全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入景氣周期下半場。全球經(jīng)濟(jì)自2016年上半年開啟新一輪的上升周期，全球貿(mào)易與全球綜合PMI同步回升。歐元區(qū)和日本經(jīng)濟(jì)在本輪經(jīng)濟(jì)回升中尤為搶眼，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、就業(yè)等多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到十多年來的最好水平。引領(lǐng)本輪全球經(jīng)濟(jì)周期上升的主要是兩個(gè)因素。一是中國經(jīng)濟(jì)回升。2015年中期以后，中國房地產(chǎn)和汽車等周期性行業(yè)的銷售增速開始從底部回升，去產(chǎn)能政策進(jìn)一步刺激了工業(yè)品價(jià)格上漲和全行業(yè)利潤和景氣程度回升。全球工業(yè)品價(jià)格、制造業(yè)景氣度和全球貿(mào)易也自此以后開始回升。二是發(fā)達(dá)國家的低利率政策環(huán)境發(fā)酵。零利率貨幣政策環(huán)境帶來了負(fù)的真實(shí)利率，持續(xù)地負(fù)真實(shí)利率環(huán)境對發(fā)達(dá)國家投資和消費(fèi)形成強(qiáng)有力支撐。
隨著中國經(jīng)濟(jì)的周期性回落，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)的全球貨幣政策收緊，全球經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入高位回落階段。中國的需求端正處于周期性放緩過程當(dāng)中。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過幾輪加息以后，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有更顯著影響的長期利率顯著上漲，美國十年國債利率持續(xù)回升。歐元區(qū)和日本盡管還保持短期利率為零，但是長期利率受到美聯(lián)儲(chǔ)加息影響。歐元區(qū)和日本十年期國債利率分別從2016年下半年的負(fù)利率階段上升到0.58和0.05水平。兩股支撐本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵力量都出現(xiàn)了方向性轉(zhuǎn)化，全球綜合PMI進(jìn)入2018年1季度以后顯現(xiàn)出回落趨勢。
國內(nèi)需求端持續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力相對溫和。房地產(chǎn)和汽車為代表的周期性行業(yè)銷售正處于本輪短周期的底部，未來幾個(gè)季度即便是開始同比增速反彈，銷售水平值也會(huì)處在較低水平。房地產(chǎn)較低的庫存水平能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)新增投資形成一定的支撐，但是銷售低位、融資成本上升和各種房地產(chǎn)管制措施環(huán)境下房地產(chǎn)新增投資難有太大起色。
去產(chǎn)能維護(hù)了制造業(yè)投資利潤，加強(qiáng)環(huán)保要求和轉(zhuǎn)型升級也要求企業(yè)更新設(shè)備，制造業(yè)投資尚能保持在較好水平。中美貿(mào)易戰(zhàn)可能對制造業(yè)投資帶來一些不利影響，尚不足以影響整體格局。
基建投資增速已經(jīng)回落到降低水平，下半年新增債券規(guī)模放量，再加上債務(wù)置換和再融資債券規(guī)模上升，但是債務(wù)到期后的償債規(guī)模也顯著上升。針對地方隱形債務(wù)處置沒有更進(jìn)一步的政策出臺(tái)以前，下半年基建大幅反彈概率不高。
盡管需求端增速放緩，但是產(chǎn)能利用率較高和庫存水平較低情況下，企業(yè)的價(jià)格水平仍能保持在較高水平，對企業(yè)利潤和投資形成支撐，經(jīng)濟(jì)景氣程度尚能維持。經(jīng)濟(jì)總體下行壓力不突出。
國內(nèi)金融市場穩(wěn)定面臨壓力。本輪金融市場壓力的主要觸發(fā)點(diǎn)并非經(jīng)濟(jì)下滑和企業(yè)利潤的大幅下降，而在于資管新規(guī)政策和對地方政府舉債的更嚴(yán)格規(guī)定。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升和信用緊縮環(huán)境下，已經(jīng)暴露出來的問題是P2P公司破產(chǎn)、股票市場連續(xù)下跌、股權(quán)質(zhì)押貸款被迫平倉、多起公司債違約等等。這些事件對局部地區(qū)的金融市場帶來了顯著沖擊，但還不足以形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。更需要關(guān)注的是地方政府融資平臺(tái)債務(wù)的大面積違約。保守估計(jì)，地方融資平臺(tái)債務(wù)在30-40萬億之間，有10-20%融資平臺(tái)公司的利息保障倍數(shù)低于2，有超過10%的融資平臺(tái)營業(yè)利潤不足以支付債務(wù)利息。一旦這些類型的債務(wù)出現(xiàn)大面積集中違約，債券市場將難以承擔(dān)，整個(gè)金融體系穩(wěn)定也難以保障。
短期資本凈流出和人民幣貶值壓力。從當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的位置來看，中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2016-2017年的顯著抬升以后正處于短周期意義上的放緩進(jìn)程，而美國經(jīng)濟(jì)正處于周期高位。兩邊的貨幣政策取向分叉，中美AAA級三年期企業(yè)債利率差從2017年末的1.75%下降到目前的0.71%，其中半數(shù)來自美國企業(yè)債利率上升，半數(shù)來自中國企業(yè)債利率下降。這種環(huán)境下，中國會(huì)出現(xiàn)短期資本凈流入下降甚至是資本凈流出。這種資本流向的變化很正常，正如2016年下半年到2017年中美利率放大會(huì)帶來資本凈流入增加一樣。除此以外，人民幣定價(jià)規(guī)則中還包括了籃子貨幣因素，美元指數(shù)走強(qiáng)也會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值。美元指數(shù)走向難以預(yù)測，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入不景氣階段時(shí)美元的避險(xiǎn)功能凸顯，相對收益也更有吸引力，支撐更強(qiáng)的美元。未來資本流出帶來的人民幣貶值壓力很可能會(huì)疊加美元走強(qiáng)帶來的人民幣貶值壓力。
中美貿(mào)易糾紛再度升級。美國對中國采取第二輪2000億美元進(jìn)口商品的增加關(guān)稅措施是大概率事件。根據(jù)目前得到的各方信息反饋，美方一個(gè)有相當(dāng)影響力的觀點(diǎn)是利用關(guān)稅措施要求改變中國產(chǎn)業(yè)政策。美方除了301一些比較空洞的指責(zé)意外，在產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)的談判訴求上還沒有細(xì)致方案，甚至沒有談判訴求的優(yōu)先順序。中美雙方似乎還都沒有為產(chǎn)業(yè)相關(guān)的談判做好準(zhǔn)備，新一輪增加關(guān)稅措施只有兩個(gè)月時(shí)間，通過談判避免新一輪關(guān)稅概率不高。
貨幣政策已經(jīng)做出了積極調(diào)整，宜保持相對寬松的流動(dòng)性環(huán)境。貨幣政策方面需要做的是保持相對寬松的流動(dòng)性環(huán)境，堅(jiān)守不輕易干預(yù)外匯市場，為防范和應(yīng)對更大的金融市場動(dòng)蕩做好預(yù)案。央行近期已經(jīng)做出了一系列政策調(diào)整，降低準(zhǔn)備金率、壓低無風(fēng)險(xiǎn)市場利率、放寬MLF抵押品范圍等，對于降低資金成本和維護(hù)金融市場流動(dòng)性穩(wěn)定供給發(fā)揮了積極作用；央行允許人民幣有更大的波動(dòng)空間，積極發(fā)揮了匯率的自動(dòng)穩(wěn)定器作用，也釋放資本流動(dòng)的壓力。然而解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)，貨幣政策進(jìn)一步發(fā)揮作用的地方有限，需倚重更具結(jié)構(gòu)性特征的財(cái)政、貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整。
加快金融市場補(bǔ)短板。表外業(yè)務(wù)和民間互聯(lián)網(wǎng)金融有如此快速增長，說明納入監(jiān)管的體制內(nèi)金融服務(wù)遠(yuǎn)不足以滿足需求。擴(kuò)寬金融服務(wù)的供給渠道才能根本上緩解當(dāng)前金融體系面臨的深層次矛盾。對這個(gè)問題的討論參加此前季度報(bào)告“金融補(bǔ)短板”，這里不再贅述。
因城施策應(yīng)對地方隱性債務(wù)挑戰(zhàn)，加快稅制改革支持REITs發(fā)展。地方政府預(yù)算軟約束、基建項(xiàng)目規(guī)劃設(shè)計(jì)不周、通過基建搞腐敗等等原因都能不同程度地解釋壞賬問題，但這些過去幾十年來一直存在的原因不能解釋最近幾年越來越突出的地方隱性債務(wù)難題。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型過程中，城市發(fā)展格局的重新定位才是決定城市融資平臺(tái)債務(wù)最終能不能換得起錢的關(guān)鍵。
對待競爭中敗下陣來的城市和這些城市的融資平臺(tái)債務(wù)需要多管齊下。其一，為地方政府的債務(wù)增量定好規(guī)矩。人口在下降，產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況不理想的城市，基建速度要降下來，避免債務(wù)增量。其二，多方出手化解債務(wù)存量壓力，地方政府通過出售資產(chǎn)、兼并重組、（沒有明顯公益性項(xiàng)目的）平臺(tái)公司破產(chǎn)等多種方式盡可能地增強(qiáng)平臺(tái)公司償債能力；中央政府通過債務(wù)置換減少債務(wù)利息成本；上述各種方式都不足以償還債務(wù)利息的情況下，上級政府還是要負(fù)起責(zé)任。
有一些城市，人口在流入，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景也不錯(cuò)，但是因?yàn)榍捌诨ㄍ度脒^大，債務(wù)負(fù)擔(dān)非常重，同樣面臨償債能力不足問題。針對這樣的城市平臺(tái)公司債務(wù)，重點(diǎn)應(yīng)對措施是通過債務(wù)置換和其他市場化的金融工具拉長債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、降低債務(wù)利息成本，以及債權(quán)和股權(quán)的轉(zhuǎn)換。為了使市場化的金融工具有吸引力，可以對投資者以及資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)在稅收方面給予優(yōu)惠措施。權(quán)益型不動(dòng)產(chǎn)信托投資（REITs）有用武之地。
還有一些城市，尤其是大城市，人口快速流入，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，財(cái)政收入豐厚，但是地方政府舉債和做基建的積極性不高。舉個(gè)例子，有些發(fā)達(dá)城市擔(dān)心與鄰近區(qū)域的道路交通做好了，會(huì)降低本地稅收，不利于本地的發(fā)展。不借債也是問題，基建落后會(huì)制約城市未來的發(fā)展，會(huì)制約大城市對周期地區(qū)的正面溢出效應(yīng)。這些地方政府平臺(tái)公司的債務(wù)不存在償付能力問題，但是在降低債務(wù)融資成本方面也有空間。
不因?yàn)橘Q(mào)易糾紛增加進(jìn)口加權(quán)稅率，積極營造開放競爭的市場環(huán)境。中國當(dāng)前的簡單平均關(guān)稅百分之七，加權(quán)平均進(jìn)口關(guān)稅百分之三多一點(diǎn)。中美貿(mào)易爭端中如果被迫對美國進(jìn)口商品增加關(guān)稅，可以考慮降低對其它地區(qū)的進(jìn)口關(guān)稅稅率，不增加進(jìn)口加權(quán)稅率。此舉一是緩解對美國增加關(guān)稅給中國企業(yè)和居民帶來的成本上升；二是堅(jiān)持對外開放不退步；三是團(tuán)結(jié)更多支持自由貿(mào)易的國家。
中國應(yīng)該像支持自由貿(mào)易一樣支持開放競爭的市場環(huán)境。開放競爭環(huán)境下，中國企業(yè)不靠政府額外支持也有足夠的學(xué)習(xí)和創(chuàng)新能力，能夠支撐持續(xù)的產(chǎn)業(yè)升級。中國企業(yè)過去的成長經(jīng)歷足以說明這一點(diǎn)。中方需要進(jìn)一步放松市場準(zhǔn)入，完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，淡化國產(chǎn)化率目標(biāo)。不搞產(chǎn)業(yè)突進(jìn)，產(chǎn)業(yè)政策扎根在基礎(chǔ)領(lǐng)域，退出商業(yè)競爭領(lǐng)域。
有一種很普遍的擔(dān)心是中國在尖端領(lǐng)域與發(fā)達(dá)國家的差距還很大。這是事實(shí)，但不需要焦慮，更不成為產(chǎn)業(yè)保護(hù)政策的理由。給定中國人均GDP還不到10000美元的發(fā)展階段，中國工業(yè)部門的發(fā)展程度并不滯后，中國工業(yè)部門的產(chǎn)業(yè)升級過程也按部就班地順利前進(jìn)。沒有任何必要對中國在尖端領(lǐng)域存在差距感到焦慮，正如沒有必要對中學(xué)生還不能掌握大學(xué)微積分課程而感到焦慮。針對尖端領(lǐng)域采取產(chǎn)業(yè)政策支持措施是非常冒險(xiǎn)的舉動(dòng)，不僅是財(cái)政資源的損失，還可能因?yàn)閯?chuàng)造了不公平的競爭環(huán)境而扭曲了企業(yè)行為，扼殺了高效率企業(yè)的發(fā)展機(jī)遇。產(chǎn)業(yè)升級過程中，可能會(huì)存在某些國內(nèi)產(chǎn)業(yè)剛開始發(fā)育，與外資企業(yè)相比處于非常不利的地方，這需要維護(hù)公平競爭的政策遏制市場強(qiáng)權(quán)，營造更充分的市場競爭環(huán)境。
無論有沒有中美貿(mào)易糾紛，中方都需要在開放市場，推動(dòng)市場公平競爭方面做出進(jìn)一步的努力。這是其他經(jīng)濟(jì)體中等收入階段進(jìn)入高收入階段的必由之路。中美貿(mào)易糾紛如果能成為推動(dòng)這一過程的契機(jī)，對中國不失為好事。中美貿(mào)易糾紛帶來的如果是情緒化應(yīng)對措施，以及對市場機(jī)制更多的干預(yù)和破壞，其負(fù)面影響將難以估量。
作者張斌系CF40高級研究員。
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