一 重視貨幣政策在維護(hù)金融穩(wěn)定中重要作用
隨著金融市場的發(fā)展，貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系認(rèn)識(shí)不斷演進(jìn)，從早期的“維護(hù)金融穩(wěn)定是一種貨幣職能”，到“貨幣政策與金融穩(wěn)定職能分離”，再到明確二者的緊密關(guān)聯(lián)。
現(xiàn)代中央銀行是為維護(hù)金融穩(wěn)定而生的，早期的金融穩(wěn)定政策又被視為貨幣職能。最早的中央銀行起源于政府融資，如1668年成立的瑞典中央銀行，1694年成立的英格蘭銀行?，F(xiàn)代意義上的中央銀行則源于金融危機(jī)，比如1913年成立的美聯(lián)儲(chǔ)，彼時(shí)中央銀行的出現(xiàn)就是為維護(hù)金融穩(wěn)定，充當(dāng)重要的最后貸款人職能。正如巴杰特指出，中央銀行之所以要成為最后貸款人，是為了防止銀行危機(jī)產(chǎn)生信貸緊縮，導(dǎo)致貨幣量大幅波動(dòng)，因此“最后貸款人是一種貨幣職能”。換而言之，金融是否穩(wěn)定，直接決定了包括物價(jià)穩(wěn)定在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論就此構(gòu)建了“金融穩(wěn)定—貨幣穩(wěn)定—物價(jià)穩(wěn)定”的理論框架，中央銀行被賦予金融監(jiān)管職能，主要是通過金融管制、金融抑制維持相對(duì)簡單的金融業(yè)態(tài)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。
隨著現(xiàn)代金融市場的發(fā)展，貨幣政策與金融穩(wěn)定出現(xiàn)分離。在凱恩斯的總需求管理框架下，新古典綜合學(xué)派將菲利普斯曲線，即就業(yè)與通脹此消彼長的關(guān)聯(lián)性，作為宏觀調(diào)控的基本定律。貨幣政策作為重要的宏觀調(diào)控政策開始向就業(yè)和通脹兩個(gè)目標(biāo)收斂，即泰勒規(guī)則，甚至出現(xiàn)通脹單一目標(biāo)制。同時(shí)，中央銀行同時(shí)承擔(dān)貨幣政策和金融穩(wěn)定職責(zé)的“利益沖突說”甚囂塵上：中央銀行為掩蓋監(jiān)管不利而實(shí)施救助和流動(dòng)性投放，會(huì)加劇通脹，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，貨幣政策與金融穩(wěn)定二分：中央銀行承擔(dān)貨幣政策職責(zé)，專注于物價(jià)穩(wěn)定等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)；中央銀行剝離金融監(jiān)管職能，金融穩(wěn)定更多由外生于中央銀行的監(jiān)管部門承擔(dān)。
金融體系的進(jìn)一步發(fā)展推動(dòng)對(duì)二者關(guān)系的認(rèn)識(shí)深化：二者緊密關(guān)聯(lián)，貨幣政策僅僅關(guān)注通脹是不夠的，中央銀行不管金融穩(wěn)定是不行的。隨著上世紀(jì)80年代以來的金融自由化和金融抑制的解除，金融體系快速演進(jìn)發(fā)展，以下三個(gè)發(fā)展趨勢(shì)明顯，深刻影響貨幣政策與金融穩(wěn)定的關(guān)系：一是金融市場快速發(fā)展，在金融體系中地位不斷提升，流動(dòng)性環(huán)境的松緊可能更多影響資產(chǎn)價(jià)格而非一般物價(jià)，削弱了貨幣政策與通脹的直接聯(lián)系；二是居民財(cái)富不斷積累并更多地配置在金融市場，對(duì)越來越多的人來說，金融財(cái)富的回報(bào)比收入更為重要，金融市場與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系與互動(dòng)愈加緊密，維護(hù)金融穩(wěn)定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定越來越重要；三是隨著經(jīng)濟(jì)全球化、發(fā)展中國家不斷融入全球市場，全球通脹壓力走低，菲利普斯曲線趨于扁平化，高通脹不再成為貨幣政策的現(xiàn)實(shí)壓力。在這些發(fā)展趨勢(shì)的影響下，貨幣政策如果僅關(guān)注通脹而維持低利率環(huán)境，就會(huì)刺激金融市場過度膨脹，滋生泡沫，最終爆發(fā)金融危機(jī)，這正是本輪國際金融危機(jī)的重要教訓(xùn)之一。因此，通脹作為貨幣政策最主要、甚至唯一目標(biāo)無法維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。貨幣政策作為直接作用于金融體系，并經(jīng)金融體系傳導(dǎo)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控政策，必須對(duì)金融周期、金融風(fēng)險(xiǎn)保持關(guān)注和警惕。
我國貨幣政策保持穩(wěn)健中性是防范金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定的重要保障。一方面，持續(xù)寬松的貨幣政策伴隨信貸的易獲性，導(dǎo)致信貸過度擴(kuò)張和資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)相互刺激，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)，是本輪國際金融危機(jī)的重要教訓(xùn)。做好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)工作、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，關(guān)鍵是要調(diào)節(jié)好貨幣閘門，保持流動(dòng)性總量基本穩(wěn)定。另一方面，穩(wěn)健中性的貨幣政策有利于平衡好維持金融穩(wěn)定與防范道德風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。長期以來，我國對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的容忍度較低，一定程度上存在“花錢買穩(wěn)定”的傾向，公共資源過度使用導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)普遍存在。部分金融機(jī)構(gòu)事實(shí)上享受隱性擔(dān)保，成本外部化，缺乏審慎經(jīng)營和風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)力。部分金融產(chǎn)品仍存在剛性兌付，投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，客觀上助長了高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，合理引導(dǎo)利率水平，有利于在總量上防止資金“脫實(shí)向虛”以及不合理的加杠桿行為，在維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，切斷“事后無限救助—放松風(fēng)險(xiǎn)防控”的惡性循環(huán)鏈條。
二 重視市場基準(zhǔn)利率在貨幣政策調(diào)控中的作用
金融市場發(fā)展、金融體系日趨復(fù)雜推動(dòng)貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。早期金融體系相對(duì)簡單，中央銀行可對(duì)貨幣流通、金融產(chǎn)品、金融活動(dòng)的規(guī)模精準(zhǔn)把握，這是貨幣政策數(shù)量型調(diào)控有效開展的前提。布雷頓森林體系瓦解之后，各國普遍實(shí)施了浮動(dòng)匯率制度、推動(dòng)金融自由化、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、發(fā)展衍生品市場、允許金融業(yè)綜合經(jīng)營。金融市場快速發(fā)展，在金融體系中地位提高，金融體系日趨復(fù)雜，原有的數(shù)量型調(diào)控框架與金融體系的發(fā)展不適應(yīng)，調(diào)控效果越來越差。因此主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策框架開始向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。我國實(shí)踐中，金融創(chuàng)新和金融市場的發(fā)展使M2等數(shù)量型指標(biāo)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵指標(biāo)的關(guān)聯(lián)系大幅下降，貨幣政策價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。
在金融體系復(fù)雜化、貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控的背景下，市場基準(zhǔn)利率的培育至關(guān)重要。貨幣政策價(jià)格型調(diào)控的基本傳導(dǎo)路徑是，中央銀行影響貨幣市場基準(zhǔn)利率，引發(fā)金融市場收益率曲線的調(diào)整變化，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至存貸款利率、資本市場價(jià)格、外匯市場定價(jià)等，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投融資行為。這一框架的核心是定價(jià)透明、傳導(dǎo)有效的基準(zhǔn)利率，包括貨幣市場基準(zhǔn)利率和國債收益率曲線。
國際金融危機(jī)之前，LIBOR是全球金融市場的價(jià)格基準(zhǔn)，但2009年爆發(fā)LIBOR操縱丑聞。如果金融市場的定價(jià)基準(zhǔn)被人為操縱而扭曲，無法準(zhǔn)確反映市場資金供求的基本面，那么中央銀行基于此作出貨幣調(diào)控決策就會(huì)偏離市場實(shí)際。美聯(lián)儲(chǔ)已于2018年二季度，定期公布有抵押隔夜融資利率（SOFR），試圖取代LIBOR的定價(jià)基準(zhǔn)功能。
理想的市場基準(zhǔn)利率基準(zhǔn)應(yīng)具有以下特征。一是可交易。LIBOR被操縱的一種重要原因是其基于報(bào)價(jià)，而非實(shí)際交易。因此在替代產(chǎn)品的選擇上，美聯(lián)儲(chǔ)推出的SOFR基于真實(shí)交易數(shù)據(jù)，計(jì)算隔夜美國國債回購交易的加權(quán)中值回購利率。二是定價(jià)透明。透明的定價(jià)機(jī)制不僅會(huì)降低被人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)增加投資者的信心和認(rèn)可度，有利于增強(qiáng)該產(chǎn)品的市場代表性。三是傳導(dǎo)有效。作為貨幣政策傳導(dǎo)鏈條的重要一環(huán)，基準(zhǔn)利率要與其他金融市場利率形成緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，才能將貨幣政策對(duì)資金價(jià)格的調(diào)整有效地傳導(dǎo)至整個(gè)金融市場。
今后應(yīng)大力培育完善Shibor、國債收益率為代表的金融市場基準(zhǔn)利率體系，為浮動(dòng)利率產(chǎn)品提供堅(jiān)實(shí)可靠的定價(jià)基礎(chǔ)。交易性與代表性有待提升是Shibor、國債收益率等金融市場基準(zhǔn)面臨的共性問題。Shibor是借鑒Libor、以報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)的基準(zhǔn)利率，增強(qiáng)其交易性需要進(jìn)一步完善報(bào)價(jià)和考核機(jī)制，使報(bào)價(jià)利率與交易利率更為緊密結(jié)合。同時(shí)，加強(qiáng)Shibor報(bào)價(jià)行在市場自律方面的表率作用，引導(dǎo)報(bào)價(jià)行繼續(xù)加強(qiáng)財(cái)務(wù)硬約束，根據(jù)實(shí)際交易、資金成本以及市場供求等因素合理定價(jià)，繼續(xù)開展Shibor產(chǎn)品創(chuàng)新，有序擴(kuò)大其應(yīng)用范圍，加強(qiáng)市場建設(shè)，穩(wěn)步提升Shibor代表性。由于國債稅收減免，且只有持有至到期的國債才能享受稅收優(yōu)惠，人為抑制了國債的交易動(dòng)機(jī)和流動(dòng)性，國債收益率曲線在金融市場定價(jià)基準(zhǔn)的作用無法充分發(fā)揮，市場主體更多將發(fā)行量大、不免稅的國開債作為定價(jià)基準(zhǔn)。增加國債的交易性和國債收益率曲線的代表性，必須完善相關(guān)的稅收制度。
三 重視貨幣政策在引導(dǎo)社會(huì)融資、兼顧穩(wěn)定與效率中的作用，貨幣政策與金融監(jiān)管不可分離
貨幣政策引導(dǎo)社會(huì)融資的重要功能以監(jiān)管信息為基礎(chǔ)。明斯基將融資分為三類：套期保值型、投機(jī)型和龐氏騙局。其中，套期保值融資（Hedge Finance）指依靠融資主體的預(yù)期現(xiàn)金收入償還利息和本金；投機(jī)融資（Speculative Finance）指融資主體預(yù)期的現(xiàn)金收入只能覆蓋利息，尚不足以覆蓋本金，必須依靠借新還舊；龐氏騙局（Ponzi Firm），即融資主體的現(xiàn)金流什么也覆蓋不了，必需出售資產(chǎn)或不斷增加負(fù)債。一個(gè)穩(wěn)定的金融系統(tǒng)必然以套期保值型融資為主，但若融資全為套期保值，則過于僵化、失去活力，因此在套期保值型融資為主的金融體系中引入部分投機(jī)型融資，能提高金融體系的效率。貨幣政策要有效引導(dǎo)社會(huì)融資，形成以套期保值融資為主、輔以少量投機(jī)型融資的結(jié)構(gòu)，兼顧穩(wěn)定與效率，必然要求中央銀行在法律上、管理上具備相應(yīng)的能力，而這種能力建立在中央銀行了解金融體系中各類型的融資及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管信息的基礎(chǔ)上。
有效的貨幣調(diào)控離不開金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合。從現(xiàn)代貨幣創(chuàng)造理論看，中央銀行的貨幣供給是外在貨幣（Outside Money），金融體系內(nèi)部創(chuàng)造的貨幣是內(nèi)在貨幣（Inside Money），貨幣調(diào)控是通過外在貨幣影響內(nèi)在貨幣從而實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)。而監(jiān)管政策直接作用于金融機(jī)構(gòu)，權(quán)威性強(qiáng)、傳導(dǎo)快，具有引發(fā)內(nèi)在貨幣劇烈調(diào)整的威力，相當(dāng)大程度上決定了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。即使中央銀行可以調(diào)控外在貨幣，但如果沒有有效的監(jiān)管作保證，外在貨幣投向何處、效率如何，這是中央銀行無法控制的，也無法保證金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
最后貸款人職能需要金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合。最后貸款人流動(dòng)性救助職能賦予了中央銀行作為危機(jī)救助最后防線的重要地位。“當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到系統(tǒng)性危機(jī)沖擊并陷入衰退時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)擠兌，金融市場流動(dòng)性迅速枯竭，金融體系功能受到嚴(yán)重?fù)p害，存在著危機(jī)應(yīng)對(duì)的‘黃金四十八小時(shí)’，越果斷及時(shí)的救助，政策效果也越好”。中央銀行作最后貸款人，如果不參與監(jiān)管，且監(jiān)管信息無法有效共享，就很難清楚掌握金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)狀況，難以做出準(zhǔn)確的救助決定，降低救助的效率，錯(cuò)失救助的時(shí)間窗口。國際金融危機(jī)期間，英國北巖銀行爆發(fā)擠兌，英格蘭銀行由于缺乏第一手監(jiān)管信息而未能及時(shí)救助。雷曼兄弟倒閉，由于缺乏中央對(duì)手方清算機(jī)制，美聯(lián)儲(chǔ)并不完全掌握雷曼兄弟公司的金融市場交易信息，導(dǎo)致誤判，認(rèn)為雷曼倒閉不會(huì)對(duì)市場帶來系統(tǒng)性沖擊。相反，倫敦清算所引入中央對(duì)手方清算機(jī)制，迅速處置包括雷曼在內(nèi)的9萬億美元未平倉頭寸，未給其他市場主體和倫敦清算所帶來損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)“看得見、守得住、救得活”三位一體，事后救助必須與事前、事中監(jiān)管緊密協(xié)調(diào)配合，尤其是監(jiān)管信息的共享。這也是習(xí)近平總書記要求“統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施、統(tǒng)籌金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)”的重要背景。
作者徐忠系CF40成員，中國人民銀行研究局局長。本文節(jié)選自《2018·徑山報(bào)告》分報(bào)告三《新時(shí)代現(xiàn)代金融體系的發(fā)展方向和相關(guān)問題研究》。
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