一 引言
今年以來，銀行間貨幣市場利率持續(xù)下行，但以社會融資規(guī)模為代表的信用卻呈現(xiàn)收縮態(tài)勢，M2增速持續(xù)低于名義GDP增速，“寬貨幣、緊信用”矛盾日益突出。對此，當局開始鼓勵商業(yè)銀行加大信貸投放和債券配置，資管新規(guī)細則等金融監(jiān)管也邊際放松，但表內(nèi)的擴張是否足以抵補表外的收縮？信用擴張周期是否會如期而至？
圖1：何以抵補表外融資的下滑？
數(shù)據(jù)來源：Wind，筆者整理。
二 擴張之困：資金供給端的約束
1、商業(yè)銀行低風險偏好制約信貸擴張
盡管有人擔心資本充足率的“硬約束”可能對未來商業(yè)銀行的信貸投放造成影響，但我們的測算結(jié)果并不支持該觀點。當前商業(yè)銀行資本充足率較為充足，同時銀行利潤的增長也可對資本形成一定補充。據(jù)我們測算，在中性情形下，如果今年信貸存量增速達到15%（對應10.7%的社融增長），那么銀行資本充足率將降至12.8%，距離監(jiān)管達標要求仍有1.5個點以上的安全空間；如果信貸增速為18%，社融則有望高達12.3%，此時資本充足率依然達標且可實現(xiàn)“寬信用”的目標。值得一提的是，雖然銀行業(yè)整體無憂，但個別銀行的確存在補充資本的壓力。
圖2：資本充足率不是信貸擴張的緊約束
數(shù)據(jù)來源：Wind，筆者整理。
現(xiàn)階段較低的風險偏好掣肘著商業(yè)銀行信用的擴張。隨著去杠桿背景下實體經(jīng)濟趨緩以及貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)酵，企業(yè)的現(xiàn)金流預期惡化、社會信用風險上升，這些都使得商業(yè)銀行的風險偏好持續(xù)走低。銀行的放貸行為更為謹慎，從而對信貸擴張產(chǎn)生較為明顯的約束。
圖3：銀行較低的風險偏好掣肘信貸擴張
數(shù)據(jù)來源：Wind，筆者整理。
2、嚴監(jiān)管下表外融資仍然承壓
盡管資管新規(guī)細則比預期要寬松，但“壓存量、限增量”的基調(diào)下表外融資依然承壓。年中公布的資管新規(guī)細則、理財產(chǎn)品細則等允許金融機構(gòu)在過渡期內(nèi)按照自主有序方式確定整改計劃，允許金融機構(gòu)發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)等措施釋放了一些積極的信號，目的是使表外融資的收縮節(jié)奏暫時放緩。但壓縮表外融資、促進表外回表內(nèi)是既定的政策導向，打破剛性兌付、解決期限錯配、去除資金池運作、解決多層嵌套等原則沒有改變。對信托貸款和委托貸款的較強約束依然存在，資產(chǎn)到期、限額管理等具體要求對表外融資的新增仍然構(gòu)成嚴格限制，預計未來表外融資收縮的趨勢依然。
圖4：嚴監(jiān)管下表外融資仍然承壓
數(shù)據(jù)來源：筆者整理。
3、信用風險環(huán)境制約債券融資空間
歷史上，在信用風險較大的時期，債券融資規(guī)模往往難以明顯反彈。2016年年中以來，以信用利差為代表的信用風險總體呈現(xiàn)上升趨勢，期間的債券融資增速明顯下滑。未來在經(jīng)濟增長趨緩和打破剛兌的氛圍下，信用風險預計還會維持在高位震蕩一段時間，這意味著債券融資規(guī)模也難以大幅放量。
圖5：較高的信用風險制約債券融資空間
數(shù)據(jù)來源：Wind,筆者整理。
三 擴張之困：資金需求端的約束
房地產(chǎn)和基建往往是“吸金大戶”，其融資需求對全社會信用走勢有較大影響。以社融里占比最大的表內(nèi)貸款為例，信貸資金流向房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域的占比超過半數(shù)，而剩下的工商企業(yè)中很多處于房地產(chǎn)、基建行業(yè)的中下游，其融資需求也與房地產(chǎn)和基建走勢密切相關(guān)。進一步地，從歷史看，信用起落受房地產(chǎn)的影響比基建更大，社融與房地產(chǎn)銷售在大周期上是高度一致的，但與基建投資的走勢則背離較多。
圖6：信用周期受房地產(chǎn)影響更大
數(shù)據(jù)來源：Wind,筆者整理。
在從嚴調(diào)控的背景下，房地產(chǎn)銷售及融資需求都難以顯著回暖，掣肘信用擴張。針對上半年房價上漲的情況，7月底政治局會議提出“堅決遏制房價上漲”，從而強化房地產(chǎn)調(diào)控趨緊信號。在高壓政策下，房貸利率持續(xù)抬升，根據(jù)房貸利率對商品房銷售的領(lǐng)先關(guān)系，未來房地產(chǎn)銷售很難大幅反彈，其對信用的擴張作用有限。
圖7：從嚴調(diào)控背景下房地產(chǎn)銷售難以大幅回暖
數(shù)據(jù)來源：Wind,筆者整理。
盡管基建投資有望成為下半年“補短板”的發(fā)力點，但宏觀經(jīng)濟的短期韌性以及隱性債務的壓力都表征基建并未到大幅發(fā)力時，其對信用擴張的帶動也相對有限。根據(jù)歷史經(jīng)驗，基建投資的大幅發(fā)力一般是為了對沖經(jīng)濟下行。在經(jīng)濟下行壓力不明顯的時候，基建投資一般不會非常積極。當前國內(nèi)經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口持續(xù)為正，加之地方政府面臨隱性債務的存量處理壓力，因此基建投資并未到大幅發(fā)力時，其對信用擴張的帶動作用也相對有限。
圖8：基建投資仍未到大幅發(fā)力時
數(shù)據(jù)來源：Wind,筆者整理。
資金的供給端和需求端共同作用，最終表現(xiàn)為信用的周期性變化。短期內(nèi)，隨著三季度地方債發(fā)行集中放量、貨幣監(jiān)管政策逐步調(diào)整，信用收縮程度有望邊際趨緩。但由于資金供需兩端的現(xiàn)實約束猶存，大幅的信用擴張仍較為困難，信用由緊趨松的拐點判斷為時尚早。從歷史上看，信用收縮會持續(xù)一段時間，上兩次信用收縮周期的持續(xù)時間都在2年以上。據(jù)此，鑒于本輪收縮從2017年10月開始，本輪信用緊縮周期或未結(jié)束?？紤]到信用變化往往會領(lǐng)先于經(jīng)濟走勢，因此當前信用擴張的“徘徊不前”預示著未來經(jīng)濟趨緩態(tài)勢仍將延續(xù)。
圖9：歷史經(jīng)驗表征當前信用緊縮周期或仍將持續(xù)
數(shù)據(jù)來源：Wind,筆者整理。
四 基本結(jié)論
一是資金供給和需求的共同作用，最終表現(xiàn)為信用的周期性變化。從資金供給看，掣肘著當前銀行信用擴張的是較低的風險偏好而不是資本充足率要求。盡管資管新規(guī)細則比預期要寬松，但“壓存量、限增量”的基調(diào)下表外融資依然承壓。此外，在當前較高的信用風險環(huán)境下，債券融資也難以顯著放量。
二是從資金需求看，房地產(chǎn)和基建往往是“吸金大戶”，其中前者對整個社會信用擴張的作用更為顯著。從嚴調(diào)控使得房地產(chǎn)銷售及融資都難顯著回暖。盡管基建有望成為“補短板”發(fā)力點，但宏觀經(jīng)濟的短期韌性以及隱性債務的壓力都預示基建并未到大幅發(fā)力時，其對信用擴張的帶動有限。
三是展望未來，隨著三季度地方債發(fā)行集中放量、貨幣監(jiān)管政策逐步調(diào)整，信用收縮程度有望邊際趨緩。但由于資金供需兩端的現(xiàn)實約束猶存，大幅信用擴張仍較為困難，信用由緊趨松的拐點判斷為時尚早?；谪泿判庞玫念I(lǐng)先性，當前信用擴張的“徘徊不前”預示著未來經(jīng)濟趨緩態(tài)勢仍將延續(xù)。
作者伍戈系CF40成員，華融證券首席經(jīng)濟學家。來源于微信公眾號“伍戈經(jīng)濟筆記”。
未收藏
