2018年以來，國際經(jīng)濟(jì)形勢錯綜復(fù)雜，風(fēng)云突變。美聯(lián)儲繼續(xù)推進(jìn)貨幣正?；３置考炯酉⒁淮尾椒?，同時繼續(xù)縮表。部分發(fā)達(dá)國家開始跟隨美國調(diào)高利率，歐盟則進(jìn)一步收攏量化寬松政策。特朗普政府針對盟國和鄰國打響貿(mào)易戰(zhàn)，并于7月初悍然對中國開征懲罰性關(guān)稅，向世界經(jīng)濟(jì)撒下一片深沉的陰霾。美國退出伊朗核協(xié)議并揚(yáng)言要制裁伊朗，對國際油價帶來了不確定性，未來甚至難排除出現(xiàn)美伊之間軍事沖突的可能性，中東風(fēng)險徒然上升。2017年以來，我國經(jīng)濟(jì)運行總體平穩(wěn)。為有效防控日益增長的金融風(fēng)險，我國去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)，已經(jīng)取得一系列階段性成果。嚴(yán)規(guī)范和強(qiáng)監(jiān)管大力實施，在有效治理金融領(lǐng)域的亂象同時，金融收緊效應(yīng)也明顯呈現(xiàn)。在非信貸社會融資規(guī)模收縮的背景下，上半年三大需求不同程度地放緩，下半年經(jīng)濟(jì)增長仍有一定程度的下行壓力。當(dāng)前和未來一個階段，我國貨幣政策面臨雙雙重挑戰(zhàn)，需要靈活審慎加以應(yīng)對。
一 直面雙雙重挑戰(zhàn)
在國際層面，這種雙重挑戰(zhàn)的性質(zhì)是矛盾的。近年來，美聯(lián)儲按部就班地加息和部分發(fā)達(dá)國家的跟進(jìn)，對全球資本流動和新興市場國家貨幣匯率帶來了壓力。部分拉美、東歐和中東等國家貨幣匯率出現(xiàn)大幅貶值，阿根廷比索短期居然貶值約50%，同時資本集中外流壓力很大。為應(yīng)對資本外逃，部分新興市場國家大幅提高利率。阿根廷利率甚至提升到40%的極高水平，經(jīng)濟(jì)承受了較大的下行壓力。美國等發(fā)達(dá)國家貨幣政策的溢出效應(yīng)對我國也產(chǎn)生了一定影響。2015-2016年，人民幣承受了較大的貶值壓力，我國資本階段性較大規(guī)模流出，其中重要的外部原因是美聯(lián)儲啟動了加息。當(dāng)下人民幣面臨一輪貶值壓力，亦與美聯(lián)儲繼續(xù)推進(jìn)加息有關(guān)。2018年以來，美國經(jīng)濟(jì)增長加快步伐，一季度GDP增長達(dá)2.7%。據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，二季度美國經(jīng)濟(jì)增長達(dá)4.1%，為2014年第三季度以來的最快增速。與此同時，通脹不斷攀升，6月CPI同比達(dá)到2.9%，創(chuàng)2012年以來最大增幅；失業(yè)率接近歷史新低，就業(yè)達(dá)到50年來最好狀態(tài)。美聯(lián)儲大概率會堅定現(xiàn)有的加息步伐，從而進(jìn)一步收縮中美之間的利差。目前十年期國債收益率之間距離已小于0.5%?？梢?，發(fā)達(dá)國家貨幣政策正常化對我國貨幣政策帶來的是收緊壓力。
7月初美國對我國發(fā)動了貿(mào)易戰(zhàn)。鑒于我國出口美國規(guī)模明顯大于美國出口我國的規(guī)模，高關(guān)稅意味著未來我國出口美國會受阻。隨著貿(mào)易戰(zhàn)的進(jìn)一步深入，我國對美國貿(mào)易順差減少可能是個趨勢性變化，下半年我國出口增速可能會有一定程度的下降。貿(mào)易戰(zhàn)的開打向市場投下了很大的陰影，直接導(dǎo)致商業(yè)信心和市場風(fēng)險偏好下降，從而影響市場的流動性供給，給全球市場包括股市、債市和匯率等帶來壓力。在這種情況下，市場通常對貨幣政策的要求是相應(yīng)松動，逆向調(diào)節(jié)，進(jìn)行合理的對沖。尤其是在貿(mào)易戰(zhàn)前景依然撲朔迷離的情勢下，市場對貨幣政策會有隨時向松調(diào)整的要求。
國內(nèi)層面雙重挑戰(zhàn)的性質(zhì)同樣也是矛盾的。去杠桿要求貨幣供給和融資增長相應(yīng)放緩。在國際金融危機(jī)之前，我國杠桿率水平總體上處在良好的狀態(tài)。杠桿率水平大幅上升是從應(yīng)對危機(jī)、信貸投放大幅增長開始的。2009年我國信貸增長達(dá)到了30%以上，一年投放的信貸是改革開放以來30年投放信貸總量的將近三分之一。大規(guī)模的信貸投放為之后約十年的貨幣快速增長和杠桿率攀升埋下了伏筆。為此，去杠桿不可能在朝夕之間完成，必須久久為功、持之以恒。這就對貨幣政策提出了持續(xù)穩(wěn)健偏緊尤其不能大幅松動的要求。一旦因某種需求大幅放寬貨幣政策，則去杠桿可能前功盡棄。
然而，上半年金融市場的變化和經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢則對貨幣政策提出了相反的要求。客觀的看，強(qiáng)監(jiān)管對金融市場具有收緊的效應(yīng)，尤其是針對表外業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)等方面舉措的推進(jìn)，導(dǎo)致這些業(yè)務(wù)增長明顯放緩，有的則大幅收縮。今年上半年，信貸、融資和貨幣增速的放緩和負(fù)增長十分明顯。2018年1-6月新增非信貸融資較去年同期大幅減少了2.53萬億；累計新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計較去年同期大幅減少了約3.74萬億；廣義貨幣M2增速處在8.2-8.6%的歷史較低水平波動，6月末狹義貨幣M同比增速僅為6.6%，較去年末大幅回落了5.2個百分點，接近百年未遇金融危機(jī)時水平；新増銀行存款少于新增銀行貸款，近三年多來，銀行存款增速由低于貸款增速1-2個百分點，擴(kuò)大到目前的近4個百分點。與此同時，銀行加權(quán)信貸平均利率水平明顯上升。2017年，非金融部門一般貸款加權(quán)平均利率較上年上升了0.36個百分點，2018年3月末已升至6.01%，比上年又提高了0.21個百分點，等等。上半年的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，金融市場已呈現(xiàn)過度收緊的狀態(tài)。與此同時，基建投資大幅放緩，凈出口為大幅負(fù)貢獻(xiàn)，消費增速明顯下降，PPI運行態(tài)勢則由高向低，等等。上半年的宏觀經(jīng)濟(jì)金融運行態(tài)勢對貨幣政策提出了逆向松動的要求。
二 不可能三角下保持政策的獨立性
雙雙重挑戰(zhàn)清楚地表明，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境十分錯綜復(fù)雜。當(dāng)前和未來一個階段，我國貨幣政策有必要保持高度的獨立性。在不可能三角框架下，保持我國貨幣政策的獨立性仍應(yīng)為當(dāng)前首要政策選擇。發(fā)達(dá)國家貨幣政策正常化和美國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，對我國的影響不容小覷，我國均為被動應(yīng)對和被迫應(yīng)戰(zhàn)。但在內(nèi)需已占主導(dǎo)地位的情況下，我國自身經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行和質(zhì)量提升是至關(guān)重要的，貨幣政策應(yīng)將穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、擴(kuò)內(nèi)需和促轉(zhuǎn)型、守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線以及滿足國內(nèi)其他相關(guān)的政策需求放在首位。
當(dāng)下我國資本流動的格局已明顯不同于2015—2016年。在發(fā)達(dá)國家針對我國收緊投資環(huán)境和國內(nèi)規(guī)范管理資本流出的情況下，企業(yè)和居民對外匯需求很大程度上處于平衡狀態(tài)。在外匯市場供求關(guān)系調(diào)節(jié)順暢和基本可控的情況下，抽緊銀根和抬高利率的方式不應(yīng)成為應(yīng)對外部挑戰(zhàn)的主要政策選擇。相反這類操作往往是較為極端情況下的無奈之舉，如同阿根廷因貨幣大幅貶值將利率大幅度提高。
在外匯市場供求關(guān)系總體保持平衡的情況下，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定具有良好的基礎(chǔ)。在發(fā)達(dá)國家貨幣政策正常化和貿(mào)易戰(zhàn)挑戰(zhàn)的背景下，人民幣承受了類似于其他新興市場經(jīng)濟(jì)國家同樣的壓力。所不同的是，我國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長，財政狀況良好，政府債務(wù)水平基本合理，金融系統(tǒng)運行穩(wěn)健，外匯儲備充足，國際收支基本平衡。這一系列良好的內(nèi)生條件決定了人民幣匯率具有在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)。目前人民幣匯率所實行的是以市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)，有管理的浮動匯率制，貨幣當(dāng)局已退出了常態(tài)化的干預(yù)。人民幣匯率在一定范圍內(nèi)可控的波動，有助于我國經(jīng)濟(jì)較好地抵御和防范外部沖擊，盡可能降低外部影響的負(fù)面程度。未來在國際收支基本平衡和人民幣匯率基本穩(wěn)定的格局下，貨幣政策可以全力以赴針對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題精準(zhǔn)施策。從不可能三角的視角看，當(dāng)前和未來一個階段，保持貨幣政策獨立性應(yīng)是堅定不移的首要目標(biāo)，同時兼顧資本流動平衡和匯率基本穩(wěn)定。
三 立足四大支點提升政策有效性
在雙雙重挑戰(zhàn)下，我國貨幣政策應(yīng)立足于總體基本穩(wěn)定、適度前瞻微調(diào)、定向精準(zhǔn)施策和靈活相機(jī)抉擇四大支點，提升和保障政策有效性。雙雙重挑戰(zhàn)，既存在一系列要求貨幣政策收緊的因素，如美聯(lián)儲及部分發(fā)達(dá)國家加息、縮表和我國控風(fēng)險及去杠桿等等；又存在一系列要求貨幣政策松動的因素，如美國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)所帶來的壓力以及我國融資增長明顯放緩和市場流動性偏緊、經(jīng)濟(jì)運行存在一定下行壓力等等。在當(dāng)前和未來一個階段，松緊兩方面的需求還很難分出壓倒性的高低，貨幣政策尚不宜具有絕對的傾向性；如大幅寬松和大幅收緊似都不應(yīng)成為選項，而應(yīng)在總體上保持基本穩(wěn)定，除非上述因素中某些方面發(fā)生了劇烈變化。如貿(mào)易戰(zhàn)烈度大幅上升，帶來較大負(fù)面效應(yīng)，貨幣政策可能不得不明顯松動。此時貨幣政策又應(yīng)具備應(yīng)有的靈活性，及時采取相應(yīng)的舉措。下半年最大的不確定性仍然在于外部，貿(mào)易戰(zhàn)的前景可能依然撲朔迷離、變幻難測，因此貨幣政策保持靈活相機(jī)抉擇的姿態(tài)很有必要。
由于2018年以來融資增速大幅下降、市場流動性偏緊和經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，尤其是貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險較大，當(dāng)前和未來一個階段，貨幣政策應(yīng)該前瞻性地適度向偏松方向微調(diào)。鑒于控杠桿是一項長期任務(wù)，未來仍應(yīng)避免貨幣供給増加和社會融資規(guī)模增長繼續(xù)抬高杠桿率，引發(fā)新的金融風(fēng)險。當(dāng)前適度擴(kuò)內(nèi)需的任務(wù)應(yīng)由更加積極的財政政策來承擔(dān)較為合適。因此即使是微調(diào)，也應(yīng)盡可能的定向施策，精準(zhǔn)發(fā)力。事實上，所謂實體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴問題主要發(fā)生在小微企業(yè)，相關(guān)政策應(yīng)集中針對此方向施策。今年以來另一個突出問題是基建融資來源匱乏。近日，國務(wù)院常務(wù)會議明確了宏觀政策進(jìn)行前瞻性微調(diào)和精準(zhǔn)施策的調(diào)節(jié)方向。市場上有人解讀為“大幅放水”和“全面寬松”是很不恰當(dāng)?shù)摹h要求穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保持適度的社會融資規(guī)模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制。這些舉措恰恰是針對當(dāng)前所存在問題的適度調(diào)節(jié)舉措。相對于上半年非信貸融資大幅減少和貨幣增速處在歷史低位而言，二季度以來貨幣當(dāng)局兩次定向降準(zhǔn)，運用MLF等工具保持市場流動性充裕還是較為適度的。
下半年，貨幣政策應(yīng)在保持穩(wěn)健基調(diào)的同時積極開展偏松調(diào)節(jié)，加大定向支持力度。為防止融資收縮過快加大經(jīng)濟(jì)下行壓力和帶來金融市場風(fēng)險，建議貨幣當(dāng)局適度增加流動性投放力度，保持貨幣市場流動性合理充裕和利率合理適度。從經(jīng)濟(jì)增長和物價等因素考量，下半年M2運行在9-10%區(qū)間似較為宜。同時促使M1觸底反彈，明顯回升。保持十年期國債收益率中樞水平在3.6%之下運行。建議年內(nèi)再實施1-2次降準(zhǔn)，以繼續(xù)推動銀行可用資金增加和負(fù)債成本降低。通過定向降準(zhǔn)等措施，進(jìn)一步加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”、普惠金融等領(lǐng)域的定向支持力度，降低其融資成本。通過推動地方政府合理舉措和銀行適度提供信貸，加大對基建投資的金融支持。
四 多措并舉推動社會融資合理增長
經(jīng)過近期的政策調(diào)整，貨幣市場流動性狀況已有明顯改善，利率水平明顯走低。目前更為關(guān)鍵的問題是如何推動市場流動性有效注入到實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中去。而今年以來信貸依然保持不低的增速，當(dāng)務(wù)之急是加快非信貸融資發(fā)展步伐。
當(dāng)前和未來一個階段，社會融資規(guī)模應(yīng)保持平穩(wěn)和合理的增長。為緩解銀行表內(nèi)信貸需求壓力，建議適當(dāng)增加今年銀行信貸投放額度，具體舉措可以相應(yīng)適度放松MPA考核。同時拓展銀行資本補(bǔ)充渠道，如支持銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債和增發(fā)股票。通過貨幣、財政政策協(xié)調(diào)性的提升，以及更加積極的財政政策，引導(dǎo)資金流向先進(jìn)制造和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等貸款高增長的行業(yè)。適度增加對小戶型、以剛性和改善型需求為主的房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放，適度增加住房按揭貸款投放，保持按揭貸款平穩(wěn)增長。繼續(xù)通過政策性貸款支持棚戶區(qū)改造。采取針對性措施，督促地方盤活財政存量資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。通過以上各種手段，建議將今年信貸增速在目前的基礎(chǔ)上提高約0.5個百分點，即達(dá)到13%左右。
在“堵偏門”，即對不規(guī)范、有潛在風(fēng)險隱患(通道業(yè)務(wù)、監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)、高杠桿等)的非信貸融資開展治理整頓的同時，也要“開正門”。對那些真正能滿足實體經(jīng)濟(jì)融資需求、規(guī)范合理的信托貸款、委托貸款等予以鼓勵和支持，促其平穩(wěn)增長，與銀行信貸融資一起統(tǒng)統(tǒng)支撐向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供融資的作用。
為使貨幣政策更加有效，建議相應(yīng)采取一系列配套的金融監(jiān)管舉措，促進(jìn)社會融資發(fā)展。適當(dāng)放寬發(fā)債主體的相關(guān)限制，進(jìn)一步完善評級管理體系。以相應(yīng)的政策工具，為債券投資提供適度的流動性支持，鼓勵銀行等機(jī)構(gòu)投資者加大債券類資產(chǎn)的配置力度。加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進(jìn)度，推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目早見成效。進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)的適用范圍，制定各類型資產(chǎn)證券化操作模式和實施環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化要求，簡化審批和實施流程，加速推動證券化項目落地。加強(qiáng)市場本身的制度建設(shè)，改變資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場以金融機(jī)構(gòu)為主的格局，吸引更多的合格投資者參與投資，從而更有效地擴(kuò)大投資主體，分散市場風(fēng)險。對同業(yè)和非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模占比相對較低，風(fēng)險管控能力相對較強(qiáng)，經(jīng)營管理較為規(guī)范的大型銀行，可以適度調(diào)整監(jiān)管要求。如:允許同業(yè)和非標(biāo)資產(chǎn)的占比和規(guī)模有適度的增長等，避免業(yè)務(wù)規(guī)模收縮過快過度加大存量非標(biāo)投資退出壓力。可以有選擇地引導(dǎo)銀行開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，推動同業(yè)和非標(biāo)投資進(jìn)入小微企業(yè)和市場化債轉(zhuǎn)股等急需資金支持的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為支撐其業(yè)務(wù)發(fā)展的重要資金來源，并進(jìn)一步發(fā)揮帶動其他社會資金流入的作用。
作者連平系CF40資深研究員，交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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