比較金融體系：兩個視角
作為經(jīng)濟(jì)體系中的一個子系統(tǒng)，金融體系是由金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融工具以及一系列顯性或者隱性規(guī)章制度安排構(gòu)成的復(fù)雜系統(tǒng)。由于社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的各種復(fù)雜、甚至是意外的因素，各國金融體系都是千差萬別，并且也都在發(fā)生持續(xù)的變化，不過，金融體系所擔(dān)負(fù)的基本功能是不變的。金融體系的基本功能就是跨期配置資源，依據(jù)Merton等人（1995）的金融功能觀（Functional Perspective），這又可以分解為支付結(jié)算、集聚資源和分割股份、在時間和空間上轉(zhuǎn)移資源、風(fēng)險管理、提供信息、處理激勵問題等六類子功能。比較金融體系理論研究的焦點(diǎn)問題就是：各國不同的金融體系在發(fā)揮金融功能、進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高效發(fā)展方面究竟存在何種差別，不同金融體系的比較優(yōu)勢和劣勢是什么？
金融體系是一個復(fù)雜系統(tǒng)，可以從許多維度去觀察比較，但這里有兩個最為基本的視角：第一個視角是金融體系的結(jié)構(gòu)，或簡稱金融結(jié)構(gòu)。比較金融體系理論將各國金融結(jié)構(gòu)簡單地分為銀行導(dǎo)向（Bank-oriented）和市場導(dǎo)向（Market-oriented）兩大類。顧名思義，在銀行導(dǎo)向的金融體系中，跨期配置資源主要依靠銀行——其典型案例是德國和日本；而在市場導(dǎo)向的金融體系中，資本市場（尤其是股票市場）扮演著更加重要的角色——其典型案例是美國和英國。
在比較金融體系的時候，首先需要注意的是，無論是銀行導(dǎo)向，還是市場導(dǎo)向，都是在“比較”的基礎(chǔ)上、而非絕對意義上而言的。例如，橫向比較，日本的金融體系相對于美國的金融體系是銀行導(dǎo)向的；縱向比較，資本市場在現(xiàn)在的日本金融體系中扮演著比以往重要得多得角色。事實(shí)上，從金融發(fā)展的角度看，任何一個金融體系在起初都是銀行扮演重要、甚至是絕對主導(dǎo)的角色，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人均收入水平的提高，資本市場的地位將越來越重要。早在上個世紀(jì)六十年代，戈德史密斯（1960）就指出了金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展之間的這種關(guān)系：在金融發(fā)展的初級階段，如18世紀(jì)和19世紀(jì)中葉的歐洲和北美，商業(yè)銀行在金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)了統(tǒng)治地位，債權(quán)憑證超過了股權(quán)憑證；在金融發(fā)展的中間階段，如20世紀(jì)上半葉的大多數(shù)非工業(yè)化國家，銀行依然占據(jù)主導(dǎo)，不過，與初級階段相比，反映金融發(fā)展水平的金融相關(guān)率大幅度提高；在金融發(fā)展的高級階段，如20世紀(jì)初期以來的工業(yè)化國家，金融機(jī)構(gòu)日益多樣化，商業(yè)銀行地位下降，股權(quán)憑證相對于債權(quán)憑證的比例上升。
比較金融體系的第二個視角是看配置金融資源的機(jī)制。這里，可以將金融體系分為“市場化體制”（Marketization System）和“政府干預(yù)體制”（Government-intervention System）。在市場化體制中，市場在資源跨期配置中發(fā)揮決定性的作用，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)自由化，價格（各種利率和金融資產(chǎn)價格）自由化，資本項(xiàng)目通常也是開放的。在政府干預(yù)體制中，政府通過對金融機(jī)構(gòu)、金融業(yè)務(wù)、價格的直接管制或間接影響，將儲蓄資源引導(dǎo)到政府意向的經(jīng)濟(jì)部門和行業(yè)中，因而是政府在跨期資源配置中發(fā)揮更加重要的作用。
當(dāng)然，這里也不存在絕對的市場化體制和政府干預(yù)體制。由于金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)具有強(qiáng)烈的外部性，各國政府都對金融體系實(shí)施著嚴(yán)格的監(jiān)管，而且，在不同時期，政府對市場的干預(yù)程度也不同。例如，從上世紀(jì)30年代一直到80年代金融自由化之前，美國一直對銀行存款利率實(shí)施上限管制；而在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國政府又對商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)采取了限制性措施（沃爾克規(guī)則），甚至討論過要對兩家從事證券化業(yè)務(wù)的政府發(fā)起機(jī)構(gòu)（Government-sponsored Enterprises，GSE）實(shí)施國有化。
傳統(tǒng)的比較金融體系理論主要研究的是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融體系，因此，其觀察視角聚焦于金融結(jié)構(gòu)，即銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的優(yōu)劣。相反，麥金農(nóng)和肖開創(chuàng)的金融發(fā)展理論則秉持了發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的脈絡(luò)，主要關(guān)注第二個視角，即政府和市場在配置金融資源中的作用。本文認(rèn)為，這兩個視角是完全可以合二為一的。簡單地說，銀行導(dǎo)向的金融體系通常具有更加強(qiáng)烈的政府干預(yù)傾向，而市場導(dǎo)向的金融體系則更加傾向于市場自由主義。事實(shí)上，政府干預(yù)之手也只能實(shí)施于銀行機(jī)構(gòu)之上，一個分散決策、自由競爭的資本市場與政府干預(yù)是格格不入的。從歷史上看，自第一次工業(yè)革命以來的金融發(fā)展歷程中，之所以會產(chǎn)生銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的分野，其中存在偶然因素，但根本還是在于當(dāng)時各國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中政府（或者封建君王）扮演的角色。
中國現(xiàn)代金融體系建設(shè)：比較與發(fā)展
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向演化迄今，雖然依然存在著諸多差異，但三個因素正在使得兩類金融體系呈現(xiàn)趨同的現(xiàn)象：上世紀(jì)90年代后各國紛紛推出的金融自由化政策，金融全球化趨勢，以及人口老齡化。中國金融體系是一個銀行為絕對主導(dǎo)的體系，而且，政府干預(yù)無處不在。隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生的重大變化，中國需要建設(shè)一個開放的市場導(dǎo)向體系。
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向：主要經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)比較
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向第一個重要差異表現(xiàn)為銀行和資本市場、尤其是股票市場的關(guān)系上。圖1顯示了主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體銀行信用與股市之間的關(guān)系，在傳統(tǒng)的市場導(dǎo)向國家、即美國和英國，銀行信用只相當(dāng)于股市市值的1.6倍左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)銀行導(dǎo)向的德國和日本，后兩者銀行信用與股市市值之比都超過了3倍。在新興經(jīng)濟(jì)體中，中國是典型的銀行導(dǎo)向，中國銀行信用與股市市值之比介于德國和日本之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于印尼、印度、馬來西亞、韓國、泰國、墨西哥等新興經(jīng)濟(jì)體。如果將這一指標(biāo)與各國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)做一簡單對比，可以看到，前四大經(jīng)濟(jì)體中只有美國是市場導(dǎo)向，而在新興經(jīng)濟(jì)體中，銀行導(dǎo)向的中國無疑在經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市場導(dǎo)向的印度等國。
進(jìn)一步比較中國和其他四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市指標(biāo)，如圖2所示，日本和德國的資本化率水平遠(yuǎn)低于英國和美國，但前兩者的市場波動性也小于英美。中國的資本化率水平只是稍高于德國，比日本低20個百分點(diǎn)，但中國股市的波動性不僅高于日本、德國，也高于英國和美國。換言之，中國股市發(fā)展水平低，但風(fēng)險更高。
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的第二個重要差異在于金融機(jī)構(gòu)的相對規(guī)模。這里，我們將各國金融機(jī)構(gòu)分為三大類存款性機(jī)構(gòu)（即銀行）、保險和養(yǎng)老金以及其他金融機(jī)構(gòu)。就存款性機(jī)構(gòu)在全部金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)中的份額而言，銀行導(dǎo)向的日本和德國高于市場導(dǎo)向的英國、尤其是美國——美國存款性機(jī)構(gòu)的份額僅有22%，這與上世紀(jì)80年代美國金融結(jié)構(gòu)發(fā)生的兩個重大變化有關(guān)：金融自由化和影子銀行崛起。由于共同基金和資產(chǎn)證券化非常發(fā)達(dá)，美國的其他金融機(jī)構(gòu)占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模的比重顯著高于其他三個國家。同時，由于美國和英國的私人養(yǎng)老金自上世紀(jì)80年代就逐步發(fā)展起來，兩國的保險和養(yǎng)老金比重超過了德國和日本。與四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“異常”特征：存款性機(jī)構(gòu)的份額非常高，占比高達(dá)83%；包括共同基金、證券公司、信托等在內(nèi)的其他金融機(jī)構(gòu)較低，尤其是保險和養(yǎng)老金份額異常低。
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的第三個重要差異在于居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在市場導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)中，居民持有的存款占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行導(dǎo)向，例如，美國居民存款只占全部金融資產(chǎn)的14%，而日本高達(dá)52%；此外，在市場導(dǎo)向的美國，居民直接持有的公司股權(quán)（占比22%）也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行導(dǎo)向的日本和德國。不過，市場導(dǎo)向和銀行導(dǎo)向也存在兩個共同點(diǎn)：其一，保險和養(yǎng)老金在居民資產(chǎn)組合中都是最重要的資產(chǎn)；其二，無論是市場導(dǎo)向，還是銀行導(dǎo)向，居民主要是“間接地”持有金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，包括銀行的存款和非銀行金融機(jī)構(gòu)的共同基金份額、保險、養(yǎng)老金等，而直接持有的非金融部門發(fā)行的證券都不占多數(shù)。例如，在日本和德國，居民直接持有的公司股權(quán)、非公司股權(quán)和債券只占全部金融資產(chǎn)的10%多一點(diǎn)；即使是市場導(dǎo)向更為極端的美國，居民直接持有的公司股權(quán)、非公司股權(quán)和債券也只占全部金融資產(chǎn)的40%。與四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國居民資產(chǎn)組合表現(xiàn)出幾個不同特點(diǎn)：其一，存款的比重非常高；其二，保險和養(yǎng)老金的份額異常低；其三，“其他”的份額非常高，而“其他”中主要是以銀行理財為代表的各種理財產(chǎn)品——這反映了中國資本市場的落后。另外，中國居民持有的公司股權(quán)份額雖然遠(yuǎn)低于美國，但高于市場導(dǎo)向的英國和銀行導(dǎo)向的德國、日本。
由于保險和養(yǎng)老金在銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的居民資產(chǎn)組合中都占有重要地位，我們進(jìn)一步來看一下保險和養(yǎng)老金的資產(chǎn)組合?？梢钥吹?，在這里，銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的共同點(diǎn)遠(yuǎn)大于不同點(diǎn)：無論是銀行導(dǎo)向的日本和德國，還是市場導(dǎo)向的美國和英國，股權(quán)和基金、債券都占到全部資產(chǎn)組合的60%左右。也就是說，保險和養(yǎng)老金是各國資本市場的主要投資者。在日本，如果將境外證券算上，則保險和養(yǎng)老金的資產(chǎn)組合中接近80%投向了境內(nèi)外資本市場。與四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國保險和養(yǎng)老金投資于股權(quán)和基金、債券的比重不到50%，其中投資于股權(quán)和基金的份額（12%）更是遠(yuǎn)低于出日本之外的其他三個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而“其他”占比高達(dá)40%——由于中國缺乏發(fā)達(dá)的資本市場，這部分中投資于同業(yè)和非標(biāo)資產(chǎn)的比重非常高。
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的第四個重要差異是公司資本結(jié)構(gòu)。圖6統(tǒng)計了非金融公司的股權(quán)、債券和貸款的相對份額，在市場導(dǎo)向的美國，公司股權(quán)顯著高于銀行導(dǎo)向的日本和德國；扣除公司股權(quán)只看債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)，則美國非金融公司主要依靠的是債券——債券的規(guī)模相當(dāng)于貸款的近兩倍，而日本和德國主要依靠的是銀行貸款；在公司資本結(jié)構(gòu)方面，英國更像日本和德國。由于這里僅僅比較了公司股權(quán)、債券和貸款等三種工具，因此，圖6并非完整的資本結(jié)構(gòu)。例如，除了日本之外，其他三個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的公司都依賴于內(nèi)部融資。此外，如果從流量來看，公司股權(quán)并不是上市公司的主要融資渠道。例如，在美國，由于公司回購股票和失敗公司的退市，自1980年以來，股票凈融資額要么為零，要么為負(fù)值。中國的情況再次不同于四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：其一，公司股權(quán)的規(guī)模不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場導(dǎo)向的美國和英國，也小于銀行導(dǎo)向的日本和德國；其二，銀行貸款的比重非常高，在債務(wù)融資中，貸款是債券的6倍以上。
總結(jié)一下銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的特征。兩者的不同點(diǎn)是：第一，資本市場（股票市場和非金融公司債券市場）發(fā)達(dá)程度不同，這導(dǎo)致銀行導(dǎo)向的居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和公司資本結(jié)構(gòu)更加傾向于銀行存款和貸款，而市場導(dǎo)向的居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和公司資本結(jié)構(gòu)更加傾向于股票和債券；第二，金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模結(jié)構(gòu)不同，在銀行導(dǎo)向中，銀行的份額更大，而在市場導(dǎo)向中，以保險和養(yǎng)老金、共同基金為主的非銀行金融機(jī)構(gòu)更加重要。不過，兩者也存在共同之處：第一，居民直接持有的非金融部門證券（股票、債券等）都不是資產(chǎn)組合的主體；第二，保險和養(yǎng)老金在居民資產(chǎn)組合以及全部金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模中都占據(jù)重要地位，并且，保險和養(yǎng)老金的投資方向以資本市場為主。
銀行導(dǎo)向和市場導(dǎo)向的共同點(diǎn)意味著將所謂“直接融資”和“間接融資”截然分開的傳統(tǒng)觀點(diǎn)是錯誤的。格利和肖（1959）曾經(jīng)對“直接金融”和“間接金融”進(jìn)行了界定：前者指的是非金融部門之間相互融資行為，如居民購買企業(yè)債券；后者指的是非金融部門通過金融機(jī)構(gòu)（銀行或者非銀行）購買其他部門發(fā)行的證券的行為。按照這種界定，市場導(dǎo)向和銀行導(dǎo)向事實(shí)上都是間接金融體系，只不過前者是以非銀行金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的間接金融，后者是以銀行為主導(dǎo)的間接金融。米什金在其《貨幣金融學(xué)》（第十一版，中國人民大學(xué)出版社）中也肯定了美國金融體系是一個間接金融體系。
與四個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、居民資產(chǎn)組合和公司資本結(jié)構(gòu)看，中國金融體系表現(xiàn)出極端的銀行導(dǎo)向，而保險和養(yǎng)老金（以及共同基金）的份額異常低。除了銀行絕對主導(dǎo)之外，中國金融體系的另一個關(guān)鍵特點(diǎn)就是政府絕對主導(dǎo)，其表現(xiàn)有三：其一，主要的金融機(jī)構(gòu)，例如商業(yè)銀行，均為政府完全控制或者控股，政府對金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營具有強(qiáng)烈的影響力；其二，主要的金融資源配置于國企，例如，除了股市之外，在整個債務(wù)融資市場，2017年國企的負(fù)債占到非金融企業(yè)負(fù)債的74%，國企的貸款占非金融企業(yè)貸款的54%，在新興的非金融企業(yè)債券市場，僅城投債就占到34%；其三，金融資源的定價不是市場決定的，例如利率尚未市場化，股票市場發(fā)行依然是核準(zhǔn)制，缺乏真正的退市制度，股票市場存在表現(xiàn)為“殼資源”的嚴(yán)重剛性兌付問題。此外，由于我國資本金融賬戶遠(yuǎn)未完全開放，中國金融體系也是一個相對封閉的體系。
中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)變化和當(dāng)前金融體系的不適應(yīng)
中國以銀行為絕對主導(dǎo)的封閉金融體系形成于人口紅利和經(jīng)濟(jì)趕超時期，在客觀上適應(yīng)了這一時期動員儲蓄、推動大規(guī)模投資的要求。但是，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，隨著中國正在逐步從中等收入國家邁入高收入國家，特別是隨著中國經(jīng)濟(jì)在全球地位的迅速抬升，目前的金融體系已經(jīng)難以完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變提出的任務(wù)要求，甚至在很大程度上，目前的金融體系已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的巨大障礙。
第一，人口結(jié)構(gòu)。中國經(jīng)濟(jì)面臨的第一個結(jié)構(gòu)性問題就是人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。自2010年起，中國勞動年齡人口占比達(dá)到頂峰，并趨勢性的下降，與此同時，老齡人口占比迅速上升。與人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變相伴的是，中國的儲蓄率和投資率自2010年同樣見頂并開始趨勢性下降。儲蓄率的下降是描述微觀個體儲蓄行為的“生命周期理論”在宏觀上的整體體現(xiàn)：勞動年齡人口占比的下降意味著在工作、并儲蓄的人口占比下降，而消費(fèi)以往儲蓄的老齡人口占比上升。投資率的下降也是人口轉(zhuǎn)變的自然結(jié)果：由于資本只有與勞動力結(jié)合才能進(jìn)入生產(chǎn)函數(shù)，在資本/勞動比一定的情況下，勞動力的減少也意味著不再需要那么多與之配合的資本。
儲蓄率和投資率的同時下降首先意味著人口紅利時期動員儲蓄、推動大規(guī)模投資的任務(wù)已經(jīng)完成，金融體系需要發(fā)揮新的功能，銀行主導(dǎo)應(yīng)該改變。同時，這種變化還給銀行主導(dǎo)的體系帶來了兩個嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，銀行主導(dǎo)必須改變。第一個挑戰(zhàn)是，隨著儲蓄率的下降，居民部門的存款增速乃至廣義貨幣M2的增速自2010年以來也呈現(xiàn)趨勢性下降，銀行負(fù)債業(yè)務(wù)中最為穩(wěn)定的居民存款占比不斷下降，負(fù)債端越來越短期化，越來越不穩(wěn)定。第二個挑戰(zhàn)是，隨著投資率的下降，容易識別、回報穩(wěn)定的資產(chǎn)業(yè)務(wù)越來越少，習(xí)慣于抵押融資模式的銀行業(yè)在過去十年中愈發(fā)依賴基建房地產(chǎn)行業(yè)，越來越集中在“土地金融”，資產(chǎn)端越來越長期化。資產(chǎn)和負(fù)債業(yè)務(wù)受到的雙重擠壓意味著銀行業(yè)愈發(fā)脆弱，意味著以銀行為絕對主導(dǎo)的金融體系愈發(fā)脆弱。
第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。中國經(jīng)濟(jì)面臨的第二個結(jié)構(gòu)性問題就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變的基本規(guī)律是，隨著人均GDP的提高，第一產(chǎn)業(yè)份額持續(xù)下降，第二產(chǎn)業(yè)份額持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)工業(yè)化的過程；隨著低收入水平的農(nóng)業(yè)國轉(zhuǎn)變?yōu)橹械仁杖胨降墓I(yè)化國家，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入服務(wù)業(yè)化的過程——從其他國家的發(fā)展歷程看，這一進(jìn)程是決定能否走出“中等收入陷阱”的關(guān)鍵。經(jīng)濟(jì)的服務(wù)業(yè)化通常會導(dǎo)致勞動生產(chǎn)率的下降，即發(fā)生所謂的“鮑莫爾病”，而中等收入國家克服“鮑莫爾病”躍升為高收入國家的基本路徑就是：第一，提供醫(yī)療、教育、基礎(chǔ)設(shè)施的公共服務(wù)部門擴(kuò)張，即“更好發(fā)揮政府的作用”；第二，制造業(yè)中的服務(wù)業(yè)，如研發(fā)、銷售環(huán)節(jié)，分離出來，成為生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)；第三，解除對科教文衛(wèi)等高端服務(wù)業(yè)的管制，利用信息技術(shù)降低交易成本，提高服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化程度和效率。
作為中等偏上收入國家，我國自2012年以來第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值就超過了第二產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入服務(wù)業(yè)化的過程。不過，我國服務(wù)業(yè)不僅落后于發(fā)達(dá)國家，而且落后于處于同等收入水平的國家。例如，2016年我國服務(wù)業(yè)增加值占比只有52%，中等偏上收入國家和全球平均的服務(wù)業(yè)增加值占比分別是59%和69%。金融業(yè)本身就是服務(wù)業(yè)的一個組成部分，因此，金融業(yè)的高效發(fā)展是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入服務(wù)業(yè)化進(jìn)程中的應(yīng)有之義。我國以銀行為絕對主導(dǎo)的金融體系不僅效率風(fēng)險高度集中，效率越來越低，而且，這一體系也無法適應(yīng)服務(wù)業(yè)化對金融提出的要求：第一，與投資率下降相一致，服務(wù)業(yè)的發(fā)展意味著經(jīng)濟(jì)整體朝向“輕資產(chǎn)”模式，偏好抵押融資的銀行業(yè)無法適應(yīng)這種模式；第二，公共服務(wù)部門的擴(kuò)張自然地要求有與之相配套的資本市場融資機(jī)制，尤其是債券市場的大規(guī)模發(fā)展；第三，銀行偏好安全的風(fēng)險文化和業(yè)務(wù)模式能夠適應(yīng)工業(yè)化時代的成熟技術(shù)投資，但現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展充滿了不確定性。
第三，需求結(jié)構(gòu)。中國經(jīng)濟(jì)面臨的第三個結(jié)構(gòu)性問題是需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。從近些年三大總需求對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)看，消費(fèi)的貢獻(xiàn)超過了投資和凈出口，中國已經(jīng)成為消費(fèi)驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)體。但是，消費(fèi)、尤其是家庭部門消費(fèi)占GDP的比重依然非常低。2016年，家庭消費(fèi)占GDP的比重在中國只有39%，而在美國、日本和德國分別是69%、56%和53%。事實(shí)上，中國的消費(fèi)率低于絕大多數(shù)國家。根據(jù)廣義恩格爾定律，隨著人均收入水平的持續(xù)上升，人們對有形商品的需求相對下降，而對無形服務(wù)的需求持續(xù)上升，因此，從供給側(cè)看，消費(fèi)過低的主要原因在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、即服務(wù)業(yè)發(fā)展不足。反過來看，消費(fèi)過低又從總需求側(cè)限制了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)供給側(cè)不得不依賴第二產(chǎn)業(yè)。更為關(guān)鍵的是，由于科教文衛(wèi)領(lǐng)域的消費(fèi)是消費(fèi)升級的必然趨勢，消費(fèi)過低又限制了人力資本的提高，而人力資本是決定經(jīng)濟(jì)長期增長潛力的基礎(chǔ)。
提高消費(fèi)的根本措施涉及財政、稅收、科教文衛(wèi)體制改革等諸多需要進(jìn)行重大改革的領(lǐng)域。就金融體系而言，促進(jìn)消費(fèi)有兩個方面的措施：其一，提高居民的信貸可得性；其二，提高居民的財產(chǎn)收入。過去幾年金融行業(yè)主要著重于第一點(diǎn)，但是，過度借貸消費(fèi)不可持續(xù)，且蘊(yùn)含風(fēng)險。促進(jìn)長期可持續(xù)的消費(fèi)增長要從提高居民財產(chǎn)收入入手。如先前關(guān)于居民資產(chǎn)組合的分析所示，我國居民資產(chǎn)組合中主要是存款和短期的理財產(chǎn)品，在養(yǎng)老金、保險和共同基金的投資占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他國家。我國居民的這種資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)使得金融資產(chǎn)的回報率極低，壓制了財產(chǎn)收入的提高。例如，根據(jù)中國資金流量表統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算，從2004年到2014年，居民金融資產(chǎn)的平均收益率只有2.87%，而居民持有證券所獲得的紅利率甚至比銀行理財產(chǎn)品和存款還要低——平均只有2.21%。這種狀況與養(yǎng)老金、保險和共同基金等機(jī)構(gòu)投資者的欠發(fā)達(dá)有著密切關(guān)系，也是股票市場和上市公司存在的體制性弊端的必然結(jié)果。
第四，增長動力。中國經(jīng)濟(jì)面臨的第四個結(jié)構(gòu)性問題是增長動力的切換。人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變都意味著未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要從主要依靠資本、勞動力要素投入的外延式增長模式，轉(zhuǎn)向依靠技術(shù)進(jìn)步的內(nèi)涵式增長模式?？梢钥吹?，近些來我國在科技領(lǐng)域已經(jīng)取得了長足的進(jìn)步。2017年我國研發(fā)投入達(dá)到1.75萬億，僅次于美國，專利申請也超過了日本位于世界第二。不過，我國與發(fā)達(dá)國家整體差距依然巨大。例如，我國作為世界第一大制造業(yè)國，制造業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度只有1.01，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的平均水平。我國研發(fā)經(jīng)費(fèi)增長較快，但基礎(chǔ)研究只占全部經(jīng)費(fèi)的5%多。
推動科技進(jìn)步需要深化科技體制改革，加強(qiáng)國家創(chuàng)新體系建設(shè)。就金融體系而言，當(dāng)前以銀行為絕對主導(dǎo)的狀況無法適應(yīng)增長動力的切換。當(dāng)前的金融體系除了偏好抵押融資、進(jìn)而愈發(fā)變成“土地金融”之外，還在體制上存在重大的歧視。如前所述，在信貸市場上，國有企業(yè)獲得的信貸份額占到信貸存量的一半以上。在新近崛起的非金融企業(yè)債券市場中，國有企業(yè)更是發(fā)債的主體。由于這種體制性的歧視，在包括信貸和非金融企業(yè)債券的整個債務(wù)融資市場中，國有企業(yè)的份額占到75%左右。至于股票市場，其成立初衷就是為了替國企脫困，雖然股權(quán)分置改革取得重大進(jìn)展，但在發(fā)行、退市、公司治理等重要領(lǐng)域依然存在體制缺陷。
第五，全球治理。中國經(jīng)濟(jì)面臨的第五個結(jié)構(gòu)性問題是如何從一個專注自身發(fā)展的內(nèi)向經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)變成一個在全球治理中扮演重要角色的開放的巨型經(jīng)濟(jì)體。中國已經(jīng)成為第二大經(jīng)濟(jì)體，按照購買力平價計算，甚至已經(jīng)成為第一大經(jīng)濟(jì)體。根據(jù)不同機(jī)構(gòu)預(yù)測，大約在2030年左右，中國將超過美國，成為第一大經(jīng)濟(jì)體。巨大的經(jīng)濟(jì)體量意味著中國在全球治理體系中不可避免地要扮演重要角色，正如習(xí)總書記在十九大報告中指出的那樣：“這個新時代……是我國日益走近世界舞臺中央、不斷為人類作出更大貢獻(xiàn)的時代”。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供公共品，這是構(gòu)建“人類命運(yùn)共同體”的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
在金融領(lǐng)域，全球治理體系的一個重要制度安排就是國際貨幣體系。當(dāng)前的國際貨幣體系是一個以美元為絕對主導(dǎo)、歐元及其他貨幣輔助的不穩(wěn)定體系，在這一體系下，美元的過度強(qiáng)勢、加之美國損人不利己的經(jīng)濟(jì)政策不僅使得美元的波動成為全球金融市場動蕩和全球金融不穩(wěn)定的關(guān)鍵因素，而且，美國經(jīng)濟(jì)自身也因此形成了長期、不斷擴(kuò)大、不可持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差。如果人民幣能夠成為關(guān)鍵儲備貨幣，國際貨幣體系將能夠形成美元、歐元、人民幣三足鼎立的穩(wěn)定架構(gòu)，這也將為人口老齡化的中國帶來巨大的鑄幣稅收益。人民幣成為關(guān)鍵儲備貨幣在經(jīng)濟(jì)上要求中國為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供一個關(guān)鍵的公共品：能夠吸收其他國家商品和服務(wù)的國內(nèi)總需求——顯然，我國經(jīng)濟(jì)需要完成上述的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型；在金融領(lǐng)域，要求中國提供兩個關(guān)鍵公共品：其一是其他國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的資本，其二是價值儲藏工具——顯然，這需要有一個高度發(fā)達(dá)、富于流動性、開放的資本市場。毫無疑問，支撐人民幣成為關(guān)鍵儲備貨幣的金融體系絕不是當(dāng)前以銀行為絕對主導(dǎo)的體系。
中國的現(xiàn)代金融體系：開放的市場導(dǎo)向金融體系
中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化要求金融體系必須改革。從比較金融體系的視角看，基于萊茵模式的銀行主導(dǎo)和基于法人資本主義的銀行主導(dǎo)都不能適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，中國需要建設(shè)開放的市場導(dǎo)向體系。在這一體系中，需要在充分吸收盎格魯—薩克遜體系優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)和前提下，避免市場導(dǎo)向容易產(chǎn)生的收入分配差距擴(kuò)大等社會問題。建設(shè)這一體系的前提是從政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)向市場發(fā)揮決定性作用。“開放”的核心含義是對內(nèi)和對外同時放開金融業(yè)的準(zhǔn)入限制，并逐步放開資本金融賬戶的管制；“市場導(dǎo)向”一方面是發(fā)展資本市場以及與資本市場發(fā)展休戚與共的機(jī)構(gòu)投資者，另一方面、甚至是更加基礎(chǔ)性的一面就是改革政府主導(dǎo)的金融資源配置機(jī)制，發(fā)揮市場在配置金融資源的決定性作用。
第一，建立市場發(fā)揮決定作用的金融資源配置機(jī)制。
建立市場發(fā)揮決定作用的金融資源配置機(jī)制，首先要求金融服務(wù)的需求者能夠獲得平等待遇。當(dāng)前金融體系面臨的最根本問題是國有企業(yè)存在軟預(yù)算約束和隱性擔(dān)保。由于國有企業(yè)背后的政府信用擔(dān)保，民營企業(yè)無論是在股票市場，還是在債券市場和信貸市場，都面臨著隱性歧視。不解決國企享受的隱性擔(dān)保和民企面臨的隱性歧視，整個金融市場就不是一個公平、公正的市場，市場機(jī)制就會被扭曲。解決這一問題需要按照十八屆三中全會和十九大報告的精神切實(shí)加快國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)；需要加快財政體制改革，建立中央和地方事權(quán)、財權(quán)明確的公共財政體制。
其次，建立市場發(fā)揮決定作用的金融資源配置機(jī)制，要求金融服務(wù)的生產(chǎn)者有正確的激勵約束機(jī)制。我國金融機(jī)構(gòu)、尤其是銀行業(yè)在經(jīng)歷了上世紀(jì)90年代末以來的改革迄今，業(yè)已初步建立責(zé)權(quán)明細(xì)、治理結(jié)構(gòu)合理的現(xiàn)代企業(yè)制度，但是，政府和監(jiān)管部門對金融機(jī)構(gòu)的行政干預(yù)問題依然突出，而且，金融機(jī)構(gòu)兼并重組、破產(chǎn)倒閉的退出機(jī)制尚未建立?？梢钥吹剑?010年至2016年間，銀行業(yè)法人機(jī)構(gòu)從3769家增加到4398家，從業(yè)人員從299萬上升到409萬人，資產(chǎn)規(guī)模從95萬躍進(jìn)到232萬。此間銀行業(yè)法人機(jī)構(gòu)的迅猛發(fā)展主要是中小機(jī)構(gòu)，這導(dǎo)致我國銀行業(yè)的行業(yè)集中度進(jìn)一步降低。可以預(yù)期，隨著未來金融體系的結(jié)構(gòu)調(diào)整，必然會有一些中小機(jī)構(gòu)經(jīng)營失敗。讓失敗機(jī)構(gòu)退出市場不僅是優(yōu)勝劣汰的必要，也是建立市場紀(jì)律乃至正確的激勵約束機(jī)制的必要。
最后，建立市場發(fā)揮決定作用的金融資源配置機(jī)制，要求金融監(jiān)管當(dāng)局要建立市場導(dǎo)向、法治化的監(jiān)管機(jī)制。過去幾年來我國金融體系呈現(xiàn)出的“金融亂象”固然與金融機(jī)構(gòu)的逐利行為和彌漫于社會的軟預(yù)算約束有關(guān)，但是，金融監(jiān)管部門和實(shí)際承擔(dān)金融管理職責(zé)的其他部門實(shí)行的非市場化、非法治化的政策措施也難脫其咎。例如，在2017年以前，各部門為鼓勵所謂創(chuàng)新，監(jiān)管競相放松，導(dǎo)致信用過度膨脹；而自2017年以來，監(jiān)管又競相趨嚴(yán)，使得市場環(huán)境突變?yōu)樾庞镁o縮。需要以市場導(dǎo)向、法治化的監(jiān)管來取代當(dāng)前運(yùn)動式的行政管理模式。
第二，發(fā)展資本市場。
發(fā)展資本市場首先需要改變過往資本市場為國企脫困解憂的職能，建立市場發(fā)揮決定作用的發(fā)行、退出和交易機(jī)制；需要改變資本市場、尤其是債券市場的分割狀況，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一互聯(lián)的多層次市場體系——在當(dāng)前，最需要的是打破銀行間債券市場與交易所市場間的分割。其次，國外的經(jīng)驗(yàn)表明，資本市場的發(fā)展需要依靠包括養(yǎng)老金、共同基金和壽險公司等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者不僅可以推動資本市場的規(guī)模擴(kuò)張，而且可以改善公司治理結(jié)構(gòu)，通過長期持有公司證券降低市場的波動性。
我國機(jī)構(gòu)投資者欠發(fā)達(dá)的首要原因在于“三支柱”的養(yǎng)老保障體系存在嚴(yán)重缺陷。以中美對比為例（鄭秉文，2014），作為第一支柱的基本養(yǎng)老保險，我國的規(guī)模是GDP的5.7%，美國是16%；作為第二支柱的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老金，我國企業(yè)年金的規(guī)模相當(dāng)于GDP的1.2%，美國DC和DB兩類年金相當(dāng)于GDP的98.9%；作為第三支柱的個人儲蓄養(yǎng)老金，我國的商業(yè)養(yǎng)老保險規(guī)模是GDP的2.6%，美國的第三支柱規(guī)模是GDP的42.5%。養(yǎng)老保障體系的嚴(yán)重缺陷造成作為機(jī)構(gòu)投資者的養(yǎng)老金規(guī)模過低，例如，2017年，全國社?；鸬目傄?guī)模只有2.18萬億，企業(yè)年金只有1.25萬億。未來需要通過立法、稅收體制改革，在不加重企業(yè)和家庭負(fù)擔(dān)的前提下，大力發(fā)展第二支柱和第三支柱。
除了企業(yè)年金之外，具備改造為第二支柱養(yǎng)老金的機(jī)構(gòu)就是我國的住房公積金體系。自1991年正式建立以來，住房公積金已經(jīng)成為住房貨幣化分配的重要形式，對于促進(jìn)我國住房消費(fèi)，培育和推動住房市場化，發(fā)揮重要作用。然而，隨著住房公積金的發(fā)展，弊端愈來愈多。除了住房公積金管理機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)行使金融職能，但卻處于金融監(jiān)管空白，甚至?xí)r常爆發(fā)管理丑聞之外，住房公積金的一個突出弊端就是，資金規(guī)模越來越大，但無法得到合理利用。根據(jù)《全國住房公積金2017年度報告》，2017年末，住房公積金繳存單位262萬個，繳存職工1.37億人，繳存總額12.48萬億，余額5.6萬億，繳存余額的增值收益率只有1.57%?？梢钥吹?，隨著我國城市化進(jìn)程和住房市場發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入到相對成熟的階段，住房公積金的使用率將會越來越低，住房公積金余額的規(guī)模將會愈發(fā)龐大，而如此之低的增值收益水平是難以令人接受的。由于住房公積金覆蓋企業(yè)職工范圍、募集資金規(guī)模都遠(yuǎn)超企業(yè)年金，可以考慮將住房公積金單獨(dú)或者與現(xiàn)有企業(yè)年金合并，改造成企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老金。
發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的第三個可行舉措是改造商業(yè)銀行的理財業(yè)務(wù)。我國銀行業(yè)規(guī)模之所以占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他國家，其中一個主要原因是我國的銀行業(yè)承擔(dān)了其他國家銀行業(yè)所沒有的功能：在資本市場欠發(fā)達(dá)的情況下，為資金盈余部門（尤其是家庭）提供資產(chǎn)保值增殖的理財服務(wù)。根據(jù)國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室財富管理中心的統(tǒng)計，2017年商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的規(guī)模達(dá)到28萬億，私人銀行的規(guī)模為9萬億，兩者合計遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了券商資管、公募基金等“傳統(tǒng)的”機(jī)構(gòu)投資者管理資金的規(guī)模，而且，后兩者的資金來源中在相當(dāng)程度上也是依靠銀行資金的輸入。在我國這種以銀行為絕對主導(dǎo)的金融體系中，將銀行的理財業(yè)務(wù)改造成打破剛兌、以委托代理關(guān)系為基礎(chǔ)的機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)，應(yīng)該是一個發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的捷徑。就此而言，2017年，央行頒布的資管新規(guī)體現(xiàn)了這一改革方向，但其中依然存在許多現(xiàn)實(shí)問題。
第三，推動人民幣成為關(guān)鍵儲備貨幣。
市場發(fā)揮決定性作用的機(jī)制和強(qiáng)大、開放的資本市場是人民幣成為關(guān)鍵儲備貨幣的前提和基礎(chǔ)。與此同時，響應(yīng)一帶一路倡議，以人民幣作為計價結(jié)算和儲值貨幣，加強(qiáng)與一帶一路沿線國家的貿(mào)易投資關(guān)系，是打破當(dāng)前國際貨幣體系僵局的必要舉措。除此之外，當(dāng)前需要改變的一個基本性制度安排就是人民幣的發(fā)行機(jī)制。
自2001年中國加入WTO以來，形成了中國生產(chǎn)、美國消費(fèi)，然后中國以貿(mào)易盈余購買美國國債的所謂“中美國”關(guān)系。在這種機(jī)制下，人民幣事實(shí)上是以美元為發(fā)行準(zhǔn)備的：美元盈余增加，央行用于購買美元、形成美元外匯儲備的人民幣發(fā)行就增加。為了對沖美元增加形成的流動性沖擊，央行自2004年以來先是采取成本高、效率低的央票模式，以后就直接了當(dāng)?shù)?、不斷地提高商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率。除了高額法定準(zhǔn)備金率造成的嚴(yán)重市場扭曲之外，這種以美元為準(zhǔn)備的發(fā)行機(jī)制是人民幣成為關(guān)鍵儲備貨幣的障礙：其一，隨著“中美國”關(guān)系的破裂，隨著中國人口結(jié)構(gòu)和需求結(jié)構(gòu)的變化，以往“雙順差”格局徹底改變；其二，這種機(jī)制客觀造成人民幣盯住美元的匯率制度，并通過中國在國際產(chǎn)業(yè)鏈中的地位帶動形成亞洲美元區(qū)，進(jìn)而強(qiáng)化了美元的霸權(quán)地位乃至美國的巨額貿(mào)易逆差地位。當(dāng)前需要對央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行切割手術(shù)（殷劍峰，2017），同時，在強(qiáng)化財政政策和貨幣政策配合的基礎(chǔ)上，建立基于通貨膨脹目標(biāo)制的公債發(fā)行機(jī)制。
本文內(nèi)容節(jié)選自《2018·徑山報告》分報告——《比較金融體系與中國現(xiàn)代金融體系建設(shè)》。本分報告執(zhí)筆人為CF40理事單位代表、浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰，報告所述觀點(diǎn)僅代表作者個人意見，不代表所在單位意見。
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