上周五（24日）逆周期因子重啟的消息公布之后，效果立竿見影。
本周一（27日）在岸市場(chǎng)美元兌人民幣中間價(jià)報(bào)6.8508，較上周五低開202個(gè)基點(diǎn)；日盤報(bào)收6.8171，較上周五下跌618個(gè)基點(diǎn)。
周二人民幣繼續(xù)走強(qiáng)，美元兌人民幣中間價(jià)報(bào)6.8052，較周一低開456個(gè)基點(diǎn)；日盤收?qǐng)?bào)6.8070，較周一下跌101個(gè)基點(diǎn)。
周三人民幣攀升勢(shì)頭趨緩，中間價(jià)報(bào)6.8072，日盤收?qǐng)?bào)6.8218。
但如果我們仔細(xì)觀察一下這幾天的匯率波動(dòng)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)一些有趣的東西：雖然在岸市場(chǎng)人民幣明顯反彈了，但逆周期因子直接起到的作用可能并不大，甚至逆周期因子對(duì)中間價(jià)回調(diào)起到的作用都不是很大。
何出此言呢？
先看中間價(jià)的變化。再?gòu)?qiáng)調(diào)一遍，中間價(jià)的定價(jià)公式是“參考收盤價(jià)+參考一籃子貨幣+逆周期因子”，逆周期因子直接影響的是中間價(jià)，不直接作用于即期匯率。
周一美元對(duì)人民幣中間價(jià)較上周五低開202個(gè)基點(diǎn)。但請(qǐng)注意，由于上周五夜盤至本周一早晨，國(guó)際市場(chǎng)美元指數(shù)是貶值的，所以“參考一籃子貨幣”規(guī)則下人民幣對(duì)美元是會(huì)升值的。即使沒有逆周期因子，僅僅根據(jù)“參考一籃子貨幣”計(jì)算的周一中間價(jià)可能也至少要比上周五低開150-200個(gè)基點(diǎn)。換句話說，逆周期因子在周一的中間價(jià)定價(jià)中可能只是起到了一小部分的作用，它加大了中間價(jià)的回調(diào)幅度，但并沒有起到改變方向的作用。
周二的情況和周一類似。周二美元兌人民幣中間價(jià)較周一下行了456個(gè)基點(diǎn)，但其中受逆周期因子影響的成分并不大。首先，周一日盤即期匯率收盤價(jià)報(bào)6.8171，比周一的中間價(jià)6.8508低了337個(gè)基點(diǎn)，根據(jù)“參考收盤價(jià)”定價(jià)規(guī)則，這就注定周二的中間價(jià)會(huì)有337個(gè)基點(diǎn)的下行基數(shù)。再加上周一夜盤至周二早晨，美元指數(shù)也是貶值的，根據(jù)“參考一籃子貨幣”定價(jià)規(guī)則，這至少會(huì)導(dǎo)致中間價(jià)下行100個(gè)基點(diǎn)左右。所以，“參考收盤價(jià)+參考一籃子貨幣”對(duì)周二中間價(jià)的影響可能差不多有400個(gè)基點(diǎn)左右。逆周期因子對(duì)中間價(jià)影響只是小頭，雖然加大了中間價(jià)的回調(diào)幅度，但不是主導(dǎo)因素。
到了周三，逆周期因子對(duì)中間價(jià)基本就沒有發(fā)生作用。周二的收盤價(jià)是6.8070，而周二夜盤至周三早晨，美元指數(shù)基本是持平的，所以對(duì)中間價(jià)應(yīng)該基本沒有影響。最終周三的中間價(jià)報(bào)6.8072，與周二的收盤價(jià)基本持平，所以可以推斷周三的中間價(jià)完全是“參考收盤價(jià)+參考一籃子貨幣”的結(jié)果，與逆周期因子沒啥關(guān)系。
將周一至周三的行情綜合起來，不難發(fā)現(xiàn)，逆周期因子對(duì)于中間價(jià)的回調(diào)并沒有發(fā)揮主要作用。
難道逆周期因子真的如此無關(guān)緊要嗎？當(dāng)然不是。逆周期因子重啟最大的作用是打擊了離岸市場(chǎng)的做空情緒。端午節(jié)后人民幣的這波快速貶值就始于離岸市場(chǎng)，所以對(duì)離岸做空力量的打擊很重要。
市場(chǎng)對(duì)逆周期因子是有記憶的，而且是深刻的記憶。2017年5月逆周期因子橫空出世后，監(jiān)管當(dāng)局曾經(jīng)強(qiáng)力引導(dǎo)人民幣升值，雖然當(dāng)時(shí)結(jié)售匯月月逆差，但人民幣就是從5月一直升值到了9月。因此逆周期因子重啟對(duì)境外空頭的心理威懾作用肯定是有的。
在逆周期因子重啟之前，監(jiān)管當(dāng)局還收緊了離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性，這其實(shí)已經(jīng)增加了離岸做空的成本。面對(duì)如此清晰的政策表態(tài)，境外的機(jī)構(gòu)投資者一般是不會(huì)選擇和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)賭的，因?yàn)樗麄兪诸^的籌碼太少，同時(shí)資金成本也比較高，對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)太大。
一旦離岸空頭離場(chǎng)，離岸美元兌人民幣匯率自然大幅回落，上周五從6.90附近狂跌至6.81左右。本周一在岸市場(chǎng)開盤前，境內(nèi)的做市銀行看著離岸市場(chǎng)的價(jià)格，順?biāo)浦鄣鼐蛯⒓雌趨R率的報(bào)價(jià)定在了6.81附近，從而奠定了本周人民幣升值的基礎(chǔ)，其實(shí)他們根本就沒在意周一6.8508的中間價(jià)。
而對(duì)于境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人投資者，逆周期因子重啟之后，他們看到的是離岸市場(chǎng)人民幣快速升值，然后周一在岸市場(chǎng)也“跟隨”快速升值，他們很可能將其理解為監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)出手（至于監(jiān)管當(dāng)局是否真的入市引導(dǎo)，此時(shí)就不重要了），前期的快速貶值告一段落，而這種心態(tài)自然有助于其調(diào)整結(jié)售匯行為，暫時(shí)壓制購(gòu)匯沖動(dòng)，進(jìn)而有助于人民幣反彈。
總體上，筆者個(gè)人感覺，逆周期因子重啟之后，人民幣的反彈主要應(yīng)歸功于其對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣空頭的威懾（或者說是恐嚇）作用，在岸市場(chǎng)是順勢(shì)進(jìn)行了調(diào)整，同時(shí)美元指數(shù)的下跌也對(duì)人民幣的反彈起到了推波助瀾的作用，逆周期因子直接對(duì)在岸匯率的影響不是很大，其影響主要在心理層面。當(dāng)然，這也說明市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局的調(diào)控能力目前仍是心存敬畏的。對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局而言，如果能夠僅靠政策調(diào)整釋放信號(hào)就左右市場(chǎng)走勢(shì)，而不必直接操刀上陣，自然也是很好的局面。
現(xiàn)在的問題是，當(dāng)前的匯率反彈可能主要源自2017年的歷史記憶給投資者帶來的心理壓力，市場(chǎng)早晚會(huì)發(fā)現(xiàn)在逆周期因子重啟之后，其實(shí)并沒有強(qiáng)有力的入市干預(yù)。部分投資者，特別是對(duì)人民幣信心不足的投資者可能將此理解為監(jiān)管當(dāng)局打壓空頭的決心并不堅(jiān)定，進(jìn)而可能很快會(huì)借人民幣反彈的機(jī)會(huì)增加購(gòu)匯，重新給人民幣施加貶值壓力。此時(shí)監(jiān)管當(dāng)局如果不能令逆周期因子持續(xù)發(fā)力，甚至在必要時(shí)入市引導(dǎo)，人民幣升值的勢(shì)頭一旦很快被扭轉(zhuǎn)，可能對(duì)市場(chǎng)信心造成較大的負(fù)面影響。
作者韓會(huì)師系CF40·青年論壇會(huì)員、建信金融資產(chǎn)投資有限公司研發(fā)部負(fù)責(zé)人。
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