房地產(chǎn)投資是我國宏觀經(jīng)濟(jì)中極為重要的內(nèi)生增長動(dòng)能。近年來，我國房地產(chǎn)投資增速及其在GDP中的占比趨勢(shì)性下降，呈現(xiàn)出與上世紀(jì)70年代日本極為相似的特征。排除周期性調(diào)控政策的影響，如何科學(xué)分析房地產(chǎn)投資的中長期趨勢(shì)？未來中國的房地產(chǎn)投資是否會(huì)重蹈日本覆轍而呈現(xiàn)數(shù)年持續(xù)下降趨勢(shì)？這些都直接關(guān)乎我國未來經(jīng)濟(jì)增長潛力與方向的研判。
圖1：不斷下臺(tái)階的房地產(chǎn)投資增速
數(shù)據(jù)來源：OECD
注：基于國別數(shù)據(jù)的可比性，本文用住宅投資近似代表房地產(chǎn)投資。兩者的趨勢(shì)是基本一致的，不影響全文的基本結(jié)論。
圖2：房地產(chǎn)投資占GDP比重進(jìn)入下行通道？
數(shù)據(jù)來源：OECD
注：文中房地產(chǎn)投資占GDP比重，實(shí)際計(jì)算的是住宅投資占GDP的比重。計(jì)算方法參照：許憲春等（2015）。
城鎮(zhèn)化對(duì)我國房地產(chǎn)投資仍有支撐
城鎮(zhèn)化和老齡化是決定房地產(chǎn)投資中長期趨勢(shì)的兩大關(guān)鍵變量。目前我國城鎮(zhèn)化率為58%（按照常住人口計(jì)算），仍處于人口和產(chǎn)業(yè)的快速集聚時(shí)期，這勢(shì)必對(duì)房地產(chǎn)投資形成支撐?？v觀國際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)城鎮(zhèn)化率超過30%低于70%時(shí)，農(nóng)村人口往往會(huì)加速流入城市，城市非農(nóng)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)突出，城市規(guī)模的日益壯大對(duì)人口流動(dòng)愈發(fā)具有吸引力。此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求旺盛，房地產(chǎn)投資占GDP的比重處于不斷上升階段。根據(jù)聯(lián)合國預(yù)測(cè)，我國城鎮(zhèn)化率要到2030年左右才會(huì)達(dá)到70%的“去城鎮(zhèn)化”階段，那時(shí)房地產(chǎn)投資才會(huì)失去城鎮(zhèn)化進(jìn)程的支撐。此外，如果考慮到我國城鎮(zhèn)戶籍人口的比重遠(yuǎn)低于常住人口，那么事實(shí)上我們進(jìn)入“去城鎮(zhèn)化”階段可能還需要更長時(shí)間。
圖3：城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍將推動(dòng)我國房地產(chǎn)投資
數(shù)據(jù)來源：OECD
老齡化對(duì)我國房地產(chǎn)投資形成掣肘
我國快速老齡化（及少子化）進(jìn)程正對(duì)房地產(chǎn)投資形成掣肘。人口結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)投資的負(fù)面影響體現(xiàn)在置業(yè)人口（20-50歲）在總?cè)丝谥姓急鹊南陆?。中日?shù)據(jù)都表明，置業(yè)人口占總?cè)丝诒戎嘏c房地產(chǎn)投資占GDP比重的走勢(shì)大致趨同。當(dāng)前我國的人口結(jié)構(gòu)與日本上世紀(jì)70年代十分相似，其對(duì)房地產(chǎn)投資的掣肘效應(yīng)也已經(jīng)體現(xiàn)。
圖4：老齡化拖累日本房地產(chǎn)投資
數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國
圖5：老齡化拖累我國房地產(chǎn)投資
數(shù)據(jù)來源：聯(lián)合國
當(dāng)城鎮(zhèn)化遭遇老齡化，房地產(chǎn)投資持續(xù)承壓
當(dāng)前我國的房地產(chǎn)投資一方面受到城鎮(zhèn)化進(jìn)程的托舉，另一方面卻受到老齡化問題的拖累。那么，未來我國房地產(chǎn)投資的中長期趨勢(shì)究竟何去何從？我們的量化研究表明，老齡化對(duì)我國房地產(chǎn)投資的抑制顯著大于城鎮(zhèn)化的支撐作用，未來十年房地產(chǎn)投資占GDP的比重難止下降步伐。
具體地，我們以房地產(chǎn)投資占GDP比重作為被解釋變量分別對(duì)日本和中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，解釋變量為城鎮(zhèn)化率和置業(yè)人口占比。實(shí)證結(jié)果顯示，兩國數(shù)據(jù)的回歸擬合度均較好，變量系數(shù)都顯著，表明城鎮(zhèn)化與老齡化確實(shí)能很好解釋房地產(chǎn)投資中長期變化。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，無論是日本還是中國，置業(yè)人口占比的系數(shù)較城鎮(zhèn)化率的系數(shù)更大。相比城鎮(zhèn)化而言，人口結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)投資的中長期影響更為明顯。
圖6：老齡化和城鎮(zhèn)化共同促使日本房地產(chǎn)投資下行
數(shù)據(jù)來源：筆者計(jì)算整理
圖7：老齡化而非城鎮(zhèn)化主導(dǎo)我國房地產(chǎn)投資下
數(shù)據(jù)來源：筆者計(jì)算整理
基本結(jié)論
一是近年來我國房地產(chǎn)投資增速及其在GDP中的占比趨勢(shì)性下降，呈現(xiàn)出與上世紀(jì)70年代中期后日本極為相似的特征。排除周期性調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)投資的中長期趨勢(shì)性變化與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷不無關(guān)系。
二是城鎮(zhèn)化和老齡化是決定房地產(chǎn)投資中長期趨勢(shì)的兩大關(guān)鍵變量。一方面，目前我國仍處城鎮(zhèn)化發(fā)展過程，這對(duì)房地產(chǎn)投資形成積極支撐；但另一方面，快于其他國家的老齡化（及少子化）進(jìn)程正對(duì)我國房地產(chǎn)投資形成掣肘。
三是展望未來，老齡化對(duì)我國房地產(chǎn)投資的抑制顯著大于城鎮(zhèn)化的支撐作用。未來十年房地產(chǎn)投資占GDP的比重仍將持續(xù)下降。人口“慢變量”已逐步成為影響經(jīng)濟(jì)的“快變量”，加速轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)勢(shì)必對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
作者伍戈系CF40成員，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文來源于微信公眾號(hào)“伍戈經(jīng)濟(jì)筆記”。
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