今年以來，人民幣匯率市場化改革有序推進，人民幣兌美元匯率呈現(xiàn)先漲后跌的雙向波動。截止8月底，人民幣匯率中間價跌破6.80比1，自4月初的高點回落了約8%，交易價則再次觸及了前期低點，市場又開始激辯要不要保“7”，以及保匯率還是保儲備。然而，此次市場反應(yīng)與前些年相比大相徑庭，以下八個事實能夠幫助我們更好理解中國外匯市場發(fā)生了哪些新變化。
事實一：匯率有貶值卻無很強貶值預(yù)期。本輪人民幣匯率調(diào)整至今，離破7又一步之遙。但下跌過程中，市場預(yù)期基本穩(wěn)定。從香港市場一年期無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）美元兌人民幣溢價幅度看（NDF可拆解為利率平價和匯率預(yù)期），其隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期約為1%，遠(yuǎn)低于2015和2016年貶值較多時動輒4～5%的水平（見圖1）。
圖1：境外1年期NDF美元兌人民幣隱含的匯率預(yù)期（單位：元人民幣/美元；%）
數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇。
注：匯率預(yù)期=1年期美元升貼水幅度-1年期外匯掉期幅度
事實二：人民幣有漲有跌無礙匯率杠桿調(diào)節(jié)。所謂匯率杠桿調(diào)節(jié)，就是升值時，買外匯的多、賣外匯的少；貶值時，賣外匯的多、買外匯的少。否則，就是市場失靈，有違匯率市場化的初衷。今年以來，外匯市場總體呈現(xiàn)低（升值）買高（貶值）賣的基本特征。一季度，人民幣升值約4%，住戶和企業(yè)分別新增境內(nèi)外匯存款41億和140億美元，衡量市場結(jié)匯意愿的收匯結(jié)匯率（即銀行代客結(jié)匯/代客跨境外幣收入）為62.0%，環(huán)比回落了0.4個百分點，衡量市場購匯動機的付匯購匯率（即銀行代客購匯/代客跨境外幣支付）為63.8%，回升了2.0個百分點。4～7月份，人民幣回調(diào)約8%，住戶和企業(yè)分別減少境內(nèi)外匯存款35億和595億美元；收匯結(jié)匯率為70.2%，比一季度回升了8.2個百分點，付匯購匯率為64.4%，回升了0.2個百分點，但仍處于近年來的較低水平（見圖2和圖3）。
圖2：住戶和企業(yè)境內(nèi)外匯存款變動（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行；中國金融四十人論壇。
圖3：境內(nèi)外匯市場結(jié)售匯意愿變化（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
事實三：市場有上有下未引起個人和機構(gòu)恐慌。一方面，個人在這波調(diào)整中表現(xiàn)較為淡定。今年前7個月，與個人外匯收支活動相關(guān)度較高的服務(wù)貿(mào)易結(jié)匯同比增長18%，購匯減少3%，結(jié)售匯逆差下降11%。其中，4～7月份，此項結(jié)匯同比增長19%，購匯下降6%，比一季度人民幣升值時結(jié)匯和購匯增速分別高3.4和低6.5個百分點（見圖4）。另一方面，由于對外匯風(fēng)險敞口做了更多對沖，這次企業(yè)未發(fā)生貶值恐慌。去年9月暫停收取外匯風(fēng)險準(zhǔn)備，回歸監(jiān)管政策中性后，企業(yè)匯率避險需求得到了更好滿足。今年前7個月，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約同比增長92%，購匯增長186%；截止7月底，未到期遠(yuǎn)期凈購匯余額1120億美元，較3月底僅增加了55億美元，而2015年“8.11”匯改當(dāng)月該余額就跳升了504億美元（見圖5）。如果加上未到期的期權(quán)Delta凈敞口變動，今年 4～7月份未到期遠(yuǎn)期凈購匯余額減少156億美元，這增加而非減少了即期外匯市場供給。
圖4：銀行代客服務(wù)貿(mào)易項下結(jié)售匯同比變動（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
圖5：銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯簽約額及其差額（單位：億美元）
資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
事實四：資本有外流但壓力已經(jīng)有所釋放。前些年我國資本外流的主要渠道是利用外資（也稱“債務(wù)償還”）減少和對外投資（也稱“藏匯于民”）增加?，F(xiàn)階段，一方面，“債務(wù)償還”基本見底。2017年底，我國廣義外匯貸存比（即外匯貸款/外匯存款）為106%，狹義外匯貸存比（即境內(nèi)外匯貸款/境內(nèi)外匯存款）為62%，遠(yuǎn)低于2015年7月底分別為146%和107%的水平。另一方面，“藏匯于民”也有相當(dāng)進展。2017年底，我國非金融類對外直接投資存量與貿(mào)易信貸資產(chǎn)余額合計達1.93萬億美元，較2008年底增加近6.5倍，以“（對外直接投資存量+貿(mào)易信貸資產(chǎn)+外匯存款）/人民幣存款衡量”的非金融企業(yè)資產(chǎn)美元化程度為28.7%，2008年底僅為15.4%，2013年底為20.9%（見圖6）。
圖6：我國非金融企業(yè)資產(chǎn)美元化程度（單位：億美元；%）
資料來源：中國商務(wù)部；國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
事實五：外債有增加卻無明顯貨幣錯配。自2016年二季度起，我國外債余額又恢復(fù)正增長，短期外債與外匯儲備之比由2016年一季度末26.4%升至2018年一季度末的37.8%（見圖7）。但我國新增4790億美元外債中，銀行部門新增外債3568億美元，占74%。而銀行舉借外幣債務(wù)，通常用于國內(nèi)貸款或者境外放款，又或者是其他境外資產(chǎn)運用，較低貨幣錯配風(fēng)險（見表1）。
圖7：我國分部門的外債余額情況（單位：億美元）
資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
表1：我國金融機構(gòu)外匯資金來源與運用情況（單位：億美元）
資料來源：中國人民銀行，中國金融四十人論壇。
注：境外存款構(gòu)成銀行部門外債，金融債券、賣出回購債券和借款及非銀行業(yè)金融機構(gòu)拆入則取決于交易對手性質(zhì)，如果是境外機構(gòu)，則構(gòu)成銀行部門外債。
事實六：經(jīng)常項目有逆差卻難擋外資流入勢頭猛。今年，盡管中國內(nèi)有金融市場震蕩，外有中美貿(mào)易摩擦，但隨著人民幣股票和債券陸續(xù)納入相關(guān)國際指數(shù)，境外配置人民幣資產(chǎn)的興趣不減，前8個月：境外機構(gòu)增持中國國債4278億元，同比增長477%，其中6～7月份合計增持了1998億元，增長188%；前8個月，陸股通累計買入A股成交凈額新增2241億元，增長54%，其中6～8月份合計新增924億元，增長29%（見圖8）。據(jù)人民銀行統(tǒng)計，上半年境外持有人民幣金融資產(chǎn)累計增加6007億元（折合943億美元）（見圖9）。據(jù)外匯局統(tǒng)計，同期，我國經(jīng)常項目逆差283億美元，由于各類外資大量流入，資本項目（含凈誤差與遺漏）凈流入784億美元，抵消經(jīng)常項目逆差后，剔除估值影響后的外匯儲備凈增加494億美元。
圖8：境外機構(gòu)持有中國國債和陸股通凈買入A股情況（單位：億元人民幣）
數(shù)據(jù)來源：WIND；中國金融四十人論壇。
圖9：境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況（單位：億元人民幣）
資料來源：中國人民銀行；中國金融四十人論壇。
事實七：貿(mào)易順差有下降但外部需求卻不弱。2015年和2016年，世界經(jīng)濟處于低增長、低通脹的新平庸時期，當(dāng)時中國出口增速持續(xù)為負(fù)。2017年，世界經(jīng)濟加速復(fù)蘇，拉動我國外需回暖，當(dāng)年我國外貿(mào)出口恢復(fù)正增長。據(jù)國際貨幣基金組織做出的最新預(yù)測，雖然警示了貿(mào)易戰(zhàn)對于全球經(jīng)濟增長的威脅，但仍維持2018年全年世界經(jīng)濟增長3.9%的預(yù)測值不變（見表2）。據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計，今年前7個月我國出口同比增長12.6%，但由于進口增長21%（見圖10），遠(yuǎn)高于出口，進出口順差同比減少25.5%。其中，在貿(mào)易紛爭升級的情形下，同期我國對美出口增長13.3%，對美貿(mào)易順差增長13.2%。
表2：國際貨幣基金組織的最新世界經(jīng)濟增長預(yù)測值（單位：%）
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2016 |
2017 |
2018F |
2019F |
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世界產(chǎn)出 |
3.2 |
3.7 |
3.9 |
3.9 |
|
發(fā)達經(jīng)濟體 |
1.7 |
2.4 |
2.4 |
2.2 |
|
美國 |
1.5 |
2.3 |
2.9 |
2.7 |
|
歐元區(qū) |
1.8 |
2.4 |
2.2 |
1.9 |
|
德國 |
1.9 |
2.5 |
2.2 |
2.1 |
|
法國 |
1.2 |
2.3 |
1.8 |
1.7 |
|
意大利 |
0.9 |
1.5 |
1.2 |
1.0 |
|
西班牙 |
3.3 |
3.1 |
2.8 |
2.2 |
|
日本 |
0.9 |
1.7 |
1.0 |
0.9 |
|
英國 |
1.9 |
1.7 |
1.4 |
1.5 |
|
加拿大 |
1.4 |
3.0 |
2.1 |
2.0 |
|
其他發(fā)達經(jīng)濟體 |
2.3 |
2.7 |
2.8 |
2.7 |
|
新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體 |
4.4 |
4.7 |
4.9 |
5.1 |
|
獨立國家聯(lián)合體 |
0.4 |
2.1 |
2.3 |
2.2 |
|
俄羅斯 |
–0.2 |
1.5 |
1.7 |
1.5 |
|
俄羅斯以外的獨聯(lián)體國家 |
1.9 |
3.6 |
3.6 |
3.7 |
|
新興和發(fā)展中亞洲 |
6.4 |
6.5 |
6.5 |
6.5 |
|
中國 |
6.7 |
6.9 |
6.6 |
6.4 |
|
印度 |
7.1 |
6.7 |
7.3 |
7.5 |
|
東盟五國 |
4.9 |
5.3 |
5.3 |
5.3 |
|
新興和發(fā)展中歐洲 |
3.2 |
5.9 |
4.3 |
3.6 |
|
拉美和加勒比地區(qū) |
–0.7 |
1.3 |
1.6 |
2.6 |
|
巴西 |
–3.5 |
1.0 |
1.8 |
2.5 |
|
墨西哥 |
2.9 |
2.0 |
2.3 |
2.7 |
|
中東、北非、阿富汗和巴基斯坦 |
4.9 |
2.2 |
3.5 |
3.9 |
|
沙特阿拉伯 |
1.7 |
–0.9 |
1.9 |
1.9 |
|
撒哈拉以南非洲 |
1.4 |
2.8 |
3.4 |
3.8 |
|
尼日利亞 |
–1.6 |
0.8 |
2.1 |
2.3 |
|
南非 |
0.3 |
1.3 |
1.5 |
1.7 |
|
低收入發(fā)展中國家 |
3.6 |
4.7 |
5.0 |
5.3 |
資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）；中國金融四十人論壇。
圖10：我國外貿(mào)進出口與世界經(jīng)濟增長情況（單位：%）
資料來源：中國海關(guān)總署；國際貨幣基金組織；中國金融四十人論壇。
事實八：政府在外匯市場的政策信譽重新確立。2015年“8.11”匯改后，我國曾經(jīng)遭遇高強度的資本流動沖擊，到2016年底，市場掀起了保匯率還是保儲備之爭。去年，在國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)、外部美元走弱、外匯管理加強的背景下，通過引入“逆周期因子”、優(yōu)化中間價報價機制，人民幣匯率升值6%以上，一舉解決了有管理浮動匯率選擇的市場透明度和政策公信力問題，最終化解了跨境資本流動沖擊風(fēng)險。今年伊始就宣布暫停使用“逆周期因子”，人民幣匯率雙向波動明顯，前7個月，央行不論在人民幣升值還是貶值時，均保持了匯率政策中性，基本退出了外匯市場常態(tài)干預(yù)（見圖11）。由于政府重塑了外匯市場聲譽，現(xiàn)在不論境內(nèi)還是境外、機構(gòu)還是個人，都不敢肆意做空人民幣，這正是當(dāng)前有一定貶值壓力卻無很強貶值預(yù)期的重要原因。同時，因為匯率彈性增加，迅速釋放了貶值壓力，也避免了貶值預(yù)期的進一步積累。
圖11：我國境內(nèi)外匯供求狀況（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；中國金融四十人論壇。
綜上所述，現(xiàn)在與“8.11”匯改初期相比，外匯市場環(huán)境變化巨大?？偟膩碇v，當(dāng)人民幣匯率再度逼近前期低點時，匯率預(yù)期基本穩(wěn)定，未出現(xiàn)市場恐慌。這主要是因為前期資本外流壓力已有所釋放，境內(nèi)公司和住戶部門的貨幣錯配風(fēng)險有所降低。而且，經(jīng)歷了2015～2017年外匯市場的劇烈震蕩后，政府和市場對于匯率波動的容忍度和適應(yīng)性均有所提高。我們要基于數(shù)據(jù)而不是故事或者經(jīng)驗做出決策，要避免故步自封、刻舟求劍，用老的眼光看待和分析已經(jīng)成長變化的市場，而要在新的起點上謀劃匯率市場化改革的新征程。
作者管濤系中國金融四十人論壇高級研究員。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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