一 當(dāng)前正是進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化的好時(shí)機(jī)
2006年，中國人民銀行在報(bào)告中提及人民幣國際化設(shè)想，提出了“兩條腿走路”的策略。所謂“兩條腿走路”，一是擴(kuò)大跨境人民幣的使用，二是推動(dòng)資本項(xiàng)目的開放?？梢哉f人民銀行在一開始考慮人民幣國際化問題時(shí)，就已經(jīng)擁有相當(dāng)清晰的思路。這條思路在今天依然是適用的。
到2009年，人民幣國際化開始加速推進(jìn)。當(dāng)時(shí)正值全球金融危機(jī)時(shí)期，中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨極大下行壓力，各項(xiàng)刺激政策陸續(xù)出臺(tái)。央行在這樣的背景下積極推動(dòng)人民幣國際化，在當(dāng)時(shí)的我看來，是有些逆勢(shì)而為的。而如今再回頭去看，在美元走弱的大背景下，當(dāng)時(shí)央行推動(dòng)人民幣國際化的邏輯就顯得比較清楚。
2009年時(shí)的主要人民幣國際化政策是推動(dòng)跨境貿(mào)易和跨境投資的人民幣結(jié)算，此后則又逐步推出了一系列其他措施。比如，建立香港和其他一些城市的離岸市場(chǎng)，在香港發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，開放國內(nèi)債券市場(chǎng)，以及人民幣進(jìn)入SDR籃子。
2015年“8·11匯改”以后，人民幣國際化的步伐突然慢了下來。這是一個(gè)出人意料的變化，主要是由于匯改所引發(fā)的人民幣貶值預(yù)期，阻礙了國際化的進(jìn)程?？陀^來看，匯改政策本身是一項(xiàng)非常市場(chǎng)化的舉措，既是順應(yīng)潮流，一定意義上也是對(duì)此前國際上的批評(píng)所做出的改進(jìn)。但是，由于這次改革激發(fā)了人民幣貶值的普遍預(yù)期，導(dǎo)致資本外流壓力非常大，央行不得不采取很多措施來穩(wěn)定匯率和市場(chǎng)預(yù)期，強(qiáng)化跨境資本流動(dòng)管理。當(dāng)時(shí)的普遍說法是“拓流入，限流出”，在這樣的政策背景下，人民幣國際化很難再展開，不得不停下來，甚至可以說走上了回頭路，之前的很多努力都付諸東流了。為推進(jìn)人民幣國際化而建立的香港離岸市場(chǎng)，反倒成為了對(duì)在岸市場(chǎng)預(yù)期的極大干擾，最終導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性減少、規(guī)?？s小。
轉(zhuǎn)機(jī)始自2016年年底，人民幣的市場(chǎng)預(yù)期開始變得平穩(wěn)，市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)引入的跨境資本流動(dòng)管理措施已經(jīng)在逐步退出。從這一角度來看，當(dāng)前正是進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化的好時(shí)機(jī)。
二 國際市場(chǎng)對(duì)人民幣國際化存在需求，計(jì)價(jià)功能難有突破
周小川行長曾提到，以美元這一單一主權(quán)貨幣為主導(dǎo)的國際貨幣體系長期來看是存在問題的。因此，他積極倡議使用SDR。那么，SDR到底能做哪些具體工作？兩三年前，我曾與周行長一起到法國巴黎參加國際貨幣研討會(huì)，在會(huì)上，周行長提出了幾項(xiàng)具體的SDR使用建議。比如，發(fā)以SDR計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，建議央行、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表以及外匯儲(chǔ)備報(bào)告使用SDR等。IMF也曾成立SDR改革研究小組，研究IMF能否對(duì)SDR的廣泛使用有所推動(dòng)。但是由于政治原因，這個(gè)研究最后只能不了了之。
推動(dòng)SDR這樣的超主權(quán)貨幣成為國際貨幣，是長期任務(wù)，不是短期內(nèi)能達(dá)成的。短期內(nèi)最可能的情形是，美元的作用受到一定限制，其他儲(chǔ)備貨幣同時(shí)分擔(dān)國際貨幣的角色。從這一角度來看，人民幣成為國際貨幣是存在一定需求和可能的。
衡量一種貨幣的國際化程度，一般可根據(jù)貨幣的支付、計(jì)價(jià)和儲(chǔ)值三大功能的國際化程度來判斷。目前來看，在國際化方面，人民幣支付是做得最成功的。其次，儲(chǔ)值功能的國際化有比較大的進(jìn)展。由于債券市場(chǎng)的開放，以及人民幣加入SDR，各國央行都開始持有人民幣。相對(duì)比較滯后的是人民幣計(jì)價(jià)功能的國際化，這在短期內(nèi)很難有大的突破。
三 經(jīng)濟(jì)規(guī)模并非充分條件，金融市場(chǎng)開放度和流動(dòng)性至關(guān)重要
幾年前，我與樊綱教授做過一項(xiàng)關(guān)于人民幣國際化的研究，題目是《人民幣成為國際貨幣所需要的條件》。通過參考其他國家的經(jīng)驗(yàn)，我們最后得出的結(jié)論是，人民幣成為國際貨幣需要以下三個(gè)條件：第一，國家經(jīng)濟(jì)要較為強(qiáng)大，并需要保持高度的開放；第二，有比較發(fā)達(dá)、開放，同時(shí)流動(dòng)性充裕的金融市場(chǎng)；第三，有相對(duì)透明、公平的制度環(huán)境。這三個(gè)條件缺一不可。
這項(xiàng)研究給我?guī)淼牡谝粋€(gè)啟示是，經(jīng)濟(jì)規(guī)模也許是該國主權(quán)貨幣成為國際貨幣的重要條件，但并不是充分條件。以美元為例，上世紀(jì)初，美國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模便已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了排在其后的兩三個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的總和，但美元在很長時(shí)間內(nèi)都沒有成為國際儲(chǔ)備貨幣。因此，并不是說，現(xiàn)在中國成為了全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣成為國際貨幣就是理所應(yīng)當(dāng)。
我獲得的第二點(diǎn)啟示是，金融市場(chǎng)的開放和流動(dòng)性是相當(dāng)重要的條件。以日本為例，日本曾積極推動(dòng)日元國際化，但最終沒有非常成功。背后有兩點(diǎn)原因：首先，日本人的英文水平不是很高，外國人去日本投資，必須帶上翻譯才能溝通，這在一定程度上影響了日本金融市場(chǎng)的開放程度；其次，雖然日本的債券市場(chǎng)規(guī)模很大，但許多投資者僅是持有到期，市場(chǎng)缺少換手交易，既影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)，也影響市場(chǎng)退出。如今，我國的金融市場(chǎng)開放與債券市場(chǎng)流動(dòng)性也遇到了同樣的問題，需要我們?cè)谕七M(jìn)人民幣國際化的過程中予以思考。
前面提到的三個(gè)條件均比較籠統(tǒng)，但每一條都是推動(dòng)人民幣國際化所必須考慮的問題。這也再次表明，人民幣國際化是一項(xiàng)長期任務(wù)，不是在短期內(nèi)可以達(dá)成的。
四 解決人民幣匯率問題是關(guān)鍵
2005年以來，在人民銀行關(guān)于人民幣匯率政策的報(bào)告中，一般都有以下三句話：第一句是，要增加匯率靈活性；第二句是，讓市場(chǎng)因素在匯率決定中發(fā)揮越來越大的作用；第三句是，在短期內(nèi)保持均衡水平的相對(duì)穩(wěn)定。一開始看這三句話，會(huì)認(rèn)為這三條難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)。但仔細(xì)思考后，會(huì)發(fā)現(xiàn)其背后是存在合理的邏輯關(guān)系的：逐步讓市場(chǎng)發(fā)揮更具決定性的作用，不斷向市場(chǎng)均衡靠近；同時(shí)在短期內(nèi)，保持匯率不發(fā)生過大的波動(dòng)。
但現(xiàn)實(shí)情況是，在這樣的政策背景下，人民幣匯率缺乏正常波動(dòng)性。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)大的沖擊，無論決策者還是市場(chǎng)參與者都很不適應(yīng)。一方面，市場(chǎng)一發(fā)生波動(dòng)，央行就出手干預(yù)，反而影響了市場(chǎng)對(duì)政策的合理解讀。8·11匯改之所以形成如此大的貶值預(yù)期，一定程度是因?yàn)檫^去人民幣匯率一直沒有波動(dòng)性，市場(chǎng)誤會(huì)了此次央行改革的真實(shí)意圖，認(rèn)為改革的原因是央行無法再繼續(xù)保匯率，由此形成了一致貶值預(yù)期。
另一方面，由于央行經(jīng)常性干預(yù)的存在，市場(chǎng)參與者缺少匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。同樣是在8·11匯改時(shí)期，由于此前人民幣一直升值，國內(nèi)一些機(jī)構(gòu)并沒有考慮到人民幣存在貶值的可能，因此，到海外發(fā)債時(shí)，機(jī)構(gòu)沒有做任何風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)人民幣貶值預(yù)期出現(xiàn)，匯率發(fā)生波動(dòng)時(shí)，發(fā)債機(jī)構(gòu)就變得非常被動(dòng)。從上面的兩個(gè)例子中，我們可以看到央行經(jīng)常性干預(yù)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的不利影響。
好的方面是，從2016年年底到現(xiàn)在，央行沒有再采取經(jīng)常性的匯率干預(yù)。因此，雖然當(dāng)前我們還是有管理的浮動(dòng)匯率制度，但只要沿著當(dāng)前的方向，繼續(xù)提高匯率的靈活性，逐步消除未來人民幣國際化進(jìn)程中可能碰到的大的障礙，相信人民幣國際化的道路會(huì)走得越來越好。
作者黃益平系CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長。本文為作者在第二屆“中國金融四十人伊春論壇”上發(fā)表的主題演講。
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