上半年經(jīng)常項目少量逆差卻仍屬于基本平衡的范疇
經(jīng)常項目逆差不等于對外經(jīng)濟失衡。理論上講，經(jīng)常項目差額與GDP之比是評估一國對外經(jīng)濟平衡（即國際收支平衡）與否的重要指標。對外經(jīng)濟平衡并不意味著經(jīng)常項目收支為零，而是經(jīng)常項目不論順差還是逆差，其差額與GDP之比都應該控制在合理范圍以內(nèi)。上半年，我國經(jīng)常項目逆差與GDP之比為-0.4%，遠低于±4%以內(nèi)的國際警戒標準。
經(jīng)常項目收支趨向平衡是經(jīng)濟再平衡的成績而非問題。1994年匯率并軌以來到2014年之前，我國長期處于經(jīng)常項目與資本項目“雙順差”、外匯儲備持續(xù)大幅增加的對外經(jīng)濟失衡狀態(tài)（見圖1）。因此，早在2006年底中央經(jīng)濟工作會議上，就已指出我國國際收支的主要矛盾已經(jīng)從外匯短缺轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差過大、外匯儲備增長過快，并強調(diào)要把促進國際收支基本平衡作為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的重要任務。自此，我國積極致力于“擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構、減順差、促平衡”，經(jīng)常項目順差與GDP之比自2007年的9.9%見頂回落，從2010年起基本穩(wěn)定在4%以下，近年來更是進一步回落至2%以內(nèi)（見圖2）。這反映了我國經(jīng)濟從投資和出口驅(qū)動轉(zhuǎn)向投資、消費、凈出口協(xié)調(diào)拉動的成效，同時也體現(xiàn)了居民收入持續(xù)增長和消費升級的結(jié)果。但正如匯率趨向均衡合理以后會發(fā)生有漲有跌的雙向波動一樣，經(jīng)常項目收支趨于基本平衡后出現(xiàn)時而順差時而逆差的情形并不奇怪。
圖1：中國國際收支狀況（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；中國金融四十人論壇
注：外匯儲備資產(chǎn)增加為負值，減少為正值。
圖2：中國對外經(jīng)濟恢復再平衡（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局；國家統(tǒng)計局；中國金融四十人論壇
注：（1）儲備資產(chǎn)增加為負值，減少為正值；（2）2018年一、二季度為前四個季度滾動之和。
經(jīng)常項目收支平衡意味著人民幣匯率趨于均衡合理。1994年匯率并軌尤其是2005年“7.21”匯改以來，人民幣雙邊和多邊匯率均出現(xiàn)了較大幅度升值，但我國轉(zhuǎn)變外貿(mào)發(fā)展方式，從以價取勝轉(zhuǎn)為以質(zhì)取勝，出口占全球的比重由1994年的2.8%升至2005年的7.3%，再升至2015年的高點13.8%（見圖3）。今年上半年，人民幣雙邊和多邊匯率雙向波動，在震蕩中保持了基本穩(wěn)定。在此背景下，我國出口較快增長，上半年增長13%，增速同比提高了5個百分點，但因進口增速高達20%，才導致同期進出口順差同比下降22%；前5個月，出口數(shù)量指數(shù)平均為107.6，與上年全年平均107.4基本持平。日前，國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布《對外部門報告》時指出，中國外匯儲備充足，且經(jīng)常賬戶順差占比較大等外部失衡問題自金融危機以來已大幅改善，人民幣匯率大致與基本面和理想政策所隱含的匯率相一致。
圖3：中國外貿(mào)出口部門迎著人民幣升值壓力不斷壯大（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心；國際清算銀行；世界貿(mào)易組織；WIND；中國金融四十人論壇
經(jīng)常項目收支平衡對于實現(xiàn)經(jīng)濟均衡、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展有諸多好處。一是減輕了國內(nèi)經(jīng)濟對外需的依賴，降低了外部沖擊風險。今年上半年，貨物和服務凈出口對經(jīng)濟增長拉動為負，但投資和消費拉動作用及時補位，保持了經(jīng)濟在合理區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)運行。二是促進了國際收支整體平衡，改善了宏觀調(diào)控。長期以來，國際收支“雙順差”造成了我國外匯占款持續(xù)投放，制約了央行貨幣政策獨立性。隨著經(jīng)常項目收支趨于平衡，減少了外匯儲備積累（見圖2），擴大了國內(nèi)貨幣政策空間。三是減少了外部壓力，爭取了國際金融外交的主動。過去較長時間，我國經(jīng)常項目順差占比過高，成為國際上指責中國貨幣操縱、制造貿(mào)易摩擦的一個重要借口。但從2012年起，隨著我國經(jīng)常項目收支趨于平衡，促進了全球經(jīng)濟再平衡，國際社會要求人民幣匯率重估的壓力逐步消失，人民幣匯率也逐漸淡出了雙邊經(jīng)貿(mào)關系的議題。
維持全年經(jīng)常項目收支略有盈余、國際收支自主平衡的判斷
一是上半年經(jīng)常項目雖然逆差但趨于改善。二季度貨物和服務貿(mào)易由上季逆差218億轉(zhuǎn)為順差305億美元，上半年合計順差87億美元。受此影響，上半年經(jīng)常項目逆差與GDP之比較一季度回落了0.7個百分點。從去年三季度到今年二季度的四個季度，我國經(jīng)常項目順差合計為683億美元，與同期GDP之比為0.5%（1995和1996年，該比例分別為0.2%和0.8%）（見圖2）。
二是隨著中美貿(mào)易摩擦加劇，加之主動擴大進口，我國貨物順差有望繼續(xù)收窄，但仍將維持一定順差規(guī)模。決定凈出口的儲蓄投資關系是一個慢變量。上次我國年度經(jīng)常項目逆差是1993年，當時國內(nèi)經(jīng)濟過熱，國家采取了從緊的財政貨幣政策進行宏觀調(diào)控（見圖1）。當前，國內(nèi)投資、消費需求溫和增長，將抑制進口的增長空間。今年二季度，國際收支口徑的貨物順差同比下降21%，一季度為下降37%，上半年順差累計減少27%。再者，我國是制造業(yè)大國，基礎設施完備、產(chǎn)業(yè)門類齊全、技術工人龐大，在貨物貿(mào)易方面仍擁有較強的國際競爭力。
三是經(jīng)常項目逆差無損國際收支整體自主平衡。一季度我國國際收支是一逆一順，經(jīng)常項目逆差341億美元，資本項目順差603億美元，剔除估值影響后外匯儲備增加了266億美元；二季度是“雙順差”，經(jīng)常項目順差58億美元，資本項目順差181億美元，外匯儲備增加了229億美元；上半年整體是一逆一順，經(jīng)常項目逆差283億美元，資本項目順差784億美元，外匯儲備增加了494億美元。進入6月中下旬以來，人民幣匯率加速回調(diào)，到7月底跌破6.80，但香港市場一年期的無本金交割遠期（NDF）美元溢價僅為1%左右，顯示市場并沒有很強的貶值預期（這類似于2013年底2014年初人民幣匯率有較大升值壓力卻無較強升值預期的情形）。2016年底2017年初，當市場在爭議保匯率還是保儲備時，美元兌人民幣的升水幅度達到4~5%（見圖4）。當前市場預期穩(wěn)定，人民幣匯率調(diào)整沒有刺激資本外流。相反，今年6~7月份，人民幣匯率累計下跌6%，境外機構卻累計增持中國國債1445億元，同比增長150%；滬股通和深股通項下北上資金累計凈流入570億元，增長28%（見圖5）。
圖4：當前人民幣有貶值壓力卻無貶值預期（單位：元人民幣/美元；%）
數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇
圖5：境外投資者繼續(xù)增持人民幣債券和股票（單位：億元人民幣）
數(shù)據(jù)來源：WIND；中國金融四十人論壇
打好防范國際收支風險的外匯政策組合拳
穩(wěn)步推進匯率機制改革。市場之所以對我國經(jīng)常項目逆差感動焦慮，主要是擔心匯率貶值預期下，國內(nèi)資本外流加劇，有可能影響國際收支總體平衡。然而，惟有匯率缺乏彈性，才有可能出現(xiàn)經(jīng)常項目、資本項目“雙順差”或者“雙逆差”的局面。從中國的實踐看，人民幣匯率雙向波動是有可能也是有效果的。匯率雙向波動、市場預期分化，有助于匯率發(fā)揮穩(wěn)定器的作用，促進國際收支自主平衡，形成經(jīng)常項目與資本項目互為鏡像關系的對應關系，根本無需人為去設計和操作。今年上半年，我國就形成了經(jīng)常項目逆差、資本項目順差的匹配關系，剔除估值影響后外匯儲備資產(chǎn)不降反增。同期，沒有出臺任何加強管制的措施，反而是加速回歸監(jiān)管政策中性，取消或暫停了前期對跨境資本流動采取的宏觀審慎或行政干預的措施。當然，市場化的匯率需要市場化的意識。各方要以平常心看待匯率的漲跌，增強對匯率波動的容忍度，控制好貨幣錯配風險。
繼續(xù)鼓勵國際資本流入。彌補經(jīng)常項目可能出現(xiàn)的逆差，以及對沖境內(nèi)資產(chǎn)重新配置需求產(chǎn)生的資本外流，吸引外資流入是重要的政策選項。今年一季度我國經(jīng)常項目由順差轉(zhuǎn)為逆差，同比減少了498億美元，最終卻能夠?qū)崿F(xiàn)外匯儲備增加，各類外資凈流入同比增加794億美元功不可沒，其中，外商直接投資和外來證券投資凈流入同比分別增加了399億和370億美元。下一步，要按照外商投資企業(yè)準入前國民待遇加負面清單管理，擴大國內(nèi)制造業(yè)和服務業(yè)的市場準入，改善營商環(huán)境；抓住人民幣債券和股票加入全球指數(shù)的有利時機，進一步完善市場基礎設施、配套制度，擴大國內(nèi)股票、債券、商品和外匯等金融市場的開放，更加積極有效地利用外資。
有序拓寬對外投資渠道。近年來，傳統(tǒng)的經(jīng)常項目順差國——日本貨物和服務貿(mào)易順差減少甚至轉(zhuǎn)為逆差，從2008年起（2010年除外），該項目順差與GDP之比降至1%以下，2011~2015年還出現(xiàn)了階段性的逆差。但同期，其經(jīng)常項目總體依然維持順差格局，2008~2017年經(jīng)常項目順差與GDP之比平均為2.5%（見圖6）。這是由于日本堅持用經(jīng)常項目盈余擴大對外直接投資（見圖7），這些投資以利潤匯回的方式彌補了貨物和服務貿(mào)易逆差，同期投資收益順差與GDP之比平均為3.2%（見圖6）。中國作為僅次于日本的第二大對外凈債權國，投資凈收益長期為負主要是由我國對外資產(chǎn)負債歷史結(jié)構決定的，既是因為對外負債以外商直接投資為主、融資成本較高，也是因為對外資產(chǎn)以外匯儲備運用為主、投資收益較低，兩者軋差為負（但中國對外投資并非虧損）。通過開放國內(nèi)市場，擴大資本流入，也可以對沖貨物和服務貿(mào)易逆差。但無論是利用外商直接投資，還是借用外債或引進外來證券投資，都會有利潤利息或股息紅利的匯出，都會受制于人，這種平衡具有一定的脆弱性。當然，放松資本流出限制，需要考慮市場承受能力、宏觀調(diào)控能力和金融監(jiān)管能力。同時，需要培養(yǎng)理性的對外投資理念，不能把海外資產(chǎn)配置等同于炒外匯。
圖6：日本經(jīng)常項目差額構成及其與GDP之比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：日本財務??；WIND；中國金融四十人論壇
圖7：日本金融項目構成及其與GDP之比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：日本財務??；WIND；中國金融四十人論壇
注：儲備資產(chǎn)增加為負值，減少為正值。
作者管濤系CF40高級研究員。
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