引言
經(jīng)常賬戶是衡量一國外部均衡的重要指標(biāo)，并對匯率預(yù)期等有著指示意義。今年一季度及上半年，我國經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)出2001以來的首次逆差，盡管最新數(shù)據(jù)顯示我國二季度經(jīng)常賬戶順差58億美元，但在中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈的背景下，各界依然擔(dān)心經(jīng)常賬戶狀況是否還會惡化，逆差是否會成為常態(tài)？這直接關(guān)乎未來我國經(jīng)濟(jì)的動能以及人民幣匯率的預(yù)期方向。
圖1：我國經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)逆差趨勢？
數(shù)據(jù)來源：WIND
我國的經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重由2016年的1.8%下滑至2017年的1.3%，今年一季度更進(jìn)一步跌至-1.09%（上半年約為-0.43%）。經(jīng)常賬戶由貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收入以及經(jīng)常轉(zhuǎn)移構(gòu)成。事實(shí)上，由于收入和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目相對較小，經(jīng)常賬戶的變化主要由貨物和服務(wù)貿(mào)易決定。
經(jīng)常賬戶是否會持續(xù)逆差：短期視角
貨物出口：當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)景氣度仍處高位震蕩，疊加前期人民幣貶值的滯后作用，下半年我國出口基本面并不悲觀。貨物出口主要受海外需求影響，最新數(shù)據(jù)顯示美國二季度經(jīng)濟(jì)增長大超預(yù)期，4.1%的GDP環(huán)比折年率創(chuàng)2014年以來新高。盡管當(dāng)前歐、日等經(jīng)濟(jì)體增長有所放緩，但考慮到美國經(jīng)濟(jì)的帶動作用，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩或?qū)⒈谎雍?。而人民幣匯率貶值也將滯后利好未來一段時間我國貨物出口增長。
圖2：外需高位及匯率貶值有助于維持出口動能
數(shù)據(jù)來源：WIND
貨物進(jìn)口：未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際放緩背景下，進(jìn)口需求可能趨弱。隨著去杠桿下金融監(jiān)管的強(qiáng)化，信用收縮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效應(yīng)未來將逐步顯現(xiàn)。隨著下半年我國內(nèi)需增長穩(wěn)中趨緩，未來進(jìn)口需求或?qū)p弱。
圖3：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨緩將壓制進(jìn)口需求
數(shù)據(jù)來源：WIND
服務(wù)貿(mào)易：居民收入趨緩及匯率貶值使得服務(wù)貿(mào)易逆差占GDP的比重難以持續(xù)擴(kuò)大。我國服務(wù)貿(mào)易分為旅行、運(yùn)輸和其他三大類，其中大額逆差主要來自旅行。近年來我國人民生活水平不斷提高以及人民幣匯率持續(xù)升值，海外旅游消費(fèi)逐年增長。但隨著經(jīng)濟(jì)增長逐步放緩以及人民幣匯率貶值的影響，未來服務(wù)逆差占GDP的比重難以擴(kuò)大。
圖4：居民收入趨緩及匯率貶值使得服務(wù)貿(mào)易逆差難以持續(xù)擴(kuò)大
數(shù)據(jù)來源：WIND
中美貿(mào)易戰(zhàn)：盡管美對華加關(guān)稅，但我方反制將很大程度對沖其對我經(jīng)常賬戶的負(fù)面影響。出口方面，中國出口價格彈性為-1.16，美方兩輪征稅方案共涉及2500億美元商品，由于其方案尚存不確定性，按照最壞情況即25%稅率估計(jì)，我國出口將減少725億美元。進(jìn)口方面，中國進(jìn)口價格彈性為-1.03，中方兩輪反制方案共涉及1100億美元商品，按照加權(quán)平均20%稅率估算，我國進(jìn)口減少227億美元。進(jìn)出口軋差后，貿(mào)易戰(zhàn)對我貿(mào)易順差的影響可能共計(jì)減少498億美元，拖累經(jīng)常賬戶差額占GDP比重約0.4%。
油價沖擊：當(dāng)前除原油以外的其他大宗商品價格漲勢已現(xiàn)疲態(tài)，未來原油價格回落將有利于我經(jīng)常賬戶改善。7月的CRB指數(shù)同比增長僅為-2.22%，自2016年9月以來首次為負(fù)。根據(jù)世界銀行最新預(yù)測，今年國際油價上漲32.6%，油價增速下半年將會回落。預(yù)計(jì)我國進(jìn)口價格指數(shù)將由上半年平均102下滑至100，進(jìn)口額累計(jì)下滑約3.92%，占GDP比重0.47%。
進(jìn)一步地，我們對經(jīng)常賬戶差額占GDP的比重進(jìn)行回歸預(yù)測?；贠ECD的預(yù)測數(shù)據(jù)，今年下半年OECD平均經(jīng)濟(jì)增長2.5%，中國平均經(jīng)濟(jì)增長6.6%，疊加3季度以來人民幣兌美元已經(jīng)貶值約5%?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)今年下半年經(jīng)常賬戶差額占GDP比重有望達(dá)到1.8%。具體回歸方程如下：
綜上，當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)景氣度仍處高位震蕩，未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際放緩，疊加前期人民幣匯率貶值的滯后作用，并綜合考慮貿(mào)易戰(zhàn)和油價沖擊的影響，下半年我國經(jīng)常賬戶有望保持順差格局。
圖5：下半年我國經(jīng)常賬戶有望保持順差
數(shù)據(jù)來源：WIND、筆者計(jì)算整理
經(jīng)常賬戶是否會持續(xù)逆差：中長期視角
從更長的時間維度來看，擁有復(fù)雜技術(shù)等比較優(yōu)勢的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)常賬戶往往不容易持續(xù)逆差。出口石油、原材料等大宗商品或高科技含量商品的經(jīng)濟(jì)體長期來看其經(jīng)常賬戶多為順差。國別橫向比較來看，當(dāng)前我國出口已具備相應(yīng)的技術(shù)復(fù)雜度和規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征。
圖6：擁有特定稟賦優(yōu)勢的經(jīng)濟(jì)體往往難以持續(xù)逆差
數(shù)據(jù)來源：UNCTAD，筆者計(jì)算整理
從國際經(jīng)驗(yàn)來看，貿(mào)易戰(zhàn)難以根本改變一國經(jīng)常賬戶的收支狀況。盡管德國和日本都與美國爆發(fā)過激烈的貿(mào)易沖突并最終簽署了“廣場協(xié)議”，且兩國出口占世界總出口的份額也先后于上世紀(jì)90年代達(dá)到歷史峰值并逐年回落，但兩國的經(jīng)常賬戶長期以來始終保持穩(wěn)定順差。
圖7：德日經(jīng)驗(yàn)表明，貿(mào)易戰(zhàn)難以根本性改變經(jīng)常賬戶狀況
數(shù)據(jù)來源：WIND、IMF
注：上世紀(jì)90年代德國曾出現(xiàn)過持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差，這或與東西德統(tǒng)一等因素有關(guān)。
基本結(jié)論
一是當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)景氣度仍處高位震蕩，疊加前期人民幣貶值的滯后作用，下半年我國出口基本面并不悲觀。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際放緩的背景下，進(jìn)口需求可能趨弱。居民收入趨緩及匯率貶值使得服務(wù)逆差也難以持續(xù)擴(kuò)大。未來內(nèi)外需的變化有利于我國經(jīng)常賬戶繼續(xù)轉(zhuǎn)正。
二是盡管美對華加關(guān)稅，但我方反制將很大程度對沖其對我經(jīng)常賬戶的負(fù)面影響。當(dāng)前除原油以外的其他大宗商品價格漲勢已現(xiàn)疲態(tài)，未來原油價格回落也將有利于經(jīng)常賬戶的改善。綜合考慮貿(mào)易戰(zhàn)和油價沖擊，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)常賬戶有望保持順差格局。
三是更長時間看，擁有復(fù)雜技術(shù)等優(yōu)勢的經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶不易持續(xù)逆差，貿(mào)易戰(zhàn)等沖擊也難以根本改變其經(jīng)常賬戶，國別案例對此都有印證。當(dāng)前我國出口已具備相應(yīng)的技術(shù)復(fù)雜度和規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，加之匯率的靈活性及對外部均衡的調(diào)節(jié)作用實(shí)際上不斷增強(qiáng)，經(jīng)常賬戶難言持續(xù)逆差。
作者伍戈系CF40成員，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。來源于微信公眾號“伍戈經(jīng)濟(jì)筆記”。
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