今天的題目談國際金融危機，我以前也在一家著名的金融機構工作過，就是雷曼兄弟。當然那個時候我已經(jīng)回國了，但是我有很多同事當時依然在雷曼工作，所以在金融危機爆發(fā)的時候，他們受到了非常大的沖擊，感受也非常真切。今天借這個機會，和大家交流一下這一輪全球金融危機的一些教訓，對一些迷思進行回顧，并探討對今天中國金融發(fā)展的一些啟示。
在金融發(fā)展史中，盡管每次金融危機的表現(xiàn)方式不太一樣，但其實都有一些共同的特征。近代金融危機大多是資產(chǎn)泡沫和人性狂歡的結果，每一次金融危機前，往往都伴隨著金融體系的迅速膨脹、金融機構的冒進擴張和金融市場的亂象頻發(fā)。這一次金融危機的余波至今依然在蕩漾，它的影響還沒有結束。所以總結這次全球金融危機的一些教訓是非常重要的。
我個人認為，這次全球金融危機中，全球金融界犯了幾個常有的傳統(tǒng)的錯誤。
第一個錯誤就是迷信“這次不一樣”。我們知道，金融危機往往爆發(fā)在人類的經(jīng)濟和社會進入到一個新階段之后，這個時候人類的生活方式發(fā)生了很大改變。人們傾向于認為正在經(jīng)歷的這一輪經(jīng)濟繁榮、金融繁榮，是由科技來推動實現(xiàn)的，所以它不會受到以前傳統(tǒng)的金融規(guī)則、原則或者理論的影響。這是一種非常普遍的心態(tài)。
另外在這種心態(tài)下，大家就會進入一種特別喜歡消費或向未來借貸的生活方式。從家庭資產(chǎn)負債表的擴張，發(fā)展到金融體系資產(chǎn)負債表的擴張，進而擴大到國家資產(chǎn)負債表的擴張，最后全社會都進入了一種高杠桿的狀態(tài)。
在這種環(huán)境下，資產(chǎn)價格出現(xiàn)了持續(xù)上漲。美國股市在這輪金融危機之前達到了歷史高點，美國加州房價連續(xù)上漲了二十年，盡管有些地區(qū)出現(xiàn)了一些小的波動，但是在危機之前并沒有全局性、系統(tǒng)性的波動。因此大家認為，這一次的經(jīng)濟繁榮是新的繁榮，認為它可以持續(xù)下去。但實際上，每次金融危機都一樣，主要特征都是高杠桿和資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，這是我們要警醒的。
第二個錯誤是，在金融危機之前，我們會迷信好日子永遠會持續(xù)。大家可能還記得，在2007年之前，經(jīng)常出現(xiàn)一個詞叫“全球流動性過剩”，另外也伴隨著全球的資產(chǎn)荒。大家認為這一輪的流動性過剩是實體經(jīng)濟增長所產(chǎn)生的，財富是勞動生產(chǎn)率提高所產(chǎn)出的。但實際上，這一輪的經(jīng)濟繁榮是由宏觀政策的寬松造成的，是監(jiān)管的放松所導致的。我們也知道，在2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，2001年至2003年美聯(lián)儲連續(xù)十三次降息，聯(lián)邦基金利率從6.5%降低到1%，小布什為了提振經(jīng)濟而大幅減稅。那時候，監(jiān)管又采取了自由化的態(tài)度。在房地產(chǎn)市場，像零首付、循環(huán)貸這樣的模式風靡一時。人們認為流動性會永遠充沛，但這種信心是建立在沙土之上的，一旦市場上有風吹草動就非常脆弱。所以2007年中期，全球的流動性一下子逆轉，在一周之內從流動性過剩變成了流動性緊縮。對這個教訓，我們一定要有深刻認識。
第三，對于金融，我們經(jīng)常有一種錯誤理解，覺得金融業(yè)的規(guī)模才是一個國家發(fā)展的未來希望和核心目標。大家都希望把金融做大做強，所以經(jīng)常提一個口號，即一定要發(fā)展金融這種戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，要把它的產(chǎn)值占比提高。所以在金融危機爆發(fā)之前的十年，歐美國家的金融業(yè)產(chǎn)值占GDP比例提高了2個百分點，還有很多國家都在競相打造所謂的國際金融中心，甚至為了這一目標而大幅降低管理標準。比如說冰島，它的銀行資產(chǎn)產(chǎn)值當時已經(jīng)達到了GDP的7倍。從數(shù)據(jù)上來講，它是非常發(fā)達的金融中心，但這只是一種表面繁榮。
其實，金融的核心功能是分配經(jīng)濟資源，把經(jīng)濟資源從利用效率低的領域向利用效率高的領域轉移，是為了提高資源分配的效率，以促進實體經(jīng)濟發(fā)展。這與金融業(yè)的規(guī)模、在GDP中所占比重沒什么關系。一旦背離了促進實體經(jīng)濟發(fā)展的目標，就一定會出問題。
第四個教訓，我認為我們經(jīng)常會迷信混業(yè)經(jīng)營是必然趨勢。在這一輪金融危機之前，大家都在打造金融航母，為客戶提供一站式服務，認為這種金融機構的架構才是未來的大方向，大家都在做地域的擴張和業(yè)務的擴張。但其實混業(yè)經(jīng)營不是趨勢，而是輪回。在十九世紀末、二十世紀初時，摩根家族就是一個混業(yè)經(jīng)營的巨無霸，一度承擔了美國中央銀行的很多職能。但是在上一次全球經(jīng)濟大蕭條之后，為了防止市場間的風險傳染，美國出臺了《格拉斯—斯蒂格爾法案》，把金融體系一分為二，商業(yè)銀行和投資銀行被分離。從那之后，美國的金融體系開始靠兩條腿走路，一條腿是直接融資，通過資本市場提供；另一條腿是間接融資，通過銀行體系提供。這種兩條腿走路的方式，幫助美國在戰(zhàn)后度過了很多危機。但克林頓政府時期又開始提倡金融自由化、提倡混業(yè)經(jīng)營，出臺了《金融服務現(xiàn)代化法案》，把墻又給拆了，美國的金融體系又變成了一條腿走路，如果商業(yè)銀行出了問題，資本市場也會受到牽連，資本市場出問題也會很快傳導至商業(yè)銀行借貸體系，所以是一個非常大的問題。
當然，在這次危機之后，輪回又開始變了。英國監(jiān)管部門出臺了柵欄原則，將商業(yè)銀行、投資銀行進行分離；美國將自營交易和代客交易進行分離。我認為，不要認為混業(yè)經(jīng)營是一種方向，它只是一種在不同歷史階段、不同環(huán)境下的階段性選擇。
第五個教訓，我們的金融機構、我們的企業(yè)迷信股東回報最大化的經(jīng)營目標。怎么讓股東回報最大？當然要把收益提高。所以在資產(chǎn)端，為了做高ROE，在每個業(yè)務的ROA很薄的情況下，無限放大杠桿倍數(shù)，人為提高ROE的數(shù)值。利潤本來非常薄，但是借了一大堆錢，把它做成了很大的生意。負債端為了降低融資成本，過度依靠批發(fā)性的同業(yè)短期融資。大家知道，存款還是比較貴的，所以為了降低融資成本，導致整個同業(yè)市場/批發(fā)融資市場/短期市場大幅繁榮。大家希望用滾動的隔夜拆借利率，能夠長期持續(xù)支持資產(chǎn)端的長期業(yè)務，出現(xiàn)了巨大的期限錯配。但當初,大家認為這是一個融資的新模式。
第六個教訓，就是我們迷信華爾街創(chuàng)造出來的所謂金融創(chuàng)新產(chǎn)品。坦率講，我個人認為我們的金融資產(chǎn)定價理論在80年代之后沒有大的突破。很多金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其出發(fā)點不是降低信息不對稱、對風險進行準確定價，而是用一些資產(chǎn)證券化的方式，在全世界投資者范圍內進行風險的分散。這種方式就導致了金融投資的鏈條越來越長。它不僅沒有降低信息不對稱，還加劇了信息不對稱。華爾街的一些機構受利益驅動，把一些不成熟的金融理論和金融模型應用于實踐，比如說CDO，它其實需要巨大的計算能力，但是由于我們現(xiàn)在還達不到，所以就降低模型的假設難度,認為風險是正態(tài)分布的/每一個風險事件是獨立的。但其實大家知道，在危機壓力情景下，風險不是正態(tài)分布的，而是一個大概率事件。一個資產(chǎn)的違約會導致組合中另一個資產(chǎn)的違約，一個組合的違約會導致另一個組合的違約。但是我們的假設在這種情景下不成立，模型就沒有辦法給出報價，金融產(chǎn)品就沒有辦法交易了，整個市場就消失、毀滅了，這是一個非常深刻的教訓。
第七個教訓，我們總是迷信市場調節(jié)的無形之手，去提倡無為監(jiān)管。當初在危機之前，大家認為監(jiān)管應該只監(jiān)管那些存款機構，而對那些拿富人閑錢進行投資的如對沖基金則不需要監(jiān)管。但金融危機給我們的一個深刻教訓，就是沒有任何一個機構是活在真空中的，在高風險機構中，盡管它的資金來源是富人的閑錢，但是它的交易對手完全可能是養(yǎng)老金、是商業(yè)銀行。這些機構的倒閉會把其他機構拉下水。所以我們一定要對這些機構有清醒的認識。
我們還過度寄希望于機構的自律，當初雷曼兄弟曾被評為華爾街之星，被認為是“九條命的貓”。大家總認為這些公司自己就管得很好，但實際上，由于沒有嚴格的規(guī)則，這些所謂的明星公司一朝倒閉，一百多年的輝煌歷史就毀于一旦，實在是令人感到遺憾。
對中國金融業(yè)發(fā)展的啟示
下面我想簡單的談一談上述教訓對中國的啟示意義。
第一，我們一定要認識到，發(fā)展金融業(yè)的目標實際上是促進資源的有效分配，通過在空間和時間兩個維度對資源進行有效分配，去提高實體經(jīng)濟的表現(xiàn)，提高全社會的帕累托邊界，這才是衡量金融發(fā)展好壞的標志。而規(guī)模、比例這些指標并不是核心。
我可以告訴大家，現(xiàn)在中國的銀行業(yè)資產(chǎn)已經(jīng)全球最大，超過了整個歐盟銀行業(yè)的總和，比美國的銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模要大得多。當然，美國是以直接融資為主，這有一些影響。但是不管怎么說，我們一定不能沾沾自喜，因為一個大的金融業(yè)不一定就是一個好的金融業(yè)，所以，在微觀層面我們一定要穩(wěn)健，在宏觀層面我們一定要對系統(tǒng)性風險有一個整體把握。
具體來講，在微觀層面，首先每個機構一定要堅持穩(wěn)健的經(jīng)營風險指標，一定要未雨綢繆、以豐補歉。金融危機時，中國銀行業(yè)資產(chǎn)和流動性指標都居于全球前列。當然，我們現(xiàn)在的優(yōu)勢在縮小，甚至在一些方面面臨比較大的壓力，那么我們就應該在金融機構盈利好的時候，要多計提一些風險的準備，以備將來在經(jīng)濟調整、增速減慢時，能有更好的風險應對工具。
第二，企業(yè)文化要穩(wěn)健，要明白一個機構活得久要比長得快重要得多。所以不要追求我比去年的收益漲多少百分點，這種考核體系是有問題的。杠桿率一定要控制。另外負債端一定要降低過度依賴短期批發(fā)性融資的方式，一定要減少期限錯配。
第三，集團的架構要簡明，不要以為跨業(yè)發(fā)展越多越好。一個集團下面有一百多家企業(yè)，連董事長都不知道到底自己擁有哪些企業(yè)，股東的關系非常復雜，關聯(lián)交易的風險非常大。要知道，一個機構并不是特別大、特別復雜才是一個先進的機構，簡明的架構對公司管理可能更有利。
第四，產(chǎn)品結構要清晰。設計一個結構化的產(chǎn)品時，一定要知道它并不一定真的像表面上做的那樣風險隔離，如次貸就一定比優(yōu)貸次得多、次貸的風險不會傳遞到優(yōu)貸、劣后級的風險就一定能控制在劣后級，優(yōu)先級就真的是優(yōu)先……這都不一定。所以我們一定要穿透到底層的資產(chǎn)，盡量縮短投資鏈條。還要加強投資者適配性的檢驗，金融產(chǎn)品不是要杜絕違約，全部杜絕違約不是一個健康的金融市場。但一定要讓金融產(chǎn)品在違約的時候，其投資者具有相匹配的風險承受能力，這是我們努力的方向。
在宏觀層面，我們一定要準確理解宏觀審慎監(jiān)管的含義。監(jiān)管架構的變革只是表象，最關鍵的還是監(jiān)管原則和理念。什么是宏觀審慎監(jiān)管？我們曾參與了國際上最初的討論，宏觀審慎監(jiān)管就是要在機構監(jiān)管之外，對金融體系風險有一個全局性的判斷、把握和管理。所以，在跨時間的維度上，要減少金融體系的波動性；在跨空間的維度上，要減少風險的過度傳遞，填補監(jiān)管真空，防止“大而不能倒”，這是宏觀審慎監(jiān)管的一個重要目標。
因此，首先我們一定要把握財政、貨幣、監(jiān)管三支柱的平衡。在金融危機中，如果財政放松、貨幣放松、監(jiān)管還自由化，那么危機的風險就會很大。所以我們一定要在財政和貨幣放松的時候，由監(jiān)管守住風險防范的底線，這三個支柱要平衡。
第二，還要加強對于影子銀行的監(jiān)管，填補監(jiān)管真空。不要依據(jù)機構的名稱進行監(jiān)管，無論理財、信托、基金，還是Fintech、P2P、眾籌，不要看名稱。只要具有社會資金歸集功能，就要明確準入要求；只要進行顯性或隱性收益承諾，就要具備對資本、撥備損失的吸收能力；只要存在期限錯配、流動性轉換的特質，就要遵守相應的流動性風險管理規(guī)則。我們一定要有這種風險維度的監(jiān)管理念。
第三，我們還要有系統(tǒng)重要性的監(jiān)管理念，打破出身論。對一些小的金融機構，可以適度監(jiān)管，但對于一些分支機構快速擴張、業(yè)務范圍迅速擴大的機構，就要對它進行更嚴格的監(jiān)管。要讓金融機構明白，不是越大越好，不是做大了只有好處沒有壞處；要讓這些機構明白，當它復雜了、做大了，它的監(jiān)管標準就會大幅提升。要建立一個激勵相容的機制，使得各個地區(qū)不要爭著發(fā)展機構，還要考慮當機構出問題后的恢復和處置計劃，考慮如何讓市場能夠有序穩(wěn)健的發(fā)展。對一些創(chuàng)新領域和創(chuàng)新金融業(yè)務，可以適當給予一些空間，但當其一旦發(fā)展到影響全社會的規(guī)模，就要按照系統(tǒng)重要性機構的標準去監(jiān)管，這樣也能把握促進創(chuàng)新和風險管理的平衡。英國的沙盒實驗，也是這種系統(tǒng)重要性監(jiān)管理念的一個具體應用。
最后我想說的是，雖然金融危機的教訓非常深刻，但人類社會對危機的記憶往往是短暫的。當傷痛開始減弱時，監(jiān)管放松的思潮就會抬頭。而當大家都忘掉教訓，當人性又開始狂歡、資產(chǎn)泡沫開始形成的時候，下一場危機的序幕也就拉開了。金融發(fā)展和科技創(chuàng)新并不會消除風險，甚至不會降低風險，每一輪的科技創(chuàng)新都擴大了潛在的金融風險。所以，我們一定要有一個更完善更復雜的制度去約束它。
金融危機在歷史上的形式多樣，但本質不變。通過今天的討論，希望我們能夠加深對這個領域的理解。我們也衷心祝愿中國的金融發(fā)展能夠遠離危機，能夠行穩(wěn)致遠。
作者范文仲系CF40成員，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會國際部負責人。本文系作者在上海浦山新金融發(fā)展基金會第二屆年會“金融危機10周年回顧與未來金融風險展望”上所做的主題演講。
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