(nèi)匯率的劇烈下跌。
第四，堅(jiān)持匯率改革路徑，勇敢擴(kuò)大人民幣匯率形成機(jī)制的彈性，或一般性地增加經(jīng)濟(jì)沿著市場(chǎng)方向調(diào)整的彈性，對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)意義重大。在貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)，匯率和股票市場(chǎng)開始下跌的早期，中國境外主權(quán)債CDS（信用違約互換的費(fèi)率）大幅上升，但隨著外部市場(chǎng)的劇烈下跌并基本調(diào)整到位，CDS費(fèi)率開始迅速穩(wěn)定下來，比如中國五年期的CDS費(fèi)率總體處于近幾年相對(duì)底部的水平。對(duì)此，我們認(rèn)為在貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)早期，市場(chǎng)一方面劇烈調(diào)整股票和外匯定價(jià)，另一方面擔(dān)心中國會(huì)由此出現(xiàn)比較嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)和動(dòng)蕩，但由于匯率與股票市場(chǎng)出現(xiàn)了相對(duì)彈性且充分的調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)金融體系出現(xiàn)不可控的瓦解和嚴(yán)重?fù)p害金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂開始快速下降，到7月下旬基本消失，表現(xiàn)為CDS費(fèi)率水平迅速地回歸正常，也就是說，有彈性的匯率形成機(jī)制和股票價(jià)格變動(dòng)，在這一過程中迅速釋放了很多壓力，使金融體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一般性評(píng)估迅速回歸正常。如果在這一過程中，我們承諾對(duì)匯率水平和股市進(jìn)行干預(yù)，這些費(fèi)率就會(huì)繼續(xù)急速爬升，最后由于市場(chǎng)擔(dān)心金融體系隨時(shí)解體，費(fèi)率水平將難以控制。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者在CF40旗下上海新金融研究院閉門研討會(huì)“中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)金融市場(chǎng)的影響”上所做的主題演講，經(jīng)作者審核發(fā)布，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。
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