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房地產(chǎn)投資高增長(zhǎng):一枝獨(dú)秀還是日漸黃昏?
時(shí)間:2018-08-28 作者:李迅雷 梁中華

房地產(chǎn)投資高增:全靠土地購(gòu)置支撐

  今年以來(lái),房地產(chǎn)投資成為經(jīng)濟(jì)的一大亮點(diǎn)。在工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資增速均出現(xiàn)下行的背景下,截至7月,我國(guó)房地產(chǎn)投資累計(jì)增速依然穩(wěn)定在10.2%的位置,而去年全年增速也只有7%,也就是說今年的房地產(chǎn)投資增速還出現(xiàn)了回升,成為固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的主要支撐力量。

  從另一個(gè)角度看,以往房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先投資大概半年左右,但是這一輪房地產(chǎn)銷售增速?gòu)?017年初就開始大幅下滑,但是直到現(xiàn)在房地產(chǎn)投資增速不降反升,銷售領(lǐng)先投資的規(guī)律似乎“失靈”了。

房地產(chǎn)投資增速和銷售增速的背離(%)

 

資料來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

  那么房地產(chǎn)投資為何高增長(zhǎng)呢?其實(shí)看一下投資結(jié)構(gòu)就會(huì)一目了然。房地產(chǎn)投資主要包括兩塊,一塊是建筑安裝投資,另一塊是土地購(gòu)置費(fèi)。事實(shí)上從2017年初以來(lái)建筑安裝投資增速就一直在大幅下滑,今年前七個(gè)月同比下降了4.1%。而土地購(gòu)置費(fèi)增速則一直在走高,前七個(gè)月同比增幅高達(dá)72%,是推升房地產(chǎn)投資整體增速的主力。

  但是土地購(gòu)置僅僅是土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)移,并不創(chuàng)造GDP,而建筑安裝投資和GDP增長(zhǎng)更相關(guān),其增速的下行甚至負(fù)增長(zhǎng)可以解釋今年以來(lái)工業(yè)經(jīng)濟(jì)的減速。而且剔除掉土地購(gòu)置費(fèi)用后,房地產(chǎn)銷售對(duì)建筑安裝投資的領(lǐng)先關(guān)系再度成立。

土地購(gòu)置和建筑安裝投資增速的背離(%)

 

資料來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

  那么房地產(chǎn)總投資未來(lái)依然會(huì)維持高增長(zhǎng)嗎?其實(shí)也很難。一方面,房地產(chǎn)調(diào)控政策依然從緊,銷售端很難有大的起色,這就決定了建筑安裝投資增速的下行趨勢(shì)難以改變。另一方面,土地購(gòu)置費(fèi)是按照實(shí)際付款額分期計(jì)入房地產(chǎn)投資的,其實(shí)是一個(gè)相對(duì)滯后的指標(biāo),滯后于土地成交狀況。

  而今年以來(lái)土地成交價(jià)款(反映土地成交合同金額)同比增速已經(jīng)大幅下臺(tái)階,這也意味著土地購(gòu)置費(fèi)高增長(zhǎng)的局面難以持續(xù),未來(lái)或趨于放緩。這也意味著房地產(chǎn)總投資會(huì)逐步減速。

土地成交額和土地購(gòu)置費(fèi)增速的相關(guān)性(%)  

 

資料來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

地產(chǎn)結(jié)構(gòu)分化大小城市冰火兩重天

  從結(jié)構(gòu)上來(lái)看,房地產(chǎn)市場(chǎng)也在分化。首先看銷售端,大中城市和小城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)可謂是冰火兩重天。2016年底調(diào)控政策收緊后,一二線房地產(chǎn)銷售就在不斷降溫,銷售金額增速2016年高達(dá)36%,2017年降至2.7%,今年前6個(gè)月盡管因低基數(shù)反彈至9.6%,但和2016年不可同日而語(yǔ)。

  而全國(guó)其他中小城市2016年房地產(chǎn)銷售額增速高達(dá)33%,2017年也有26%,當(dāng)前仍有17%的高增長(zhǎng)。中小城市房地產(chǎn)銷售的火熱主要仍是受到棚改貨幣化的推動(dòng),棚改實(shí)物安置是拆房子給房子,居民無(wú)法加杠桿,但如果拆房子給貨幣,居民加杠桿的作用是非常明顯的。

  根據(jù)百城住宅價(jià)格數(shù)據(jù),截至2017年末三線城市住宅價(jià)格指數(shù)同比仍在12%以上,高于二線的7.7%和一線的1.4%;而根據(jù)統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的70城二手房?jī)r(jià)格數(shù)據(jù),三線城市房?jī)r(jià)漲幅也高于一二線。此外,通過增加房地產(chǎn)相關(guān)的互補(bǔ)品消費(fèi)和推升房?jī)r(jià)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng),棚改貨幣化安置對(duì)中小城市消費(fèi)或也起到了一定的刺激作用。

大小城市房地產(chǎn)銷售增速的背離(%)

 

資料來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

  其次在投資端,大中城市和小城市房地產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)背離。本輪房地產(chǎn)投資從2016年初開始觸底反彈,但調(diào)控政策收緊后全國(guó)房地產(chǎn)銷售逐步降溫,一二線城市房地產(chǎn)投資增速?gòu)?017年開始下滑,截至今年6月末已經(jīng)降至6.2%。但是一二線以外的中小城市房地產(chǎn)投資卻一路高歌猛進(jìn),當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到14%的高增長(zhǎng)。

大小城市房地產(chǎn)投資增速的背離(%)

 

資料來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

  而中小城市房地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)的主要推力依然來(lái)自土地成交的活躍。今年上半年一二線土地購(gòu)置面積同比減少了近10%,而全國(guó)其它城市土地購(gòu)置面積依然保持了15%的高增長(zhǎng)。

  回顧2014-15年的時(shí)候,全國(guó)房地產(chǎn)高庫(kù)存問題嚴(yán)重,而問題最大的其實(shí)就是中小城市,政策通過棚改貨幣化安置來(lái)消化這些城市的房地產(chǎn)庫(kù)存,但當(dāng)前三四線城市房地產(chǎn)庫(kù)存水平也僅是降到2014年左右的水平,如果這個(gè)時(shí)候中小城市再因?yàn)槎唐谡叽碳?lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱而增加投資,似乎有悖于政策的初衷。

大小城市土地購(gòu)置面積增速的背離(%) 

 

資料來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

人口流向難逆轉(zhuǎn) 勿把短期當(dāng)長(zhǎng)期

  長(zhǎng)期來(lái)看,人口從農(nóng)村向城市、從小城市向大城市流動(dòng),是全球各國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展的一般規(guī)律,我國(guó)也是如此。在十年前,我國(guó)一二線大中城市人口占比只有17%,而截至去年末已經(jīng)突破了20%;從人口增速來(lái)看,過去五年一二線城市常住人口增速都在1.2%以上,而全國(guó)其他地區(qū)的增速不到0.4%。在農(nóng)村地區(qū)、小城市和大城市的軟硬基礎(chǔ)設(shè)施差距較大的情況下,人口向大中型城市集中仍將是城鎮(zhèn)化發(fā)展的趨勢(shì)。

  正如前面提到的,為了解決前期政策刺激過度帶來(lái)的房地產(chǎn)庫(kù)存問題,政府近幾年提高棚改貨幣化安置比例,刺激了中小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期“繁榮”。但是從人口流動(dòng)規(guī)律來(lái)看,中小城市長(zhǎng)期是缺乏需求支撐的,所以看似銷售、價(jià)格、投資均火熱的三四五線房地產(chǎn)市場(chǎng),待棚改“大潮”褪去,或許仍會(huì)令人深感憂慮。

一二線城市人口占比不斷上升(%) 

 

資料來(lái)源:WIND,中泰證券研究所

小結(jié)

  如果說2016年初出臺(tái)的刺激房地產(chǎn)投資政策主要是為了穩(wěn)增長(zhǎng),棚改貨幣化和PSL成為三四線房地產(chǎn)去庫(kù)存的利器。那么,這兩年來(lái)土地購(gòu)置費(fèi)的攀升主要是地方政府的“營(yíng)銷”貢獻(xiàn),因?yàn)槭チ送恋刎?cái)政,不少地方政府的運(yùn)轉(zhuǎn)現(xiàn)金流都成問題。

  但是,今年以來(lái),土地拍賣流拍數(shù)量高達(dá)800多宗,且流拍比例還在繼續(xù)提高,土地拍賣價(jià)格也出現(xiàn)了明顯回落,“地王”不再出現(xiàn),這意味著依靠房地產(chǎn)來(lái)維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的模式越來(lái)越難持續(xù)了。

  更長(zhǎng)遠(yuǎn)看,人口的集聚在推進(jìn),人口自然增長(zhǎng)率在下降,這兩大趨勢(shì)都將使得國(guó)內(nèi)大部分城市的房?jī)r(jià)缺乏人口支撐,中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入存量時(shí)代。而房地產(chǎn)投資,說白了也將步入存量時(shí)代,前期投多了,后期必然會(huì)少投。類似于朝三暮四或朝四暮三的情形。大致判斷,從第四季度或最晚明年開始,房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將不斷回落。


本文為中國(guó)金融四十人論壇(CF40)特邀成員、中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷和梁中華的最新文章,來(lái)源于微信公眾號(hào)lixunlei0722。

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