摘要
中國四十年金融改革與發(fā)展的歷程具有鮮明的“重規(guī)模、輕機(jī)制”的特點(diǎn)，一方面，金融機(jī)構(gòu)數(shù)量繁多、資產(chǎn)規(guī)模龐大，中國的四大國有商業(yè)銀行每年都躋身全球十強(qiáng)，而股市和債市市值已經(jīng)分列全球第二和第三。另一方面，市場機(jī)制在金融資源配置中的作用還相對有限，政策干預(yù)包括限定存貸款基準(zhǔn)利率、引導(dǎo)資金分配、調(diào)控匯率、管理跨境資本流動和控股大型金融機(jī)構(gòu)等，2015年，中國的金融抑制的程度在有數(shù)據(jù)的130個經(jīng)濟(jì)中排在第14位。
“重規(guī)模、輕機(jī)制”的金融改革方式的一個成因是“雙軌制”的經(jīng)濟(jì)改革策略，在保證國有企業(yè)繼續(xù)生存的同時為非國有企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更加寬松的環(huán)境。為了支持這個“雙軌制”改革，政府實(shí)施了“不對稱的市場化”，即產(chǎn)品市場全部放開，而要素市場普遍扭曲。保持要素市場扭曲的目的是通過人為地壓低要素價格并引導(dǎo)資金配置，變相補(bǔ)貼國有企業(yè)，而金融抑制就是要素市場扭曲的一個具體體現(xiàn)。
在改革的前三十年，這個金融改革策略不但幫助中國維持了金融穩(wěn)定，還創(chuàng)造了增長奇跡。實(shí)證分析也發(fā)現(xiàn)在改革的前期金融抑制對經(jīng)濟(jì)增長有正面影響，只是到后來才變成負(fù)面影響。實(shí)際上，抑制性金融政策對經(jīng)濟(jì)增長的影響并非簡單線性的，可能同時存在兩個效應(yīng)，一是“麥金農(nóng)效應(yīng)”，即金融抑制降低金融效率、遏制金融發(fā)展，因而遏制經(jīng)濟(jì)增長；二是“斯蒂格利茨效應(yīng)”，即金融抑制幫助快速實(shí)現(xiàn)從儲蓄到投資的轉(zhuǎn)換、支持金融穩(wěn)定，從而助力經(jīng)濟(jì)增長。由此可以推測，過去在中國經(jīng)濟(jì)中斯蒂格利茨效應(yīng)主導(dǎo)，現(xiàn)在則變成麥金農(nóng)效應(yīng)主導(dǎo)。
尤其令人擔(dān)心的是，近年來“邊際資本產(chǎn)出率”直線上升，表明中國的資本或金融效率不斷惡化。過去中國是唯一一個沒有發(fā)生過重大金融危機(jī)的主要新興市場經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險成了政府的“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之一。金融效率下降而金融風(fēng)險上升，這確實(shí)是一個值得高度警惕的新現(xiàn)象。
導(dǎo)致這個變化的一個直接觸發(fā)因素可能是中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到中等偏上收入水平，因此不得不直面“中等收入陷阱”的挑戰(zhàn)。過去在低成本基礎(chǔ)上建立的大量的勞動密集型、低附加值的制造業(yè)企業(yè)都喪失了競爭力，中國需要培育、發(fā)展一批新的在高成本基礎(chǔ)上有競爭力的產(chǎn)業(yè)支持下一個階段的經(jīng)濟(jì)增長。如果過去中國經(jīng)濟(jì)增長主要是由要素驅(qū)動，那么現(xiàn)在就需要轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。過去成功地支持了要素驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)增長的金融體系，今天就迫切地需要轉(zhuǎn)型。
當(dāng)前中國的金融體系確實(shí)存在不少問題，無法適應(yīng)新階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，以下三個方面的問題尤其突出。一是金融體系無法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新需求。儲蓄率下降而消費(fèi)率上升，這會增強(qiáng)家庭對資產(chǎn)性收入的追求。產(chǎn)業(yè)“服務(wù)業(yè)化”和制造業(yè)升級同時發(fā)生，企業(yè)對金融服務(wù)的需求也日益多樣化。而金融體系在這些方面的能力十分薄弱。二是政府與市場之間的邊界不清楚?！柏?cái)政風(fēng)險金融化”的現(xiàn)象很普遍，進(jìn)而迫使政府為金融機(jī)構(gòu)兜底。政府經(jīng)常干預(yù)甚至取代市場，市場機(jī)制無法有效進(jìn)行風(fēng)險定價并合理配置資金。政府不尊重金融規(guī)律、好心辦壞事的情形也不少。三是金融監(jiān)管沒能管住風(fēng)險。過去金融穩(wěn)定主要靠政府兜底，長期看造成了嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題，因此難以為繼。現(xiàn)行的監(jiān)管框架強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)監(jiān)管、分業(yè)監(jiān)管，監(jiān)管空白與重復(fù)監(jiān)管的問題都很突出，一些監(jiān)管政策之間也缺乏有效的協(xié)調(diào)，造成了許多金融風(fēng)險。
世界各國的金融體系可以說是五花八門，各有特點(diǎn)，對這些復(fù)雜的金融體系可以通過兩個視角進(jìn)行比較。第一個視角是金融結(jié)構(gòu)，金融體系可以據(jù)此分為商業(yè)銀行導(dǎo)向和資本市場導(dǎo)向，前者的典型是德國、日本，后者的典型是美國、英國。第二個視角是資金配置，據(jù)此金融體系又可以分為市場機(jī)制與政府干預(yù)，前者的典型是香港、新加坡，后者的典型是中國、印度。但這兩個視角其實(shí)是可以互為統(tǒng)一的，跨國數(shù)據(jù)顯示，通常銀行資產(chǎn)比例高的國家的金融抑制程度也高，德國、日本的銀行資產(chǎn)比例和金融抑制指數(shù)都要高于美國、英國，而中國的這兩個數(shù)據(jù)又都高于德國和日本。
當(dāng)然，很難絕對地說哪種金融體系更優(yōu)，美、英、德、日的金融體系各有差異，但它們都是成功的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這也說明不同的金融體系都能有效地支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不過從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，資本市場通常與分散決策和市場規(guī)則相匹配，也就更能適應(yīng)新興技術(shù)革命，因而資本市場導(dǎo)向的金融體系常常為技術(shù)領(lǐng)先國家的標(biāo)配。而商業(yè)銀行則更加擅長于動員大量、廉價的資金，也就更能適應(yīng)成熟技術(shù)的大規(guī)模推廣與傳播，因而商業(yè)銀行導(dǎo)向的金融體系常常是技術(shù)后發(fā)國家趕超領(lǐng)先國家的秘訣。
中國的銀行資產(chǎn)比例和金融抑制指數(shù)均居世界高位，說明中國的金融體系不僅高度依賴銀行體系，而且政府對金融體系的干預(yù)也很多。中國金融體系的這個定位是符合其歷史、文化傳承以及經(jīng)濟(jì)、制度現(xiàn)實(shí)的。一方面，中國文化中自由主義的思想傳統(tǒng)并不濃厚，歷史上市場經(jīng)濟(jì)也不發(fā)達(dá)。新中國成立后又經(jīng)歷了二十幾年的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度，政府對干預(yù)經(jīng)濟(jì)的各種做法得心應(yīng)手。資本市場發(fā)展雖然已經(jīng)走過了二十幾年，但依然很不成熟。另一方面，剛剛開始改革開放的時候，中國還是一個窮國，窮國發(fā)展經(jīng)濟(jì)就需要趕超。銀行不但能動員大量的資金，還能幫助貫徹政府的政策意圖，無論是“補(bǔ)貼”虧損的國企、投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，還是支持戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、提供普惠金融服務(wù)。
現(xiàn)在政府提出要“構(gòu)建現(xiàn)代金融體系”，作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的一個重要組成部分。這個金融體系的“現(xiàn)代性”應(yīng)該主要反映在“市場機(jī)制”的作用，具體而言可能包括三個方面的內(nèi)容，一是提高資本市場在金融交易中的比重，即“發(fā)展多層次的資本市場”；二是增強(qiáng)資源配置中市場機(jī)制的作用，即“讓市場機(jī)制在資源配置中發(fā)揮決定性的作用”，而市場機(jī)制的關(guān)鍵之一是實(shí)現(xiàn)市場化的資金定價，充分反映風(fēng)險偏好和市場供求，形成各類期限的金融市場基準(zhǔn)收益曲線；三是維護(hù)金融穩(wěn)定，即“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。
特別要指出的是，不能因?yàn)槊绹?、歐洲發(fā)生了重大金融危機(jī)就否定中國金融改革的市場化方向。歐美金融體系確實(shí)一度出現(xiàn)自由化過度的問題，這個傾向值得警惕，但歐美危機(jī)更重要的教訓(xùn)是在金融創(chuàng)新的同時沒有及時構(gòu)建有效的監(jiān)管體系。另外，也不能簡單地將中國影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的亂象視為金融市場化的后果，表外資產(chǎn)膨脹更多地反映了表內(nèi)外交易監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、甚至正規(guī)部門管制（比如利率管制）過度的問題。無論從哪個角度看，今天中國金融體系的主要矛盾都不是市場化過度，而是市場化不足。當(dāng)然金融體系的市場化改革必須與有效金融監(jiān)管框架的構(gòu)建相結(jié)合。
在進(jìn)一步推進(jìn)金融體系市場化改革的時候，需要考慮幾個方面的制度與市場約束：一、國家掌控金融體系的要求。當(dāng)然，理想的做法是政府通過宏觀調(diào)控或股東權(quán)利來加強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)與金融的領(lǐng)導(dǎo)，而不是在微觀層面干預(yù)金融機(jī)構(gòu)與金融市場。二、一些經(jīng)濟(jì)主體的非市場行為可能將長期存在。雖然政府一再強(qiáng)調(diào)國企、民企公平競爭，但在現(xiàn)實(shí)中很難真正做到。因此，金融體系的市場化改革應(yīng)該考慮設(shè)置一些局部、額外的規(guī)則比如數(shù)量限制來約束非市場行為，控制風(fēng)險。三、在可以預(yù)見的未來，銀行仍將在中國的金融體系中占主導(dǎo)地位。發(fā)展多層次的資本市場將是一個緩慢的過程，無法一蹴而就。商業(yè)銀行也應(yīng)該通過進(jìn)一步的改革、轉(zhuǎn)型，更好地滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新的金融需求。綜合起來看，金融改革的方向應(yīng)該是進(jìn)一步的市場化，但它不會是一場放任自流的市場化過程。
政府可以考慮從以下幾個方面入手，構(gòu)建現(xiàn)代、市場化、適應(yīng)創(chuàng)新要求的金融體系：
第一，真正實(shí)現(xiàn)讓市場機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮決定性的作用。把金融決策權(quán)留給市場，同時建立金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入與退出規(guī)則，打破剛性兌付，減少直至消除資金價格與投資行為的扭曲，完善資金的定價與配置機(jī)制。把政府的功能限制在宏觀調(diào)控、維持秩序、支持穩(wěn)定和彌補(bǔ)市場失靈等方面。
第二，進(jìn)一步推進(jìn)銀行的商業(yè)化改造。改善銀行的公司治理結(jié)構(gòu)，內(nèi)部形成有效的制衡機(jī)制，建立新型的銀企關(guān)系，完善商業(yè)銀行風(fēng)險定價的能力，真正實(shí)現(xiàn)借貸利率的市場化。完善商業(yè)銀行的規(guī)范化準(zhǔn)入與退出，以存款保險制度為基礎(chǔ)建立商業(yè)銀行風(fēng)險處置機(jī)制和市場退出機(jī)制。
第三，圍繞信義義務(wù)發(fā)展功能健全的資本市場。通過賣者盡責(zé)、買者自負(fù)，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)公平、合理定價。改革資本市場稅制，鼓勵更多資本通過長期投資承擔(dān)風(fēng)險、獲取收益，為創(chuàng)新發(fā)展提供優(yōu)質(zhì)資本金，破除短期投機(jī)和監(jiān)管套利動機(jī)。豐富金融產(chǎn)品市場，完善價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理的功能。
第四，建立支持創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級的金融政策。支持創(chuàng)新的金融決策權(quán)也應(yīng)該留給市場，合理發(fā)揮政府在產(chǎn)業(yè)政策方面的作用，同時統(tǒng)一決策的權(quán)、責(zé)，減少“政績工程”，包括各種名不副實(shí)的基金小鎮(zhèn)和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金。利用“改革試點(diǎn)”、嘗試“監(jiān)管沙盒”，平衡創(chuàng)新與風(fēng)險之間的關(guān)系。
第五、金融監(jiān)管要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管全覆蓋，做到機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管并重、行為監(jiān)管與審慎監(jiān)管共舉，同時增強(qiáng)監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)性。既要增加金融監(jiān)管的資源包括編制與經(jīng)費(fèi)，也要更合理地配置監(jiān)管資源，適應(yīng)規(guī)模不斷擴(kuò)大、復(fù)雜性不斷增加的金融體系，提高監(jiān)管的有效性。
第六，貨幣政策要從數(shù)量型向價格型框架轉(zhuǎn)變。確立央行政策利率以錨定與引導(dǎo)預(yù)期。穩(wěn)定央行流動性操作機(jī)制，穩(wěn)定市場預(yù)期。通過調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，提高調(diào)控市場利率的有效性。疏通利率傳導(dǎo)渠道。完善貨幣政策決策機(jī)制和操作機(jī)制，建立健全貨幣政策決策信息公開制度。
第七、完善現(xiàn)代金融的法律體系。統(tǒng)一金融立法，改變過去分業(yè)立法、機(jī)構(gòu)立法的模式。及時更新一些內(nèi)容明顯滯后的現(xiàn)行法律，同時增強(qiáng)金融立法的前瞻性。強(qiáng)化法制執(zhí)行，在法律層面規(guī)范市場退出機(jī)制和風(fēng)險處置機(jī)制。繼續(xù)強(qiáng)化社會信用體系建設(shè)，約束失信行為和建立個人破產(chǎn)制度。
重規(guī)模、輕機(jī)制
1978年底中國共產(chǎn)黨第十一屆三中全會召開的時候，中國的金融行業(yè)幾乎不存在，全國就一家正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)，即中國人民銀行。當(dāng)時它既是中央銀行，又是商業(yè)銀行，而且隸屬于財(cái)政部，一家機(jī)構(gòu)占了全國金融資產(chǎn)的93%。但在上個世紀(jì)前半葉，中國的金融體系曾經(jīng)相當(dāng)發(fā)達(dá)，上海是全球主要的國際金融中心之一，當(dāng)然，戰(zhàn)爭期間金融活動受到了沖擊。1949年，中華人民共和國成立。1952年，金融機(jī)構(gòu)國有化。1956年，社會主義改造運(yùn)動開始，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)就關(guān)門了，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體中，幾乎所有的資金調(diào)配都是由中央計(jì)劃安排與落實(shí)的，社會對金融中介的需求很小。
十一屆三中全會決定把工作重心從階級斗爭轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)建設(shè)，中國經(jīng)濟(jì)開始從中央計(jì)劃向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。在之后的四十年間，中國相當(dāng)于重建了一個金融體系，從商業(yè)銀行到資本市場、從貨幣政策到監(jiān)管框架。不過這個新的金融體系具有一個非常明顯的特征，就是“重規(guī)模、輕機(jī)制”：一方面，金融機(jī)構(gòu)種類齊全、數(shù)量繁多，金融市場資產(chǎn)規(guī)模龐大，無論用哪個數(shù)量指標(biāo)來衡量，中國金融業(yè)都已經(jīng)居于世界前列；但另一方面，市場機(jī)制在金融資源的配置中發(fā)揮的作用還非常有限，政府部門對金融行業(yè)的政策干預(yù)仍然很頻繁，金融抑制的程度很高。[2]
反映金融資產(chǎn)相對規(guī)模的一個指標(biāo)是廣義貨幣發(fā)行量（M2）與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比，2017年底中國的M2/GDP比率達(dá)到210%，全球第三高，僅次于黎巴嫩和日本。同期，中國銀行總資產(chǎn)達(dá)到252萬億元，相當(dāng)于GDP的304.7%，居全球領(lǐng)先地位。而日本銀行資產(chǎn)與GDP之比為165.5%，德國為96.6%，英國為134.7%，美國則為60.2%。近年來，中國的四大國有商業(yè)銀行一直名列全球十大銀行。其它金融機(jī)構(gòu)也已經(jīng)應(yīng)有盡有。中國的股票與債券市場不算太發(fā)達(dá)，但它們的市值已經(jīng)分別在全球排到第二位和第三位。目前中國金融市場的主要短板可能在金融衍生品市場。
但政府那只看得見的手一直很活躍。央行一直在制定存貸款基準(zhǔn)利率；政府部門經(jīng)常性地干預(yù)并引導(dǎo)資金配置與融資決策；央行通過多重手段影響匯率水平并對跨境資本流動實(shí)施各種管理手段；國家還對絕大多數(shù)大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行控股。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)測算的金融抑制指數(shù)表明，中國的指數(shù)從1980年的1下降到2015年的0.6（圖1），這說明中國金融通體系的市場化進(jìn)程一直在推進(jìn)。但在2015年有數(shù)據(jù)的130個國家中，中國的金融抑制指數(shù)排在第14位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它中等收入國家甚至低收入國家的平均水平。
圖1 金融抑制指數(shù)：中國與國際比較
1980、2000和2015年
說明：金融抑制指數(shù)由對銀行所有權(quán)、利率管制、信貸干預(yù)和資本管制等指標(biāo)綜合測算獲得。指數(shù)區(qū)間【0，1】，0表示無金融抑制。全樣本包括155個國家或地區(qū)，其中41個高收入經(jīng)濟(jì)、88個中等收入經(jīng)濟(jì)和26個低收入經(jīng)濟(jì)。
資料來源：王勛根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)測算。
既然要走社會主義市場經(jīng)濟(jì)的道路，政府為什么還要保留對金融體系如此普遍而嚴(yán)重的干預(yù)？這個獨(dú)特現(xiàn)象的背后，可能有文化的因素，因?yàn)橹叭毡竞晚n國的金融體系也或多或少地具有“重規(guī)模、輕機(jī)制”的色彩，1980年日本和韓國的金融抑制指數(shù)分別為0.50和0.70。當(dāng)然也可能有路徑依賴的因素，畢竟中國剛剛從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走過來，雖然重建金融體系幾乎是白手起家，但計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的的體制性記憶仍然非常清晰。
不過中國的“重規(guī)模、輕機(jī)制”金融改革方式的直接誘導(dǎo)因素應(yīng)該是政府采取的國企與民企“雙軌制”的改革策略。雙軌制改革的基本含義是，一方面支持國有企業(yè)繼續(xù)運(yùn)行，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定；另一方面為非國有部門創(chuàng)造更寬松的成長空間，確保經(jīng)濟(jì)效率大幅提高。雙軌制改革策略有別于前蘇聯(lián)、東歐轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)所采取的“休克療法”，其優(yōu)勢是可以避免改革初期經(jīng)濟(jì)與社會的大震蕩，特別是大規(guī)模的失業(yè)和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，缺點(diǎn)是國有企業(yè)通常效率比較低，需要外部支持才能夠持續(xù)生存。政府支持國有企業(yè)最簡單的方式應(yīng)該是財(cái)政補(bǔ)貼，可惜的是，在改革期間特別是在前二十年間，財(cái)政狀況不斷惡化。這是因?yàn)樵谟?jì)劃經(jīng)濟(jì)年代，財(cái)政收入主要來自于國有企業(yè)。改革開始后，國企的利潤率持續(xù)下降，不但其貢獻(xiàn)的財(cái)政收入越來越少，所需要的財(cái)政補(bǔ)貼還日益增長。與此同時，外資企業(yè)和民營企業(yè)擴(kuò)張的速度很快，但它們貢獻(xiàn)的稅收收入?yún)s一直很少，這可能是因?yàn)槎鄶?shù)外企都享有稅收優(yōu)惠政策，而民企的“避稅”手段很多。這樣，財(cái)政收入占GDP的比例從1978年的36%下降到了1996年的11%，很多地方連“吃飯財(cái)政”都保不住。
財(cái)政捉襟見肘，但還得支持國有企業(yè)，政府只好借助于生產(chǎn)要素市場扭曲、變相地補(bǔ)貼國有企業(yè)。通過扭曲要素市場變相補(bǔ)貼企業(yè)的做法，在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代就有，糧食統(tǒng)購統(tǒng)銷就是這樣一種制度。國家糧食部門壟斷糧食購銷環(huán)節(jié)，同時壓低農(nóng)村的收購價和城市的銷售價，這樣就可以壓低工業(yè)的原材料成本和勞動工資，等于農(nóng)民變相地補(bǔ)貼了城市工業(yè)。[3]當(dāng)然，從時間順序上看，并非因?yàn)樾枰С謬?，政府才轉(zhuǎn)而干預(yù)要素市場，實(shí)際上是政府延緩了生產(chǎn)要素的市場化進(jìn)程，因此，要素市場扭曲其實(shí)是需要在進(jìn)一步的市場化改革中消除的問題。要素市場扭曲具體體現(xiàn)在兩個方面，一是人為壓低要素的價格，降低生產(chǎn)成本，二是干預(yù)要素配置決策，把大量的生產(chǎn)資源分配給國有企業(yè)以及其它大企業(yè)。
這樣，國企與民企“雙軌制”的改革策略就催生了產(chǎn)品與要素“不對稱的市場化”。[4]一方面，產(chǎn)品市場全面放開，農(nóng)業(yè)、制造業(yè)或者服務(wù)業(yè)的產(chǎn)品全部接受自由市場的調(diào)節(jié)。另一方面，要素市場卻存在普遍的政策扭曲，政府對勞動力、資金、土地、能源等市場保留了各種管制措施?！安粚ΨQ的市場化”在金融部門的具體體現(xiàn)就是“重規(guī)模、輕機(jī)制”，經(jīng)濟(jì)從中央計(jì)劃向市場機(jī)制轉(zhuǎn)型，金融部門的地位上升。而為了支持國有企業(yè)，抑制性的金融政策又必不可少。具體的體現(xiàn)就是實(shí)際利率偏低，大量的信貸資金流向國有企業(yè)，在包括信貸和非金融企業(yè)債券的整個債務(wù)融資市場中，國有企業(yè)的份額占到75%左右，而股票市場成立的初衷就是為了替國企脫困。顯然，這種資金配置并非完全效率導(dǎo)向，上個世紀(jì)九十年代還曾出現(xiàn)過政府要求銀行向資不抵債的僵尸國企發(fā)放“安定團(tuán)結(jié)貸款”的現(xiàn)象。
圖2、中國金融改革的邏輯
資料來源： 作者。
而金融發(fā)展“重規(guī)模、輕機(jī)制”的一個直接結(jié)果是促成了“金融雙軌制”。[5]正規(guī)金融部門資金成本偏低、資金配置偏好國有企業(yè)或者其它大企業(yè)，這導(dǎo)致對資金的過度需求。所以，雖然中國金融部門的規(guī)模非常大，金融服務(wù)供給不足的現(xiàn)象仍然非常普遍，對小微企業(yè)與低收入人群而言尤其如此。很多經(jīng)濟(jì)主體的融資需求無法從正規(guī)金融部門得到滿足，只好轉(zhuǎn)向非正規(guī)部門。這樣就形成了利率雙軌制，正規(guī)部門的利率壓得越低，非正規(guī)部門的利率就推得越高，兩者之間其實(shí)存在邏輯關(guān)系。[6]當(dāng)前商業(yè)銀行一年期貸款基準(zhǔn)利率大概是5%，但民間借貸利率卻高達(dá)20%左右。近十年來中國的影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融十分活躍，當(dāng)然是因?yàn)檫@些領(lǐng)域沒有受到監(jiān)管、從而形成了監(jiān)管套利的機(jī)會。但從根子上看，還是因?yàn)檎?guī)部門管制過度，包括利率管制，很多合理的金融服務(wù)需求沒有得到很好的滿足。其實(shí)影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展也是變相的利率市場化過程。
舊模式、新挑戰(zhàn)
可見，從“雙軌制”到“重規(guī)模、輕機(jī)制”，實(shí)際上是以一個不徹底的改革策略支持另一個不徹底的改革策略。因?yàn)橐Ｗo(hù)低效率的國有企業(yè)，需要抑制性的金融政策。按說這樣的金融政策所提供的是次優(yōu)解，會造成效率損失。但從中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)看，實(shí)際效果相當(dāng)不錯。在1978-2017年間，中國的實(shí)際GDP年均增長9%左右，人均GDP從198美元增加到8,836美元，占世界GDP的比重則從2.25%上升到14.81%，中國也由最貧窮的國家之一一躍成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。中國也是近四十年唯一沒有發(fā)生過系統(tǒng)性金融危機(jī)的主要新興市場經(jīng)濟(jì)體。因此，把中國經(jīng)濟(jì)在改革期間的表現(xiàn)稱為“奇跡”，也不為過。中國是繼日本和亞洲“四小龍”之后的又一個經(jīng)濟(jì)明星，事實(shí)上，中國的經(jīng)濟(jì)模式與成功的亞洲經(jīng)濟(jì)體也有不少相似之處，包括出口導(dǎo)向與“一定程度的”金融抑制等。
從表面看，抑制性金融政策與“經(jīng)濟(jì)奇跡”是兩個背道而馳的現(xiàn)象。但在現(xiàn)實(shí)生活中這兩者之間的關(guān)系并不是單一的，有時候?yàn)檎?，有時候?yàn)樨?fù)，有時候還會在正負(fù)之間轉(zhuǎn)換。理解這種復(fù)雜關(guān)系的關(guān)鍵在于區(qū)分金融抑制對經(jīng)濟(jì)增長的兩種不同的效應(yīng)，即“麥金農(nóng)效應(yīng)”與“斯蒂格利茨效應(yīng)”。[7]麥金農(nóng)是金融抑制概念的提出者，他的基本觀點(diǎn)是政府對金融體系的干預(yù)會降低金融資源的利用效率同時遏制金融發(fā)展。因此會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面的影響。[8]斯蒂格利茨則發(fā)現(xiàn)自金融全球化開始以來，新興市場經(jīng)濟(jì)發(fā)生金融危機(jī)的頻率越來越高。在一個金融體系不發(fā)達(dá)、監(jiān)管框架不成熟的國家冒然放開市場，其實(shí)并不利于經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定。對于這些國家，“適度”的金融約束或者金融抑制可能是更為恰當(dāng)?shù)恼甙才拧9]在一個經(jīng)濟(jì)體中，“麥金農(nóng)效應(yīng)”和“斯蒂格利茨效應(yīng)”可能同時存在，只是有時候前者主導(dǎo)、有時候后者主導(dǎo)。
對中國改革經(jīng)歷的實(shí)證分析表明，改革前期抑制性金融政策可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而之后則變成遏制經(jīng)濟(jì)增長。[10]通常而言，金融抑制會導(dǎo)致效率損失，比如大量的金融資源源源不斷地流向效率相對較低的國有企業(yè)。但它也可能從三個方面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長：第一，一個受管制的以銀行為主的金融體系可以快速地將分散的儲蓄轉(zhuǎn)化為成規(guī)模的投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。第二，人為壓低的資金成本，相當(dāng)于居民向企業(yè)提供變相的補(bǔ)貼，提高了對生產(chǎn)者、出口商和投資者的經(jīng)濟(jì)激勵。第三，政府介入金融體系，起碼在短期內(nèi)有助于金融穩(wěn)定。這樣的金融機(jī)制，加上完全放開的產(chǎn)品市場引導(dǎo)生產(chǎn)決策與資源配置，再加上經(jīng)濟(jì)比重持續(xù)上升的非國企部門，這三方面的因素形成合力，成功地促成了“中國經(jīng)濟(jì)奇跡”。
但抑制性的金融政策肯定是有成本的，這一點(diǎn)在上個世紀(jì)九十年代就已經(jīng)有所暴露。隨著競爭壓力的提高，國有企業(yè)的效率不斷下降，最后變成了全行業(yè)虧損。雖然國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重顯著下降，但它對宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累反而變得更加嚴(yán)重。除了財(cái)政幾近破產(chǎn)，1997年東亞金融危機(jī)爆發(fā)的時候，很多商業(yè)銀行處于“技術(shù)性破產(chǎn)”的狀態(tài)，壞賬率高達(dá)30-40%。[11]只不過因?yàn)樗鼈兌际菄猩虡I(yè)銀行，有政府兜底，因此沒有發(fā)生擠兌?？梢姡f中國沒有發(fā)生過嚴(yán)重的金融危機(jī)，還要看如何定義“金融危機(jī)”。后來四大資產(chǎn)管理公司按賬面值從四大國有商業(yè)銀行購買的1.4萬億元不良資產(chǎn)，也是通過發(fā)行財(cái)政部擔(dān)保發(fā)行的特別國債籌集的資金。與此同時，政府采取了一些果斷的改革措施。對國有企業(yè)實(shí)行“抓大放小”的改革策略，通過兼并、轉(zhuǎn)讓甚至關(guān)閉等手段讓絕大部分虧損的中小國企退出了市場。對商業(yè)銀行則采取了轉(zhuǎn)移或注銷壞賬、注入新的國家資本、引入國際戰(zhàn)略投資者及到國內(nèi)外股票市場上市等一系列改造步驟。這些舉措在短期內(nèi)確實(shí)改善了國有企業(yè)與商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)狀況，但并未從根本上改變國企效率較低、金融部門受管制的基本矛盾。舊的金融模式對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約效應(yīng)，在全球金融危機(jī)以后就表現(xiàn)得更加明顯。
如果以2008年為界，中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)在此前后發(fā)生了一百八十度的大逆轉(zhuǎn)：2008年之前經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高漲，之后卻連年下跌，看不太清楚近期的底部在什么位置；2008年之前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的矛盾十分突出，特別是投資率過高、經(jīng)常項(xiàng)目順差太大等矛盾非常突出，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了再平衡，投資率和出口依存度下降，而消費(fèi)已經(jīng)成為支持經(jīng)濟(jì)增長的主要力量；2008年之前雖然隱性的金融風(fēng)險不小，但金融體系一直比較穩(wěn)定，最近幾年金融風(fēng)險頻發(fā)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險已經(jīng)成為一個政府的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一。
那么究竟什么改變了？變化的因素很多，其中一個可以觀察到的變化是個人收入水平或者經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。2007年，中國的人均GDP是2,695美元。2017年，人均GDP已經(jīng)上升到8,836美元，這意味著中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從中等偏下收入水平提高到中等偏上收入水平，要想進(jìn)入高收入經(jīng)濟(jì)行列，就需要跨越所謂的“中等收入陷阱”?！爸械仁杖胂葳濉辈皇且粋€精確的科學(xué)概念，而是一個一般性的觀察。世界銀行曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在1960年，全球有101個中等收入經(jīng)濟(jì)體。到2008年，其中的13個經(jīng)濟(jì)體步入了高收入行列。而剩下的88個經(jīng)濟(jì)體在將近半個世紀(jì)的時期內(nèi)一直落在中等收入的“陷阱”之中。[12]中等收入前后的發(fā)展模式有什么不同？在低收入階段，可以利用低成本優(yōu)勢、依靠增加要素投入推動經(jīng)濟(jì)增長，比如剩余勞動力源源不斷地從農(nóng)村流向城市工業(yè)。但在中等收入尤其是中等偏上收入水平之后，成本優(yōu)勢喪失，就需要通過產(chǎn)業(yè)升級支持經(jīng)濟(jì)增長。所有陷在“陷阱”里的經(jīng)濟(jì)的一個共同問題就是無法通過創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代。
這也正是中國的金融體系所面臨的新挑戰(zhàn)。中國經(jīng)濟(jì)有三駕馬車：出口、投資和消費(fèi)，2008年以前經(jīng)濟(jì)增長主要依靠的是前兩者，消費(fèi)一直比較疲軟。支持出口和投資增長的是一個龐大的制造業(yè)，一端是東南沿海的勞動密集型制造業(yè)，生產(chǎn)出口產(chǎn)品，另一端是東北西北的資源型重工業(yè)，生產(chǎn)投資產(chǎn)品。這兩端產(chǎn)業(yè)的高速擴(kuò)張不斷創(chuàng)造了“中國經(jīng)濟(jì)奇跡”，同時還成就了中國“世界工廠”的美名。但在2008年之后，這兩個行業(yè)都很快失去了競爭力，勞動密集型制造業(yè)隨著國際市場的疲軟和國內(nèi)勞動工資的迅速上漲而進(jìn)入蕭條狀態(tài)，而資源型重工業(yè)則因?yàn)橥顿Y趨緩而身陷產(chǎn)能過剩的泥潭。這兩個產(chǎn)業(yè)已經(jīng)難以為繼，想要支持下一階段中國經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張，唯有通過培育、發(fā)展新的有競爭力的產(chǎn)業(yè)。所以，2008年之后GDP增長速度持續(xù)回落，其最重要的原因既不是周期性的波動，也不是趨勢性的變化，而是需要實(shí)現(xiàn)新舊產(chǎn)業(yè)的更替（圖3）。借用邁克爾·波特關(guān)于國家競爭優(yōu)勢的分析框架，一個國家的發(fā)展可以區(qū)分成四個不同的階段：要素驅(qū)動、投資驅(qū)動、創(chuàng)新驅(qū)動和財(cái)富驅(qū)動。[13]目前中國經(jīng)濟(jì)正快速地從要素與投資驅(qū)動走向創(chuàng)新驅(qū)動，其金融體系是否還行之有效，就要看它支持創(chuàng)新的能力。
圖3 中國新經(jīng)濟(jì)指數(shù)與制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)
資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局和財(cái)新智庫。
全球危機(jī)以來最值得擔(dān)心的可能還不是經(jīng)濟(jì)增速放緩，而是總要素生產(chǎn)率持續(xù)下降[14]，這表明中國的經(jīng)濟(jì)效率一直在惡化（圖4）。而“邊際資本產(chǎn)出率（ICOR）”則可以更直接地反映金融或資本投入的效率，ICOR衡量的是每生產(chǎn)一個新的單位的GDP需要幾個新的單位的資本投入。這個數(shù)值越大，就表明資本效率越低。中國的ICOR在2007年是3.5，到2017年已經(jīng)上升到6.3（圖5），這已經(jīng)是改革期間的最高值。它表明：第一，資本的效率確實(shí)在大幅下降；第二，通過增加投資保增長的難度已經(jīng)越來越大；第三，投資回報已經(jīng)走入下行通道。如果ICOR不能扭轉(zhuǎn)持續(xù)上升的趨勢，中國經(jīng)濟(jì)最終就會陷入停滯狀態(tài)。
圖4、邊際資本產(chǎn)出率與實(shí)際GDP增長率 1979-2017
資料來源：紀(jì)志宏等（2018，徑山報告分報告）。
圖5 邊際資本產(chǎn)出率與實(shí)際GDP增長率 1979-2017
說明：ICOR為五年平均數(shù)。
資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)測算。
比效率下降更加緊迫的問題是系統(tǒng)性風(fēng)險陡然上升（圖6）。最近一段時期，金融風(fēng)險不停地在不同的領(lǐng)域之間游走。首先引發(fā)普遍關(guān)注的是高杠桿率。中國經(jīng)濟(jì)的杠桿率很高，有一些容易理解的原因，比如銀行主導(dǎo)金融體系。但自2008年以來杠桿率增長的速度舉世罕見，更加令人擔(dān)心。其次一些金融市場接二連三地出現(xiàn)大的震蕩，從股票市場到資管產(chǎn)品、從房地產(chǎn)市場到跨境資本流動，而且往往是摁下葫蘆浮起瓢。最后一些新興金融領(lǐng)域在經(jīng)歷了令人振興的高速增長之后，很快變成了金融風(fēng)險的源頭。
金融效率下降而金融風(fēng)險上升，不得不讓人懷疑曾經(jīng)創(chuàng)造了“中國經(jīng)濟(jì)奇跡”的“重規(guī)模、輕機(jī)制”的金融模式是否還能持續(xù)。
圖6、中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù) 2007-2017
說明：中國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)以202家金融、房地產(chǎn)上市公司的股票收益率為基礎(chǔ)，分別采用條件風(fēng)險價值（CoVaR）、邊際期望損失（MES）、系統(tǒng)性風(fēng)險法（SRISK）等三種方法計(jì)算系統(tǒng)性風(fēng)險，并對三個指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化與加權(quán)平均。
資料來源：根據(jù)萬德數(shù)據(jù)測算。
三個方面的短板
如果說在改革開放的前三十年，中國的金融體系較好地發(fā)揮了支持經(jīng)濟(jì)增長、保持金融穩(wěn)定的作用，今天這個體系已經(jīng)面臨許多難以應(yīng)對的挑戰(zhàn)。有些挑戰(zhàn)早已存在，但原來不突出，現(xiàn)在則變得非常嚴(yán)重，比如長期看政府兜底反而會增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險。還有些挑戰(zhàn)是隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的，原來沒有，現(xiàn)在出現(xiàn)了，比如之前金融的任務(wù)是支持要素投入型的增長，現(xiàn)在則需要支持創(chuàng)新驅(qū)動型的增長?？偨Y(jié)起來，當(dāng)前的金融體系至少存在如下三個方面的問題：金融不能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理需求、政府與市場的邊界不清楚及監(jiān)管管不住金融風(fēng)險。
一、金融難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新需求
過去“重規(guī)模、輕機(jī)制”的金融模式較好地發(fā)揮了政府強(qiáng)大的資源動員能力，有力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但過去的經(jīng)濟(jì)模式是“高儲蓄、高投資”，大量的儲蓄都以存款的形式集中在銀行部門，然后又以大額貸款的形式投向制造業(yè)企業(yè)，政府則主要通過顯性、隱性的稅收獲取財(cái)政收入并輔之以龐大的“土地財(cái)政”。但現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)模式已經(jīng)在發(fā)生改變：隨著老齡化時代的到來，中國的儲蓄率與投資率已經(jīng)在2010年見頂并開始趨勢性下降，這就意味著人口紅利時期動員儲蓄、推動大規(guī)模投資的任務(wù)已經(jīng)完成；而隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中等偏上收入水平，在2010-2012年間跨過了工業(yè)化的高峰期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)“服務(wù)業(yè)化”，很可能會呈現(xiàn)“輕資產(chǎn)化”的現(xiàn)象；從近年三大總需求對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)看，消費(fèi)的貢獻(xiàn)超過了投資和出口，中國已經(jīng)成為消費(fèi)驅(qū)動型的經(jīng)濟(jì)體；最后，“中等收入陷阱”的挑戰(zhàn)表明唯有創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級才能支持中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長并最終邁入高收入經(jīng)濟(jì)體的行列?？上У氖?，過去“重規(guī)模、輕機(jī)制”的金融模式無法滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)對金融服務(wù)的合理需求。
一是家庭的資產(chǎn)性收入很難增長。儲蓄率下降和消費(fèi)率上升需要一個基本的金融條件支持，即家庭資產(chǎn)性收入顯著增長，而這又要求家庭配置到金融市場的資產(chǎn)的比例不斷上升。中國家庭部門的金融財(cái)富從2006年的24.6萬億元增加到2016年的118.6萬億元，年均增長17%。在2014年，中國超過日本成為全球家庭金融財(cái)富第二強(qiáng)國。但中國家庭不得不共同面對的一個尷尬現(xiàn)實(shí)是：金融資產(chǎn)配置沒有多少選擇。2016年，家庭的金融資產(chǎn)中有69%是銀行存款、20%是證券類資產(chǎn)、11%是養(yǎng)老和保險類資產(chǎn)。這么多的錢存在銀行，雖然安全，但回報太低，完全無法滿足獲取資產(chǎn)性收入的要求。與國際水平相比較，中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的主要短板在于養(yǎng)老和保險類資產(chǎn)的比例太低而且增長過于緩慢（從2006年的9%上升到2016年的11%）（圖7）。[15]國際經(jīng)驗(yàn)表明，隨著收入水平的提高，家庭金融資產(chǎn)占GDP將迅速提升，目前全球平均是2倍，日、韓、臺灣則分別為3.5、2.1、5.1倍，中國是1.6倍?？梢娂彝ソ鹑谫Y產(chǎn)配置的矛盾可能會變得更加突出。
圖7 金融資產(chǎn)配置比例：中國和國際比較 2016年（%）
資料來源：張斌等（2018）。
二是非金融企業(yè)日益多樣化的金融需求更加難以滿足。2016年，非金融企業(yè)融資中貸款占70%、影子銀行占15%、證券市場和其它渠道占15%。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段的兩大變化是“服務(wù)業(yè)化”和制造業(yè)升級，伴隨著這些變化，企業(yè)可能的變化是規(guī)模越來越小、資產(chǎn)越來越輕、風(fēng)險越來越難辨識。但目前這些企業(yè)的外部融資還有三分之二以上來自銀行，而銀行發(fā)放貸款的基本做法就是看歷史數(shù)據(jù)和看抵押資產(chǎn)，集中服務(wù)成規(guī)模的企業(yè)，并不擅長支持不確定性高、企業(yè)規(guī)模小、缺乏抵押資產(chǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)。非金融企業(yè)金融服務(wù)的供、求不匹配，可能解釋了為什么政府下了很大的功夫，但發(fā)展普惠金融的矛盾不但沒有緩解，而且還日益加重。與國際水平相比，中國非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的主要短板是股權(quán)類工具，2016年只占總?cè)谫Y的4%，而日、韓、臺灣的比例多在20%左右。
三是政府的融資渠道還有待完善。一方面，工業(yè)化高峰期過去以后，政府收入的增速正在不斷放緩，2016年公共財(cái)政收入的增速只有4.8%，是近三十年來的最低增速。與此同時，國有資本收益和社保基金收入增速也在放慢。但另一方面，政府仍然面臨較大支出壓力和大規(guī)模融資需求。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，在工業(yè)化高峰過去以后，政府性公共服務(wù)開支將持續(xù)增加，而我國的城市化進(jìn)程也尚未完成，基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求依然十分龐大。更重要的是，過去各地政府所依靠的“土地財(cái)政”基本已經(jīng)走到盡頭，所以未來政府潛在的收支缺口只能通過市場化融資來滿足。2016年中國政府廣義債務(wù)占GDP之比為62%，其中國債和地方債占到24%，這個比例遠(yuǎn)低于歐（64%）、美（74%）、日（86%）的水平。
由于金融體系很難充分滿足各經(jīng)濟(jì)主體包括家庭、企業(yè)和政府的金融服務(wù)新需求，就出現(xiàn)了一些獨(dú)特的金融現(xiàn)象。因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)性收入很少，中國家庭把80%左右的資產(chǎn)配置到了房地產(chǎn)。影子銀行的快速擴(kuò)張，既是家庭追求資產(chǎn)性收入的結(jié)果，也在一定程度上滿足了非金融企業(yè)在正規(guī)市場很難獲得的融資服務(wù)。各級政府缺乏規(guī)范的市場化融資渠道，只能想盡各種方法滿足自己的資金需求，其中就包括盛行不衰的“土地財(cái)政”以及形形式式的“地方政府融資平臺”。
二、政府與市場的邊界不清楚
“政府干預(yù)”或者“金融抑制”本來就是改革期間金融政策的一個重要特征，當(dāng)然，改革期間金融體系也一直在市場化的道路上前行，只是速度比較緩慢。作為對比，俄羅斯的金融抑制指數(shù)從1990年的1.0下降到2015年0.42，其市場化進(jìn)程顯然要快很多，當(dāng)然俄羅斯的改革并沒有中國成功。2013年底中共十八屆三中全會已經(jīng)提出“讓市場機(jī)制在資源配置中發(fā)揮決定性的作用”、讓有效市場與有為政府有機(jī)結(jié)合，這個決定受到了普遍的歡呼，只是隨后的落實(shí)十分緩慢，2013年、2014年和2015年的金融指數(shù)一直保持在0.60，沒什么變化，2015年之后金融市場化的進(jìn)程可能略有加速。但政府干預(yù)甚至替代市場功能的現(xiàn)象，仍然十分普遍。
一是“財(cái)政風(fēng)險金融化”。改革初期政府重建銀行部門與資本市場，一個重要的使命就是幫助政府與國企融資。政府把金融部門當(dāng)作準(zhǔn)財(cái)政資源的做法一直沒有停止，2008年國務(wù)院宣布的“四萬億”刺激政策，大部分開支都是由金融機(jī)構(gòu)埋單。政府對國有部門兜底，使用的往往也是金融手段。以至于貨幣供應(yīng)量形成了一個內(nèi)生的加速機(jī)制，經(jīng)濟(jì)形勢好的時候，貨幣供應(yīng)量需要加速增長，滿足經(jīng)濟(jì)活動擴(kuò)張的需求。經(jīng)濟(jì)形勢不好的時候，貨幣供應(yīng)量也需要加速增長，滿足穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)市場的需要。最近十年來，地方政府通過明股實(shí)債的PPP項(xiàng)目融資、政府引導(dǎo)基金和專項(xiàng)建設(shè)基金等方式規(guī)避中央對地方融資平臺的限制。這些做法導(dǎo)致了“財(cái)政風(fēng)險金融化”，反過來又讓政府不得不繼續(xù)為金融機(jī)構(gòu)兜底。
二是金融機(jī)構(gòu)沒有真正建立現(xiàn)代企業(yè)制度。黨的十五屆四中全會以來逐步形成了以“三會一層”（股東大會、董事會、監(jiān)事會和高級管理層）為核心的公司治理框架，但在實(shí)踐中形似而神不至的問題非常突出。國有出資人常常以管理部門自居，通過考核、行政命令等方式直接干預(yù)金融機(jī)構(gòu)的日常經(jīng)營活動。對企業(yè)而言，上級部門的指令往往比股東利益還要重要。另外，董事長“一長獨(dú)大”，缺乏制衡機(jī)制。高管的激勵和責(zé)任完全不對等。公司治理結(jié)構(gòu)的矛盾在農(nóng)村信用社系統(tǒng)的表現(xiàn)尤其突出，完全沒有股權(quán)關(guān)系或行政隸屬關(guān)系的農(nóng)信社省聯(lián)社提名甚至任命各縣聯(lián)社及各農(nóng)商行的高管，卻不承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
三是政府干預(yù)以致資本市場無法有效發(fā)揮功能。各金融市場之間缺乏聯(lián)動、融合，規(guī)則不一、價格信號傳導(dǎo)受阻。證券發(fā)行仍然由行政主導(dǎo)，市場機(jī)制不足?！昂藴?zhǔn)制”本來賦予了市場推薦和選擇的權(quán)利，但監(jiān)管部門保留了合規(guī)性和適銷性的實(shí)質(zhì)性審查，同時控制證券發(fā)行的數(shù)量、節(jié)奏和新股發(fā)行價，客觀上助長了市場主體與監(jiān)管之間的博弈，弱化了市場功能。上市公司和中介機(jī)構(gòu)均以國有產(chǎn)權(quán)為主，所有者缺位和代理人風(fēng)險問題突出。普遍存在的剛性兌付扭曲了風(fēng)險溢價，推升股票投資者對預(yù)期收益的要求，強(qiáng)化投機(jī)性質(zhì)。另外，嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入抑制了衍生品市場、外匯市場的發(fā)展，嚴(yán)重影響金融市場發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)、貨幣政策傳導(dǎo)及風(fēng)險管理的功能。
四是缺乏嚴(yán)格的市場紀(jì)律。金融機(jī)構(gòu)沒有市場化的退出機(jī)制，過去政府曾經(jīng)幾次大規(guī)模地處置金融風(fēng)險，但基本上都是行政主導(dǎo)。存款保險制度建立、運(yùn)行已經(jīng)三年多，但還沒有處置過一家金融機(jī)構(gòu)的問題，說明事實(shí)上各級政府還在兜底。同樣，在金融市場即便是影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域，剛性兌付仍然很普遍，這也扭曲了投資者的預(yù)期。政府兜底和剛性兌付令道德風(fēng)險進(jìn)一步放大，風(fēng)險定價無從做起，嚴(yán)重影響市場參與者有效配置金融資源并合理管理金融風(fēng)險的能力。
五是政策經(jīng)常違反金融規(guī)律、好心辦壞事。各地政府響應(yīng)“大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)”的號召，建立了許多產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，試圖撬動社會資金、支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。但大多數(shù)基金要么投資了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、要么閑置著投不出去。另外，為了緩解小微企業(yè)融資貴、融資難的問題，當(dāng)局既采取了定向?qū)捤傻呢泿耪撸蚍?wù)小微企業(yè)的銀行提供更多的流動性；也要求商業(yè)銀行執(zhí)行“三個不低于”的監(jiān)管要求，即每年對小微企業(yè)貸款的比例必須上升；同時查處銀行的各種“亂收費(fèi)”，降低小微企業(yè)的融資成本。殊不知小微企業(yè)融資難主要是因?yàn)楂@客難、信用評估難做并且貸款利率不夠靈活，上面這些政策雖然是出于好心，但因?yàn)闆]有抓住矛盾的本質(zhì)，這幾年小微企業(yè)融資難、融資貴的問題并沒有得到緩解。
三、金融監(jiān)管管不住金融風(fēng)險
不該管的事情管了許多，但該管的又沒有管好。改革前三十年間金融體系相對穩(wěn)定，主要得益于兩大因素的支持，一是持續(xù)的高速增長，在發(fā)展中解決金融風(fēng)險問題；二是政府兜底，即便出現(xiàn)了金融風(fēng)險，只要政府有能力化解，就不會影響金融穩(wěn)定。但這幾年系統(tǒng)性金融風(fēng)險成了政府的“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之首，首先是因?yàn)橹爸С纸鹑诜€(wěn)定的兩大因素都發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。2010年之后GDP增速連年下降，微觀層面資產(chǎn)負(fù)債表的惡化就可想而知，而產(chǎn)業(yè)更新?lián)Q代又意味著許多就的企業(yè)必須淘汰，這樣就自然增加了短期的金融風(fēng)險。而政府兜底變得越來越困難，無論是財(cái)政政策，還是貨幣政策，政府的政策空間收窄，繼續(xù)支持金融穩(wěn)定的能力下降。除此以外，監(jiān)管框架中一些與現(xiàn)實(shí)不太適應(yīng)的設(shè)置也促成了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的大幅上升。
一是隱性兜底和寬松的貨幣政策大幅拉升杠桿率。中國的杠桿率高，有多方面的原因，比如銀行在金融體系中的比重很高，幾乎所有的金融交易都要通過負(fù)債反映。但政府隱性兜底的做法從兩個方面推高綜合杠桿率，一方面是因?yàn)楦軛U率高、效益差的僵尸企業(yè)不能及時出清，抬高了杠桿率、降低了杠桿效率；另一方面是為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)金融而長期實(shí)施寬松的貨幣政策。2008年以后伴隨著“四萬億”刺激政策的實(shí)施，中國的杠桿率迅速飆升，成為國內(nèi)外普遍關(guān)注的金融風(fēng)險點(diǎn)。
二是機(jī)構(gòu)監(jiān)管而非功能監(jiān)管的做法造成了許多監(jiān)管空白。機(jī)構(gòu)監(jiān)管的通行理念是“誰發(fā)牌照誰監(jiān)管”，而許多金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)比如互聯(lián)網(wǎng)金融，因?yàn)楸O(jiān)管部門沒有發(fā)牌照，因此變成了三不管地帶。2004年支付寶上線，2010年央行才開始考慮支付牌照的事情。2007年拍拍貸開業(yè)，2015年銀監(jiān)會才開始設(shè)計(jì)個體網(wǎng)絡(luò)借貸的監(jiān)管辦法。同樣，很多互聯(lián)網(wǎng)資管業(yè)務(wù)平臺一直都是“無證上崗”。這種缺乏資質(zhì)要求的野蠻生長狀況在一些領(lǐng)域比如P2P行業(yè)造成了很大的混亂，將近六千家平臺中絕大部分都是問題平臺。監(jiān)管部門在介入之后也存在明顯的不想管和不知怎么管并存的現(xiàn)象。
三是分業(yè)監(jiān)管的政策框架不適應(yīng)交叉業(yè)務(wù)和混業(yè)經(jīng)營的普遍現(xiàn)狀?！耙恍袃蓵保霸鹊摹耙恍腥龝保└鞴芤粩?，在很長時期內(nèi)相安無事。但隨著影子銀行交易的日益活躍，交叉銷售、通道業(yè)務(wù)等變得很常見，很多大的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺基本上都是實(shí)質(zhì)性的混業(yè)經(jīng)營。但由于監(jiān)管部門之間缺乏有效的協(xié)調(diào)機(jī)制，一些新的風(fēng)險很難在短期內(nèi)得到有效的管理。[16]過去當(dāng)局也試圖設(shè)立一些協(xié)調(diào)機(jī)制，比如“一行三會”之間的“部際聯(lián)席會議”和監(jiān)管政策的“會簽制”，但執(zhí)行的效果并不好。直到2017年中國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會（金融委）成立，政策協(xié)調(diào)效果才有所改善。
四是監(jiān)管部門缺乏獨(dú)立性。金融監(jiān)管政策的目標(biāo)很清晰，就是要維持金融體系的秩序和穩(wěn)定，通常而言，相對獨(dú)立的監(jiān)管框架可以更為專注、專業(yè)地追求這樣的目標(biāo)。但中國的監(jiān)管部門不獨(dú)立，這是政體所致。不獨(dú)立有好處也有短板，好處是在國務(wù)院的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下，監(jiān)管政策可以與其它政策協(xié)調(diào)。壞處是監(jiān)管政策的執(zhí)行容易受到其它政策目標(biāo)的沖擊，比如監(jiān)管部門有時候根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的需要而調(diào)整諸如股票市場印花稅率及商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率等工具。再比如金融監(jiān)管部門兼具監(jiān)管與發(fā)展的職能，二者存在內(nèi)在沖突。推動本部門快速發(fā)展是政治責(zé)任，而促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)依法穩(wěn)健經(jīng)營、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險則是市場責(zé)任。但政治責(zé)任的波動性比較大，影響市場責(zé)任的穩(wěn)定性和一致性，從而帶來監(jiān)管套利空間，加劇市場投機(jī)行為。
五是對市場經(jīng)濟(jì)周期性和金融周期性波動認(rèn)識不足以及金融風(fēng)險處置能力的建設(shè)滯后。市場經(jīng)濟(jì)具有周期性的理念還沒有得到充分的認(rèn)識，對金融市場風(fēng)險事件容忍度空間小和處置風(fēng)險違約機(jī)制建設(shè)滯后是制約金融市場深化的重要因素。宏觀上，習(xí)慣于“宏觀調(diào)控”來調(diào)節(jié)“市場周期波動”，沒有建立調(diào)控的邊界和范圍，未來是做上下限的防范線，還是“宏觀調(diào)控”變成頻繁的“微調(diào)”，深入干預(yù)市場的微觀行為。這些問題尚未得到有效的解決。
上述因素最終導(dǎo)致了最近幾年中國金融監(jiān)管政策的有效性有所回落（圖8）。而監(jiān)管有效性的回落最終反映到了系統(tǒng)性風(fēng)險的持續(xù)上升。
圖8、中國監(jiān)管有效性指數(shù) 2005年-2015年
資料來源：王勛編制。
融資結(jié)構(gòu)、配置機(jī)制
既然中國目前的金融體系存在這么多的缺陷，那么進(jìn)一步推動金融改革應(yīng)該就是順理成章的反應(yīng)。政府也提出了“構(gòu)建現(xiàn)代金融體系”的政策任務(wù)，但這個新體系的特點(diǎn)是什么？尤其是其“現(xiàn)代性”究竟應(yīng)該體現(xiàn)在什么方面？
“金融體系”是一個復(fù)雜系統(tǒng)，由金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融工具以及一系列顯性或者隱性規(guī)章制度安排構(gòu)成。金融體系的形式千差萬別，但其基本功能卻萬變不離其宗，就是資金融通和資金跨期配置。[17]復(fù)雜的金融體系可以從兩個不同的維度去觀察、比較。第一個視角是金融交易的結(jié)構(gòu)，可以分為商業(yè)銀行導(dǎo)向和資本市場導(dǎo)向兩大類，前者主要依靠銀行承擔(dān)資金跨期配置的功能，典型案例是德國和日本；后者則主要依靠資本市場尤其是股票市場，典型案例是美國和英國。第二個視角是資源配置的機(jī)制，又可以分為市場機(jī)制和政府干預(yù)兩大類，前者主要靠自由市場包括價格實(shí)現(xiàn)跨期資金配置，而后者則主要由政府通過對金融機(jī)構(gòu)、金融業(yè)務(wù)和金融價格的直接管制或間接影響，將儲蓄引導(dǎo)到政府意向的經(jīng)濟(jì)部門和行業(yè)中。
比較不同的金融體系，可以得到一些有意思的發(fā)現(xiàn)。第一，今天各國不同的金融體系，是政治、經(jīng)濟(jì)等因素長期互相作用的結(jié)果。資本市場導(dǎo)向體系的鼻祖是英國，其形成的一個基礎(chǔ)是17世紀(jì)光榮革命和金融革命，前者使得資產(chǎn)階級崛起成為抗衡封建君王的利益集團(tuán)，后者則促成了統(tǒng)一有序的政府債券市場，而這又為隨后的工業(yè)革命奠定了基礎(chǔ)。[18]另一基礎(chǔ)是公司制的發(fā)明，1856年英國頒發(fā)了第一部現(xiàn)代公司法《聯(lián)合股票公司法》。商業(yè)銀行導(dǎo)向體系的鼻祖是法國，法國金融市場落后于英國，一是因?yàn)榉饨ň醪皇芗s束的借款和征稅行為，二是因?yàn)榉▏?720年密西西比泡沫危機(jī)之后限制股份制公司的成立。由于資本市場受限制，法國19世紀(jì)出現(xiàn)的運(yùn)河熱和鐵路熱大多是由銀行提供的資本。1852年成立的動產(chǎn)抵押信貸銀行，則標(biāo)志著現(xiàn)代銀行導(dǎo)向體系的誕生。在19世紀(jì)后陸續(xù)崛起的強(qiáng)國中，美國繼承了英國的傳統(tǒng)，德國則繼承了法國的傳統(tǒng)。日本在明治維新后，既學(xué)英國，又學(xué)德國，因此兼具商業(yè)銀行導(dǎo)向和資本市場導(dǎo)向的特點(diǎn)。[19]
第二，不同的金融體系折射了不同的經(jīng)濟(jì)思想理念，從而也決定了不同的基本經(jīng)濟(jì)模式。資本市場導(dǎo)向體系所秉持的是英國古典學(xué)派的自由理念：一切應(yīng)該由市場來決定，政府只應(yīng)該扮演“守夜人”的角色，公司治理中股東利益至高無上。而商業(yè)銀行導(dǎo)向體系所秉持的是李斯特強(qiáng)調(diào)集中統(tǒng)一和共同利益的思想，對于后發(fā)國家，政府應(yīng)該實(shí)施干預(yù)，通過立法、保護(hù)貿(mào)易、投資基礎(chǔ)設(shè)施等措施加快推動工業(yè)化。但仍然存在以德國為代表的“社會市場經(jīng)濟(jì)模式”和以日本為代表的“法人資本主義模式”，在這兩個模式中，政府都不只是扮演守夜人的角色，都是“善意地”對市場進(jìn)行干預(yù)，但干預(yù)的手段和程度不同?！吧鐣袌鼋?jīng)濟(jì)模式”強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的活力應(yīng)該建立在市場基礎(chǔ)上，市場應(yīng)該享有充分的運(yùn)轉(zhuǎn)自由，但市場機(jī)制不是支配整個社會關(guān)系的唯一機(jī)制，社會運(yùn)行需要考慮不同利益群體的平和制約?！胺ㄈ速Y本主義模式”的基本特點(diǎn)是企業(yè)本位和政府主導(dǎo)。企業(yè)本位的核心是生產(chǎn)至上，公司股東的利益不被看重，其三大法寶為終身雇傭制、年功序列制和企業(yè)組織工會。政府主導(dǎo)不僅僅是指政府通過經(jīng)濟(jì)計(jì)劃、經(jīng)濟(jì)政策、行政指導(dǎo)等手段干預(yù)企業(yè)活動。
第三，關(guān)于金融體系的兩個維度即金融結(jié)構(gòu)與政府干預(yù)的視角其實(shí)是可以相互統(tǒng)一的。商業(yè)銀行導(dǎo)向的金融體系通常具有更加強(qiáng)烈的政府干預(yù)的傾向，而資本市場導(dǎo)向的金融體系則更加傾向于市場自由主義。一方面，只有高度崇尚自由主義但又遵守公共規(guī)范的社會才有可能孕育、發(fā)展出分散決策、充分競爭的資本市場。另一方面，政府的干預(yù)通過相對集中的銀行才更容易落地。[20]甚至還有人提出了落后國家金融發(fā)展的理論：一個國家的工業(yè)化進(jìn)程越落后，其金融體系對商業(yè)銀行的依賴度就越高。
客觀地說，不同的金融體系之間并不存在絕對的優(yōu)劣之分，在這個問題上學(xué)術(shù)界一直有爭論。[21]但從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，資本市場導(dǎo)向更能適應(yīng)新興技術(shù)革命，因而資本市場導(dǎo)向常常為技術(shù)領(lǐng)先國家的標(biāo)配，而商業(yè)銀行導(dǎo)向則更能適應(yīng)成熟技術(shù)的大規(guī)模推廣與傳播，因而商業(yè)銀行導(dǎo)向常常是技術(shù)后發(fā)國家趕超領(lǐng)先國家的秘訣。無論如何，從技術(shù)由新興到成熟的演進(jìn)過程和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長周期看，最優(yōu)的金融體系應(yīng)當(dāng)滿足兩個標(biāo)準(zhǔn)：其一，應(yīng)該具有完備的金融功能，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中復(fù)雜多樣的生產(chǎn)技術(shù)；其二，應(yīng)該是高度競爭、富于彈性的，能夠適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化提出的要求，并實(shí)現(xiàn)金融體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。
中國目前的這個金融體系框架是在上個世紀(jì)九十年代中確立的。這個體系具有比較明顯的銀行導(dǎo)向和政府干預(yù)的色彩。第一，在金融資產(chǎn)的構(gòu)成中，資本市場的占比相對較低（圖9）。第二，近年來債券市場有較大的發(fā)展，但債券市場中占主導(dǎo)地位的銀行間市場，仍然具有較強(qiáng)的間接融資的特性。第三，雖然商業(yè)銀行的數(shù)量十分龐大，五大國有商業(yè)銀行的比重也在不斷下降，但絕大部分銀行中的國家持股甚至控股影響了市場競爭的形式。第四，政府對中國金融體系的干預(yù)幾乎無所不在。
圖9、金融資產(chǎn)構(gòu)成：中國與國際比較 2016年（%）
資料來源：根據(jù)IMF數(shù)據(jù)測算。
把中國的金融體系放到融資結(jié)構(gòu)和配置機(jī)制兩個維度的坐標(biāo)系中并做一個國際比較，就可以比較清晰地了解中國金融體系的相對定位。在這個坐標(biāo)中，橫軸是銀行資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)之比，數(shù)值越大，表明銀行在金融體系中的地位越重要?？v軸是金融抑制指數(shù)，數(shù)值越大，表明政府對金融的干預(yù)程度越高。這個坐標(biāo)圖揭示了許多有意思的信息（圖10）。
一是國際經(jīng)驗(yàn)證實(shí)了銀行占比與金融抑制之間的正向關(guān)系。利用各個國家的數(shù)據(jù)所做的簡單回歸分析（即圖中的紅線）表明，銀行在金融體系中的比重越高，政府干預(yù)金融體系的程度也就越高。這也證實(shí)了商業(yè)銀行比資本市場更容易傳遞政策信息的猜想。
圖10、各國金融體系的金融抑制與銀行占比 2015年
說明：上坐標(biāo)圖中，橫軸為銀行在總金融資產(chǎn)中的比重，縱軸則是金融抑制指數(shù)。其中USA是美國、HKG是香港、JPN是日本、DEU是德國、IND是印度、CHN是中國。
資料來源：王勛根據(jù)EFW Dataset; Global FinancialDevelopment Dataset(GFDD)制作。
二是美國、日本和德國都處在擬合的紅線附近，但美國處在紅線的左下角，日、德位于紅線的右上方。這和通常對于美英、日德金融模式的理解是一致的。相比較而言，美國的市場化程度比較高，而日、德對銀行和政策的依賴度更高一些。另外，香港和新加坡同為政府干預(yù)最少的金融體系，但相對而言，新加坡的融資結(jié)構(gòu)更加倚重銀行。
三是進(jìn)入新世紀(jì)以來全球金融體系在這個坐標(biāo)中的位置一直在發(fā)生變化。將全球的平均值畫在這個坐標(biāo)中，就會發(fā)現(xiàn)從2001年起，全球的金融體系一直在朝著資本市場比重上升、抑制性金融政策減少的方向移動，2006年到達(dá)左下角（圖11）。2008年全球危機(jī)爆發(fā)以后，銀行在總金融資產(chǎn)中的比重先升后降。但總體而言，金融抑制的程度普遍地有所提升，這應(yīng)該是反映了各國政府為了應(yīng)對金融危機(jī)所采取的一些政策措施，包括入股金融機(jī)構(gòu)等。以美國為例，2007年金融抑制指數(shù)為0.28，2015年上升到0.34。同期英國的金融抑制指數(shù)也從0.23上升到0.38。
圖11、全球金融體系的金融抑制與銀行占比 2001-2015年
說明：上坐標(biāo)圖中，橫軸為銀行在總金融資產(chǎn)中的比重，縱軸則是金融抑制指數(shù)。
資料來源：王勛根據(jù)EFW Dataset; Global FinancialDevelopment Dataset(GFDD)制作。
四是中國處在這個坐標(biāo)系的右上方（圖10）。在有數(shù)據(jù)的國家中，中國的金融抑制程度屬于最高水平，基本上跟印度、巴西、埃及相似，只是其銀行占比遠(yuǎn)高于印度、但與巴西和埃及差不多。總起來看，中國金融體系具有銀行占比高、金融抑制嚴(yán)重的特征。
中國的這個定位是與其歷史、文化傳承以及經(jīng)濟(jì)、制度現(xiàn)實(shí)相吻合的。一方面，中國文化中自由主義的思想傳統(tǒng)并不濃厚，歷史上市場經(jīng)濟(jì)也不發(fā)達(dá)。新中國成立后又經(jīng)歷了二十幾年的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，政府對干預(yù)經(jīng)濟(jì)的各種做法得心應(yīng)手。資本市場發(fā)展已經(jīng)走過了二十幾年，但依然很不成熟。另一方面，剛剛開始改革政策的時候，中國還是一個窮國，窮國發(fā)展經(jīng)濟(jì)就需要趕超。銀行不但能動員大量的資金，還能幫助貫徹政府的政策意圖，無論是“補(bǔ)貼”虧損的國企、投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，還是支持戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、提供普惠金融服務(wù)，銀行都發(fā)揮很重要的作用。
改革的方向
為了適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段的需要，中央提出要構(gòu)建現(xiàn)代金融體系，作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。這個現(xiàn)代金融體系的宗旨應(yīng)該是滿足經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新、維護(hù)金融穩(wěn)定的要求，支持經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)的增長。反映“現(xiàn)代性”的關(guān)鍵詞應(yīng)該是“市場機(jī)制”，而這個“市場機(jī)制”應(yīng)該包括三個方面的內(nèi)容，一是提高資本市場在金融交易中的比重，即“發(fā)展多層次的資本市場”；二是增強(qiáng)市場機(jī)制的作用，即“讓市場機(jī)制在資源配置中發(fā)揮決定性的作用”；三是維護(hù)金融穩(wěn)定，即“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。在這三條中，第一條是金融發(fā)展的必然過程。后進(jìn)國家的金融體系通常都是以銀行為主，隨著發(fā)展水平的提高，資本市場的重要性會逐步上升。第二條是體制轉(zhuǎn)型的應(yīng)有選擇。畢竟中國仍然處在從計(jì)劃體制向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中，經(jīng)濟(jì)與金融體制進(jìn)一步向市場機(jī)制過渡。第三條是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的新任務(wù)，過去由政府獨(dú)立承擔(dān)維護(hù)金融穩(wěn)定的責(zé)任，未來需要轉(zhuǎn)向市場化的金融監(jiān)管框架。
需要特別指出的是，不能因?yàn)槊绹?、歐洲發(fā)生了重大金融危機(jī)就否定中國金融改革的市場化方向。歐美金融體系確實(shí)一度出現(xiàn)自由化過度的現(xiàn)象，這個傾向值得警惕，但更重要的教訓(xùn)是在金融創(chuàng)新的同時沒有及時構(gòu)建有效的監(jiān)管體系。同時也不能簡單地將中國影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的亂象視為金融市場化的結(jié)果，表外資產(chǎn)膨脹更多地反映了表內(nèi)外交易監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、甚至正規(guī)部門管制過度的問題。無論從哪個角度看，今天中國金融體系的主要矛盾都不是市場化過度，而是市場化嚴(yán)重不足。當(dāng)然金融體系的市場化改革必須與有效金融監(jiān)管框架的構(gòu)建相密切配合。
在上面的坐標(biāo)系中，構(gòu)建現(xiàn)代金融體系就意味著中國的定位可能會逐步向左下方移動，銀行占比和金融抑制雙降，但最根本的變化應(yīng)該是抑制性金融政策減少、市場機(jī)制發(fā)揮越來越大的作用。最終會移到什么位置，可能得由多方面的因素動態(tài)決定。但在思考中國金融體系未來方向的時候，需要記住幾個方面的重要約束和原則。一是國家掌控金融體系的要求。因此，金融體系不可能走徹底而放任的市場化、自由化的道路。比較理想的做法是政府對金融體系的掌控主要通過宏觀調(diào)控和股東權(quán)益來實(shí)現(xiàn)，而不是直接干預(yù)微觀層面的定價機(jī)制和資源配置。另外，在一些可能發(fā)生市場失靈的領(lǐng)域，政府也可以發(fā)揮積極的作用，特別要防止重犯美英“過度市場化”和“輕視監(jiān)管”的錯誤。二是一些非市場化的經(jīng)濟(jì)主體如國有企業(yè)將長期存在。雖然政府一直強(qiáng)調(diào)讓國企、民企公平競爭，但在當(dāng)前的體制背景下，真正的公平競爭恐怕很難實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然不公平競爭、缺乏市場紀(jì)律的現(xiàn)象，也不僅限于國有企業(yè)，一些大型民營企業(yè)同樣存在這些問題。如果客觀上一些經(jīng)濟(jì)主體的非市場行為很難徹底消除，在推進(jìn)市場化的時候就需要考慮設(shè)置適當(dāng)機(jī)制約束這些經(jīng)濟(jì)主體的行為，防范新的風(fēng)險。三是銀行仍然將是中國金融中介的主體。雖然政府一直致力于發(fā)展多層次的資本市場，但老百姓的錢從銀行出來，并沒有進(jìn)資本市場，反而去了影子銀行。這當(dāng)然有監(jiān)管套利的因素，但資本市場的機(jī)制不夠完善，也是客觀事實(shí)。在可預(yù)見的將來，非金融企業(yè)融資恐怕主要還得靠銀行。
建議從以下幾個方面入手，構(gòu)建中國現(xiàn)代化、市場化、并能適應(yīng)創(chuàng)新要求的金融體系：
第一，真正實(shí)現(xiàn)讓市場機(jī)制在金融資源配置中發(fā)揮決定性的作用。市場機(jī)制是現(xiàn)代金融體系的基礎(chǔ)制度，核心包括如下兩個方面：機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入與退出、資金的定價與配置。政府應(yīng)該遵守公司治理的基本原則并尊重市場經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律，將資源配置的主導(dǎo)權(quán)留給市場，減少金融定價的扭曲，不應(yīng)以宏觀經(jīng)濟(jì)管理或微觀金融監(jiān)管的名義直接干預(yù)金融市場運(yùn)行與金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營，更不應(yīng)打著以監(jiān)管之名行保護(hù)之實(shí)，歧視非國有金融、經(jīng)濟(jì)主體。徹底打破剛性兌付、形成市場化的退出機(jī)制，無論是對金融部門還是對實(shí)體經(jīng)濟(jì)，都需要建立市場化的風(fēng)險處置機(jī)制。而“有為政府”的功能應(yīng)該限于維持秩序、監(jiān)管風(fēng)險并彌補(bǔ)市場失靈。
第二，進(jìn)一步推進(jìn)銀行的商業(yè)化改造。銀行在未來的金融體系中依然舉足輕重，因此，需要適應(yīng)銀行主導(dǎo)的現(xiàn)實(shí)，推動銀行的市場化派生機(jī)制和資本市場參與。商業(yè)銀行規(guī)模巨大但競爭力不強(qiáng)的現(xiàn)狀迫切需要改變，銀行類金融機(jī)構(gòu)自身準(zhǔn)入與退出機(jī)制的改革，存款保險制度已經(jīng)運(yùn)行三年多，建議從中央銀行獨(dú)立出來運(yùn)行，真正發(fā)揮支持市場化退出的作用。要完善銀行的公司治理結(jié)構(gòu)，內(nèi)部要形成有效的制衡機(jī)制，改變董事長獨(dú)大的現(xiàn)狀。建立新型的銀企關(guān)系，不應(yīng)再持續(xù)國家同時指揮國有商業(yè)銀行與國有企業(yè)的現(xiàn)象，銀行可以嘗試有市場約束的“關(guān)系融資”。要完善商業(yè)銀行風(fēng)險定價的能力，真正實(shí)現(xiàn)借貸利率的市場化，關(guān)鍵還是要消除信貸市場上的機(jī)制扭曲，讓銀行能夠合理地在效率與風(fēng)險之間取得一個平衡。
第三，圍繞信義義務(wù)發(fā)展功能健全的資本市場。金融創(chuàng)新演變?yōu)榻鹑趤y象的根源是金融活動缺少信義義務(wù)約束。法律和監(jiān)管規(guī)則應(yīng)做出必要調(diào)整，圍繞信義義務(wù)構(gòu)建資本市場風(fēng)險定價能力和公平交易秩序。實(shí)施舉證責(zé)任倒置，強(qiáng)化投資者集體訴訟與保護(hù)。要在金融機(jī)構(gòu)層面構(gòu)建統(tǒng)一的信義義務(wù)規(guī)范，將信義義務(wù)落實(shí)到每一項(xiàng)金融服務(wù)活動中，通過賣者盡責(zé)、買者自負(fù)，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)公平、合理定價，徹底擺脫金融活動中對股東信用、原始權(quán)益人信用的過度依賴。要改革資本市場稅制，鼓勵更多資本通過長期投資承擔(dān)風(fēng)險、獲取收益，為創(chuàng)新發(fā)展提供優(yōu)質(zhì)資本金，破除短期投機(jī)和監(jiān)管套利動機(jī)。要打破市場分隔，做到有效統(tǒng)籌，減少監(jiān)管套利，特別是銀行間和交易所債券市場要盡快統(tǒng)一規(guī)則。打破剛性兌付，消除特定的價格扭曲與投資者不合理的回報預(yù)期，既要落實(shí)投資者適當(dāng)性原則，也要加強(qiáng)投資者教育。豐富金融產(chǎn)品市場，完善價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理的功能。
第四，建立支持創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級的金融政策。經(jīng)濟(jì)與金融創(chuàng)新需要良好的政策環(huán)境。政府應(yīng)該通過政策激勵和投資者教育等，鼓勵更多有耐心的長期資本投資于技術(shù)進(jìn)步，減少投資者掙快錢、搞投機(jī)的心理。特別要重視發(fā)揮養(yǎng)老金的作用，它既可以為家庭部門創(chuàng)造資產(chǎn)性收入，又可以支持企業(yè)的長期創(chuàng)新。支持創(chuàng)新的金融決策權(quán)應(yīng)該留給市場，對于各地方政府的一些金融“政績工程”，包括耗費(fèi)公共資金廣泛地建立創(chuàng)新孵化器和大量成立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等，要實(shí)行追責(zé)制度，做得不好的金融“政績工程”不僅浪費(fèi)國家資源，而且擾亂市場秩序，完全是弊大于利。政府也可以考慮嘗試“監(jiān)管沙盒”的做法，對有利于經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新但突破現(xiàn)行監(jiān)管政策的業(yè)務(wù)發(fā)放有限牌照，有準(zhǔn)對性、有管控地嘗試金融創(chuàng)新，平衡創(chuàng)新與風(fēng)險之間的關(guān)系。最后，政府也可以幫助建立現(xiàn)代、開放的金融信息基礎(chǔ)設(shè)施，包括支付體系、信用環(huán)境等，政府也可以在不侵犯個人隱私的前提下向金融機(jī)構(gòu)開放一些政府擁有的個人或企業(yè)的信息。
第五、金融監(jiān)管要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。最近政府已經(jīng)采取了一些措施改革監(jiān)管體系，包括成立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會、合并銀監(jiān)會和保監(jiān)會，等等。但還有許多更為實(shí)質(zhì)的改革需要推進(jìn)，要盡可能地做到機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管并重、行為監(jiān)管與審慎監(jiān)管共舉。過去只強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，導(dǎo)致監(jiān)管套利行為，加劇了金融風(fēng)險的積累。監(jiān)管部門應(yīng)該把行業(yè)發(fā)展的責(zé)任移交出去，專注維護(hù)金融穩(wěn)定之責(zé)。要改變目前“分業(yè)監(jiān)管”的框架與“綜合經(jīng)營”的現(xiàn)實(shí)同時并存的矛盾，眼下混業(yè)監(jiān)管能力尚不具備，應(yīng)該堅(jiān)持分業(yè)經(jīng)營的原則，但同時可以嘗試“綜合經(jīng)營”、“混業(yè)監(jiān)管”的試驗(yàn)。另外，需要大幅增加我國的金融監(jiān)管資源，當(dāng)然也應(yīng)該同時改善監(jiān)管資源的配置，減少該管的不管、不該管的管了不少的現(xiàn)象。金融資產(chǎn)規(guī)模不斷翻番，復(fù)雜性不斷提高，監(jiān)管力量卻沒有相應(yīng)增加，這是很危險的。另外，政府現(xiàn)在鼓勵放權(quán)，但這一條不適用于金融監(jiān)管，金融就應(yīng)該實(shí)行牌照制，做到監(jiān)管全覆蓋。
第六，貨幣政策要從數(shù)量型向價格型框架轉(zhuǎn)變。在轉(zhuǎn)型過程中，必要提高政策利率調(diào)控有效性，理順政策利率傳導(dǎo)機(jī)制，完善市場化利率調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。一要確立我國的央行政策利率以錨定與引導(dǎo)預(yù)期；二要穩(wěn)定央行流動性操作機(jī)制，推進(jìn)創(chuàng)新工具常態(tài)化，提高操作的規(guī)律性，穩(wěn)定市場預(yù)期；三要促進(jìn)央行資產(chǎn)負(fù)債表從被動管理向主動管理的轉(zhuǎn)型，通過調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高調(diào)控市場利率的有效性；四要進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)渠道；五要完善貨幣政策決策機(jī)制和操作機(jī)制，建立健全貨幣政策決策信息公開制度，增加央行信息透明度。
第七、完善現(xiàn)代金融的法律體系。金融服務(wù)的量是由法律體系決定的，市場規(guī)則、行為準(zhǔn)則、準(zhǔn)入與退出，都應(yīng)該清晰地由法律來規(guī)范，減少過度依賴行政性手段相機(jī)抉擇的現(xiàn)象。要統(tǒng)一金融立法，改變過去分業(yè)立法、機(jī)構(gòu)立法的模式。立法也要與時俱進(jìn)。現(xiàn)行的一些法律如《商業(yè)銀行法》和《證券法》等內(nèi)容明顯滯后，難以適應(yīng)金融業(yè)的快速發(fā)展和金融改革的持續(xù)深化。強(qiáng)化金融法治執(zhí)行，強(qiáng)化對金融債券的法治化保護(hù)效率。繼續(xù)強(qiáng)化社會信用體系建設(shè)，約束失信行為和建立個人破產(chǎn)制度。
注:
[1]《2018·徑山報告》課題組成員包括殷劍鋒、徐忠、紀(jì)志宏、洪磊、張斌和黃益平等，所有成員均以個人身份參與課題研究。綜合報告執(zhí)筆人為黃益平，主要綜合了六個分報告的分析與結(jié)論，各位課題組成員以及張曉樸、張斌和管濤等也對綜合報告的草稿提供了書面或口頭的修改建議。但綜合報告中的一些觀點(diǎn)并不一定代表每一位分報告作者的立場。感謝王勛幫助測算本報告中的幾個指數(shù)。任何差異或者錯誤均由執(zhí)筆人承擔(dān)責(zé)任。
[2] Huang, Y., X. Wang, B. Wang and N. Lin, 2013,“Financial reform inChina: progresses and challenges”, in Yung Chul Park and Hugh Patrick (eds.),How Finance Is Shaping the Economies of China, Japan and Korea, ColumbiaUniversity Press.
[3]黃益平，2015，“從統(tǒng)購統(tǒng)銷到金融抑制”，財(cái)新網(wǎng)，2015年10月19日。http://opinion.caixin.com/2015-10-19/100864346.html
[4] Huang, Y., 2010,‘Dissecting the China puzzle: Asymmetricliberalization and cost distortion’, Asian Economic Policy Review, 5(2):281-295.
[5] Huang, Y. and X. Wang, 2017,“Building an efficient financial systemin China: A need for stronger market disciplines”, Asian Economic PolicyReview, 2017, 12(2): 188-205.
[6]紀(jì)洋、譚語嫣與黃益平，2016，“金融雙軌制與利率市場化”，《經(jīng)濟(jì)研究》，2016年第6期。
[7] Huang, Y., X. Wang, B. Wang, and N. Lin, (2013). ‘Financial reformin China: Progress and challenges’, in Park, Y. and Patrick, H. (editors), HowFinance in Shaping Economies of China, Japan and Korea, Columbia UniversityPress, New York. Pages 44-142.
[8] McKinnon, R. I. (1973). Money and Capital in Economic Development.The Brookings Institution, Washington DC.
[9] Stiglitz, J. E. (1994). ‘The role of the state in financialmarkets’, in Bruno, M. and Pleskovic, B. (eds.), Proceeding of the World BankAnnual Conference on Development Economics, 1993: Supplement to the World BankEconomic Review and the World Bank Research Observer, World Bank, Washington,DC. Pages 19-61.
[10] Huang, Y., and Wang, X., 2011， “Does financial repression inhibit or facilitate economic growth? Acase study of Chinese reform experience”， Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 73(6): 833-855.
[11] Bonin, John and Huang, Yiping, 2001, “Dealing with the bad loans ofthe Chinese banks”, Journal of Asian Economics, 12:197-214.
[12]世界銀行和中國國務(wù)院發(fā)展研究中心，2013，《2030年的中國》，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，北京。
[13] Michael, E. Porter, 1990, The Competitive Advantage of Nations, McMillanPress.
[14]白重恩、張瓊，2014，“中國經(jīng)濟(jì)減速的生產(chǎn)率解釋”，《比較》，第73期。伍曉鷹，2013年，“測算和解讀中國工業(yè)的全要素生產(chǎn)率”，《比較》，第69期。
[15]張斌、張佳佳、邱晗和鄒靜嫻（張斌執(zhí)筆），2018，“金融供求失衡，亂象與補(bǔ)短板”，中國金融四十人論壇內(nèi)部委托課題報告，北京。
[16]已經(jīng)有研究表明，2015年A股市場崩盤主要是因?yàn)橥顿Y者場外加杠桿所觸發(fā)。如：Bian, Jiangze, He, Zhiguo, Shue, Kelly and Zhou, Hao, 2017, Leverage-InducedFire Sales and Stock Market Crashes (October 3, 2017). Available at SSRN:
https://ssrn.com/abstract=3047460 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3047460
[17] Merton, R., B. Crane, K. A. Froot, Z. Bodie, S. P. Mason, E. R.Sirri, A. Perold and P. Tufano, 1995, The Global Financial System, HarvardBusiness School Press, Boston.
[18] Kingdleberger, C. P., 1984, A Financial History of Western Europe,George Allen & Unwin Publishers.
[19]殷劍鋒，2006，《金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長》，人民出版社。
[20]這同時也決定了不同金融通體系中銀行業(yè)競爭度的差異：在資本市場導(dǎo)向體系中的銀行業(yè)往往是高度競爭的，而商業(yè)銀行導(dǎo)向體系中的銀行業(yè)往往具有很高的壟斷性。
[21] Levin, R., 2002, “Bank-based or market-based financial system: Whichis better?”, Journal of Financial Intermediation, 11(4): 398-428.
作者黃益平系CF40學(xué)術(shù)委員會主席，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長。本文系《2018·徑山報告》綜合報告。
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