8月1日接受媒體專訪時，我提出一個判斷，即從香港市場的一年期無本金交割遠期（又稱不可交割的遠期）（NDF）美元兌人民幣的溢價幅度看，目前人民幣匯率有較大的貶值壓力卻沒有很強的貶值預(yù)期，簡稱為“人民幣有貶值壓力無貶值預(yù)期”。事后，有朋友問我，最近人民幣匯率快速下跌重新成為社會焦點，怎么說是有貶值壓力、沒有貶值預(yù)期呢？本文擬對此予以澄清，并結(jié)合2013年底2014年初人民幣有升值壓力無升值預(yù)期的歷史，初步分析重啟宏觀審慎措施可能產(chǎn)生的后果。
一、由NDF判斷當(dāng)前人民幣匯率貶值預(yù)期不強的主要依據(jù)
這涉及到遠期外匯買賣的定價機制。根據(jù)交割與否，遠期外匯買賣有可交割的遠期（DF）和不可交割的遠期。這兩種遠期外匯買賣定價機制大相徑庭。
可交割的遠期，其定價機制是利率平價，遠期匯率與即期匯率之間的差價就是本外幣的利差，在遠期外匯買賣中，銀行必然是在近端做一個反向的貨幣掉期，按照利率平價報出遠期的買賣價格。比方說，銀行與客戶敘做遠期購匯業(yè)務(wù)時，銀行作為風(fēng)險厭惡者，會在近端借入人民幣，在即期市場買入外匯，把獲得的外匯借出，遠期交割時再按約定的價格賣出外匯給客戶，歸還借入的人民幣。銀行近端借入人民幣有成本、借出外匯有收益。這個借貸活動中本外幣之間的利差即利率平價，就是銀行與客戶遠期購匯簽約的定價基礎(chǔ)。按照利率平價，高息貨幣未來是貶值的，低息貨幣未來是升值的。但在可交割的情形下，高息貨幣貶值不等于貶值預(yù)期。
不可交割的遠期，其定價機制不是利率平價，而是利率平價與匯率預(yù)期兩部分構(gòu)成。比方說，對沖基金與客戶交易，基金是風(fēng)險愛好者，它會主動開頭寸、拿敞口，與客戶賭匯率的風(fēng)向。所以，基金不會在即期市場平盤，遠期價格取決于遠期市場的供求關(guān)系，其定價機制為“利率平價+匯率預(yù)期”。遠期到期時，就看到期時的人民幣匯率中間價與簽約時所約定匯率的偏離。如果對沖基金與客戶敘做遠期購匯，則當(dāng)?shù)狡跁r的匯率中間價強于簽約時的約定匯率時，客戶就向基金用硬通貨（通常是美元）支付差價部分，這筆交易中基金賺錢了；當(dāng)?shù)狡跁r的匯率中間價弱于簽約時的約定匯率時，基金就向客戶用美元支付差價部分，這筆交易中客戶賺錢了。
今年6月中下旬以來，在國內(nèi)經(jīng)濟下行、外部美元強勢、中美貨幣政策分化、雙邊貿(mào)易關(guān)系緊張的背景下，人民幣匯率面臨較大的貶值壓力。從6月19日到8月3日，境內(nèi)人民幣匯率中間價跌破6.80，累計下跌了5.9%。這令人民幣匯率由升轉(zhuǎn)跌，今年以來人民幣匯率累計下跌了4.3%。然而，從境外NDF看，同期，其隱含的匯率貶值預(yù)期在1%左右。這高于6月中旬以前通常1%以下的水平，卻遠低于2015年底2016年初、2016年底2017年初貶值預(yù)期較強時2~5%的水平（見圖1）。在匯率下跌過程中，市場情緒基本穩(wěn)定，6~7月份，境外機構(gòu)增持人民幣國債1445億元，同比增長150%；陸股通北上資金累計凈流入570億元，增長28%（見圖2）。尤其是7月底8月初，當(dāng)人民幣匯率中間價連續(xù)跌破6.70和6.80時，自7月19日起至8月3日，除7月21日外，其他11個交易日陸股通北上資金均為凈流入。
圖1：境外一年期NDF美元兌人民幣隱含的匯率預(yù)期（單位：元人民幣/美元；%）
數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇
圖2：境外機構(gòu)持有境內(nèi)國債和股票情況（單位：億元）
數(shù)據(jù)來源：WIND；中國金融四十人論壇
之所以這波人民幣匯率跌勢較猛，貶值預(yù)期卻不強烈，主要是因為經(jīng)歷了人民幣匯率由單邊下跌到止跌企穩(wěn)的劇烈震蕩后，市場對于人民幣匯率波動的適應(yīng)性明顯增強。今年上半年，境內(nèi)外匯市場呈現(xiàn)低（升值）買高（貶值）賣的特征，匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。而且，今年人民幣匯率雙向波動明顯，甚至近期日間就經(jīng)常出現(xiàn)數(shù)百點的寬幅震蕩，貶值壓力得到了較快釋放，這抑制了貶值預(yù)期的積聚。今年8月3日，境外人民幣匯率交易價一度跌破6.90，但當(dāng)日1年期NDF美元兌人民幣為1比6.9250，隱含的匯率貶值預(yù)期為1.7%；去年1月3日，人民幣匯率中間價為6.9498，NDF為7.3024，隱含的匯率貶值預(yù)期為4.2%。
當(dāng)然，外匯市場瞬息萬變。8月1日，1年期NDF隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期為0.7%，8月2日已跳升為1.1%，8月3日進一步升至1.7%。而且，每個人對于匯率預(yù)期的強弱可以有不同的主觀判斷，沒有統(tǒng)一的客觀標(biāo)準(zhǔn)。至于哪種判斷更加符合實際情形，我們不能只講故事，最后還是要用統(tǒng)計數(shù)據(jù)說話。但利用公開信息，我們至少可以有把握地講，本輪人民幣匯率下跌與2016年底2017年初保匯率還是保儲備之爭時有天壤之別。所以，要避免刻舟求劍，導(dǎo)致過度解讀、過度反應(yīng)。
此外，衡量匯率預(yù)期還可以使用境內(nèi)外風(fēng)險逆轉(zhuǎn)指標(biāo)（“看漲美元/看跌人民幣期權(quán)”與“看跌美元/看漲人民幣期權(quán)”的波動率之差）。這是外匯交易員常用的指標(biāo)，對于普通人士來講更為專業(yè)。從6、7月份的情況看，境內(nèi)外風(fēng)險逆轉(zhuǎn)指標(biāo)均維持正值且繼續(xù)上升，顯示近期人民幣匯率走弱引發(fā)的貶值預(yù)期有所增強，但仍遠低于2015年底2016年初、2016年底2017年初的水平（見圖3）。這與前述用NDF數(shù)據(jù)推導(dǎo)出來的結(jié)論大體相似。
圖3：境內(nèi)外人民幣對美元期權(quán)市場1年期風(fēng)險逆轉(zhuǎn)指標(biāo)（25Delta）
數(shù)據(jù)來源：彭博社；中國金融四十人論壇
二、從歷史看有升值壓力卻無升值預(yù)期時發(fā)生了什么
2011年底至2012年三季度，我國遭遇歐美主權(quán)債務(wù)危機沖擊（2011年7月底美債上限談判陷入僵局、8月初美債信用降級、歐洲債務(wù)危機蔓延深化），人民幣匯率由前期單邊升值轉(zhuǎn)為雙向波動。2012年“4.16”匯改，央行抓住匯率雙向波動、市場預(yù)期分化、外匯供求平衡的有利時機，將銀行間市場人民幣兌美元匯率波幅由±0.5%擴大至±1%。但是，從2012年底開始，隨著歐美主權(quán)債務(wù)危機逐漸平息，我國重現(xiàn)資本回流、外匯儲備增加（見圖4）。2013年，我國外匯儲備余額增加5097億美元，增幅創(chuàng)歷史新高，人民幣兌美元匯率中間價升值3.1%（見圖5）。
圖4：中國國際收支狀況（單位：億美元）
資料來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇
注：外匯儲備資產(chǎn)增加為負(fù)值，減少為正值。
圖5：中國外匯儲備變動與人民幣匯率走勢（單位：億美元；元人民幣/美元）
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；中國金融四十人論壇
2014年初，人民幣匯率延續(xù)升值趨勢，境內(nèi)交易價最高升至近6.04，當(dāng)時市場普遍預(yù)期人民幣將破六進入五時代。然而，2014年“3.17”匯改，將人民幣匯率波幅由±1%擴大至±2%后，人民幣匯率不漲反跌，出現(xiàn)了一波快速回調(diào)，交易價最低跌至6.26附近，下跌了3%以上。進入2014年二季度以后，人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)入雙向波動，直到2015年“8.11”匯改之后經(jīng)歷了一年多時間的單邊下跌（見圖6）。
圖6：境內(nèi)人民幣匯率中間價和收盤價走勢（單位：元人民幣/美元）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；中國外匯交易中心；中國金融四十人論壇
關(guān)于2014年人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)為雙向波動的原因有多種解釋。一種說法是，匯率調(diào)控不升反跌的反向操作，打破了人民幣單邊升值預(yù)期；另一種說法是，從2010年開始我國經(jīng)常項目收支趨于平衡，2013年經(jīng)常項目順差與GDP之比為1.5%（見圖7），遠低于國際認(rèn)可的±4%的警戒水平，這意味著人民幣匯率趨向均衡合理水平，因此，市場匯率容易圍繞均衡匯率水平呈現(xiàn)上下波動。
而我還提出了一種解釋，指出2013年下半年以后，境內(nèi)各期限的人民幣遠期匯率美元由貼水轉(zhuǎn)為升水（升水主要反映利率平價），意味著外匯市場上已經(jīng)明顯地有升值壓力卻無升值預(yù)期，加之當(dāng)時人民幣匯率的加速升值與短期資本流入有關(guān)，容易出現(xiàn)多重均衡，這奠定了人民幣匯率雙向波動的微觀市場基礎(chǔ)（詳見拙著中信出版集團2016年出版的《匯率的本質(zhì)》第二章第四節(jié)“人民幣匯率由單邊升值轉(zhuǎn)為雙向波動”）。實際上，從NDF也可以得出類似的判斷。2013年底2014年初，雖然一年期NDF隱含的匯率預(yù)期顯示美元兌人民幣依然是貼水，但貼水幅度大幅收斂至0.5%左右的水平，遠低于2013年上半年美元貼水1~2%的水平（見圖1）。
圖7：中國對外經(jīng)濟恢復(fù)再平衡（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；國家統(tǒng)計局；中國金融四十人論壇
三、重啟宏觀審慎措施的背景與效果評估
8月3日，央行宣布決定將遠期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率調(diào)整為20%，從8月6日正式實施。這是2015年“8.11”匯改后，為抑制外匯市場過度波動，于當(dāng)年10月正式引入的調(diào)節(jié)跨境資本流動的宏觀審慎措施。2017年9月隨著外匯形勢好轉(zhuǎn)暫停使用，這次又重新啟用。
在新聞稿中，央行首先肯定了今年以來市場預(yù)期基本穩(wěn)定，跨境資本流動和外匯供求也大體平衡。接著解釋了重啟此項措施，主要是因為近期受貿(mào)易摩擦和國際匯市變化等因素影響，外匯市場出現(xiàn)了一些順周期波動的跡象。最后指出此舉是為了防范宏觀金融風(fēng)險，促進金融機構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營。
6月19日至8月3日，人民幣匯率中間價累計下跌了4016個基點，其中收盤價相對當(dāng)日中間價偏弱累計貢獻了5093個基點，同期美元指數(shù)在95附近反復(fù)震蕩，累計僅上漲了0.4%（見圖8）?？梢?，外匯市場確實出現(xiàn)了較為明顯的順周期行為。受此影響，同期，CFETS口徑的人民幣匯率指數(shù)累計下跌了5.3%。考慮到8月3日日間境外人民幣匯率交易價一度跌破6.90，且當(dāng)晚中方?jīng)Q定對600億美元自美國進口的商品加征關(guān)稅，央行此舉可謂是先發(fā)制人、防患未然，防止匯率過度波動。這也是落實中央關(guān)于下半年經(jīng)濟工作“六穩(wěn)”之一——“穩(wěn)金融”的應(yīng)有之意。
從2014年初人民幣匯率有升值壓力無升值預(yù)期的經(jīng)驗看，鑒于目前人民幣匯率貶值預(yù)期并沒有貶值壓力顯示的那么大，如果央行此舉的政策意圖是可信的，將有助于分化市場預(yù)期，促進境內(nèi)外匯市場平穩(wěn)運行。如果下階段外匯市場重新進入“維穩(wěn)”模式，則雙邊匯率而非多邊匯率對市場匯率預(yù)期和企業(yè)財務(wù)行為有著更為重要的影響。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，境內(nèi)非銀行部門的跨境外幣收付中，美元占比達87.9%，較上年提高了0.4個百分點（見圖9）。相信，有關(guān)部門會在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上，擬定應(yīng)對預(yù)案，有信心、有基礎(chǔ)也有能力防止跨境資本流動沖擊風(fēng)險卷土重來。
圖8：美元指數(shù)與中國境內(nèi)人民幣匯率交易價相對中間價的背離（單位：個基點）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇
圖9：境內(nèi)非銀行部門跨境外幣收付的幣種構(gòu)成（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇
當(dāng)然，市場也需要進一步增強適應(yīng)匯率波動的能力。下半年，內(nèi)外部的不確定、不穩(wěn)定因素較多，人民幣匯率會隨著內(nèi)外部基本面變化呈現(xiàn)有漲有跌的雙向波動。未來任何中美貿(mào)易關(guān)系邊際上的改善，又或者是美元上漲動力衰竭，再或者是中國經(jīng)濟和出口數(shù)據(jù)偏強，都可能造成市場預(yù)期的波動甚至逆轉(zhuǎn)。單邊賭人民幣匯率走勢是不足取的。要避免線性的單邊思維，以為情況一好就會永遠好下去、一差就會永遠差下去。在彈性匯率安排下，匯率總是會有漲有跌，今天跌下去明天就有可能漲回來。
有朋友告訴我說，身邊又有高凈值人士近期開始去搶購?fù)鈪R。對此，我要說的是，首先，確有可能會存在個別的市場恐慌，但是不是普遍現(xiàn)象則需要看外匯儲備、央行外匯占款、銀行結(jié)售匯等總量數(shù)據(jù)；其次，還是要奉勸相關(guān)人士，賺錢不容易，如果確有資產(chǎn)配置需要的，應(yīng)該在投資標(biāo)的選定、政策許可的情況下，于人民幣升值的時候多配置些、貶值的時候反而少配置些，因為海外資產(chǎn)配置畢竟不是炒外匯。
（作者管濤系CF40高級研究員。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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