大衰退（the Great Recession）為何會(huì)如此嚴(yán)重？房地產(chǎn)泡沫的破滅無(wú)疑是一支關(guān)鍵的“催化劑”——房?jī)r(jià)下跌抑制了消費(fèi)者的財(cái)富和支出，同時(shí)導(dǎo)致房屋建設(shè)大幅減少。然而，正如我在一篇新文章中所論述的那樣，泡沫破裂最具破壞性的一面是，它最終引發(fā)了廣泛的金融恐慌，包括批發(fā)融資和不加選擇的非抵押貸款銷售，恐慌反過(guò)來(lái)扼殺了信貸供應(yīng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入（比原本將發(fā)生的衰退）更嚴(yán)重的衰退。我對(duì)這一說(shuō)法的證據(jù)是恐慌指標(biāo)（包括金融機(jī)構(gòu)融資成本大幅上漲和證券化非抵押資產(chǎn)收益率飆升）與住房相關(guān)變量（包括房?jī)r(jià)、次級(jí)抵押貸款的市場(chǎng)定價(jià)、抵押貸款拖欠率等）相比，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)機(jī)和深度的預(yù)測(cè)更顯著有效。
在最近的一篇文章中，保羅·克魯格曼（Paul Krugman）闡述了大衰退的原因。與我的發(fā)現(xiàn)相反，他強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)泡沫破滅對(duì)總需求的影響是經(jīng)濟(jì)低迷的根源，而非金融恐慌。在對(duì)我的文章的后續(xù)回應(yīng)中，克魯格曼要求提供有關(guān)傳動(dòng)機(jī)制的證據(jù)。具體而言，如果造成信貸中斷的金融恐慌是經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因，那么其影響將如何反映在GDP的主要組成部分如消費(fèi)和投資中？在這篇文章中，我將就克魯格曼的問(wèn)題提供一些看法。
先來(lái)看一下傳動(dòng)機(jī)制。毫無(wú)疑問(wèn)，正如克魯格曼指出的那樣，信貸供應(yīng)的減少通常將影響對(duì)信貸敏感的支出部分，比如資本投資。但一場(chǎng)基礎(chǔ)廣泛、來(lái)勢(shì)洶洶的金融恐慌，就像10年前使我們陷入困境的那場(chǎng)金融恐慌一樣，也會(huì)影響到并未在尋求新貸款的公司和家庭部門的行為。比如在恐慌中，依賴信貸為其持續(xù)運(yùn)營(yíng)提供資金的公司（如依賴商業(yè)票據(jù)的大公司）或在不遠(yuǎn)的將來(lái)可能需要信貸的公司，將產(chǎn)生節(jié)約現(xiàn)金和增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。對(duì)許多公司來(lái)說(shuō)，削減成本的最快方法是裁員，而不是在需求放緩的情況下囤積勞動(dòng)力和建立庫(kù)存，而這似乎其實(shí)就是我們已經(jīng)看到的事實(shí)：從2007年12月衰退開始到2008年8月，每月平均有12萬(wàn)人失業(yè)；在恐慌最嚴(yán)重的時(shí)期，即2008年9月到2009年3月，每個(gè)月平均有67萬(wàn)人失業(yè)。盡管當(dāng)時(shí)房?jī)r(jià)已經(jīng)下跌了兩年多，但失業(yè)率在2008年9月仍保持在6%左右，并且在接下來(lái)的一年里飆升近4個(gè)百分點(diǎn)，這些都不是小影響。反過(guò)來(lái)，當(dāng)工人們被解雇或者知道自己可能會(huì)被解雇，并且知道無(wú)法獲得信貸時(shí)，同樣也有減少開支并試圖建立現(xiàn)金緩沖的動(dòng)力。實(shí)際上，已有研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期間家庭和企業(yè)部門的預(yù)防性儲(chǔ)蓄顯著增加。在克魯格曼首選的IS-LM模型中，恐慌引起了IS曲線的大幅下移（譯者注：IS-LM模型是描述產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間相互聯(lián)系的理論結(jié)構(gòu)，IS曲線是描述產(chǎn)品市場(chǎng)均衡的模型，LM曲線是描述貨幣市場(chǎng)均衡的模型，二者交點(diǎn)反應(yīng)了產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡時(shí)的利率水平和收入水平）。
盡管孤立信貸沖擊對(duì)個(gè)人支出構(gòu)成的影響是困難的，但跟隨克魯格曼研究GDP的關(guān)鍵組成部分在經(jīng)濟(jì)衰退期間的表現(xiàn)是很有趣的。下表顯示了2006-2009年期間的實(shí)際住宅投資和實(shí)際GDP。正如克魯格曼所指出的，在金融市場(chǎng)出現(xiàn)重大動(dòng)蕩之前，2006-2007年住宅投資出現(xiàn)了大幅下降，這與他的“房地產(chǎn)泡沫”理論是一致的。不過(guò)請(qǐng)注意兩點(diǎn)：第一，盡管2006-2007年住宅投資下降，但GDP在2008年第一季度之前仍保持正增長(zhǎng)，且在當(dāng)年前三個(gè)季度僅略有下降，幾乎并未對(duì)將要發(fā)生的衰退給出暗示。而在2008年8月至9月危機(jī)加劇之后，2008年第四季度GDP下降8.4%，2009年第一季度下降4.4%，這種急轉(zhuǎn)直下的局面直到2009年春季恐慌得以控制時(shí)才結(jié)束。
第二，住宅投資模式本身明顯受到恐慌的影響。在2008年第四季度，其增長(zhǎng)速度下降至-34%，2009年一季度為-33%，直到2009年下半年這一速度才隨著恐慌的平息而穩(wěn)定下來(lái)。鑒于建筑公司和購(gòu)房者對(duì)信貸的依賴，恐慌確實(shí)會(huì)影響住宅建設(shè)的步伐。我的研究發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)和次級(jí)抵押貸款估值等住房相關(guān)指標(biāo)，在2007年時(shí)其預(yù)測(cè)效果還非常不錯(cuò)，但在那之后，金融恐慌指標(biāo)實(shí)際上成為更好的預(yù)測(cè)指標(biāo)。簡(jiǎn)言之，沒(méi)有恐慌，住房部門下降的速度和程度本身可能并沒(méi)有那么嚴(yán)重。
下圖顯示了非住宅固定商業(yè)投資的增長(zhǎng)，克魯格曼的研究也支持了房地產(chǎn)泡沫破滅的觀點(diǎn)。但在這里，時(shí)機(jī)是解釋的關(guān)鍵。與2006年年初開始收縮的住宅投資不同，商業(yè)投資直到房地產(chǎn)泡沫破裂后才開始下降。從2006年初到2007年第三季度，隨著房?jī)r(jià)下跌，非住宅固定資產(chǎn)投資平均增長(zhǎng)近8%，符合甚至高于危機(jī)前的標(biāo)準(zhǔn)。從2007年第四季度經(jīng)濟(jì)衰退開始到2008年第三季度，平均投資增長(zhǎng)緩慢但積極。但從2008年第四季度開始，恐慌情緒愈演愈烈，到2009年年中經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束時(shí)，商業(yè)投資增長(zhǎng)率急劇下降，平均速度為-20％?；旧?，所有商業(yè)投資的下降都發(fā)生在恐慌最嚴(yán)重的時(shí)期。
接下來(lái)的兩個(gè)圖表顯示了(1)耐用消費(fèi)品的實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出和(2)美國(guó)貿(mào)易平衡的組成部分的增長(zhǎng)。與商業(yè)投資一樣，這一系列的最大跌幅發(fā)生在極度恐慌時(shí)期。特別是，盡管房?jī)r(jià)和住宅建設(shè)在下降，但在2006年和2007年，耐用消費(fèi)品支出仍保持的不錯(cuò)。但在2008年第四季度，耐用品支出下降26%，直到2009年初恐慌結(jié)束后開始復(fù)蘇。同樣地，在2008年第四季度和2009年第一季度，由于全球貿(mào)易急劇萎縮，實(shí)際出口和實(shí)際進(jìn)口均以接近24%速度在下降。
由于出口和進(jìn)口都下降，貿(mào)易對(duì)美國(guó)總需求的凈貢獻(xiàn)不大，但圖中所示的貿(mào)易成分的行為對(duì)于這個(gè)討論來(lái)說(shuō)仍然是有趣的。貿(mào)易對(duì)信貸尤其敏感，因?yàn)檫M(jìn)口商和出口商依賴貿(mào)易融資，而且貿(mào)易中的很大一部分是耐用消費(fèi)品，這是一個(gè)信用敏感的類別。因此，2008年末和2009年初的貿(mào)易崩潰是信貸供應(yīng)中斷的一個(gè)重要信號(hào)。同樣，2009年貿(mào)易的改善可能反映出恐慌正在結(jié)束。而將視野放寬至國(guó)際時(shí)，還請(qǐng)注意，美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅無(wú)法解釋2008-2009年全球衰退的同步性與深度（參見英格蘭銀行最近的分析）。
需要明確的是，沒(méi)有人否認(rèn)房地產(chǎn)泡沫及其破裂是經(jīng)濟(jì)衰退的重要原因。除了對(duì)需求的直接影響外，住房和抵押貸款市場(chǎng)的問(wèn)題也是引發(fā)恐慌的火花。從最初的低迷中緩慢復(fù)蘇，可能部分是由于家庭和受住房行業(yè)影響的公司的去杠桿進(jìn)程。我過(guò)去的研究認(rèn)為，與資產(chǎn)負(fù)債表去杠桿相關(guān)的因素和所謂的金融加速器可以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度產(chǎn)生重要影響。但我也確實(shí)認(rèn)為，如果金融體系足夠強(qiáng)大，能夠吸收房地產(chǎn)泡沫的崩潰而不陷入恐慌，那么這場(chǎng)大衰退不會(huì)如此嚴(yán)重。同樣，如果政府缺乏強(qiáng)有力的回應(yīng)來(lái)遏制恐慌，所付出的經(jīng)濟(jì)成本就會(huì)高得多。
關(guān)于這一點(diǎn)的另一個(gè)證據(jù)來(lái)自同期的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。一些在2008年進(jìn)行的預(yù)測(cè)通常將房?jī)r(jià)和建筑業(yè)的下滑納入其假設(shè)之中，但他們?nèi)晕搭A(yù)料到經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重程度。例如，正如唐納德·科恩（Don Korn）和布萊恩·薩克（Brian Sack）在最近的一篇論文中所討論的那樣，美聯(lián)儲(chǔ)2008年8月的綠皮書報(bào)告將“嚴(yán)重的金融壓力情景”納入了經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。在這一條件預(yù)測(cè)的假設(shè)中，相對(duì)于基線預(yù)測(cè)，房?jī)r(jià)還會(huì)再下降10%（這已經(jīng)包含了顯著下降）。結(jié)果證明，該預(yù)測(cè)中假設(shè)的房?jī)r(jià)下跌接近實(shí)際發(fā)生的房?jī)r(jià)下跌。但即使有了這些假設(shè)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的失業(yè)率最高也僅為6.7％，而2009年秋季的實(shí)際峰值約為10％。這一預(yù)測(cè)充分考慮到住房建設(shè)的急劇下降和房?jī)r(jià)下跌對(duì)財(cái)富的影響，卻仍然嚴(yán)重低估了失業(yè)率的上升和經(jīng)濟(jì)衰退的深度。這表明，還有其他一些因素——我認(rèn)為是金融恐慌——在經(jīng)濟(jì)衰退中發(fā)揮了重要作用。
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模型未能預(yù)測(cè)金融恐慌的影響，這恰恰與克魯格曼在最近的一篇文章中提出的另一點(diǎn)有關(guān)。他認(rèn)為，危機(jī)和大衰退的經(jīng)驗(yàn)印證了傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。盡管在很多方面——比如預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策不會(huì)導(dǎo)致通脹——我確實(shí)同意他的觀點(diǎn)，不過(guò)正如我在文中所討論的那樣，當(dāng)前的宏觀模型沒(méi)有充分考慮到信貸市場(chǎng)狀況或金融不穩(wěn)定對(duì)實(shí)際活動(dòng)的影響，這是一個(gè)需要我們深入研究的領(lǐng)域。
本文來(lái)源：Brookings.com
中文翻譯：中國(guó)金融四十人論壇
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