過去十多年來，房價(jià)過快上漲一直是困擾中國老百姓的主要問題之一，也是屢次宏觀調(diào)控的重點(diǎn)領(lǐng)域。今年7月31日，中共中央政治局召開會(huì)議，再次提出要“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題 …… 堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲。加快建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機(jī)制”，反應(yīng)了中央對(duì)這一問題的高度重視。
整體而言，這一輪房地產(chǎn)調(diào)控措施（如限貸、限購、提高按揭貸款利率等經(jīng)濟(jì)與行政性手段）對(duì)于抑制房價(jià)過快上漲起到了一定作用。然而，這些措施中，有些雖然在短期內(nèi)有助于抑制房價(jià)過快上漲，但在中長期卻很可能起到反作用。例如，過去十多年來屢次采用的提高按揭貸款首付款比例及利率的措施，雖然抑制了房地產(chǎn)市場的短期需求，卻忽視了中國居民對(duì)住房的需求增長（包括城鎮(zhèn)化造成的新增人口的需求和原有城鎮(zhèn)居民的改善性需求）是個(gè)長期趨勢這一事實(shí)。這類周期性的政策工具無法改變長期趨勢，只是把不斷增長的潛在需求推遲到未來，容易形成“堰塞湖”效應(yīng)。再如，通過收緊對(duì)開發(fā)商的信貸與其他融資渠道來防止它們囤房囤地的措施，雖然有可能增加短期供應(yīng)，卻也限制了開發(fā)商增加中長期供應(yīng)的能力。這些措施導(dǎo)致中國房地產(chǎn)市場的供需缺口長期得不到解決，反而越來越大，以至于每一輪調(diào)控之后房價(jià)都會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。因此需要反思這些政策的有效性。
與之相比較，筆者認(rèn)為，去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”、“發(fā)展住房租賃市場特別是長期租賃，保護(hù)租賃利益相關(guān)方合法權(quán)益，支持專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展”的思路可能是緩解中國房地產(chǎn)市場供需缺口、抑制房價(jià)過快上漲的更有效的辦法之一。
然而，要發(fā)展住房租賃市場（特別是長期租賃）、“支持專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展”，需要巨額的融資。筆者認(rèn)為，有關(guān)各方可積極推動(dòng)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展，利用其股權(quán)融資模式為專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)提供長期的資金來源，支持住房租賃市場的健康發(fā)展。同時(shí)，REITs的推出還可以豐富國內(nèi)資本市場的投資產(chǎn)品和資產(chǎn)類別，有助于合理引導(dǎo)預(yù)期，也為那些有實(shí)際購房需求及投資需求的社會(huì)群體提供了難得的投資與保值工具。
一、中國房地產(chǎn)市場的供需分析
過去二十多年來，雖然關(guān)于房價(jià)泡沫的觀點(diǎn)一直不絕于耳，雖然旨在抑制房價(jià)過快上漲的宏觀調(diào)控措施一輪輪推出，國家統(tǒng)計(jì)局官方公布的全國商品住宅銷售均價(jià)還是從1998年6月的1992元/平米上漲到2018年6月的8467元/平米，二十年間漲幅超過320%（見圖一）。如果考慮到統(tǒng)計(jì)樣本中不斷加入價(jià)格相對(duì)較低的三四線城市和城郊區(qū)域的住房，這一漲幅應(yīng)該是顯著低估了單個(gè)住宅房價(jià)的實(shí)際漲幅。
圖一、全國商品房住宅銷售價(jià)均價(jià)變化率
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計(jì)局，博海資本。
反思過去二十多年來房價(jià)上漲的歷程，中國房地產(chǎn)市場的供需失衡應(yīng)該是背后最主要的推手。
就需求而言，過去二十多年來住房需求的增加主要來源于兩個(gè)部分：城鎮(zhèn)化需求和改善性需求。如果把人均37平米作為城鎮(zhèn)居民人均住房需求的目標(biāo)，1995-2017年間的23年里，因城鎮(zhèn)化（約4.7億新增城鎮(zhèn)人口，見圖二）而產(chǎn)生的新增城鎮(zhèn)住宅需求達(dá)174億平米；而原有城鎮(zhèn)居民（約3.4億人）的改善性需求（人均改善大約21平米，見圖三）約為71億平米。二者加總，全國城鎮(zhèn)人口新增住宅總需求約為245億平米。
圖二、中國城鎮(zhèn)新增人口數(shù)量
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計(jì)局，博海資本。
圖三、中國城鎮(zhèn)戶籍人口人均住宅建筑面積
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計(jì)局，博海資本。
但在供應(yīng)一方，1995-2017年間，全國房地產(chǎn)竣工總面積僅為136億平米（見圖四）。這意味著，過去23年，全國城鎮(zhèn)居民住房供需缺口擴(kuò)大了109億平米?？紤]到舊城拆遷等存量住宅下降等因素，這個(gè)缺口可能更大。
圖四、1995-2017年城鎮(zhèn)住宅房地產(chǎn)竣工面積累計(jì)額
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計(jì)局，博海資本。
面對(duì)不斷擴(kuò)大的供需缺口，中國房地產(chǎn)價(jià)格在過去20年一路上揚(yáng)也就不足為奇了。以往的房地產(chǎn)調(diào)控政策，往往是收緊對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信貸及各類融資渠道，意圖迫使開發(fā)商放棄“囤房囤地”，以增加市場的短期供應(yīng)。然而，這些政策也在融資的源頭上抑制了開發(fā)商買地、擴(kuò)大投資、增加市場中長期供應(yīng)的能力。因此，這類調(diào)控政策短期內(nèi)可能有些成效，但長期而言對(duì)于舒緩供需缺口、抑制房價(jià)上漲卻產(chǎn)生了適得其反的作用。
需求方面，由于中國城鎮(zhèn)居民新增住宅需求源自城鎮(zhèn)化、收入（及生活）水平提高這兩個(gè)趨勢性因素，這些需求是真實(shí)、有效和可預(yù)期的。鑒于我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程剛剛過半（2017年末的城鎮(zhèn)化率僅為59%），預(yù)計(jì)今后5-10年城鎮(zhèn)人口仍會(huì)以每年2000萬人左右的速度增加，因城鎮(zhèn)化而產(chǎn)生的住房需求依然具有一定的可持續(xù)性。與此同時(shí)，如果中國經(jīng)濟(jì)今后10年仍能保持5%左右的實(shí)際增長率，城鎮(zhèn)居民的可支配收入成長雖然會(huì)低于過去20多年高速成長的軌跡（見圖五），但也可以保持中速成長。因此，對(duì)住房的改善性需求也具可持續(xù)性。如果這些判斷正確，加息、提高住房按揭貸款首付比率、甚至行政性限購等房地產(chǎn)調(diào)控措施雖然在短期內(nèi)可以給房地產(chǎn)市場降溫，卻無法改變中長期城鎮(zhèn)居民住房需求不斷成長的趨勢。因此，一旦“限購”等調(diào)控措施取消，那些短期內(nèi)被壓抑的房地產(chǎn)需求就會(huì)強(qiáng)勢回歸，迅速吞噬掉有限的市場供應(yīng)，導(dǎo)致房價(jià)的“報(bào)復(fù)式上漲”。
圖五、1995-2017年中國家庭可支配收入指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計(jì)局，博海資本。
除了城鎮(zhèn)化和改善性需求這兩大“真實(shí)性需求”之外，對(duì)房地產(chǎn)的“投資性需求”也是客觀、真實(shí)和理性的。作為一個(gè)經(jīng)歷了40年高速成長的經(jīng)濟(jì)體，中國的名義GDP在過去20年成長了9倍，平均工資上漲了10倍，居民儲(chǔ)蓄存款上漲了13倍，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）成長了17倍。在收入和財(cái)富大幅度成長之后，中國居民的投資和理財(cái)需求也愈益龐大和多樣化，單純的銀行存款已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足老百姓保值、增值的需要。房地產(chǎn)作為各類資產(chǎn)類別中的一項(xiàng)，特別適合中長期投資，在世界各國都受到投資者青睞。由于中國金融市場發(fā)展時(shí)間較短、深度有限，能夠提供給投資者的兼具安全性和收益性的中長期金融產(chǎn)品非常有限，也在客觀上迫使投資者不得不去做房地產(chǎn)實(shí)物投資。
當(dāng)然，房地產(chǎn)市場里還有一類人，他們利用各類金融手段，通過炒買炒賣住房，達(dá)到短期內(nèi)獲利的目的。這不但增加了房地產(chǎn)市場的“投機(jī)性需求”，加劇了供需失衡，擾亂了市場秩序，也增大了有真實(shí)需求的購房者的成本和負(fù)擔(dān)。這屬于不合理需求，需要打擊和抑制。
二、REITs有助于解決中國房地產(chǎn)市場調(diào)控的困局
房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)源于美國，至今已有五六十年的歷史。到2016年末，全球有36個(gè)國家和地區(qū)已建立REITs市場，總規(guī)模約2萬億美元，其中美國市場占65%左右。雖然歷史上REITs有抵押型和權(quán)益型兩種不同的模式，但目前國際上流行的主要是公開上市的權(quán)益型REITs。本文所討論的也主要是這種類型。
簡單來說，投資者購買權(quán)益型REITs，類似于購買上市公司的股票。作為上市公司，REITs將發(fā)行股票融來的資金投資到住宅、辦公室、商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)或工業(yè)用地，通過建設(shè)、翻修、管理、運(yùn)營、乃至出售這些地產(chǎn)物業(yè)，將所得利潤的90%以上以分紅的形式返還給股東。即便利潤幾乎盡數(shù)返還給股東，如果所持物業(yè)的價(jià)值不斷上升，REITs的股價(jià)在中長期仍可能有不錯(cuò)的漲幅。因此，REITs的總回報(bào)來源于紅利和股價(jià)上漲兩個(gè)部分。根據(jù)彭博的數(shù)據(jù)，從2000年到2017年6月間，全球REITs的總回報(bào)率超過500%（見圖六），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球債券和全球股票的總回報(bào)率。因此，作為一個(gè)資產(chǎn)類別，REITs深受中長期投資者的青睞。
圖六、2000-2017年全球REITs與各類資產(chǎn)的總回報(bào)率
注：2017年數(shù)據(jù)截至到6月30日。
數(shù)據(jù)來源：彭博，博海資本。
由于權(quán)益型REITs是股權(quán)融資，它有助于降低房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率，而且不存在還款期限的問題，是一個(gè)超長期融資工具，非常契合目前內(nèi)地開發(fā)商正在嘗試的“只租不售”的新型商業(yè)模式。因此，要發(fā)展住房租賃市場（特別是長期租賃）、“支持專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展”，REITs可以在提供融資方面大有作為。
另外，對(duì)于老百姓真實(shí)存在的“投資性需求”，REITs可以作為房地產(chǎn)實(shí)物投資的替代品，而且更具吸引力：（1）REITs投資于多個(gè)物業(yè)，可以分散風(fēng)險(xiǎn)；（2）REITs負(fù)責(zé)出租并管理物業(yè)，相當(dāng)于為投資者提供了出租服務(wù)，減輕了投資者自身出租和管理物業(yè)的負(fù)擔(dān)；（3）REITs出租物業(yè)更專業(yè)、更具連續(xù)性和規(guī)模效益，其長期投資回報(bào)一般而言會(huì)高于購買單一物業(yè)并出租的個(gè)人投資者；（4）REITs可以隨時(shí)買入賣出，其流動(dòng)性大大好于實(shí)物地產(chǎn)；（5）由于REITs專職負(fù)責(zé)出租并管理物業(yè)，其組合中的房屋空置率應(yīng)該會(huì)低于個(gè)人購買的實(shí)物地產(chǎn)，因此會(huì)在一定程度上增加房屋租賃市場的供應(yīng)，緩解市場的供需失衡。
由于REITs可以小份額購買，它可以允許那些有購房實(shí)際需求、但暫時(shí)不具備購房能力的居民通過購買REITs來部分地鎖定自身已有的購買力，對(duì)沖房價(jià)進(jìn)一步上漲的風(fēng)險(xiǎn)。由于過去二十多年來房價(jià)上漲幅度過大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人均收入成長的速度，很多低收入群體或年輕人為防止房價(jià)上漲過快而永遠(yuǎn)喪失購房能力，被迫通過各種手段來籌集按揭首付款，在不具備購房能力的情況下提前購房。這不但令購房者背上了沉重的月供包袱，也透支了房地產(chǎn)市場的未來需求，加劇了短期內(nèi)市場的供需失衡。
對(duì)于這類購房者，REITs提供了一個(gè)靈活便捷的投資替代品，它相當(dāng)于為計(jì)劃購房者提供了一份“房價(jià)保值”的儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，待投資者積蓄了足夠多的資金時(shí)就可以賣掉REITs來購買實(shí)物住房。這不但減輕了他們當(dāng)期的生活負(fù)擔(dān)，也減輕了房地產(chǎn)市場短期內(nèi)面臨的“透支性需求”，有助于緩解市場供需失衡。
雖然REITs具有以上優(yōu)點(diǎn)和功能，但由于監(jiān)管方面的問題，內(nèi)地目前尚無公開上市的權(quán)益型REITs，只有個(gè)別金融機(jī)構(gòu)（如信托公司、私募股權(quán)投資基金等）推出的類REITs產(chǎn)品，其規(guī)模很小，流動(dòng)性也很差。為促進(jìn)房地產(chǎn)租賃（尤其是長期租賃）行業(yè)的健康發(fā)展，有關(guān)方面（如中國證監(jiān)會(huì)）應(yīng)考慮積極推動(dòng)REITs盡快在國內(nèi)證券市場發(fā)行并掛牌交易，既可以豐富國內(nèi)資本市場、為投資者提供更高質(zhì)量的投資品類，也為中國房地產(chǎn)市場（尤其是租賃市場）的長期健康發(fā)展做出貢獻(xiàn)。鑒于中國房地產(chǎn)市場的融資體量大，而國內(nèi)投資者（包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者）對(duì)中長期生息資產(chǎn)的投資和配置需求也同樣巨大，相信REITs在中國的市場發(fā)展?jié)摿薮?，可以預(yù)見在不遠(yuǎn)的未來可成長為一個(gè)數(shù)萬億、甚至數(shù)十萬億元人民幣投資規(guī)模的資產(chǎn)類別。
如果在內(nèi)地發(fā)行REITs產(chǎn)品所存在監(jiān)管與法規(guī)方面的障礙暫時(shí)難以消除，也可以鼓勵(lì)企業(yè)在香港市場發(fā)行REITs產(chǎn)品。目前，香港聯(lián)交所已有十幾支REITs產(chǎn)品掛牌交易，大部分都是專注于香港本地物業(yè)的REITs，但也有象越秀地產(chǎn)這樣的專注于內(nèi)地物業(yè)的REITs。有關(guān)方面可以加強(qiáng)與香港證監(jiān)會(huì)及聯(lián)交所的溝通和協(xié)調(diào)，推動(dòng)在香港市場發(fā)行專注于內(nèi)地物業(yè)的REITs產(chǎn)品。
作者孫明春系CF40成員，博海資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
未收藏
