過去，我們總說人民幣國際化要順勢而為，而現(xiàn)在，美國揮舞關稅大棒、推行美國優(yōu)先等一系列政策，對中國而言可能是關上了一扇門，但同時也打開了一扇窗。這扇窗就是人民幣國際化進程加快的機遇。我們應該抓住這個機遇，乘勢而上。
一 美元全球供給收縮
現(xiàn)在的國際貨幣體系仍然是以美元為中心。除了美國在政治、軍事、經(jīng)濟上的過硬實力之外，這個體系的核心就是美國對新興市場國家保持經(jīng)常項目順差，美國以大額經(jīng)常項目逆差輸出美元，以資本項目順差完成美元回流。
美國通過經(jīng)常項目的長期逆差和美國長期巨額的財政赤字，實現(xiàn)了美元向外輸出。但自從特朗普政府上臺，美元的國際循環(huán)正在發(fā)生一些變化。由于美國是主要儲備貨幣美元的供給國，所以這些變化將導致美元的國際流動性發(fā)生變化。這些變化主要反映在五個方面：
第一，美國的儲蓄和投資缺口不再繼續(xù)惡化。經(jīng)濟學對國際貨幣流動性機制的理論和實踐都證明，一個國家經(jīng)常項目的差額等于儲蓄和投資缺口以及財政收支缺口之和，這就是經(jīng)常賬戶雙缺口模型。然而，2008年金融危機之后，美國私人部門的儲蓄和投資缺口發(fā)生了根本性變化。原來美國儲蓄一直極低，這個缺口是負的，而金融危機之后，這個缺口轉(zhuǎn)為正值。這個正值在危機剛剛過去的時候達到一個較高的水平（2009年達到6.6%），但最近幾年來又開始下降（2017年縮小至1.2%）。
目前來看，特朗普政府上臺之后所推行的那些政策確實對美國經(jīng)濟起到了一定的支撐作用。美國經(jīng)濟基本面目前來看是比較強的，特別是其就業(yè)和薪酬的上漲帶動了消費增長，稅收改革則促進了企業(yè)儲蓄和投資。在這種情況下，我們認為儲蓄和投資的缺口有可能不會再繼續(xù)惡化。
第二，美國的財政收支狀況改善。近期美國稅改使得稅收缺口加大，但是未來有可能呈現(xiàn)一個短升長降的局面。從短期看，大幅度的減稅政策使得美國財政收支的負缺口增大，但是長期來看，稅改有利于改善企業(yè)盈利狀況，有利于擴大稅基，同時提升全要素生產(chǎn)力和企業(yè)利潤。這些好處從20世紀80年代里根總統(tǒng)大幅度減稅所帶來效果便可看到。因此，從中期來看，美國財政赤字收窄可能性不是不存在。
把這兩點結合起來看，將來美國經(jīng)常項目逆差有可能隨著上述兩個因素的變化而發(fā)生一些改變。
第三，貿(mào)易摩擦和金融制裁讓美元流出減少。特朗普在全球范圍內(nèi)挑起的貿(mào)易摩擦，最直接的目標就是削減美國的貿(mào)易赤字?，F(xiàn)在對美國有順差的相關國家都感到了非常大的壓力。如果美國貿(mào)易逆差數(shù)額確實壓縮了的話，從這一渠道流出的美元規(guī)模也會下降。另外一個重要因素就是，美國在全球范圍內(nèi)實施的各類金融制裁，使相當一部分國家、企業(yè)，以及一些交易活動都對美元避而遠之。
第四，美元資本的國際流動性收縮。隨著美聯(lián)儲貨幣政策正?；?，加息縮表，使得美元回流的預期進一步加強。美元回流可能進一步收縮美元的國際流動性。自20世紀90年代至今，美國共經(jīng)歷四輪加息周期，在每次加息周期開啟前的兩年，美元資本都發(fā)生一些比較明顯的回流。未來隨著美聯(lián)儲繼續(xù)加息，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表繼續(xù)收縮，這都可能會使得國際美元的流動性出現(xiàn)一些比較明顯的收緊。
第五，特朗普稅收政策意在讓產(chǎn)業(yè)資本回流美國。除了降低企業(yè)所得稅以外，特朗普政府還對跨國公司海外利潤匯回執(zhí)行比較低的稅率，其政策意圖都是使實業(yè)資本回流美國。這個因素能否奏效還不能下定論，但這會是一個很重要的因素。
綜合以上五方面的變化，概括來說就是，從美元的供給情況看，今后一段時間（特別是從中期的情況看），美元對全球供給收縮的概率比較大。這意味著國際貨幣體系在未來（特別是中期）可能處于一個相對比較緊的狀態(tài)。
二 人民幣的國際使用可能性增加
目前我國正處在穩(wěn)中有變這樣一個大環(huán)境下，對于人民幣國際化而言，中國國內(nèi)的環(huán)境也出現(xiàn)了一些變化，主要體現(xiàn)在以下四個方面：
第一，中國儲蓄率趨于下行。受人口老齡化趨勢、人口撫養(yǎng)比上升等因素影響，我國儲蓄率下降，這在統(tǒng)計上已經(jīng)得到證實。年輕一代已經(jīng)改變了中國長期以來形成的重儲蓄傳統(tǒng)，中國家庭負債率在快速上升。在這一變化下，未來中國經(jīng)常賬戶從過去持續(xù)大額順差向平衡的方向演化。
第二，財政收支壓力增大。影響經(jīng)常賬戶差額的另一個重要因素就是財政收支情況。目前，我國官方財政赤字率處于一個比較合理的水平，但是隱性債務問題不容忽視。盡管目前對地方政府隱性債務規(guī)模有不同的測算結果，但是，這個數(shù)字巨大，大家已經(jīng)達成共識。國家正在有序地解決地方政府隱性債務問題。這需要一定時間，難度也非常大，特別是涉及到一些深層次改革、政府職能轉(zhuǎn)變、中央和地方的關系以及社保等問題。從中期看，如果把政府隱性債務考慮進來，我國的財政壓力不容忽視。
把這兩個因素疊加起來，我國經(jīng)常項目順差的收斂，便是上述基本面變化的一個反映。一季度我國經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差，引起了很多關注和討論。站在政府的立場，不希望逆差繼續(xù)增大。但從基本面的變化來看，上述變化便是這背后的邏輯。由此來看，人民幣通過經(jīng)常項目渠道向外輸出將成為可能，或許也會成為必然。
第三，在政策導向和外部環(huán)境壓力下，我國過去長期存在的較大貿(mào)易順差情況可能不會再持續(xù)。從外部環(huán)境來看，中美貿(mào)易摩擦直接導致對美貿(mào)易順差下降。從政策導向來看，我國在積極開拓新的市場，擴大進口，比如今年我國將舉辦進口博覽會。同時，服務貿(mào)易逆差有望改善，但是服務貿(mào)易在主要項目上的競爭力從中期來看還難以和發(fā)達國家抗衡。
第四，資本賬戶方面，未來跨境資本波動性肯定會增加。國內(nèi)國際因素都有導致這些波動的力量，我們對此應該有清醒的認識和充分的準備。除了資本外流壓力之外，“一帶一路”沿線國家投資建設、推進國際產(chǎn)能合作都會加大人民幣跨境使用。我們應發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，尊重資源在全球范圍內(nèi)配置的客觀需求。因此，資本賬戶下人民幣外流既有壓力，也有動力。
總之，國內(nèi)國際環(huán)境和條件都在發(fā)生變化。內(nèi)部看，隨著我國經(jīng)常項目順差收窄和跨境投資的發(fā)展，人民幣對外流出的客觀需要和客觀條件比以前更成熟了。從外部環(huán)境看國際貨幣體系中美元波動性處于收縮態(tài)勢，這客觀上也為人民幣流出創(chuàng)造了更大的空間。
在擴大金融開放中，資本項目可兌換是繞不開的一個命題，我們應該把它放在應有的位置。我們需要在更大程度上讓人民幣跨境貿(mào)易和投資使用更加便利，這需要進一步開放國內(nèi)資本市場、貨幣市場，也需要一個更加市場化的人民幣匯率決定機制，和更透明、穩(wěn)定、基于規(guī)則的、專業(yè)的、高效監(jiān)管。這些既是人民幣國際化的要求，也是我們自己應該做的事情。
作者胡曉煉系CF40學術顧問，中國進出口銀行董事長。本文系作者在第二屆“中國金融四十人伊春論壇”主論壇上所做的主題演講。
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