經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險累積
1、二季度GDP和工業(yè)增速走弱
今年二季度，國內(nèi)GDP實際同比6.7%，較一季度回落0.1個百分點；名義同比9.8%，較一季度回落0.4個百分點。
分項看，金融業(yè)，交運(yùn)倉儲和郵政業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)同比反彈。
主要拖累因素包括工業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)。工業(yè)增加值輕微回落可能和供應(yīng)響應(yīng)的結(jié)束以及內(nèi)需的逐步走弱有關(guān)。房地產(chǎn)業(yè)增加值增速的下行，與商品房銷售增速的回落是對應(yīng)的。第三產(chǎn)業(yè)“其他行業(yè)”增速明顯下降0.4個百分點，其驅(qū)動因素并不明朗。
二季度規(guī)模以上工業(yè)增加值同比6.6%，較一季度回落0.2個百分點。其中6月份同比增速6.0%，較5月大幅下滑0.8個百分點，對全季度拖累最為顯著。
6月，分三大門類看，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)跌幅最大，同比增速由5月的12.2%回落至9.2%，這與發(fā)電量以及發(fā)電集團(tuán)耗煤量的回落相一致；制造業(yè)增速由6.6%下滑至6.0%；采礦業(yè)增速回落0.3個百分點至2.7%。
在物量層面，6月原煤、焦炭、粗鋼、鋼材、水泥等重要工業(yè)品產(chǎn)量增速均有不同程度的回落。
結(jié)合量價的表現(xiàn)，看起來內(nèi)需走弱開始逐步體現(xiàn)，這可能是受到去杠桿政策的滯后影響。
2、基建大幅下滑拖累固定資產(chǎn)投資
二季度，固定資產(chǎn)投資同比5.2%，比一季度大幅回落2.3個百分點。從分項數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)投資增速大幅上升，房地產(chǎn)投資小幅回落但仍維持高位，基建投資顯著下滑，是固定資產(chǎn)投資的最大拖累項。
近期來自市場和監(jiān)管關(guān)于財政政策應(yīng)該更加積極的呼聲較高。6月起財政支出進(jìn)度和政府債發(fā)行有所加快，這是否意味著財政的實施力度發(fā)生微調(diào)還需要進(jìn)一步驗證。
3、房地產(chǎn)投資保持韌性
二季度，商品房銷售面積同比3.1%，輕微回落0.5個百分點。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比9.3%，比一季度小幅下滑1.1個百分點，但仍然維持高位。與此同時，房屋新開工面積、土地購置面積都出現(xiàn)相當(dāng)幅度的回升。
全國范圍內(nèi)的低庫存成為支撐房地產(chǎn)投資的主要力量。低庫存使得房價上漲的壓力更加突出，而為緩解房價上漲的壓力，需要加大住房供應(yīng)力度，政策推動房地產(chǎn)企業(yè)加快項目周轉(zhuǎn)，地產(chǎn)企業(yè)加快開工、預(yù)售和回款，同時增加土地購置，預(yù)計這一過程會在未來較長時間內(nèi)持續(xù)。這也意味著，盡管房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨偏緊的融資環(huán)境，但低庫存在下半年可能仍會支持地產(chǎn)投資保持較強(qiáng)韌性。
4、消費(fèi)增速延續(xù)下滑
二季度，社會消費(fèi)品零售名義同比增長9.5%，較一季度繼續(xù)回落0.3個百分點，全季度消費(fèi)的拖累主要來自5月，而6月消費(fèi)開始出現(xiàn)反彈。
6月相較5月絕大部分行業(yè)都出現(xiàn)不同程度反彈，只有汽車下滑6個百分點，辦公用品下滑4.6個百分點。6月份的消費(fèi)反彈可能部分和端午錯位有關(guān)。汽車消費(fèi)5月、6月的走弱為暫時因素，消費(fèi)者在7月1日降低汽車關(guān)稅前保持觀望態(tài)度，預(yù)計7月份汽車消費(fèi)將有明顯改善。
5、出口有進(jìn)一步下滑風(fēng)險
二季度，出口名義同比12.1%，較一季度小幅回落1.75%，但仍處于較高水平；進(jìn)口名義同比20.44%，較一季度上漲1.3%。剔除價格因素后，出口回落，進(jìn)口上升，與名義同比表現(xiàn)一致。
上半年隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩，韓國、臺灣的出口放緩比較顯著，而中國的出口保持相對較強(qiáng)，這可能和貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期下企業(yè)出口提前有關(guān)。外需的韌性在一定程度上支持了上半年的經(jīng)濟(jì)。
往后看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的放緩，中美關(guān)稅的落地以及美國可能在貿(mào)易方面更大程度的制裁，這些因素可能會對出口形成制約，下半年出口下行的壓力較大。
綜合來看，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，房地產(chǎn)投資維持韌性，制造業(yè)投資穩(wěn)健上行，但兩者難以完全抵消基建投資的拖累，上半年較強(qiáng)的出口也開始出現(xiàn)走弱的跡象。往后看，下半年去杠桿對內(nèi)需的沖擊有可能愈發(fā)明顯，中美互征關(guān)稅疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩對出口將產(chǎn)生持續(xù)拖累，經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險在逐步積累。
社融增速創(chuàng)歷史新低
6月新增社融1.18萬億元，社融余額同比9.9%，較上月下降0.5個百分點。新增人民幣貸款1.84萬億元，貸款余額同比12.7%，較上月小幅回升0.1個百分點。
拆分來看，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票持續(xù)大幅收縮，新增企業(yè)債券輕微改善，貸款的擴(kuò)張仍然難以完全吸收表外融資的收縮。貸款余額同比的小幅回升主要來源于風(fēng)險相對低、期限短的票據(jù)融資，這可能和季末沖量，滿足監(jiān)管要求有關(guān)。
加總社融、國債、地方債、外匯占款的廣義社融同比10.1%，比上月下降0.3個百分點。
社融、廣義社融增速持續(xù)回落，票據(jù)等實體經(jīng)濟(jì)融資利率維持高位，合并起來，去杠桿仍在不斷深入。去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管對信用市場的影響依舊在延續(xù)，7月中旬以來，利率債和高等級信用債的收益率下行，低評級信用債收益率出現(xiàn)不同程度上行。去杠桿對實體的經(jīng)濟(jì)拖累開始體現(xiàn)，實體經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險的增加，疊加中美貿(mào)易摩擦升級的影響，7月中旬以來人民幣匯率持續(xù)走弱。
近期市場和監(jiān)管對財政政策和貨幣政策的討論熱烈，對去杠桿的節(jié)奏上也有不盡相同的觀點，更明確的信號還需要等待7月下旬的高層會議。
海外經(jīng)濟(jì)
美國6月CPI同比上漲0.07個百分點至2.87%，核心CPI同比上漲0.02個百分點至2.26%。其中能源分項和食品分項貢獻(xiàn)持續(xù)上升，核心商品的拖累收窄，核心服務(wù)溫和改善。聯(lián)儲主席在接受廣播采訪中重申漸進(jìn)加息的立場，并表示貿(mào)易戰(zhàn)或推升通脹，但不會帶來持續(xù)性的通脹壓力，聯(lián)儲可能不會因此更快加息。
7月10日，美國公布對華2000億美元進(jìn)口商品加征10%關(guān)稅的清單。參照上輪500億關(guān)稅的實施流程，最終裁決、實施時點預(yù)估在9月中下旬、10月中旬。如果美國2000億美元的關(guān)稅落地，中國施行同等力度的反擊，那么對美國的經(jīng)濟(jì)增長會產(chǎn)生較大幅度拖累，但對美國的通脹推升可能較為溫和。
此外，7月11日，參議院以88:11的票數(shù)通過一項動議，在特朗普決定以國家安全為由（232條款）采取關(guān)稅行動時，國會可以在其中發(fā)揮一定作用。這份決議是一項對總統(tǒng)沒有任何約束力的動議，象征意義大于實質(zhì)意義。僅僅反映出部分參議院共和黨人對特朗普以“232條款”為由對盟國加征鋼、鋁關(guān)稅的不滿。不涉及目前針對中國的、以保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)為由的“301條款”關(guān)稅。
短期來看，美國中期選舉之前，貿(mào)易戰(zhàn)可能仍存在升溫的可能。
歐洲方面，7月12日，英國政府公布《英國與歐盟未來的關(guān)系》白皮書，主要內(nèi)容反映出軟退歐的立場。歐盟對當(dāng)前方案仍存在不滿，稱英國方案享受了貿(mào)易上的便利，同時又規(guī)避其他責(zé)任，是在占?xì)W盟“便宜”。因此歐盟方面可能會要求英國做出更多妥協(xié)，而英國內(nèi)部英脫歐派對白皮書普遍反對，未來可能還會繼續(xù)阻撓軟退歐方案。
7月11日，加拿大央行如期加息25bp至1.5%，并小幅上調(diào)加拿大經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)測，市場解讀偏鷹派，年內(nèi)再度加息的概率一度跳升至70%。
7月中旬以來，美債德債小幅波動，美元指數(shù)輕微上行。權(quán)益市場方面，美國對中國出臺2000億關(guān)稅清單當(dāng)日，風(fēng)險擔(dān)憂上升，而中國沒有立即開展反擊，隨后風(fēng)險情緒有所緩解，全球MSCI指數(shù)先跌后漲。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
未收藏
