黨的十八大以來(lái)，以習(xí)近平同志為核心的黨中央堅(jiān)持觀大勢(shì)、謀全局、干實(shí)事，成功駕馭中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局，在實(shí)踐中形成了以新發(fā)展理念為主要內(nèi)容的習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)思想：從提出經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，到以新發(fā)展理念推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，到深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，再到中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。習(xí)近平新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)思想，既是五年多來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐的理論結(jié)晶，也是新時(shí)代做好中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作的指導(dǎo)思想。
金融作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的血脈，是連接各經(jīng)濟(jì)部門(mén)的重要紐帶，是現(xiàn)代國(guó)家治理體系的重要組成部分，新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義金融理論應(yīng)置于新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)思想的整體框架下，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的要求，貫徹新發(fā)展理念，更好地發(fā)揮在國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化中的作用，深化金融體制改革，為實(shí)現(xiàn)兩步走戰(zhàn)略目標(biāo)提供強(qiáng)有力的支持。
做好新時(shí)代、新發(fā)展階段的金融工作，改革是關(guān)鍵。既要堅(jiān)持社會(huì)主義制度，又要堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向；既要加強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，又要尊重金融市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律；既要有針對(duì)性地解決國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行存在的問(wèn)題，又要充分認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)金融全球化環(huán)境下制度競(jìng)爭(zhēng)的決定性；既要有頂層設(shè)計(jì)，維護(hù)全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)，又要鼓勵(lì)基層試點(diǎn)，地方制度適度競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)化趨同，將“自上而下”與“自下而上”結(jié)合起來(lái)；既要立足于我國(guó)改革開(kāi)放的成功經(jīng)驗(yàn)，又要充分吸取前期改革的教訓(xùn)。要改變前期改革中存在的系統(tǒng)性改革工程缺乏頂層設(shè)計(jì)、過(guò)度依賴短期行政手段、對(duì)改革“試錯(cuò)”容忍度低等問(wèn)題，重在從完善體制機(jī)制、建立健全長(zhǎng)效機(jī)制、形成良好的改革氛圍等方面深化改革。
一、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與踐行新發(fā)展理念、適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的要求
黨的十九大報(bào)告指出，“中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代”，“社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，因此“必須堅(jiān)持質(zhì)量第一、效益優(yōu)先，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革”。金融以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根本出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，金融體系對(duì)新發(fā)展階段的適應(yīng)性轉(zhuǎn)變是高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。
在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要關(guān)注“規(guī)模”和“數(shù)量”。彼時(shí)，金融領(lǐng)域的主要矛盾是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求與資本存量有限的矛盾，因此金融工作的重點(diǎn)是動(dòng)員儲(chǔ)蓄，推動(dòng)資本積累進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從學(xué)術(shù)思想看，傳統(tǒng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)指出金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大作用機(jī)制，均是以規(guī)模為著眼點(diǎn)。一是格利（Gurley）和肖（Shaw）提出的金融機(jī)構(gòu)利用信息優(yōu)勢(shì)，降低交易成本，避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)社會(huì)閑散儲(chǔ)蓄資金向生產(chǎn)性資本的轉(zhuǎn)化，從而擴(kuò)大資本形成規(guī)模；二是戈德史密斯（Goldsmith）認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)可降低信息獲取成本和監(jiān)督成本，優(yōu)化資源配置，把儲(chǔ)蓄分配給收益率高的投資項(xiàng)目，從而更有效地積累資本；三是麥金農(nóng)（Mckinnon）和肖（Shaw）指出金融發(fā)展可以提高儲(chǔ)蓄率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我國(guó)的金融學(xué)研究，如黃達(dá)先生提出的“財(cái)政信貸綜合平衡”，也主要著眼于總量矛盾，強(qiáng)調(diào)總量平衡，使資金供給更好地服務(wù)于資金需求。從政策實(shí)踐看，重視金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“規(guī)模效應(yīng)”，重視M2、社會(huì)融資規(guī)模等金融服務(wù)的規(guī)模指標(biāo)，作為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要測(cè)度，并就這些指標(biāo)設(shè)定年度目標(biāo)。政府工作報(bào)告從每年設(shè)定M2和信貸增速目標(biāo)，到M2增速目標(biāo)（取消信貸增速目標(biāo)），再到2016和2017的M2增速和社會(huì)融資規(guī)模增速雙目標(biāo)。2007-2017年，M2年均增長(zhǎng)15.3%，社會(huì)融資規(guī)模年均增長(zhǎng)17.7%。
隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，金融領(lǐng)域的主要矛盾也相應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)金融服務(wù)的需求與金融有效供給不足、供給結(jié)構(gòu)失衡的矛盾：資金面整體寬裕但有效承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本金少、短期投資多長(zhǎng)期投資少、社會(huì)融資規(guī)模不小但有效引導(dǎo)資金流向的機(jī)制欠缺。資金往往傾向于大企業(yè)大項(xiàng)目，擠占了中小企業(yè)的融資。因此，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展從規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革相適應(yīng)，金融發(fā)展應(yīng)從關(guān)注“規(guī)模”轉(zhuǎn)向關(guān)注“質(zhì)量”，金融功能應(yīng)由傳統(tǒng)的“動(dòng)員儲(chǔ)蓄、便利交易、資源配置”拓展為“公司治理、信息揭示、風(fēng)險(xiǎn)管理”等。從學(xué)術(shù)思想發(fā)展看，麥金農(nóng)（Mckinnon）和肖（Shaw）提出的“金融深化”理論指出，金融深化有三個(gè)層次：一是金融增長(zhǎng)，即金融規(guī)模不斷擴(kuò)大；二是金融產(chǎn)品、金融機(jī)構(gòu)的逐漸優(yōu)化；三是金融市場(chǎng)（價(jià)格）機(jī)制的逐步完善，使得金融資源在市場(chǎng)機(jī)制下得到優(yōu)化配置。從第一層次向第二、三層次的過(guò)渡，即為規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量提升的功能演變。萊文（Levine）、莫頓（Merton）等人提出的“金融功能”理論指出，早期金融功能主要體現(xiàn)在動(dòng)員儲(chǔ)蓄、便利交易、資源配置，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融體系產(chǎn)生新的需求，金融體系功能相應(yīng)拓展為公司治理、信息揭示和風(fēng)險(xiǎn)管理等。這些不斷拓寬的金融功能進(jìn)一步促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而形成了經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的良性循環(huán)。從政策實(shí)踐看，2018年政府工作報(bào)告已經(jīng)淡化了GDP、M2、社會(huì)融資規(guī)模等數(shù)量增長(zhǎng)目標(biāo)：“今年發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)是:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)6.5%左右”，與2017年政府工作報(bào)告相比，刪除了“在實(shí)際工作中爭(zhēng)取更好結(jié)果”的表述；“保持廣義貨幣M2、信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)”。
對(duì)標(biāo)高質(zhì)量發(fā)展，金融要高度關(guān)注資金流向。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，金融資源配置呈現(xiàn)總量寬松、結(jié)構(gòu)粗放的典型特征，資金也更多地流向基建、房地產(chǎn)等資本密集型產(chǎn)業(yè)，甚至是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。而隨著經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，服務(wù)業(yè)占比提升、技術(shù)進(jìn)步、全要素生產(chǎn)率提高成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ鹑谫Y源配置應(yīng)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榭偭糠€(wěn)健、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，對(duì)于資金流向、資金配置效率的關(guān)注度需進(jìn)一步提升。根據(jù)林毅夫提出并論證的“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論”，只有金融體系的結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相互匹配，才能有效發(fā)揮金融體系功能，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深化，我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)是否與轉(zhuǎn)型升級(jí)中的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配？在日趨豐富和復(fù)雜的金融體系中，錢(qián)都去哪了？資金是否流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)？“小微”、“三農(nóng)”等社會(huì)薄弱環(huán)節(jié)和民營(yíng)企業(yè)的融資需求是否得到有效滿足？綠色信貸是否足夠支持綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展？實(shí)體經(jīng)濟(jì)的直接融資比重是否有所提高？等等。在當(dāng)前推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型階段，對(duì)于這些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，以及金融體系與之適應(yīng)的演進(jìn)問(wèn)題更值得關(guān)注。
高質(zhì)量發(fā)展要求貨幣政策穩(wěn)健中性，并加快從數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變。從貨幣政策取向看，高質(zhì)量發(fā)展階段，既要防止總需求短期過(guò)快下滑，也要防止“放水”固化結(jié)構(gòu)性扭曲，推升債務(wù)和杠桿水平。去杠桿千招萬(wàn)招，管不住貨幣都是無(wú)用之招。只有堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策才能為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的環(huán)境。只有淡化M2、社會(huì)融資規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)，才能真正淡化GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，從關(guān)注規(guī)模轉(zhuǎn)向關(guān)注質(zhì)量。從貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型看，由于我國(guó)金融市場(chǎng)存在資金供求微觀主體、金融監(jiān)管制度、金融市場(chǎng)發(fā)展等方面的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，在向價(jià)格型調(diào)控為主的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，貨幣政策仍不得不在一定程度上依靠數(shù)量調(diào)控手段，同時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎政策，以確保金融穩(wěn)定和產(chǎn)出物價(jià)等平穩(wěn)發(fā)展。但要充分認(rèn)識(shí)到，過(guò)度依賴數(shù)量調(diào)控方式將降低利率傳導(dǎo)效率和貨幣政策調(diào)控效果(馬駿、王紅林，2014)，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策要求，我國(guó)必須大力推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展，加快推進(jìn)貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。
黨的十八屆五中全會(huì)堅(jiān)持以人民為中心的發(fā)展思想，鮮明提出了創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享的發(fā)展理念。黨的十九大報(bào)告中，“堅(jiān)持新發(fā)展理念”成為新時(shí)代堅(jiān)持和發(fā)展中國(guó)特色社會(huì)主義基本方略的重要原則和組成部分。從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出發(fā)，金融工作必須認(rèn)真貫徹新發(fā)展理念。
發(fā)展金融市場(chǎng)支持創(chuàng)新發(fā)展。近幾十年來(lái)全球科技創(chuàng)新的一個(gè)突出特征是“科技創(chuàng)新始于技術(shù)，成于資本”。在傳統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，技術(shù)穩(wěn)定，投資者容易得到真實(shí)信息并達(dá)成共識(shí)，一家金融中介機(jī)構(gòu)核實(shí)企業(yè)信息是有效的，因此金融中介機(jī)構(gòu)優(yōu)于資本市場(chǎng)；但在科技創(chuàng)新行業(yè)以及少數(shù)自然壟斷的行業(yè)中，生產(chǎn)技術(shù)處于突變中，投資者之間分歧較大，眾多投資者對(duì)企業(yè)信息的多重核實(shí)是必要的，因此資本市場(chǎng)優(yōu)于金融中介機(jī)構(gòu)。最近的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究指出，股權(quán)融資是企業(yè)研發(fā)最重要的外源融資方式（Brown等，2012）；間接融資適合漸進(jìn)的技術(shù)改良，而金融市場(chǎng)在支持根本性的技術(shù)創(chuàng)新上具有比較優(yōu)勢(shì)，因此德國(guó)、法國(guó)等間接融資主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)創(chuàng)新主要集中于成熟企業(yè)的技術(shù)改良，而美國(guó)涌現(xiàn)了大量以新技術(shù)為代表的創(chuàng)新企業(yè)（Hirsch-Kreinsen ，2011）；Hsu等（2013）基于23個(gè)經(jīng)濟(jì)體31年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)于依賴外部融資的技術(shù)密集型行業(yè)，一國(guó)股權(quán)融資越發(fā)達(dá)越能促進(jìn)行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，而銀行信貸繁榮則對(duì)行業(yè)創(chuàng)新存在抑制。近年來(lái)，我國(guó)金融體系不缺資金，缺資本。剛性兌付、明股實(shí)債等問(wèn)題扭曲了金融市場(chǎng)，資金無(wú)法有效大量配置到真正創(chuàng)新的中小企業(yè)上。只有金融市場(chǎng)形成比較完備的資本投資機(jī)制以及相配套的中介服務(wù)體系，才有可能加速科技創(chuàng)新成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，推動(dòng)科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)從無(wú)到有、從小到大，進(jìn)而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力，形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。
普惠金融要平衡好創(chuàng)新和監(jiān)管的關(guān)系。以 “政府引導(dǎo)和市場(chǎng)主導(dǎo)”相結(jié)合為基本經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)普惠金融在賬戶普及率、儲(chǔ)蓄普及率、小額支付和信貸等方面都取得了明顯成效，多層次廣覆蓋的普惠金融機(jī)構(gòu)和普惠金融產(chǎn)品體系基本形成。近年來(lái)，我們把利用數(shù)字技術(shù)作為推動(dòng)普惠金融發(fā)展的政策著力點(diǎn)。在中國(guó)政府的積極倡導(dǎo)和推動(dòng)下，G20杭州峰會(huì)通過(guò)了《G20數(shù)字普惠金融高級(jí)原則》。未來(lái)，需要重視改善數(shù)字普惠金融可能帶來(lái)的數(shù)字鴻溝問(wèn)題，堅(jiān)決打擊披著數(shù)字普惠金融外衣的非法金融活動(dòng)，加強(qiáng)大數(shù)據(jù)背景下的數(shù)據(jù)安全和個(gè)人隱私保護(hù)，建立負(fù)責(zé)任的投資者適當(dāng)性管理的消費(fèi)者保護(hù)制度，加強(qiáng)基礎(chǔ)監(jiān)管制度建設(shè)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板，平衡好創(chuàng)新和監(jiān)管關(guān)系，引導(dǎo)普惠金融規(guī)范發(fā)展。同時(shí)，促進(jìn)普惠金融的發(fā)展和金融扶貧，還要更好地處理金融和財(cái)政的關(guān)系，應(yīng)關(guān)注金融的可持續(xù)發(fā)展，避免金融承擔(dān)財(cái)政職能。近年來(lái)，普惠金融領(lǐng)域一些改革實(shí)踐改革方案設(shè)計(jì)不科學(xué)不合理的問(wèn)題突出，多重目標(biāo)存在沖突、模糊重點(diǎn)，行政性抑制性措施導(dǎo)致監(jiān)管套利，改革執(zhí)行效果與初衷南轅北轍。比如，以加強(qiáng)金融服務(wù)小微企業(yè)為目標(biāo)，要求金融機(jī)構(gòu)既要加大小微企業(yè)信貸投放，又要防控風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)不得上升，還要不提高小微企業(yè)貸款利率。三大要求基本上無(wú)法同時(shí)滿足，金融機(jī)構(gòu)在這樣的約束下，提供小微企業(yè)信貸的動(dòng)力極低。相當(dāng)一部分號(hào)稱“低息”的小微企業(yè)信貸，只是借助政策支持的名義，以小微信貸為通道，資金實(shí)際流向了地方政府的融資平臺(tái)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。小微企業(yè)融資問(wèn)題，主要矛盾是融資的可得性，要增加小微企業(yè)獲得融資的機(jī)會(huì)，就必須提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和貸款利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的容忍度。當(dāng)然，財(cái)政可以對(duì)小微企業(yè)直接補(bǔ)貼降低其經(jīng)營(yíng)成本。
發(fā)展綠色金融。通過(guò)市場(chǎng)化的手段將生態(tài)環(huán)境影響的外部性內(nèi)生化，來(lái)達(dá)到降低污染性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的目標(biāo)，是發(fā)展綠色金融的基本邏輯和思路。2016年，我國(guó)發(fā)布了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出了中國(guó)綠色金融政策框架的頂層設(shè)計(jì)。從政策角度講，明確“綠色”標(biāo)準(zhǔn)是前提，推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展是關(guān)鍵，探索綠色金融創(chuàng)新是重點(diǎn)，頂層設(shè)計(jì)與基層探索相結(jié)合是方法，切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)是底線。下一步，需要鼓勵(lì)綠色信貸、綠色債券等綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展，開(kāi)發(fā)碳金融等市場(chǎng)化產(chǎn)品，推動(dòng)行業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試、為綠色投融資提供環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)量化工具，鼓勵(lì)和支持有條件的地方通過(guò)專業(yè)化綠色擔(dān)保機(jī)制、設(shè)立綠色發(fā)展基金等手段撬動(dòng)更多的社會(huì)資本投資于綠色產(chǎn)業(yè)。此外，要發(fā)展綠色指數(shù)及相關(guān)產(chǎn)品，推動(dòng)強(qiáng)制性綠色保險(xiǎn)制度以及建立強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度。應(yīng)探索建立全國(guó)統(tǒng)一的碳配額交易市場(chǎng)，在這樣的市場(chǎng)架構(gòu)下，一些地區(qū)，如新疆就可以發(fā)展清潔能源和碳匯產(chǎn)業(yè)并通過(guò)統(tǒng)一的碳配額交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓碳配額，通過(guò)市場(chǎng)化的方式獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金。
二、金融體系及其功能應(yīng)內(nèi)嵌于國(guó)家治理體系現(xiàn)代化
（一）經(jīng)濟(jì)金融全球化環(huán)境下的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，制度是關(guān)鍵
在經(jīng)濟(jì)金融全球化、開(kāi)放程度不斷擴(kuò)大的環(huán)境下，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)上是制度的競(jìng)爭(zhēng)。由于資本和勞動(dòng)力的流動(dòng)性大幅提高，體制機(jī)制更完善的國(guó)家能更好地吸引資本和人才，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的積聚，把握競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。就經(jīng)濟(jì)而言，制度的競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在活力、效率和彈性：活力即能否最大程度調(diào)動(dòng)和發(fā)揮微觀主體的積極性；效率即社會(huì)資源能否得到科學(xué)合理地配置；彈性即抵御沖擊、自我修復(fù)的能力。目前各國(guó)都在推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，誰(shuí)改革的步子走得更堅(jiān)定更扎實(shí)，制度更有競(jìng)爭(zhēng)力，誰(shuí)就能在未來(lái)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局中脫穎而出。
金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，金融制度的競(jìng)爭(zhēng)力相當(dāng)大程度上決定了經(jīng)濟(jì)制度的競(jìng)爭(zhēng)力。金融治理是國(guó)家治理體系的重要組成部分，應(yīng)包括以下幾個(gè)方面：市場(chǎng)化的利率體系在資源配置中發(fā)揮決定性作用，同時(shí)市場(chǎng)化利率“放得開(kāi)、形得成、調(diào)得了”；匯率具有充分彈性，有效維護(hù)國(guó)際收支平衡和貨幣政策自主性；多層次的金融市場(chǎng)體系規(guī)則統(tǒng)一、信息透明、具有廣度和深度，有效滿足多元化的投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理需求；金融機(jī)構(gòu)具有完善的公司治理和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制；金融調(diào)控體系專業(yè)穩(wěn)健、傳導(dǎo)有效，適應(yīng)開(kāi)放條件下現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求；金融監(jiān)管體系有力有效、適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)和綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。
金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互為鏡像，我國(guó)當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的突出問(wèn)題和挑戰(zhàn)，比如僵尸企業(yè)、高杠桿、地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫等，既是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中長(zhǎng)期內(nèi)在矛盾的積累和暴露，也有金融體系在國(guó)家治理體系中的重要功能沒(méi)有充分發(fā)揮的原因。應(yīng)堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，針對(duì)我國(guó)重點(diǎn)領(lǐng)域存在的“灰犀牛”問(wèn)題，充分發(fā)揮金融治理的作用，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、全要素生產(chǎn)率和競(jìng)爭(zhēng)力提升。更好發(fā)揮金融治理在國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化中的作用，關(guān)鍵是處理好以下幾對(duì)關(guān)系：政府與市場(chǎng)的關(guān)系，財(cái)政與金融的關(guān)系，去杠桿與完善公司治理的關(guān)系，金融風(fēng)險(xiǎn)防范與治理機(jī)制完善的關(guān)系，人口老齡化、養(yǎng)老金可持續(xù)與資產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系。
?。ǘ┱c市場(chǎng)的關(guān)系
我們需要什么樣的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，什么是“好的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”？關(guān)鍵是正確認(rèn)識(shí)和處理政府與市場(chǎng)關(guān)系，“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，更好發(fā)揮政府作用”。市場(chǎng)機(jī)制的一個(gè)重要特征就是優(yōu)勝劣汰、自主出清。近幾年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿率高企等結(jié)構(gòu)性矛盾日益顯現(xiàn)。這些現(xiàn)象實(shí)際上是我國(guó)曾在一段時(shí)間過(guò)度迷信凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)政策的結(jié)果：寄希望于通過(guò)積極的宏觀調(diào)控刺激增長(zhǎng)，通過(guò)增量擴(kuò)張來(lái)消化存量矛盾，政府替代市場(chǎng)配置資源，阻礙了市場(chǎng)自主出清的過(guò)程，導(dǎo)致一些結(jié)構(gòu)性矛盾固化并加劇。2008年全球金融危機(jī)后，我國(guó)出臺(tái)了“4萬(wàn)億”投資刺激計(jì)劃，在全球范圍內(nèi)率先復(fù)蘇。但過(guò)度依賴總需求管理維護(hù)宏觀穩(wěn)定，一方面破壞了市場(chǎng)機(jī)制在傳遞信息、形成激勵(lì)、資源配置、收入分配等領(lǐng)域的基礎(chǔ)性功能，另一方面也阻礙了政府在彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈等方面更好地發(fā)揮作用，導(dǎo)致體制機(jī)制建設(shè)進(jìn)展緩慢，結(jié)構(gòu)性矛盾積小成大。
第一，杠桿率高企是過(guò)度刺激激化結(jié)構(gòu)矛盾的綜合反映。一是杠桿率上升速度較快，杠桿率上升速度與危機(jī)緊密關(guān)聯(lián)。二是非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率問(wèn)題突出，風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)在地方政府融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)。三是金融業(yè)的杠桿率攀升，存在風(fēng)險(xiǎn)隱患。杠桿率問(wèn)題與短期刺激政策長(zhǎng)期化密切相關(guān)，在過(guò)度追求GDP的大環(huán)境下，國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)一味擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模，沒(méi)有及時(shí)補(bǔ)充資本金，甚至“明股實(shí)債”，過(guò)度透支政府信用，導(dǎo)致杠桿率不斷攀升。
第二，“僵尸企業(yè)”是監(jiān)管寬松和宏觀調(diào)控軟弱的必然結(jié)果。“僵尸企業(yè)”一詞源于對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期停滯的研究。銀行持續(xù)為高度低效、債務(wù)纏身的企業(yè)（僵尸企業(yè)）提供財(cái)務(wù)支持，是日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“失去的十年”的重要原因（Hoshi & Kashyap, 2004; Ahearne & Shinada, 2005; Jaskowski,2015）。寬松的貨幣政策是“僵尸企業(yè)”形成并維持生存的重要背景。在低利率的條件下，銀行能夠提供更多的利率優(yōu)惠條件，使得高負(fù)債企業(yè)能夠較輕松地支付利息，掩蓋其經(jīng)營(yíng)狀況惡化的現(xiàn)實(shí)。金融監(jiān)管寬松縱容銀行從事“僵尸借貸”是“僵尸企業(yè)”大量存在的政策推手。僵尸企業(yè)維持生存主要是依靠銀行“僵尸借貸”輸血，而銀行在明知其不具備償貸能力的情況仍然供血，主要是希望通過(guò)續(xù)貸延遲不良資產(chǎn)的暴露，形成賬面上的監(jiān)管合規(guī)，金融監(jiān)管寬松是重要的根源。近年來(lái)，這一概念被引入對(duì)我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的研究分析。僵尸企業(yè)僵而不死、退而不出是產(chǎn)能持續(xù)過(guò)剩、市場(chǎng)難以出清、經(jīng)濟(jì)活力降低的直接原因（何帆，2016）。譚語(yǔ)嫣等（2017）指出，僵尸企業(yè)對(duì)其他企業(yè)，尤其是私有企業(yè)存在明顯的擠出，可能是造成近年民間投資疲軟的重要原因之一，減弱了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。
不僅企業(yè)部門(mén)沒(méi)有市場(chǎng)出清，金融部門(mén)也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清。1998年就已經(jīng)倒閉的海南發(fā)展銀行，至今仍未完成破產(chǎn)清算，資產(chǎn)缺口仍在不斷擴(kuò)大。這說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化退出機(jī)制仍未建立，行政干預(yù)、行政管制的偏好仍然很大程度上存在，金融生態(tài)主體“優(yōu)勝劣汰”的自然規(guī)則還沒(méi)有完全形成，影響了金融體系的市場(chǎng)化出清，進(jìn)而不利于金融機(jī)構(gòu)公司治理，其結(jié)果必然是金融體系效率不斷下降。在存款保險(xiǎn)制度已經(jīng)建立的情況下，應(yīng)盡快探索建立起優(yōu)勝劣汰的金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)退出機(jī)制，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)公司治理的外部約束，促使其審慎穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。
第三，過(guò)度刺激政策在固化結(jié)構(gòu)矛盾的同時(shí)，也帶來(lái)了效率下降和貧富差距擴(kuò)大的問(wèn)題。刺激政策對(duì)國(guó)有企業(yè)投資擴(kuò)張作用強(qiáng)，對(duì)民間投資更多是“擠出”而非“擠入”，由此形成投資回報(bào)率和投資增速明顯錯(cuò)配的格局，降低資源配置的效率。過(guò)度刺激政策的另一后果是資產(chǎn)價(jià)格的上漲，從而進(jìn)一步擴(kuò)大貧富差距，這與全面實(shí)現(xiàn)小康的目標(biāo)相違背。根據(jù)北京大學(xué)中國(guó)社會(huì)科學(xué)調(diào)查中心發(fā)布的《中國(guó)民生發(fā)展報(bào)告2015》報(bào)告，中國(guó)的財(cái)產(chǎn)不平等程度在迅速升高，2012年我國(guó)家庭凈財(cái)產(chǎn)的基尼系數(shù)達(dá)到0.73，頂端1%的家庭占有全國(guó)三分之一以上的財(cái)產(chǎn)，底端25%的家庭擁有的財(cái)產(chǎn)總量?jī)H在1%左右。
理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系，“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，更好發(fā)揮政府作用”，必須堅(jiān)定深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過(guò)市場(chǎng)出清實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。如果過(guò)度追求短期和局部穩(wěn)定，必然會(huì)使僵尸企業(yè)僵而不死、過(guò)剩產(chǎn)能退而不出、問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)無(wú)法出清，還會(huì)迫使貨幣政策過(guò)度寬松，小風(fēng)險(xiǎn)不處理最終釀成大危機(jī)。
（三）財(cái)政與金融的關(guān)系
財(cái)政與金融關(guān)系的制度安排是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的核心制度之一。我國(guó)處于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期，財(cái)政與金融關(guān)系的失衡仍然存在，具體表現(xiàn)為：
第一，從資源配置實(shí)踐看，政府在資源配置中比重上升與財(cái)政責(zé)任轉(zhuǎn)嫁并存。我國(guó)地方政府融資模式從過(guò)去的“土地財(cái)政+平臺(tái)貸款”模式向“土地財(cái)政+隱性負(fù)債”模式轉(zhuǎn)變，通過(guò)明股實(shí)債的PPP項(xiàng)目融資、政府引導(dǎo)基金和專項(xiàng)建設(shè)基金等方式規(guī)避對(duì)地方融資平臺(tái)融資功能的限制，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)攀升且高度不透明，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)可能直接轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)。截至2017年末，我國(guó)地方政府債務(wù)余額16.47萬(wàn)億元，加上中央財(cái)政國(guó)債余額13.48萬(wàn)億元，政府債務(wù)余額為29.95萬(wàn)億元，政府負(fù)債率（債務(wù)余額除以GDP）為36.2%。地方政府利用財(cái)政等手段干預(yù)金融資源配置，通過(guò)財(cái)政存款、財(cái)政補(bǔ)貼、高管任免獎(jiǎng)勵(lì)等手段誘導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)建設(shè)的資金支持。中央財(cái)政責(zé)任轉(zhuǎn)嫁。在1997年國(guó)有商業(yè)銀行剝離不良資產(chǎn)、1999年金融資產(chǎn)管理公司對(duì)央行舉債、2003年以來(lái)對(duì)證券公司等金融企業(yè)重組注資過(guò)程中，中央銀行提供大量金融穩(wěn)定和金融改革再貸款，承擔(dān)了本應(yīng)由財(cái)政承擔(dān)的責(zé)任。
第二，從政策層面看，財(cái)政政策與貨幣政策之間的沖突仍然較多。“財(cái)政政策缺位、貨幣政策被迫補(bǔ)位”。貨幣政策屬于總量調(diào)控政策，側(cè)重于短期總需求調(diào)節(jié)，結(jié)構(gòu)調(diào)整并非強(qiáng)項(xiàng)。因此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)“以財(cái)政政策為主和貨幣政策為輔”。而我國(guó)的實(shí)踐中，由于政府職能轉(zhuǎn)變滯后，財(cái)政在“三農(nóng)”、教育、醫(yī)療、社會(huì)保障、自主創(chuàng)新、節(jié)能減排、生態(tài)保護(hù)等領(lǐng)域的投入嚴(yán)重不足，歷史欠賬問(wèn)題沒(méi)有完全解決，資金缺口仍然較大，倒逼貨幣政策不得不承擔(dān)部分結(jié)構(gòu)調(diào)整的職能，影響了宏觀調(diào)控的總體效果。國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和期限，簡(jiǎn)單從財(cái)政功能出發(fā)，只考慮財(cái)政赤字、平衡預(yù)算以及降低發(fā)行成本的需要，忽略國(guó)債的金融屬性及其在金融市場(chǎng)運(yùn)行和貨幣政策調(diào)控的重要作用，導(dǎo)致國(guó)債收益率作為金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的作用無(wú)法充分發(fā)揮。
第三，從監(jiān)管層面看，財(cái)政作為國(guó)有金融資產(chǎn)所有者越位和缺位并存。在現(xiàn)行國(guó)有金融資產(chǎn)管理體制中，財(cái)政部首要身份應(yīng)是國(guó)有出資人，作為股東參與金融機(jī)構(gòu)公司治理實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值；但又以公共管理者自居，國(guó)有金融資產(chǎn)的“委托—代理”關(guān)系更多地體現(xiàn)為行政性的上下級(jí)關(guān)系，容易出現(xiàn)身份定位上的沖突和混亂。
破解財(cái)政與金融失衡的體制根源，有必要從以下方面入手。
一是劃清政府和市場(chǎng)的邊界，推動(dòng)財(cái)政與金融雙歸位。“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，更好發(fā)揮政府作用”，政府應(yīng)避免對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的直接干預(yù)，減少對(duì)私人部門(mén)的擠出，將資源配置的主導(dǎo)權(quán)留給市場(chǎng)，并為市場(chǎng)更好地發(fā)揮資源配置功能創(chuàng)造條件。推動(dòng)建設(shè)財(cái)政向公共財(cái)政轉(zhuǎn)型，核心是財(cái)政盡量不直接參與經(jīng)濟(jì)建設(shè)和市場(chǎng)活動(dòng)，主要為維護(hù)市場(chǎng)提供必要的公共物品和公共服務(wù)。要主動(dòng)限制財(cái)政及其他廣義政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，為市場(chǎng)的培養(yǎng)和發(fā)展拓展空間，使社會(huì)融資更多地流向企業(yè)和個(gè)人，把投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)讓渡給市場(chǎng)，使市場(chǎng)參與主體在分散決策、試錯(cuò)與創(chuàng)新中發(fā)現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。
二是合理界定財(cái)政政策、貨幣政策各自邊界，加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)，形成政策合力。貨幣政策側(cè)重于短期總需求調(diào)節(jié)，以保持價(jià)格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)總量平衡，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供適宜的貨幣金融環(huán)境。財(cái)政政策應(yīng)更側(cè)重于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)揮對(duì)定向調(diào)控的支持作用，服務(wù)于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。進(jìn)一步理順財(cái)政部和央行之間的關(guān)系，政府債券發(fā)行應(yīng)充分考慮對(duì)金融市場(chǎng)的影響和作用。加強(qiáng)財(cái)政預(yù)算管理，提高財(cái)政預(yù)算的準(zhǔn)確性和精細(xì)化，減少財(cái)政存款波動(dòng)及國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理對(duì)銀行體系流動(dòng)性管理的擾動(dòng)。加快完善適應(yīng)中央銀行履職需要和業(yè)務(wù)發(fā)展的獨(dú)立財(cái)務(wù)預(yù)算制度和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，建立健全中央銀行準(zhǔn)備金提取、損失核銷(xiāo)和資本補(bǔ)充等機(jī)制，落實(shí)人民銀行財(cái)務(wù)虧損由中央財(cái)政彌補(bǔ)的法律規(guī)定。
三是厘清財(cái)政的股東職責(zé)與金融監(jiān)管的邊界。財(cái)政作為國(guó)有出資人，應(yīng)立足于股東身份，通過(guò)完善金融機(jī)構(gòu)公司治理實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值，不能定位為金融機(jī)構(gòu)的管理部門(mén)，既當(dāng)裁判、又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員。
（四）去杠桿與完善公司治理的關(guān)系
我國(guó)宏觀杠桿率過(guò)高，表現(xiàn)為非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)率較高，尤其是地方政府融資平臺(tái)和國(guó)有企業(yè)，實(shí)為政府隱性負(fù)債。其中國(guó)有企業(yè)高杠桿與國(guó)有企業(yè)公司治理不完善密切相關(guān)。多數(shù)企業(yè)雖然已經(jīng)初步搭建了“三會(huì)一層”的治理架構(gòu)，但公司治理在內(nèi)容和質(zhì)量還存在明顯的不足，“形似而神不至”。一是國(guó)有出資人實(shí)際缺位。在鏈條復(fù)雜的授權(quán)體系下，雖然國(guó)家或政府（財(cái)政）作為大股東客觀存在，但全民對(duì)政府（財(cái)政）、政府（財(cái)政）對(duì)企業(yè)管理層的雙重委托代理機(jī)制難以起到監(jiān)督和制衡作用，國(guó)有股股東權(quán)利事實(shí)上缺乏有效保護(hù)。同時(shí)，中小股東權(quán)利被忽視。中小股東缺乏話語(yǔ)權(quán)，公司治理的積極性不高，“同股同權(quán)”語(yǔ)境下，小股東權(quán)益無(wú)法得到貫徹落實(shí)，使得股東大會(huì)、董事會(huì)的作用下降，經(jīng)營(yíng)管理和決策也并非完全的市場(chǎng)行為。二是缺乏有效的制衡機(jī)制。一些企業(yè)“三會(huì)一層”之間的邊界不清晰，董事長(zhǎng)“一長(zhǎng)獨(dú)大”現(xiàn)象突出，變成了所謂的一、二、三把手排序，“三會(huì)”失去了相互制衡的作用。綜合了英美法系與大陸法系公司治理結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)設(shè)置，卻因沒(méi)有將審計(jì)等職責(zé)賦予監(jiān)事會(huì)，而客觀上限制了后者的監(jiān)督職能。三是信息披露不充分。有效公司治理框架應(yīng)確保公司所有重大信息的及時(shí)準(zhǔn)確披露，披露的范圍不僅包括公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還應(yīng)涵蓋非財(cái)務(wù)信息、關(guān)聯(lián)交易等。而我國(guó)公司治理實(shí)踐中，部分企業(yè)涉及經(jīng)營(yíng)的重大事項(xiàng)，如薪酬、風(fēng)險(xiǎn)管理狀況、公司治理、年度重大事項(xiàng)等信息，都沒(méi)有得到及時(shí)、充分、有效披露，外部約束力量過(guò)于薄弱。
落后的國(guó)有資本管理模式是我國(guó)有效公司治理和現(xiàn)代企業(yè)制度無(wú)法建立的根本原因。我國(guó)部分政府部門(mén)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于公司治理制度框架的認(rèn)識(shí)，很大程度上還停留在部門(mén)管轄、行業(yè)管理的較低層次，政策著力點(diǎn)更多地放在了如何管企業(yè)、如何用政府的力量推動(dòng)企業(yè)做大做強(qiáng)。國(guó)資部門(mén)、金融監(jiān)管部門(mén)等從各自利益出發(fā)，制定各自的原則，實(shí)際上還是在搞部門(mén)所有制和“封建式”監(jiān)管，缺乏頂層設(shè)計(jì)和系統(tǒng)考量，走的依然是行業(yè)主管部門(mén)全面管企業(yè)的老路，由此產(chǎn)生的政資政企不分、發(fā)展和監(jiān)管職能不分、企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為和資源配置違背市場(chǎng)化原則等弊端也就不足為奇了。一個(gè)典型的現(xiàn)象就是混淆了資本和資產(chǎn)的差別。國(guó)有企業(yè)的管理者和相關(guān)管理部門(mén)將國(guó)有資本曲解為國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)，忽視了國(guó)有資本的真正含義是，資產(chǎn)減去負(fù)債后的“凈資產(chǎn)”所有權(quán)。“做大國(guó)有企業(yè)”被等同于“做大國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模”，忽視了資本金補(bǔ)充，最終導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的高杠桿。
近年來(lái)，我國(guó)推行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股工作，本意是探索通過(guò)金融市場(chǎng)改善企業(yè)公司治理。“債轉(zhuǎn)股”是指“當(dāng)商業(yè)銀行的貸款對(duì)象出現(xiàn)一定問(wèn)題時(shí), 商業(yè)銀行所采取的一種資產(chǎn)保全方式”（周小川，1999），是在常規(guī)的貸款回收手段難以奏效，而直接破產(chǎn)清盤(pán)又可能損失偏大時(shí)采取的一種“比破產(chǎn)清盤(pán)可能合算一點(diǎn)”的選擇，是債權(quán)回收的“倒數(shù)第二招”，而破產(chǎn)清算是最后一招。表面上看，“債轉(zhuǎn)股”可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本、避免企業(yè)直接破產(chǎn)、商業(yè)銀行保全資產(chǎn)。但從根本上講，“債轉(zhuǎn)股”只有實(shí)現(xiàn)企業(yè)公司治理和經(jīng)營(yíng)狀況的改善，才能實(shí)現(xiàn)真正優(yōu)于直接破產(chǎn)清算的結(jié)果，達(dá)到債權(quán)人與債務(wù)人的雙贏。
但實(shí)踐中，我國(guó)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股偏離了“債轉(zhuǎn)股”的本質(zhì)，改善企業(yè)公司治理的作用沒(méi)有充分發(fā)揮。一是定位于降低財(cái)務(wù)成本而非改善公司治理。“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)中一部分其實(shí)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，只是因?yàn)楦軛U率較高，缺乏補(bǔ)充資本金的途徑，通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”調(diào)整會(huì)計(jì)賬目、降低財(cái)務(wù)成本。另一部分企業(yè)確實(shí)經(jīng)營(yíng)困難、償債能力不足，迫切需要改善公司治理和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但這些企業(yè)一旦“債轉(zhuǎn)股”，就如同進(jìn)入了政策托底、不會(huì)破產(chǎn)的保險(xiǎn)箱。由于沒(méi)有破產(chǎn)清算的壓力，無(wú)論是企業(yè)還是銀行，通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”改善企業(yè)治理和經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力不足，存在明顯的道德風(fēng)險(xiǎn)。二是“明股實(shí)債”。一些企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”之后，股東與銀行約定持股一定期限后對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，并附加較高的收益率。名義上是股權(quán)，但實(shí)際上仍然是固定收益的債權(quán)，屬于會(huì)計(jì)報(bào)表的就地調(diào)整，銀行持有的企業(yè)資產(chǎn)屬性并沒(méi)有本質(zhì)的改變。因此，銀行仍然在企業(yè)公司治理中“置身事外”，既不派出董事，也不參與日常經(jīng)營(yíng)，只是靜候股權(quán)清盤(pán)退出。這與“債轉(zhuǎn)股”通過(guò)銀行持股，改善公司治理，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力的初衷南轅北轍。
徹底改善國(guó)有企業(yè)公司治理，必須充分發(fā)揮金融治理的作用。應(yīng)當(dāng)充分結(jié)合我國(guó)實(shí)際，從加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)持股、鼓勵(lì)職工持股、探索控股公司模式、通過(guò)“雙層結(jié)構(gòu)”加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)以及實(shí)施市場(chǎng)化的激勵(lì)約束機(jī)制等方面入手。
一是鑒于我國(guó)間接融資主導(dǎo)的實(shí)際，短期內(nèi)的可行選擇是加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)持股。金融機(jī)構(gòu)持股，包括“債轉(zhuǎn)股”之后的銀行持股、社?；鹪趧潛?chē)?guó)有資產(chǎn)之后持股等，是現(xiàn)階段既有效補(bǔ)充國(guó)有企業(yè)資本金，又加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部制衡、完善公司治理的唯一選擇。一是從補(bǔ)充資本金的需求看，金融機(jī)構(gòu)的作用難有替代。私募股權(quán)等理論上更合適的“債轉(zhuǎn)股”投資主體既無(wú)法提供如此大體量的資本金，同時(shí)自身存在發(fā)展不規(guī)范不健全的問(wèn)題，企業(yè)去杠桿、補(bǔ)充資本仍需依靠銀行、保險(xiǎn)的資金支持。二是從改善公司治理看，金融機(jī)構(gòu)能發(fā)揮積極的制衡作用。國(guó)有企業(yè)公司治理不完善的一個(gè)重要原因是行政干預(yù)較多，而制衡力量不足。金融機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立經(jīng)營(yíng)主體，具有改善經(jīng)營(yíng)、回收資產(chǎn)的主觀動(dòng)力，又有相對(duì)較強(qiáng)的談判籌碼和博弈能力，能在一定程度上制衡行政干預(yù)，在“三會(huì)一層”的決策中充分反映利益相關(guān)方的聲音。當(dāng)然，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，各自側(cè)重點(diǎn)不同。彼之蜜糖，我之毒藥。要實(shí)現(xiàn)改善公司治理目標(biāo)，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)必須借鑒產(chǎn)業(yè)投資基金做法，通過(guò)市場(chǎng)化的激勵(lì)約束機(jī)制，遴選出合格適任的專業(yè)人才，而非簡(jiǎn)單直接參與。
金融機(jī)構(gòu)持股的背后是金融模式選擇的問(wèn)題。從國(guó)際實(shí)踐看，按照金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)關(guān)系的親疏遠(yuǎn)近，大致有三種金融模式：以美國(guó)為代表的、保持距離（Arm’s length）的“盎格魯—薩克遜”模式，以日韓為代表的、控制導(dǎo)向（Control Oriented）的日韓模式，以及以德國(guó)為代表的、介于日韓模式和“盎格魯—薩克遜”模式之間的萊茵河模式。三種模式下，金融機(jī)構(gòu)持股銀行存在明顯的差異，美國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)持股企業(yè)施加嚴(yán)格限制；日本雖然也有對(duì)銀行直接持股企業(yè)的比例限制，但大銀行可通過(guò)其控股的小銀行間接持有企業(yè)股權(quán)，從而突破直接持股企業(yè)的監(jiān)管限制，此外還通過(guò)財(cái)團(tuán)中的核心地位對(duì)財(cái)團(tuán)旗下的實(shí)體企業(yè)享有較強(qiáng)的控制力；德國(guó)銀行以資本金的一定比例為限持股企業(yè)，在企業(yè)監(jiān)事會(huì)中扮演重要角色，從而施加對(duì)企業(yè)的影響。
一國(guó)的金融模式與該國(guó)股權(quán)融資發(fā)達(dá)程度、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、法律體系、金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)程度等相關(guān)因素相匹配、相適應(yīng)。比如，美國(guó)資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，外部股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成有效監(jiān)督，是防范并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的第一道防線，因此銀行作為償還優(yōu)先級(jí)較高的債權(quán)人，在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下可依靠企業(yè)內(nèi)部治理，只在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)介入，銀行控制和影響企業(yè)的主觀意愿相對(duì)較低。同時(shí)，高度競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)中，無(wú)論銀行還是企業(yè)都可自由選擇合作伙伴、“用腳投票”，金融機(jī)構(gòu)想掌握企業(yè)控制權(quán)亦不具備客觀條件。而在日本，由于金融市場(chǎng)的外部約束較弱，外部股東作用有限，同時(shí)財(cái)團(tuán)的控制力和影響力較強(qiáng)，因此銀行既有意愿，也有能力與企業(yè)建立緊密的股權(quán)聯(lián)系，施加較強(qiáng)的影響和控制。
我國(guó)目前金融模式較為模糊，既不像“盎格魯—薩克遜”模式，也不像日韓模式和萊茵河模式。上世紀(jì)90年代我國(guó)曾一度傾向于日韓模式，但由于日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，又覺(jué)得日韓模式走不通，還是得走“盎格魯—薩克遜”模式，但實(shí)際操作中三心二意，作為“盎格魯—薩克遜”模式前提的資本市場(chǎng)始終沒(méi)有發(fā)展起來(lái)。金融體系的發(fā)展最終需要選擇一種模式。“盎格魯—薩克遜”模式可能是更好的選擇，如果選擇了就要堅(jiān)持，不能一遇到挫折就叫停IPO。而給定我國(guó)目前的實(shí)際情況，“盎格魯—薩克遜”模式也不可能一蹴而就?，F(xiàn)階段要降低杠桿率、為企業(yè)補(bǔ)充資本金可能仍需參考日韓模式和萊茵河模式，允許銀行適當(dāng)持股并積極發(fā)揮股東作用。對(duì)銀行持股企業(yè)的限制可基于審慎監(jiān)管的考慮，銀行持股比例與資本金掛鉤，比如德國(guó)要求銀行持有單一企業(yè)股份不能超過(guò)銀行資本的15%；銀行持有企業(yè)股份總計(jì)不能超過(guò)銀行資本的60%。
二是探索職工持股計(jì)劃。職工是企業(yè)重要的利益相關(guān)方，也是企業(yè)治理的重要參與者。《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確要求“強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督……健全以職工代表大會(huì)為基本形式的企業(yè)民主管理制度，加強(qiáng)企業(yè)職工民主監(jiān)督。”職工持股是進(jìn)一步維護(hù)職工在企業(yè)中的權(quán)益、強(qiáng)化職工參與企業(yè)管理的重要形式，有利于提供激勵(lì)、吸引并留住人才、提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。要充分汲取過(guò)去職工持股嘗試的教訓(xùn)，要讓職工以真金白銀的方式購(gòu)買(mǎi)并持有企業(yè)股權(quán)，而不是采取直接分配?？梢蕴剿鞴善逼跈?quán)的激勵(lì)方式，并完善相關(guān)會(huì)計(jì)制度。通過(guò)鎖定期和交易限制防止內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱。
三是探索通過(guò)控股公司模式完善國(guó)有企業(yè)公司治理。建立“國(guó)資委—控股公司（國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司）—國(guó)有企業(yè)”三層架構(gòu)，取代“國(guó)資委—國(guó)有企業(yè)”兩層管理結(jié)構(gòu)，不僅符合以國(guó)有資本改革帶動(dòng)國(guó)企改革、政府僅以出資人身份管理國(guó)有資產(chǎn)的思路要求，而且將進(jìn)一步明確國(guó)有資本的權(quán)屬及以國(guó)資委為代表的相關(guān)政府機(jī)構(gòu)的職能定位，有效消除由政府意志和利益干預(yù)甚至直接決定國(guó)有企業(yè)行為而造成的工作積極性降低、流程化管理低效等問(wèn)題，有利于國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，確保“政企分開(kāi)”。
在國(guó)有金融資本管理領(lǐng)域，2003年成立中央?yún)R金公司，就是實(shí)踐了“國(guó)務(wù)院—金融控股公司（匯金公司）—國(guó)有金融機(jī)構(gòu)”三層次結(jié)構(gòu)。其核心思想是組建一家金融控股公司，按照市場(chǎng)化、法制化和專業(yè)化的原則來(lái)管理國(guó)有金融資產(chǎn)。這種模式的最大優(yōu)點(diǎn)在于能夠比較徹底地切斷國(guó)有金融資本和政府職能機(jī)構(gòu)的行政性聯(lián)系，在隸屬關(guān)系上與其脫鉤，阻斷來(lái)自政府的行政干預(yù)。國(guó)有金融資產(chǎn)控股公司行使出資人職能，能保證“人格化”的所有者代表，這對(duì)于解決出資人自身的激勵(lì)約束，增強(qiáng)對(duì)代理人的監(jiān)督和考核，都具有積極的作用。但自2007年9月中投公司成立后，匯金公司成為中投公司的全資子公司。原本有關(guān)剝離政府職能機(jī)構(gòu)出資人職能的改革嘗試基本停滯，管理模式再次回到政府職能機(jī)構(gòu)干預(yù)金融資產(chǎn)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的老路子上，中投公司也因無(wú)法完全與匯金公司代表國(guó)家行使國(guó)有金融機(jī)構(gòu)股東職能之間完全隔離，多為國(guó)際市場(chǎng)所詬病，自身開(kāi)展投資業(yè)務(wù)的盈虧情況也經(jīng)常被過(guò)分解讀。
要正確認(rèn)識(shí)“堅(jiān)持公有制為主體”與控股公司模式的關(guān)系。目前的國(guó)有資本管理以“國(guó)家所有”代表“全民所有”，是沿襲了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代公有制的實(shí)現(xiàn)形式，并不是公有制的唯一實(shí)現(xiàn)形式。黨的十五大就已突破了傳統(tǒng)理論認(rèn)為社會(huì)主義公有制只有國(guó)有和集體兩種形式的論斷, 提出 “公有制實(shí)現(xiàn)形式可以而且應(yīng)當(dāng)多樣化”?？毓晒灸Ｊ骄褪翘剿?ldquo;社會(huì)所有”或 “基金（社保基金）所有”代表“全民所有”的公有制新模式。黃范章（2005）指出，公眾（或“全民”）對(duì)于國(guó)有企業(yè)（或全民所有制企業(yè)）至少有三條渠道（或機(jī)制）來(lái)貫徹他們的意志和利益。一是作為勞動(dòng)者通過(guò)政府的政策與計(jì)劃以及企業(yè)負(fù)責(zé)人的經(jīng)營(yíng)決策來(lái)貫徹的, 即勞動(dòng)者主權(quán)；二是作為消費(fèi)者通過(guò)自己在市場(chǎng)上的購(gòu)買(mǎi)來(lái)貫徹的, 即“消費(fèi)者主權(quán)”；三是作為投資者直接地通過(guò)有價(jià)證券或間接地通過(guò)“基金”來(lái)貫徹, 即“投資者主權(quán)”。一旦政府的政策或計(jì)劃抑或企業(yè)決策有違公眾的意志和利益, 勞動(dòng)者主權(quán)受到削弱，則公眾不僅可運(yùn)用“消費(fèi)者主權(quán)” 而且更可運(yùn)用“投資者主權(quán)”進(jìn)行“反饋”，給予制約?？毓晒灸Ｊ綇?qiáng)化了公眾的“投資者主權(quán)”，比國(guó)家所有能更完滿地貫徹與實(shí)現(xiàn)全民所有制。
四是可通過(guò)“雙層安排”實(shí)現(xiàn)加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)和完善公司治理的統(tǒng)一。第一層，把國(guó)有資本出資人身份與董事會(huì)職權(quán)結(jié)合起來(lái)。黨可代表多數(shù)股權(quán)支配董事會(huì)決議，既實(shí)現(xiàn)黨管?chē)?guó)企所有權(quán)，切實(shí)保護(hù)國(guó)資出資人利益、實(shí)現(xiàn)出資人控制力，同時(shí)把管干部、國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)和利益、收益權(quán)及分配、獎(jiǎng)懲、紀(jì)律、對(duì)外協(xié)調(diào)等整合在一起，類(lèi)似于過(guò)去講的“人、財(cái)、物”綜合管理，避免事無(wú)巨細(xì)、“一竿子插到底”。與此同時(shí)，切實(shí)落實(shí)“同股同權(quán)”原則，解決好支持非公有制成分、鼓勵(lì)民營(yíng)、外商投資的關(guān)系，提高企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中的透明度，保護(hù)中小股東參與公司決策和利益分配的權(quán)利。第二層，成立公司經(jīng)營(yíng)層面和面向基層干部、員工的黨委。發(fā)揮黨組織的政治核心作用，包括思想信念教育、組織保障、紀(jì)律檢查、人員資格審查以及職工利益保障等方面的控制力。通過(guò)雙層安排，既符合現(xiàn)代企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，又使董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)層面的黨組織作用劃出層次。
?。ㄎ澹┙鹑陲L(fēng)險(xiǎn)防范與治理機(jī)制完善的關(guān)系
我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但在一些重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)隱患較為突出，背后是金融治理機(jī)制的建設(shè)問(wèn)題。
一是地方政府債務(wù)。我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，地方政府融資平臺(tái)和部分國(guó)有企業(yè)存在隱性擔(dān)保，一部分國(guó)有企業(yè)的負(fù)債實(shí)際上構(gòu)成地方政府的隱性負(fù)債。2017年末，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已降至有公開(kāi)數(shù)據(jù)以來(lái)最低的55.5%，但國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍穩(wěn)定在65%左右，很大程度上源于民營(yíng)企業(yè)去杠桿速度高于國(guó)有企業(yè)，表明地方政府隱性負(fù)債壓力持續(xù)存在。隨著地方政府融資約束硬化，其融資需求仍需有序釋放，“開(kāi)正門(mén)”，才能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有序出清。
理順中央和地方的財(cái)稅關(guān)系，建立地方政府融資市場(chǎng)化約束機(jī)制是解決地方政府債務(wù)問(wèn)題的根本出路。一是要理順中央地方財(cái)政關(guān)系，穩(wěn)定地方財(cái)力和財(cái)權(quán)，培育地方主體稅種，推動(dòng)房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)。二是建立“一級(jí)政府、一級(jí)財(cái)政、一級(jí)預(yù)算、一級(jí)稅收權(quán)、一級(jí)舉債權(quán)”體系，各級(jí)政府的財(cái)政相對(duì)獨(dú)立、自求平衡，放松中央政府對(duì)債務(wù)額度的行政性約束，發(fā)揮地方人大的約束作用，由地方人大自主決定發(fā)債的額度、期限和利率，提高地方政府舉債額度，徹底打開(kāi)地方政府規(guī)范融資的“正門(mén)”。完善治理體系，提高債務(wù)信息的透明度，更多發(fā)揮金融市場(chǎng)的約束作用。三是探索建立“地方政府破產(chǎn)機(jī)制”。地方政府破產(chǎn)機(jī)制是現(xiàn)代財(cái)政制度的重要組成部分，實(shí)行分級(jí)財(cái)政體制的國(guó)家廣泛建立了地方政府破產(chǎn)機(jī)制。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，政府破產(chǎn)指政府財(cái)政破產(chǎn)，不等于政府職能破產(chǎn)，破產(chǎn)政府仍承擔(dān)公共服務(wù)的義務(wù)，不會(huì)出現(xiàn)無(wú)政府狀態(tài)；破產(chǎn)后地方政府必須通過(guò)控制支出、增加收入以改善赤字和償還債務(wù)，恢復(fù)財(cái)政可持續(xù)；為防范道德風(fēng)險(xiǎn)，中央政府不會(huì)無(wú)條件救助破產(chǎn)的地方政府，地方政府若接受中央救助，必須犧牲自治權(quán)利。在我國(guó)探索建立“地方政府財(cái)政破產(chǎn)”機(jī)制最大的意義在于明確政府決策責(zé)任的分級(jí)模式，讓責(zé)任模式回歸到“誰(shuí)借誰(shuí)還”的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的范疇之內(nèi)，倒逼各級(jí)政府在舉債謀發(fā)展時(shí)，量力而行、有多大財(cái)力制定多大的發(fā)展目標(biāo)，推動(dòng)城市化的可持續(xù)發(fā)展。我國(guó)探索地方政府破產(chǎn)制度，要明確：財(cái)政破產(chǎn)不等于無(wú)政府，政府對(duì)治安、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等公共服務(wù)事項(xiàng)繼續(xù)提供服務(wù)和保障；金融市場(chǎng)要在債務(wù)監(jiān)督中發(fā)揮重要作用，要打破剛性兌付，投資者承擔(dān)地方政府破產(chǎn)的損失，形成投資者主動(dòng)甄別地方政府融資能力和信用等級(jí)的正向激勵(lì)，倒逼地方政府規(guī)范財(cái)政運(yùn)行管理并提高透明度，切實(shí)發(fā)揮市場(chǎng)的約束作用；強(qiáng)化問(wèn)責(zé)，在干部考核和選拔任用中加入財(cái)政管理績(jī)效的指標(biāo)，落實(shí)全國(guó)金融工作會(huì)議關(guān)于“嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任”的要求。
此外，還應(yīng)落實(shí)同股同權(quán)，吸引民營(yíng)資本參與壟斷性行業(yè)。事實(shí)上，地方政府持有不少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但由于地方政府遵循類(lèi)似企業(yè)經(jīng)營(yíng)的理念，在缺乏破產(chǎn)約束的背景下缺乏用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)市場(chǎng)化折現(xiàn)或融資的意愿。要真正落實(shí)簡(jiǎn)政放權(quán)，讓民營(yíng)資本參與到壟斷性行業(yè)。目前我國(guó)一些壟斷行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入關(guān)卡仍然難以逾越，部分領(lǐng)域即使開(kāi)了一道口子，但背后還有一道道的“玻璃門(mén)”、“彈簧門(mén)”、“旋轉(zhuǎn)門(mén)”。應(yīng)該抓緊制定出臺(tái)大幅放寬電力、電信、交通、石油、天然氣、市政公用等領(lǐng)域市場(chǎng)準(zhǔn)入的方案和政策措施，制定出臺(tái)支持民間資本發(fā)展養(yǎng)老、健康、家政、教育培訓(xùn)、文化教育等服務(wù)的具體辦法。同時(shí)，實(shí)施更具包容性的財(cái)稅政策、產(chǎn)業(yè)政策，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，創(chuàng)新壟斷行業(yè)與民間資本合作機(jī)制，避免“只讓出錢(qián)、不讓發(fā)言”的不平等合作方式，努力做到同股同權(quán)。既為地方政府提供融資、補(bǔ)充財(cái)力，又能實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高全要素生產(chǎn)力。
二是居民部門(mén)杠桿。我國(guó)居民部門(mén)杠桿上升較快，且可能存在低估。2017年，我國(guó)住戶部門(mén)杠桿率為 55.1%，比上年高 4 個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到居民普遍存在通過(guò)借貸籌集首付的行為，且通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融，如螞蟻“借唄”、騰訊“微粒貸”、京東“金條”等產(chǎn)品的借貸未計(jì)入居民負(fù)債，我國(guó)居民杠桿率可能更高。
居民部門(mén)負(fù)債中相當(dāng)大一部分是借貸是用于滿足購(gòu)房需求，居民杠桿率快速增長(zhǎng)也反映出我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的明顯扭曲。當(dāng)前一、二線城市嚴(yán)格調(diào)控，三、四線城市政策相對(duì)緩和。一、二線城市市場(chǎng)供求矛盾并不直接反映在價(jià)格上，而是反映在量縮價(jià)穩(wěn)、推遲網(wǎng)簽、價(jià)格失真、庫(kù)存虛高等方面；三、四線城市的棚改、貨幣化補(bǔ)償，消化了庫(kù)存，市場(chǎng)熱度高，但容易導(dǎo)致盲目樂(lè)觀。如此一來(lái)，居民的資金流向三、四線城市買(mǎi)房，這是泡沫以另外一種方式在體現(xiàn)。
如果不完善房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，只能“按下葫蘆起了瓢”，只是把一些問(wèn)題暫時(shí)掩蓋了，并沒(méi)有真正地解決房地產(chǎn)的問(wèn)題，并導(dǎo)致居民部門(mén)杠桿率的持續(xù)攀升。一是建立全國(guó)城鄉(xiāng)統(tǒng)一的土地當(dāng)量市場(chǎng)，這是既保持18億畝的耕地紅線，又實(shí)現(xiàn)土地市場(chǎng)市場(chǎng)化供給，增強(qiáng)供給彈性，適應(yīng)城市化、區(qū)域化發(fā)展，提高土地使用效率的唯一出路。隨著土地市場(chǎng)化，進(jìn)一步改革完善土地招拍掛制度，實(shí)現(xiàn)土地供給市場(chǎng)化。二是推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)，應(yīng)由人大授權(quán)，按照“寬稅基、低稅率、可負(fù)擔(dān)、含存量、逐步實(shí)施、激勵(lì)相容”的原則，選取部分城市和地區(qū)進(jìn)行房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)也要鼓勵(lì)各地探索適合本地的房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制。
?。┤丝诶淆g化、養(yǎng)老金可持續(xù)與資本市場(chǎng)的關(guān)系
人口老齡化是我國(guó)養(yǎng)老金可持續(xù)發(fā)展面臨的一大挑戰(zhàn)。2017年我國(guó)勞動(dòng)年齡人口90199萬(wàn)人，2012年以來(lái)持續(xù)6年下降。生育政策放松對(duì)新增人口的利好作用并不顯著，而隨著收入水平提升，生育意愿和總生育率下降的趨勢(shì)往往不可逆轉(zhuǎn)。在此背景下，養(yǎng)老金作為社會(huì)保障體系的重要組成部分，有效引導(dǎo)養(yǎng)老儲(chǔ)蓄對(duì)接長(zhǎng)期投資，為居民提供有力的養(yǎng)老保障是養(yǎng)老金可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。
然而近年來(lái)，我國(guó)養(yǎng)老金體系的缺陷不斷暴露。一是個(gè)人賬戶空賬。我國(guó)名義上采取“統(tǒng)賬結(jié)合”的部分積累模式，但由于個(gè)人賬戶是空賬，資金已被挪用于發(fā)放當(dāng)期的養(yǎng)老金，實(shí)際上是“現(xiàn)收現(xiàn)付制”，在人口老齡化、勞動(dòng)人口占比下降的背景下不可持續(xù)。哈佛大學(xué)教授馬丁˙費(fèi)爾德斯坦（2005）認(rèn)為，現(xiàn)收現(xiàn)付制不僅不能有效應(yīng)對(duì)人口老齡化的挑戰(zhàn)，還會(huì)“擠出”個(gè)人儲(chǔ)蓄，降低投資和產(chǎn)出。二是養(yǎng)老體系“碎片化”，壓力過(guò)度集中于第一支柱。我國(guó)養(yǎng)老金體系一、二、三支柱（分別對(duì)應(yīng)政府的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，企業(yè)年金，個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)）資金分布為79%、19%、9%。二、三支柱占比極低，使得養(yǎng)老壓力集中于社?；?。2016年美國(guó)養(yǎng)老金一、二、三支柱分布為22%、39%、39%。三是養(yǎng)老金投資范圍受限，在引導(dǎo)資金投向和資源配置中的重要作用沒(méi)有充分發(fā)揮。以往的養(yǎng)老金投資政策過(guò)度追求“安全性”，受限于投資品種太少，收益十分微薄。過(guò)去，我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余，除了留足一定期限支付外，全部只能購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和存銀行，年化收益率只有3%左右。相比之下，從2007年至2017年，房地產(chǎn)的累計(jì)收益率高達(dá)766%，黃金的收益率為106%，滬深300指數(shù)收益率為97%，企業(yè)債指數(shù)收益率78%，上證50指數(shù)58%。過(guò)低的回報(bào)使大量?jī)?chǔ)蓄不愿投入養(yǎng)老金，轉(zhuǎn)而投向房地產(chǎn)進(jìn)行短期投機(jī)。四是全國(guó)統(tǒng)籌，繳費(fèi)的正向激勵(lì)不足。全國(guó)統(tǒng)籌，以盈補(bǔ)缺，會(huì)挫傷養(yǎng)老金盈余省份的繳費(fèi)積極性，也會(huì)降低虧空省份彌補(bǔ)空額的動(dòng)力，形成不繳、少繳亦享受養(yǎng)老，“養(yǎng)懶人”的負(fù)向激勵(lì)。
改革完善養(yǎng)老金體制，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)養(yǎng)老金具有社會(huì)保障和金融中介的雙重屬性，重視資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期投融資功能，養(yǎng)老金通過(guò)引導(dǎo)養(yǎng)老儲(chǔ)蓄投向長(zhǎng)期投資，既實(shí)現(xiàn)基金的收益性，提升養(yǎng)老金的吸引力，又能促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展和企業(yè)公司治理的改善。
第一，做實(shí)個(gè)人養(yǎng)老賬戶。由現(xiàn)收現(xiàn)付轉(zhuǎn)向基金累積，使賬戶產(chǎn)權(quán)更為清晰，實(shí)現(xiàn)“多繳多得”的正向激勵(lì)。此舉“一石三鳥(niǎo)”。一是強(qiáng)調(diào)個(gè)人養(yǎng)老責(zé)任，實(shí)現(xiàn)個(gè)人養(yǎng)老責(zé)任和收益的良性互動(dòng)。二是將家庭部門(mén)的短期儲(chǔ)蓄變成“長(zhǎng)錢(qián)”，發(fā)展直接融資市場(chǎng)，有效支持“去杠桿”。據(jù)估算，2020年我國(guó)GDP將達(dá)到100萬(wàn)億元，家庭金融資產(chǎn)將達(dá)到200萬(wàn)億元。按照家庭資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)，30%的家庭金融資產(chǎn)將用于養(yǎng)老，資金規(guī)模大概60萬(wàn)億元。其中第三支柱個(gè)人賬戶留存的資金余額40萬(wàn)億元。如果交給專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)，并假設(shè)20%配置在股權(quán)融資市場(chǎng)，資金約有8萬(wàn)億元。只要科學(xué)、綜合、審慎地配置在股權(quán)融資中，可以形成“長(zhǎng)錢(qián)”，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金長(zhǎng)錢(qián)與企業(yè)股權(quán)融資的期限匹配，是企業(yè)部門(mén)去杠桿的重要驅(qū)動(dòng)力。三是發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)散戶多、波動(dòng)性大、炒作風(fēng)氣濃，削弱了資本市場(chǎng)的吸引力和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，有著較為專業(yè)和科學(xué)化的投資決策模式，行為更接近于有效市場(chǎng)假說(shuō)中的“理性經(jīng)濟(jì)人”，其市場(chǎng)地位的提高將有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)健康穩(wěn)定的發(fā)展。此外，還應(yīng)大力發(fā)展養(yǎng)老金的第二、三支柱，補(bǔ)上短板。
第二，劃撥?chē)?guó)有資本補(bǔ)充社保基金。首先，以國(guó)有資本補(bǔ)充社?；穑莾斶€社保制度轉(zhuǎn)軌的歷史欠賬。1997年建立社會(huì)統(tǒng)籌與個(gè)人賬戶相結(jié)合（“統(tǒng)賬結(jié)合”）的部分積累制度時(shí)，政府沒(méi)有承擔(dān)轉(zhuǎn)制成本彌補(bǔ)老人未交費(fèi)造成的缺口，而是按照以支定收的原則，通過(guò)提高養(yǎng)老金費(fèi)率由企業(yè)和職工來(lái)承擔(dān)。因此，通過(guò)國(guó)有資本補(bǔ)充社保，彌補(bǔ)當(dāng)年視同繳費(fèi)而造成的養(yǎng)老金歷史欠賬理所應(yīng)當(dāng)。其次，社?；鸪止蓢?guó)有企業(yè)并行使出資人職責(zé)，可探索以“基金所有”代表“全民所有”的新型公有制形式，改善國(guó)有企業(yè)公司治理。一是養(yǎng)老金作為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)主體，能相對(duì)獨(dú)立地行使股東職責(zé)，避免行政部門(mén)的干預(yù)，避免政企不分、政資不分，徹底改變行政管理替代公司治理的問(wèn)題。二是養(yǎng)老金管理者以股東利益最大化為主要目標(biāo)，有利于國(guó)有企業(yè)不偏離市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)方向，確保國(guó)有資本保值增值。
第三，繼續(xù)實(shí)行地方統(tǒng)籌，并提高養(yǎng)老金的可攜帶性。短期看，全國(guó)統(tǒng)籌雖然可以增強(qiáng)調(diào)劑基金余缺的能力以應(yīng)對(duì)人口老齡化較為嚴(yán)重的地區(qū)的養(yǎng)老金收支缺口，但是長(zhǎng)期來(lái)看道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題突出，不利于養(yǎng)老金體系的長(zhǎng)期可持續(xù)性。參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，繼續(xù)實(shí)行地方統(tǒng)籌，并提高養(yǎng)老金的可攜帶性是更優(yōu)的改革方案。同一個(gè)居民在多地就業(yè)后退休，其統(tǒng)籌賬戶養(yǎng)老金待遇實(shí)行“各省分段繳費(fèi)、分段計(jì)算待遇、集中發(fā)放養(yǎng)老金”，既可以提高勞動(dòng)力市場(chǎng)跨地區(qū)就業(yè)的靈活性，又能提高人們參加社保體系的積極性，擴(kuò)大社保覆蓋面，完善社會(huì)安全網(wǎng)。可在中央基本要求和原則框架內(nèi)，由省級(jí)地方政府負(fù)責(zé)個(gè)人賬戶制度設(shè)計(jì)，包括轉(zhuǎn)移規(guī)則。實(shí)際上，在互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)時(shí)代，中國(guó)的支付體系已經(jīng)達(dá)到世界先進(jìn)水平，完全具備“分段計(jì)算、歸集發(fā)放”的技術(shù)條件。
第四，養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)要落實(shí)功能監(jiān)管。應(yīng)當(dāng)按照“同類(lèi)業(yè)務(wù)適用同等監(jiān)管”的原則，針對(duì)養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)盡快建立統(tǒng)一準(zhǔn)入規(guī)則。養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與資本市場(chǎng)活動(dòng)應(yīng)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，維護(hù)養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)的安全性。
三、建設(shè)現(xiàn)代金融體系要遵循金融市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律
我國(guó)金融體系起步較晚，面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家在其發(fā)展過(guò)程中也曾面臨類(lèi)似的情況。因此，充分借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，深入總結(jié)和把握金融發(fā)展的客觀規(guī)律，明確現(xiàn)代金融體系建設(shè)的目標(biāo)和路徑，少走彎路，充分體現(xiàn)我國(guó)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。
（一）正確認(rèn)識(shí)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)
2015年11月，習(xí)近平總書(shū)記在關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》的說(shuō)明中指出，“近年來(lái)，我國(guó)金融業(yè)發(fā)展明顯加快，……特別是綜合經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)明顯。這對(duì)現(xiàn)行的分業(yè)監(jiān)管體制帶來(lái)重大挑戰(zhàn)……要堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，加快建立符合現(xiàn)代金融特點(diǎn)、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)監(jiān)管、有力有效的現(xiàn)代金融監(jiān)管框架，堅(jiān)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。”我國(guó)近一段時(shí)間以來(lái)推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，就是在構(gòu)建與綜合經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)相適應(yīng)的金融監(jiān)管體制。然而也有觀點(diǎn)視綜合經(jīng)營(yíng)為洪水猛獸，主張通過(guò)嚴(yán)刑峻法回到分業(yè)經(jīng)營(yíng)，這是沒(méi)有與時(shí)俱進(jìn)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。
第一，綜合經(jīng)營(yíng)既是經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的必然趨勢(shì)，也是金融自由化、市場(chǎng)化發(fā)展的必然要求。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均已確立了金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)的發(fā)展方向，美國(guó)1999年通過(guò)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，廢除了限制金融綜合經(jīng)營(yíng)的《格拉斯-斯蒂格爾法案》；英國(guó)1986年出臺(tái)《金融服務(wù)法》，大幅減少金融管制，鼓勵(lì)金融綜合經(jīng)營(yíng)。本輪國(guó)際金融危機(jī)后，美國(guó)出臺(tái)“沃爾克規(guī)則”，英國(guó)出臺(tái)“圍欄法則”，歐盟發(fā)布了卡列寧報(bào)告，其改革方向是完善綜合經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，并沒(méi)有顛覆金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)的大格局。原因在于金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)已成為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的內(nèi)在需求。一是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，經(jīng)濟(jì)全球化背景下，企業(yè)金融服務(wù)需求日趨綜合化多元化，包括多樣化的融資渠道、個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具、便利化的支付交易手段等，這些需求只有通過(guò)金融機(jī)構(gòu)綜合經(jīng)營(yíng)才能提供“一站式”服務(wù)。二是有效提升金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，現(xiàn)代金融市場(chǎng)地位不斷提升，金融脫媒已成全球趨勢(shì)，綜合經(jīng)營(yíng)有效連接融合各金融市場(chǎng)、金融業(yè)態(tài)，最大化協(xié)同效應(yīng)，是金融業(yè)提高自身競(jìng)爭(zhēng)力的必然選擇。
第二，綜合經(jīng)營(yíng)本身不會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管的不適應(yīng)才是風(fēng)險(xiǎn)之源。一是理論上綜合經(jīng)營(yíng)有利于金融機(jī)構(gòu)分散降低風(fēng)險(xiǎn)。綜合經(jīng)營(yíng)通過(guò)業(yè)務(wù)多元化實(shí)現(xiàn)“雞蛋放進(jìn)多個(gè)籃子”，有利于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)高效率低風(fēng)險(xiǎn)；但也會(huì)帶來(lái)銀證?？缧袠I(yè)經(jīng)營(yíng)更高的管理成本，面臨跨行業(yè)專業(yè)人才稀缺的約束。上世紀(jì)80年代以來(lái)，科技的發(fā)展極大地提升了金融活動(dòng)的效率，放大了業(yè)務(wù)協(xié)同的收益，降低了跨業(yè)經(jīng)營(yíng)的管理成本，從而推動(dòng)綜合經(jīng)營(yíng)成為金融業(yè)不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。也因此帶來(lái)對(duì)分業(yè)監(jiān)管體制的挑戰(zhàn)，分業(yè)監(jiān)管體制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)各司其職，跨行業(yè)金融監(jiān)管專業(yè)人才匱乏，很難實(shí)現(xiàn)與綜合經(jīng)營(yíng)相適應(yīng)的綜合監(jiān)管。二是次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)根源不是綜合經(jīng)營(yíng)，而是落后的碎片化監(jiān)管。一些美國(guó)商業(yè)銀行（如華盛頓互惠銀行）遭遇困難，原因是傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的不良貸款，不是因?yàn)榭缃鐝氖伦C券業(yè)務(wù)；貝爾斯通、雷曼兄弟等投資銀行，實(shí)際從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)極少，風(fēng)險(xiǎn)仍源于其證券主業(yè)。而危機(jī)爆發(fā)的重要根源之一，恰是禁止對(duì)活期存款支付利息的監(jiān)管規(guī)定，該規(guī)定基于分業(yè)監(jiān)管的角度限制銀行對(duì)活期存款付息，是貨幣市場(chǎng)基金等影子銀行大量替代銀行活期存款、快速擴(kuò)張并滋生風(fēng)險(xiǎn)隱患的重要原因。伯南克在《行動(dòng)的勇氣》中指出，混業(yè)經(jīng)營(yíng)不是問(wèn)題，美國(guó)碎片化的分業(yè)監(jiān)管才是真正的問(wèn)題。蓋特納在《壓力測(cè)試》中更為尖銳地指出，“美國(guó)的分業(yè)監(jiān)管體系，充斥著各種漏洞和各種勢(shì)力的角逐，充滿著若隱若現(xiàn)的勾心斗角，然而卻沒(méi)人會(huì)為整個(gè)系統(tǒng)的穩(wěn)定性負(fù)責(zé)”。
第三，限制綜合經(jīng)營(yíng)不可能消除風(fēng)險(xiǎn)，只會(huì)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)。限制綜合經(jīng)營(yíng)是典型的“以準(zhǔn)入替代監(jiān)管”的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，限制業(yè)務(wù)準(zhǔn)入不可能消除風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)在其從事的任何業(yè)務(wù)上都可能選擇更高的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注如何降低風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，而不是忙于設(shè)置市場(chǎng)壁壘。1933年美國(guó)出臺(tái)《格拉斯—斯蒂格爾法案》限制美國(guó)金融機(jī)構(gòu)多元化經(jīng)營(yíng)，是基于對(duì)大蕭條教訓(xùn)的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，并未給美國(guó)銀行業(yè)帶來(lái)安全，反而由于其業(yè)務(wù)被長(zhǎng)期束縛而加劇了風(fēng)險(xiǎn)。上世紀(jì)80年代儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)，其破壞性僅次于大蕭條和此次金融危機(jī)。這次危機(jī)表面上是利率市場(chǎng)化背景下利差收縮導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，過(guò)度涉足房地產(chǎn)。但當(dāng)時(shí)的另一個(gè)重要背景，是面對(duì)貨幣基金大量分流儲(chǔ)蓄、以及證券公司事實(shí)上經(jīng)營(yíng)放貸業(yè)務(wù)的沖擊，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)作為受分業(yè)限制最多的銀行業(yè)機(jī)構(gòu)，無(wú)法對(duì)客戶提供綜合性服務(wù)以減緩利差收縮沖擊，最終走向高風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)融資這一不歸路。事實(shí)上，《格拉斯—斯蒂格爾法案》實(shí)施后的年代，美國(guó)金融業(yè)并不太平，幾乎每隔20年到30年就有一次銀行業(yè)系統(tǒng)性危機(jī)，1984年銀行倒閉數(shù)量達(dá)到大蕭條之后的最高峰。不僅如此，分業(yè)經(jīng)營(yíng)也壓抑了美國(guó)銀行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，使得國(guó)際大銀行在上世紀(jì)70-80年代主要集中于日本、德國(guó)，這也是美國(guó)1999年最終廢除《格拉斯—斯蒂格爾法案》，以《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》取而代之的重要背景。
?。ǘ┲醒脬y行與金融監(jiān)管不可分離
上世紀(jì)90年代，中央銀行與金融監(jiān)管一度出現(xiàn)分離趨勢(shì)。從學(xué)術(shù)思想史看，主要是受有效市場(chǎng)假說(shuō)下中央銀行單一目標(biāo)單一工具（通脹目標(biāo)制）學(xué)術(shù)思潮的影響；從制度設(shè)計(jì)原理看，主要是考慮貨幣政策（最后貸款人救助）與監(jiān)管合一可能導(dǎo)致中央銀行放松監(jiān)管的道德風(fēng)險(xiǎn)；從政策實(shí)踐看，在實(shí)施通脹目標(biāo)制的經(jīng)濟(jì)體，央行在“制度上”僅承擔(dān)貨幣政策職能并錨定通脹目標(biāo)。然而2008年國(guó)際金融危機(jī)重創(chuàng)了有效市場(chǎng)假說(shuō)和央行單一目標(biāo)制的理論基礎(chǔ)。央行只管通脹是不夠的，不管金融穩(wěn)定是不行的。隨著金融監(jiān)管引入宏觀審慎管理理念，金融穩(wěn)定也重回中央銀行核心目標(biāo)，中央銀行在宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范中的核心作用逐步確立。
一是中央銀行貨幣調(diào)控離不開(kāi)金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合。從現(xiàn)代貨幣創(chuàng)造理論看，中央銀行的貨幣供給是外在貨幣（Outside Money），金融體系內(nèi)部創(chuàng)造的貨幣是內(nèi)在貨幣（Inside Money），貨幣調(diào)控是通過(guò)外在貨幣影響內(nèi)在貨幣從而實(shí)現(xiàn)貨幣調(diào)控的目標(biāo)。而監(jiān)管政策直接作用于金融機(jī)構(gòu)，權(quán)威性強(qiáng)、傳導(dǎo)快，具有引發(fā)內(nèi)在貨幣劇烈調(diào)整的威力，相當(dāng)大程度上決定了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。即使中央銀行可以調(diào)控外在貨幣，但如果沒(méi)有有效的監(jiān)管作保證，外在貨幣投向何處、效率如何，這是中央銀行無(wú)法控制的，也無(wú)法保證金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
二是中央銀行履行金融穩(wěn)定職能需要獲得相關(guān)金融監(jiān)管信息。明斯基將融資分為三類(lèi)：套期保值型、投機(jī)型和龐氏騙局。其中，套期保值融資（Hedge Finance）指依靠融資主體的預(yù)期現(xiàn)金收入償還利息和本金；投機(jī)融資（SpeculativeFinance）指融資主體預(yù)期的現(xiàn)金收入只能覆蓋利息，尚不足以覆蓋本金，必須依靠借新還舊；龐氏騙局（PonziFirm），即融資主體的現(xiàn)金流什么也覆蓋不了，必需出售資產(chǎn)或不斷增加負(fù)債。一個(gè)穩(wěn)定的金融系統(tǒng)必然以套期保值型融資為主，在套期保值型融資為主的金融體系中引入部分投機(jī)型融資，能提高金融體系的效率。為了維護(hù)金融穩(wěn)定，中央銀行天然承擔(dān)最后貸款人救助職能，必然要求中央銀行在法律上、管理上具備引導(dǎo)社會(huì)融資形成以套期保值融資為主的結(jié)構(gòu)的能力，而這種能力必然建立在中央銀行了解金融體系中各類(lèi)型的融資及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管信息的基礎(chǔ)上。
三是中央銀行行使最后貸款人職能開(kāi)展危機(jī)救助需要金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合。最后貸款人流動(dòng)性救助職能賦予了中央銀行作為危機(jī)救助最后防線的重要地位。作為最后貸款人的行動(dòng)指南，巴杰特（Bagehot）法則從19世紀(jì)以來(lái)就一直是中央銀行提供流動(dòng)性救助的重要遵循。因?yàn)閱?wèn)題金融機(jī)構(gòu)是“微弱少數(shù)”，金融體系中的絕大多數(shù)銀行還是健全的，中央銀行既無(wú)責(zé)任也無(wú)必要為這小部分銀行提供無(wú)償救助，因此該法則要求中央銀行在流動(dòng)性危機(jī)時(shí)采取迅速果斷的行動(dòng)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，同時(shí)遵守向流動(dòng)性困難而非財(cái)務(wù)困難的銀行提供流動(dòng)性支持的原則，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性困難的機(jī)構(gòu)要提供高質(zhì)量的抵押品，并收取懲罰性高利率。如果不參與事前事中監(jiān)管，且監(jiān)管信息無(wú)法有效共享，中央銀行很難清楚掌握銀行的資產(chǎn)狀況，因而難以做出準(zhǔn)確的救助決定，降低救助的效率。在這種情況下實(shí)施的救助，一部分事實(shí)上是在向已經(jīng)資不抵債的問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)輸血，中央銀行的最后貸款人職能被簡(jiǎn)化為付款箱，存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。
?。ㄈ┍O(jiān)管體系必須激勵(lì)相容
一是監(jiān)管目標(biāo)應(yīng)清晰明確，處理好發(fā)展與監(jiān)管的矛盾。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主霍姆斯特姆（Holmstrom）及合作者米格羅姆（Milgrom）在對(duì)多任務(wù)委托代理的分析中指出，面臨多個(gè)任務(wù)目標(biāo)時(shí)，代理人有動(dòng)力將所有的努力都投入到業(yè)績(jī)?nèi)菀妆挥^察的任務(wù)上，而減少或放棄在其他任務(wù)上的努力。在金融監(jiān)管領(lǐng)域，我國(guó)的金融監(jiān)管者往往也直接承擔(dān)發(fā)展職能，監(jiān)管與發(fā)展的二元目標(biāo)的激勵(lì)下，監(jiān)管者會(huì)自然地傾向于成績(jī)更容易觀測(cè)的發(fā)展目標(biāo)，而相對(duì)忽視質(zhì)量不易觀測(cè)的監(jiān)管目標(biāo)。
二是監(jiān)管權(quán)責(zé)應(yīng)對(duì)等。經(jīng)濟(jì)學(xué)研究很早就意識(shí)到，監(jiān)管不是抽象的概念，是人的行為的加總，監(jiān)管者可能出于個(gè)人利益的考量而偏離公共利益目標(biāo)，導(dǎo)致監(jiān)管失靈。一是金融監(jiān)管供求失衡。金融監(jiān)管是公共物品，但監(jiān)管者并不會(huì)毫無(wú)成本、毫不猶豫地按照公共利益提供。二是金融監(jiān)管存在尋租。只要政府通過(guò)監(jiān)管干預(yù)資源配置，私人部門(mén)就有租可尋，設(shè)租尋租降低資源配置效率。三是金融監(jiān)管存在俘獲，導(dǎo)致監(jiān)管行動(dòng)偏離公共利益，成為利益集團(tuán)影響的結(jié)果。激勵(lì)相容的監(jiān)管體制就是要通過(guò)合理的監(jiān)管分工、嚴(yán)格的問(wèn)責(zé)懲戒、薪酬等正面激勵(lì)抑制監(jiān)管者偏離公共利益的沖動(dòng)，將監(jiān)管者的行為統(tǒng)一到金融監(jiān)管的整體目標(biāo)上來(lái)。
從監(jiān)管分工看，金融監(jiān)管的激勵(lì)理論指出，金融監(jiān)管的總體目標(biāo)以某種方式分解后交由若干監(jiān)管者承擔(dān)，這是監(jiān)管專業(yè)化和監(jiān)管范圍經(jīng)濟(jì)之間平衡的結(jié)果。如果分工出現(xiàn)權(quán)力和責(zé)任不匹配，就會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)重的激勵(lì)扭曲，有權(quán)無(wú)責(zé)往往權(quán)力濫用，有責(zé)無(wú)權(quán)則監(jiān)管目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。從金融風(fēng)險(xiǎn)事前事中事后管理看，承擔(dān)最后貸款人危機(jī)救助的中央銀行以及作為風(fēng)險(xiǎn)處置平臺(tái)的存款保險(xiǎn)，一旦與事前事中日常監(jiān)管分離，不僅危機(jī)救助和風(fēng)險(xiǎn)處置會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而缺乏效率，還會(huì)因日常監(jiān)管者不必完全承擔(dān)救助成本逆向激勵(lì)其道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，激勵(lì)相容的監(jiān)管分工下，危機(jī)救助者和風(fēng)險(xiǎn)處置者往往也承擔(dān)日常監(jiān)管職能。
以存款保險(xiǎn)為例，建立之初存款保險(xiǎn)主要是作為僅負(fù)責(zé)事后償付存款人的“付款箱”，但經(jīng)過(guò)金融風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)，純粹的“付款箱”模式被證明是不成功的，其局限性在于僅承擔(dān)事后買(mǎi)單的責(zé)任，而不具備事前監(jiān)督的權(quán)力，權(quán)責(zé)明顯不匹配，難以防范監(jiān)管寬容和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致處置成本高昂，無(wú)法有效地防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)看，存款保險(xiǎn)制度模式逐漸向權(quán)責(zé)對(duì)稱的“風(fēng)險(xiǎn)最小化”模式收斂。一是存款保險(xiǎn)可實(shí)施基于風(fēng)險(xiǎn)的差別費(fèi)率，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低的投保機(jī)構(gòu)適用較低的費(fèi)率，反之適用較高的費(fèi)率，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)，構(gòu)建正向激勵(lì)。二是賦予存款保險(xiǎn)早期糾正職能，存款保險(xiǎn)有權(quán)力檢查、干預(yù)問(wèn)題銀行，在銀行資不抵債之前，盡早發(fā)現(xiàn)并采取措施，實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)“早發(fā)現(xiàn)、早處置”。
從問(wèn)責(zé)機(jī)制看，金融監(jiān)管者由于并不完全承擔(dān)監(jiān)管失誤導(dǎo)致危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)暴露的成本，導(dǎo)致監(jiān)管激勵(lì)不足，監(jiān)管的努力程度低于最優(yōu)水平。同時(shí)，即使有明確的法律法規(guī)，監(jiān)管者也可能有法不依。問(wèn)責(zé)機(jī)制就是要基于監(jiān)管失誤對(duì)監(jiān)管者施加懲戒，強(qiáng)化其監(jiān)管激勵(lì)。比如，2001年澳大利亞HIH保險(xiǎn)集團(tuán)倒閉，澳大利亞金融監(jiān)管局（APRA）被認(rèn)為嚴(yán)重的監(jiān)管失誤，并可能存在政治獻(xiàn)金的利益輸送，澳政府專門(mén)成立皇家調(diào)查委員會(huì)進(jìn)行調(diào)查，多名監(jiān)管人員受到問(wèn)責(zé)并免職。
三是監(jiān)管政策應(yīng)公開(kāi)透明。迪瓦特旁（Dewatripont）和梯若爾（Tirole）等人的研究，將不完全契約理論引入金融監(jiān)管，指出由于監(jiān)管者容易受政治力量的影響，或被監(jiān)管俘獲而偏離公共利益的目標(biāo)，因此監(jiān)管的自由裁量權(quán)應(yīng)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性相匹配：對(duì)獨(dú)立性較強(qiáng)、能將公共利益內(nèi)化為自身目標(biāo)的監(jiān)管者，可以被賦予更多的相機(jī)監(jiān)管的權(quán)力；而對(duì)于獨(dú)立性較弱、受政治壓力及利益集團(tuán)影響較大的監(jiān)管者，則應(yīng)當(dāng)采取基于規(guī)則的監(jiān)管制度，降低相機(jī)決策，增加政策透明度，這也是《巴塞爾協(xié)議》等國(guó)際監(jiān)管規(guī)則的理論基礎(chǔ)。通過(guò)透明的監(jiān)管規(guī)則實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，在金融監(jiān)管發(fā)展的各個(gè)階段都有具體體現(xiàn)。比如巴杰特法則明確要求最后貸款人的流動(dòng)性支持必須以合格的抵押品和懲罰性利率為前提；微觀審慎監(jiān)管通過(guò)明確的資本充足率要求金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)總量（總資產(chǎn)）與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力（自有資本）相匹配；宏觀審慎監(jiān)管對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)施加更高的監(jiān)管要求，要求訂立“生前遺囑”，基于“大而不能倒”的隱性保護(hù)而提高監(jiān)管約束。
四、結(jié)語(yǔ)：建設(shè)現(xiàn)代金融體系的關(guān)鍵在于建設(shè)現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系
建設(shè)現(xiàn)代金融體系以建設(shè)現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系為綱、提綱挈領(lǐng)、綱舉目張，帶動(dòng)金融改革全面深化。
發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)是現(xiàn)代金融體系的鮮明特征。隨著居民收入水平提升，財(cái)富積累，金融市場(chǎng)快速發(fā)展，地位不斷提升。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，一個(gè)日益接近世界舞臺(tái)中央的發(fā)展中大國(guó)，基于我國(guó)新的發(fā)展階段、發(fā)展趨勢(shì)和國(guó)際地位，要充分認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)的重要性。
一是建設(shè)現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系是實(shí)現(xiàn)金融體系對(duì)標(biāo)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。與銀行間接融資相比，金融市場(chǎng)在完善公司治理、增強(qiáng)信息揭示和加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理等方面具有比較優(yōu)勢(shì)：金融市場(chǎng)通過(guò)較高的信息披露要求和透明度建立有力的外在約束，通過(guò)明確的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離構(gòu)建更有效的內(nèi)在激勵(lì)，同時(shí)發(fā)展金融市場(chǎng)可通過(guò)資金要素的市場(chǎng)化配置有力促進(jìn)其他要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展。
二是建設(shè)現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系是貫徹新發(fā)展理念的必然要求。 “創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享”的新發(fā)展理念以創(chuàng)新為首，而創(chuàng)新發(fā)展以發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)為有力支撐。只有金融市場(chǎng)形成比較完備的資本投資機(jī)制以及相配套的中介服務(wù)體系，才有可能加速科技創(chuàng)新成果向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，推動(dòng)科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)從無(wú)到有、從小到大，形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。
三是建設(shè)現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系是“去杠桿”的必然要求。要從源頭上降低債務(wù)率，必須完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資的長(zhǎng)效機(jī)制。關(guān)鍵是發(fā)展金融市場(chǎng)，通過(guò)大力發(fā)展股權(quán)融資補(bǔ)充實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本金。
四是建設(shè)現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系是貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變的必然要求。價(jià)格型調(diào)控為主的貨幣政策傳導(dǎo)以金融市場(chǎng)為基礎(chǔ)。金融市場(chǎng)合理定價(jià)、市場(chǎng)之間緊密關(guān)聯(lián)，能夠?qū)崿F(xiàn)資金價(jià)格的聯(lián)動(dòng)和傳導(dǎo)，是貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控為主的重要前提。
五是建設(shè)現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系是金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的必然要求。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放會(huì)加快金融市場(chǎng)既有缺陷的暴露，只有金融市場(chǎng)自身過(guò)硬，才能充分實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大開(kāi)放所帶來(lái)的福利改善、效率改進(jìn)、競(jìng)爭(zhēng)力提升等積極影響。
六是有彈性的人民幣匯率需要具有廣度和深度的外匯市場(chǎng)。有彈性的匯率是有效抵御外部沖擊、保持本國(guó)貨幣政策自主性的重要保障，關(guān)鍵在于市場(chǎng)的深度和廣度。
七是人民幣國(guó)際地位的提升也亟需金融市場(chǎng)的快速發(fā)展。發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)能有效滿足境外居民持有人民幣資產(chǎn)的多元化需求，會(huì)極大地提升人民幣的吸引力，促進(jìn)人民幣在貿(mào)易投資中的計(jì)價(jià)結(jié)算功能的發(fā)展。
但從目前現(xiàn)狀來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展仍存在明顯的缺陷。
第一，市場(chǎng)分割。我國(guó)金融市場(chǎng)仍處于分割分裂狀態(tài)。貨幣市場(chǎng)不僅存在于銀行間市場(chǎng)，也存在于交易所市場(chǎng)。公司信用類(lèi)債券多頭管理，短期融資券和中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債功能屬性相同，由于管理主體不同而適用于不同的管理制度。一些監(jiān)管部門(mén)開(kāi)展了類(lèi)似公司信用類(lèi)債券的所謂“融資工具”試點(diǎn)，建設(shè)自己管轄的場(chǎng)外債券（類(lèi)債券）市場(chǎng)。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，現(xiàn)代金融市場(chǎng)是相互密切關(guān)聯(lián)的整體，如果缺乏整體統(tǒng)籌，不僅會(huì)影響市場(chǎng)效率，還會(huì)滋生監(jiān)管空白和監(jiān)管套利，造成金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。而單個(gè)市場(chǎng)的扭曲，往往可能反映為其他市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題。
第二，定價(jià)扭曲。近年來(lái)，隨著相關(guān)改革取得重要進(jìn)展，利率、匯率等資金價(jià)格在金融市場(chǎng)中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。但金融市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制仍存在扭曲：地方政府行政干預(yù)使地方債發(fā)行價(jià)格不能真實(shí)地反映風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性；稅收優(yōu)惠導(dǎo)致政府債券對(duì)其他債券形成擠出，推高了信用債定價(jià)，相關(guān)稅收政策限制了國(guó)債交易和流動(dòng)性，使國(guó)債收益率難以成為市場(chǎng)定價(jià)的基準(zhǔn)；市場(chǎng)主體偏離市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)原則，行為扭曲導(dǎo)致資金價(jià)格背離市場(chǎng)供求；剛性兌付導(dǎo)致市場(chǎng)存在多個(gè)事實(shí)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，推高了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率水平。
隨著金融監(jiān)管體制改革的推進(jìn)、金融業(yè)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放、資管新規(guī)等監(jiān)管政策出臺(tái)，我國(guó)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)分割和定價(jià)扭曲正在逐步消除。我國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，中國(guó)特色的影子銀行（即銀行的影子）將逐步消失，資產(chǎn)證券化、貨幣市場(chǎng)基金等新脫媒方式將會(huì)涌現(xiàn)，金融監(jiān)管和貨幣政策要未雨綢繆、早作準(zhǔn)備。
建設(shè)現(xiàn)代金融體系以建立規(guī)則統(tǒng)一、信息透明、具有深度和廣度的多層次現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系作為突破口，有利于妥善處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系，財(cái)政與金融的關(guān)系，去杠桿與完善公司治理的關(guān)系，金融風(fēng)險(xiǎn)防范與治理機(jī)制完善的關(guān)系，人口老齡化、養(yǎng)老金可持續(xù)與資本市場(chǎng)的關(guān)系，以此為綱，可提綱挈領(lǐng)、綱舉目張，帶動(dòng)金融改革全面深化。
作者徐忠系CF40成員，中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)。
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