2008年美國次貸危機引爆全球金融危機。十年后，美國房價已經超過危機前高點，標準普爾500指數更是幾乎翻番、一度超過2800點，歐洲邊緣國家國債利率屢創(chuàng)新低。在房地產、股票和債券三大主要市場上危機的影子蕩然無存。全球各主要央行為應對危機推出的量化寬松（QE）直接催生了資產價格繁榮。資產價格繁榮又掩蓋了結構性改革的必要性和緊迫感。歐洲邊緣國家雖然債務高企，還是能輕松獲得市場融資，成本比美國更低。全球經濟同步復蘇，市場情緒高漲，危機似乎從來就沒有發(fā)生過。所以，黑格爾說“人類從歷史中所得到的教訓就是：人類從來不記取歷史教訓。”
不是所有的教訓都能被銘記，但危機仍然是變革的重要催化劑。對宏觀經濟學和監(jiān)管影響最大的莫過于1920-30年代的大蕭條。正是這次危機催生了以凱恩斯主義財政刺激為代表的現代宏觀經濟學，金融業(yè)分業(yè)經營，同時還成立了美國證監(jiān)會（SEC）和聯邦存款保險公司（FDIC）等重要機構。2008年危機后的反思和改革雖然不及大蕭條后那般具有革命性和系統(tǒng)性，也觸發(fā)了對中央銀行單一目標制和金融體系重要性的再認識，催生了以宏觀審慎監(jiān)管為代表的監(jiān)管變革和一系列監(jiān)管機構（FSB、CFPB、FSOC、EBA）。國內政策制定者也從危機的成因、中央銀行的作用等角度對2008年危機進行反思。劉鶴（2013）通過比較大蕭條和2008年危機發(fā)現兩次危機存在很多共同之處，危機爆發(fā)前都經歷了技術革命所帶來的大繁榮、收入分配差距擴大、財政和貨幣政策過度寬松、民眾極端投機心理等。易綱（2010）指出，美國失當的財政和貨幣政策是金融危機爆發(fā)的宏觀因素，監(jiān)管缺失是釀成危機的微觀原因，決策遲緩導致危機的傳導和蔓延，歐洲主權債務危機導致金融危機再度惡化。徐忠（2018）認為，全球金融危機是由輕觸式、碎片化監(jiān)管所造成，危機后中央銀行普遍加強宏觀審慎監(jiān)管，在應對系統(tǒng)性風險和金融監(jiān)管中發(fā)揮更大作用。
對危機的反思不是一成不變，新發(fā)現的事實和對事實的重新考量會顛覆之前的認識。大蕭條三十年后到1960年代，Friedman和Schwartz（1963）通過對美國貨幣史的研究發(fā)現不是總需求的迅速崩潰而是從緊的貨幣政策加劇了大蕭條，中央銀行應該扮演最終貸款人的角色。這催生了貨幣主義的復興，被認為是對凱恩斯革命的“反革命”。再過去三十年到1990年代，Bernanke等人（1999）提出了金融加速器理論，揭示了大蕭條背后的信貸傳導機制，強調金融系統(tǒng)會放大經濟波動。對1997年亞洲金融危機的認識也經歷了反復。前十年的主流看法是IMF開出的緊縮政策和浮動匯率藥方加劇了危機。等到2008年亞洲國家在全球金融危機中全身而退，加之歐元區(qū)邊緣國家因為固定匯率等因素深陷債務和衰退泥沼，觀察家們又將亞洲能迅速走出危機歸結為浮動匯率和徹底的結構性改革。對2008年危機的反思集中體現在時任IMF首席經濟學家Blanchard（2011, 2013）組織召開的數次大型宏觀研討會，主要是從宏觀政策框架和加強監(jiān)管方面反思，較少從債務危機角度闡述應對之道。在歐債危機爆發(fā)前，Koo（2009）基于大蕭條和日本1990年代經驗，強調債務危機引發(fā)的資產負債表衰退比傳統(tǒng)意義上經濟衰退更為嚴重，此時貨幣政策有效性下降，財政政策是應對資產負債表衰退的重要工具。
歐債危機是典型的債務危機，對高杠桿國家有很強借鑒意義。本文基于歐債危機救助的經驗，總結出三大類十條教訓。必須指出這個單子可以很長，如何選取也取決于個人視角和經歷。筆者選取的標準是兩條：一是相對重要性，取決于是否貫穿歐債危機演進與救助全程；二是普適性，不僅影響歐洲債務危機走向，還對中國去杠桿和防范金融風險有重要的現實借鑒意義。本文所列十條教訓有些已經被吸取形成制度，有些正在被忘卻，還有些則是基于人性難以被根除，但可以做得更好。
可以被吸取，且正在被實施的教訓
第一類是已經總結得比較好，可以被吸取而且正在被實施的教訓。歐債危機讓各國政策制定者認識到修復資產負債表、加強監(jiān)管防范系統(tǒng)性風險和保持匯率靈活性的至關重要性，也采取了針對性措施。
第一條教訓：資產負債表至關重要。又可分為三個小點：
?。?）監(jiān)管整個資產負債表。美國次貸危機前，金融機構通過設立特殊目的載體（SPV）將風險資產轉移至表外，風險長期被忽視。危機后新修訂的《巴塞爾協議III》將監(jiān)管從表內擴展到全面監(jiān)管表內和表外。類似的，由于監(jiān)管套利和金融創(chuàng)新，中國衍生出龐大的影子銀行體系，為控制風險，2017年初人民銀行宏觀審慎評估體系（MPA）將銀行表外理財業(yè)務納入廣義信貸指標進行考核。
（2）快速修復資產負債表。危機后歐洲復蘇遠慢于美國，重要的原因在于歐洲依賴銀行間接融資、企業(yè)破產難導致銀行和企業(yè)資產負債表修復慢。
?。?）只有一張資產負債表。這一教訓在歐債危機期間尤為深刻。監(jiān)管者通常把公共部門和私人部門的資產負債表分開，包括設立歐盟的《馬斯特里赫特條約》，也只強調公共債務紀律，忽視對私人債務的管控。危機前，愛爾蘭政府債務很低，占GDP比重不到30%，安全邊際看似很高，但是對銀行的救助短短兩年內就將政府債推高到GDP 的100%。這說明，危機時政府和私人部門資產負債表都很重要，且不能絕對分割，危機救助最后考驗的是整個國家的綜合資產負債表。
第二條教訓：監(jiān)管！監(jiān)管！監(jiān)管！系統(tǒng)性重要機構出現問題時，政府往往面臨救與不救的兩難。救會加劇道德風險，不救則會有系統(tǒng)性風險。雷曼的倒掉就有監(jiān)管者故意為之教訓金融機構的成分。但雷曼破產所帶來的災難性后果讓政策制定者們認識到在真正的系統(tǒng)性風險面前，對道德風險的擔憂往往不堪一擊。結果就是，機構越大越安全，只有做到一定規(guī)模，政府或者中央銀行才會不得不救。解決道德風險和“大而不能倒”的出路在于建立事前規(guī)則、加強監(jiān)管。針對此有兩項主要變革。一是設立“生前遺囑”，保證再大的機構在出現問題時也能按事前議定的程序實現有序清償，而不會把整個系統(tǒng)拖下水；二是設立自救（bail-in）規(guī)則，不浪費納稅人的錢，要救就先用股東和債權人的資金，比如歐盟《銀行復蘇和清算指令》就規(guī)定自救金額至少要在總負債的百分之八以上。實踐當中自救規(guī)則仍面臨不少挑戰(zhàn)。塞浦路斯是少有的采納自救方案的案例，主要是基于政治原因，有很多俄羅斯富豪的存款在塞浦路斯，歐盟不愿意用納稅人的錢去拯救俄羅斯富豪。而意大利是典型的自救原則受到沖擊的案例。2015年意大利Banca Etruria銀行出現危機，政府讓債權人承擔風險，持有該行次級債的68歲退休工人Luigino D‘Angelo血本無歸后自殺，輿論嘩然。當債權人不是國外富豪（塞浦路斯案例）而是國內退休工人時（意大利案例），強推自救規(guī)則讓中小投資者承擔損失會面臨輿論壓力和政治反彈。2017年意大利在對錫耶納銀行實施自救規(guī)則時，經歐盟許可對零售投資者進行了豁免。
第三條教訓：保持匯率靈活性。政策制定者在匯率問題上常常重復兩個錯誤，先是在危機之初不敢貶值并懷疑匯率貶值是否有用，貶值之后繼而又高估其作用，把全部希望寄托在匯率之上而不進行結構改革。如果說2014年之前對匯率貶值的看法仍有分歧（世行和IMF曾同時發(fā)布報告，前者認為貶值無用，IMF則指出貶值仍然有效），歐央行2015年量化寬松后的匯率和經濟表現則再一次統(tǒng)一了認識。名義匯率不能調整，真實匯率就只能依靠對內貶值來調整，也即壓低商品價格和工資。降價和削減工資都是通縮性的，異常痛苦，處理不當還會引發(fā)“債務-通縮”螺旋。當然，把貶值作為藥方也需要一定的前提條件，那就是不能有債務上的貨幣錯配，否則會加劇債務負擔，如亞洲金融危機中的東南亞諸國。此外，匯率貶值還有先行者優(yōu)勢，等所有國家都加入形成競爭性貶值時其效果自然大打折扣。
一度被吸取，但很快被忘卻的教訓
第二類是一度被吸取，但是隨著經濟周期和資產價格的改善又很快被忘卻的教訓。危機發(fā)生后在一段時間內人們會注重控制杠桿率、加強監(jiān)管并保持對泡沫的警惕。但隨著周期的演進和資產價格的持續(xù)繁榮，這些教訓很快會被拋諸腦后。
第四條教訓：杠桿的順周期性。危機發(fā)生后，人們都將罪惡的根源歸結于高杠桿。1998年長期資產管理公司（LTCM）因為高杠桿而覆滅，2008年雷曼重蹈覆轍，而且兩者杠桿率都差不多。1998年初LTCM資本金為47億美元，債務高達1245億美元，杠桿率約25倍，而在1998年9月虧損導致資本金大幅下降，LTCM杠桿率超過250倍；2008年危機前，雷曼持有6800億美元資產，但是資本金僅為225億美元，杠桿率也有30倍。Lowenstein（2000）的暢銷書《當天才失敗時》把LTCM高杠桿的教訓講得很透徹，市場人士都耳熟能詳，但為什么錯誤還是被重復？因為沒有高杠桿就沒有高回報。金融從業(yè)人士遠多于任何一個奧林匹克項目的運動員，獲取超額收益（阿爾法）比獲取金牌還難。怎么辦？加杠桿！所謂高回報的投資機會常常是高杠桿作用于普通的投資機會。遠到三百年前英國南海泡沫，近到中國2015年股災中的場外配資和融資融券莫不如此。所以我一直認為，控制住杠桿才能控制住資產泡沫，杠桿是資產價格最重要的決定因素，利率不是最重要的。莎士比亞經典名著《威尼斯商人》中，很少有人關注高利貸商人夏洛克借錢給安東尼奧的利率是多少（0%），但是他所要求的抵押物卻讓人印象深刻，還不上錢就割下一磅肉抵債。2004-06年美聯儲連續(xù)加息17次，但投資者根本不在乎一兩個點的利率上升，因為只要百分之三甚至零首付就能大舉加杠桿買房，房價因而一路上漲。2016到2017年，我國一線城市房價瘋狂上漲，也是通過大幅提高首付比、直接控制杠桿率才得到遏制。
第五條教訓：監(jiān)管自身的周期性。劉鶴（2015）將監(jiān)管的周期總結為“危機-管制-金融抑制-放松管制-過度創(chuàng)新-新的危機”。危機發(fā)生后，加強監(jiān)管，矯枉必須過正，出現過度監(jiān)管（Blinder, 2015）。但監(jiān)管的效力會隨著金融創(chuàng)新、監(jiān)管規(guī)避等而逐漸減弱。金融機構會在市場繁榮時期向監(jiān)管機構施壓以便能提高杠桿率和發(fā)行新產品。市場越是繁榮，要求去監(jiān)管的呼聲也越高，因為此時被監(jiān)管束縛的機會成本（投機和套利收益）越高。特朗普政府去監(jiān)管就是發(fā)生在這樣的背景之下。值得強調的是，監(jiān)管的放松往往埋下下一次危機的種子。
第六條教訓：市場總是對的，直到它錯了。當市場繁榮的時候，做一個逆向投資者很難。因為“市場可能是非理性的，但市場非理性的時間可以長到讓你破產”。當前股票、債券和信用市場價格都處于歷史高位，歐洲邊緣國家的債券收益率甚至要遠低于美國。面對這般高的資產價格，投資者的擔心不是資產太貴了，而是擔心錯過機會。這一點在歷史上不斷重演，很多人都覺得自己能夠在泡沫破滅前的高位成功脫逃。這種自滿心態(tài)，在個體層面有可能是理性的，但在集體層面只可能是非理性的，它不僅加劇了泡沫的上漲，也放大了泡沫破滅所帶來的負面沖擊。
一直在嘗試，但始終是挑戰(zhàn)的教訓
第三類是一直在嘗試吸取但始終是挑戰(zhàn)的教訓。包括和民眾溝通，打破利益集團阻撓，推動結構性改革和預防下一個危機。
第七條教訓：正確的政策，錯誤的政治。很多危機救助盡管在政策上是成功的，但在政治上是失敗的。美聯儲推出量化寬松被演繹為華爾街和“主街”的矛盾，催生了占領華爾街運動和審計美聯儲動議；歐債危機救助則被描繪成65歲還在工作的德國老人救助50歲已經退休的希臘懶人。這導致民眾對任何建制派、政府都很反感，哪怕政府在政策上是對的。我親歷的救助項目就很好地印證了這一點。葡萄牙在野的左翼聯盟反對執(zhí)政聯盟所達成的一切救助協議，但當他們2015年上臺之后，出臺的每一項政策基本上都和前任政府一樣，完全是為了反對而反對。即便這樣，還是能夠得到很多人的支持。由此可見，不做好解釋和溝通工作，危機救助政策仍可能成功，但民眾對政府的反感和民粹主義會風起云涌。這也是特朗普上臺，英國退歐，反貿易和反全球化的后危機時代背景。民眾關注的焦點是公平。政策的制定和議題的陳述應該從這個角度入手，不能簡單粗暴的將矛盾轉嫁到國外或者反對派，否則長期后果更堪憂。
第八條教訓：一切經濟學都是政治經濟學。在利益面前，思想往往居于次要地位。結構性改革難就難在打破利益集團的阻撓。解決之道，一是增強受援國參與度（ownership）。強加于人的改革很難被接受，歐債危機救助的附加條款就被認為是德國的意志，包括引入IMF施壓邊緣國家（Brunnermeier等人，2016）?；剡^頭來看，危及之初的改革措施不應該由“三駕馬車”來宣布而應該由受援國政府主動出面。二是要照顧社會承受能力尤其是弱勢群體和社會組織生態(tài)。三是關鍵改革需要打破利益集團阻力，比如歐洲勞動力市場改革上的工會反對和產品市場上無窮無盡的行業(yè)協會審批。
第九條教訓：在形勢好的時候推進改革。是事前未雨綢繆還是事后來應對？對這一問題的主流看法曾被總結為“格林斯潘教條”：資產價格泡沫難以被定義和發(fā)現，發(fā)現了央行也沒有合適工具應對，最好是泡沫破滅后來清場。通俗的話就是“如果還沒壞，就不要去修”。這一教條已經讓位于更嚴格的事前監(jiān)管和對資產價格泡沫的防范。因為在泡沫破滅、經濟衰退時加強監(jiān)管和推進結構改革實在是代價慘痛。在經濟、金融市場和政治上行周期推進結構性改革能夠降低陣痛。問題是，形勢好的時候進行改革的壓力進而動力不足。
第十條教訓：預防下一個危機。有一種說法，“這次不一樣”。上一次危機的教訓不一定能用，不能總是在打上一場戰(zhàn)爭。還有一種說法，“太陽底下沒有新鮮事”。每次危機有不同，但也有很多共同點。危機的背后是人性，人的貪婪和恐懼交織，資產價格的暴漲和暴跌交替。人性不可能被消滅，因而危機總會發(fā)生，繁榮和蕭條是金融的固有形態(tài)。上一個危機的應對常常埋下下一個危機的種子。從互聯網泡沫到房地產泡沫，從大衰退后的QE到資產價格繁榮。危機發(fā)生，應對危機，宏觀刺激，形勢好轉，監(jiān)管放松，志得意滿，危機又爆發(fā)，如此周而復始，政策、市場和人性糾纏在一起。
下一個危機在哪？
我國是過去四十年少有的沒有發(fā)生大的危機和系統(tǒng)性風險的國家。雖然2013年有“錢荒”，2015年有股災，2015-16年資本外流，但總體影響可控。也許危機本該發(fā)生了，換作任何一個新興國家，如果有超過GDP百分之十的資本外流，貨幣和金融危機早就都發(fā)生了，但我們有以外匯儲備為代表的良好的國家資產負債表。這不是停滯不前的借口，而是進一步推動改革的動力。加快出清過剩產能，修復企業(yè)資產負債表，加強宏觀審慎和微觀市場監(jiān)管，保持定力加大人民幣匯率雙向波動，抑制居民部門杠桿率的過快攀升，逆周期宏觀審慎監(jiān)管，遏制房價快速上漲，脫貧攻堅照顧弱勢群體利益，推動國企改革和在經濟內外環(huán)境較好時去杠桿，這就是我的應對危機的十大戒律。
作者繆延亮系CF40成員，國家外匯管理局中央外匯業(yè)務中心首席經濟學家。本文首發(fā)于《金融研究》。
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