提要：與上一輪債務(wù)違約的主因不同，本輪債務(wù)違約成因主要表現(xiàn)在資本支出、利息費(fèi)用和債務(wù)凈增加。過去2、3年，非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛、股權(quán)質(zhì)押場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)不斷壯大，一些企業(yè)盲目擴(kuò)張，胡亂投資，造成債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大幅提升。本輪信用緊縮既有周期性原因，也有政策性原因。受到影子銀行縮水的影響，現(xiàn)在融資市場(chǎng)非常脆弱。信用緊縮對(duì)不同類型主體沖擊差異性較大：對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利較弱，亂投資，依賴外部融資的民企沖擊極大；對(duì)市場(chǎng)杠桿較高、融資規(guī)劃較差的主體有一定沖擊；對(duì)城投平臺(tái)的沖擊是系統(tǒng)的脆弱點(diǎn)，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，離岸市場(chǎng)和ABS市場(chǎng)需要加強(qiáng)監(jiān)管。
這一輪債務(wù)違約中最吸引眼球的是債券違約。債券市場(chǎng)的主要特征是競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)掘信息，債券違約與貸款違約截然不同。一些貸款企業(yè)如果運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)了問題，導(dǎo)致還貸困難，相關(guān)借款銀行負(fù)責(zé)人一起商量一下，有時(shí)候甚至監(jiān)管部門召集銀行負(fù)責(zé)人坐在一起，大家忍耐一下，給企業(yè)一些時(shí)間，便不會(huì)引起較大的振蕩。但債券市場(chǎng)違約，如果有一家利益相關(guān)機(jī)構(gòu)忍不住，哪怕只出來很小額度的賣量無人接盤，價(jià)格信號(hào)會(huì)通過市場(chǎng)迅速傳遞，可能刺激越來越多的拋盤。這一次信用違約潮是從債券市場(chǎng)引發(fā)的，但結(jié)構(gòu)性差距特別大，個(gè)案特征明顯，模式值得總結(jié)和梳理。
本輪債務(wù)違約主因與上一次不同
公司違約肯定是現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，從股東現(xiàn)金流來看，它等于凈利潤(rùn)減掉運(yùn)營(yíng)資本增加，減掉資本支出，減掉一些費(fèi)用，加上債務(wù)凈增加（滾動(dòng)性融資）。2014—2015年，中國經(jīng)濟(jì)下行明顯，債務(wù)違約科目主要表現(xiàn)在前兩項(xiàng)（凈利潤(rùn)和運(yùn)營(yíng)資本增加）。由于過剩的產(chǎn)能是不賺錢的，處于“兩高一剩”行業(yè)的很多企業(yè)凈利潤(rùn)嚴(yán)重下滑。此外，庫存消化不掉造成營(yíng)運(yùn)資本增加，再加之很多應(yīng)收賬款難以回收。當(dāng)時(shí)的違約都集中在這些方面。2017—2018年這一波債務(wù)違約雖然也有應(yīng)收賬款的問題，但與2014—2015年完全不一樣，主要表現(xiàn)在一些公司亂投資導(dǎo)致應(yīng)收賬款難以回籠。更為重要的特征是，很多民營(yíng)企業(yè)，在最近2、3年時(shí)間里進(jìn)行了非常多的資本運(yùn)作，且主營(yíng)業(yè)務(wù)頻繁變換，他們的資本支出非常巨大。此外，政策收緊導(dǎo)致債務(wù)滾動(dòng)難以為繼，因此債務(wù)凈增加也出現(xiàn)問題，這一輪違約科目主要表現(xiàn)在后三項(xiàng)（資本支出、利息費(fèi)用和債務(wù)凈增加）（見圖1）。
圖1 近兩輪債券違約的主因
這兩次債務(wù)違約之間具有非常強(qiáng)的聯(lián)系。2014—2015年，當(dāng)中國宏觀經(jīng)濟(jì)總需求處于下行過程之際，不同企業(yè)采取了不同的應(yīng)對(duì)策略。一些企業(yè)被迫關(guān)廠，產(chǎn)能下降，投資下調(diào)，這些守本分的企業(yè)在本次債務(wù)違約期往往沒出現(xiàn)問題，那些過去處于“兩高一剩”行業(yè)的企業(yè)現(xiàn)在幾乎都是“現(xiàn)金牛”，資金非常充裕。而這次違約期出現(xiàn)問題的企業(yè)大多是2014—2015年由于主營(yíng)業(yè)務(wù)不賺錢，開始多元化經(jīng)營(yíng)，大肆進(jìn)行定增，調(diào)整主營(yíng)業(yè)務(wù)，搞擴(kuò)張并購的企業(yè)。這些企業(yè)暴露出非常多的問題，很多金融工具都爆倉了。
融資工具差異與債務(wù)違約
對(duì)于2017—2018年這一波債務(wù)違約，很多人將其原因歸結(jié)為監(jiān)管太嚴(yán)格，我并不認(rèn)同這種觀點(diǎn)。過去某些領(lǐng)域的顯性或隱性杠桿特別大，積累了相當(dāng)多的問題，只是在相對(duì)寬松的監(jiān)管環(huán)境下規(guī)避掉了。這一次嚴(yán)監(jiān)管背景下，環(huán)境發(fā)生了根本變化，許多真的東西才顯露出來。許多企業(yè)在最近幾年實(shí)現(xiàn)了快速的發(fā)展，除了貸款以外，非標(biāo)業(yè)務(wù)的發(fā)展也較為迅猛。債券市場(chǎng)融資增長(zhǎng)很快，場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)都非常多。圖2顯示了融資工具對(duì)市場(chǎng)的敏感性，金字塔越靠上的工具對(duì)市場(chǎng)越敏感。以股權(quán)質(zhì)押為例，其規(guī)模大約有幾萬億，并且場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外都進(jìn)行交易，但場(chǎng)外市場(chǎng)非常不規(guī)范，監(jiān)管部門已經(jīng)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行多次清理整頓，但還有很多人在做，且質(zhì)押比例很高，他們對(duì)市值非常敏感。
圖2 融資工具與市場(chǎng)敏感性
這一波的違約企業(yè)中，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)突然跌停、連續(xù)跌停的企業(yè)都集中在這里。除了股權(quán)質(zhì)押比例較高外，這些企業(yè)還有很多特征，其中一個(gè)特征就是莊家股占比較大。莊家主要表現(xiàn)為金融產(chǎn)品控制了公司，例如通過信托計(jì)劃、資管計(jì)劃控制某家公司或者三、四個(gè)信托計(jì)劃控制某家公司等等。這些公司過去玩的都是莊家的游戲，但現(xiàn)在散戶都跑了，莊家玩不下去，只有一步步走向崩盤。這類公司往往沒什么資產(chǎn)，基本上就要被淘汰，可能未來問題會(huì)很大。
還有一種企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)尚可，市值基本在300～500億之間，主營(yíng)業(yè)務(wù)雖然賺錢，但毛利率不高，于是企業(yè)老總做了很多定向增發(fā)。最近兩年，定增業(yè)務(wù)一直在收緊，其他融資方式也在收緊，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)難以為繼。其主要原因在于多元化戰(zhàn)略失敗，新的資產(chǎn)不能帶來實(shí)際現(xiàn)金流，而老資產(chǎn)也僅僅維持一個(gè)基本的流量，企業(yè)只能通過該流量維持銀行信貸。新老資產(chǎn)都不賺錢。實(shí)際上，這類上市公司為數(shù)不少，也在近期出現(xiàn)過多次跌停，但他們還有一定的資產(chǎn)支撐。此外，這一波違約中民營(yíng)債券違約比較多，但實(shí)際上民營(yíng)債券并不是問題最重要的部分，我認(rèn)為民營(yíng)債券違約可能是在還賬，還過去幾年資本流動(dòng)過多的賬。民營(yíng)債券中的區(qū)分度還是非常大的。
過去一年以來，非標(biāo)業(yè)務(wù)體量收縮過快，許多人寄希望于非標(biāo)業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)。但一方面銀行的資金本來就很吃力，難以消化非標(biāo)規(guī)模；另一方面，非標(biāo)融資實(shí)在過于混亂，很多都是貸款無法承接的，包括融資途徑、非標(biāo)條款、中間的交易結(jié)構(gòu)等都難以在貸款中替換，所以造成了局面失控。很多企業(yè)，特別是一些地方政府和房地產(chǎn)公司，包括一些大型國有企業(yè)都沒有提前做好準(zhǔn)備。這些企業(yè)過去的融資途徑主要依靠非標(biāo)業(yè)務(wù)，他們并沒有意識(shí)到這一輪“金融去杠桿”會(huì)直接把融資渠道堵死，對(duì)于融資困難缺乏充分的準(zhǔn)備。等到他們發(fā)現(xiàn)過去的模式行不通時(shí)，很多猝不及防的事情便會(huì)發(fā)生。在非標(biāo)市場(chǎng)，很多信息是不透明的，市場(chǎng)主要對(duì)監(jiān)管、信用中介和渠道比較敏感。信用中介是指非標(biāo)結(jié)構(gòu)中牽頭的機(jī)構(gòu)，當(dāng)他們不再牽頭，這個(gè)非標(biāo)結(jié)構(gòu)就將快速瓦解。當(dāng)然，最穩(wěn)定的還是貸款，但是這幾年以來，企業(yè)獲取貸款的難度非常大，尤其是處在弱勢(shì)行業(yè)或經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)?？傮w而言，從融資工具上看，不同工具的特征截然不同。
從具體的數(shù)字來看，截至2018年6月22日，場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押余額5.4萬億元，規(guī)模并不小。大多數(shù)企業(yè)質(zhì)押率不高，股權(quán)質(zhì)押率超過50%的企業(yè)128家，僅占比4%。在這100多家企業(yè)里，莊股有一半以上，這些企業(yè)很難救助，都在為歷史還債。另外，這次觸發(fā)的場(chǎng)內(nèi)問題確實(shí)有監(jiān)管的影響。市場(chǎng)對(duì)兩個(gè)文件非常敏感，一個(gè)是基金業(yè)協(xié)會(huì)頒布的《證券公司參與股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，另一個(gè)是交易所頒布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》。做場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押的交易人員非常敏感，文件一經(jīng)頒布，他們很快意識(shí)到交易將爆倉。因此這批人在3、4月份就意識(shí)到市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)問題。但前面積累的交易量實(shí)在太大，而且很不規(guī)范。這兩年金融去杠桿與前幾年債券市場(chǎng)去杠桿一樣很有必要，只不過前幾年的第一次去杠桿并沒有建立一定的秩序。
債券市場(chǎng)違約規(guī)模和違約率暫時(shí)還是比較平穩(wěn)的，并沒有突然的升高（見圖3），2018年上半年數(shù)據(jù)基本與去年持平。2017年是信用違約的小年，而2016年是信用違約的大年。僅從違約率來看，目前的情況尚可。但2018年違約事件特別多，并且跟資本市場(chǎng)關(guān)系密切，因此很吸引眼球。從過去幾年違約企業(yè)的項(xiàng)目來看，最大的、最普遍的就是應(yīng)收賬款成為壞賬。這其中有些是真的壞賬，有些則是記賬方法調(diào)整造成的。但無論如何，都顯示出這些企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中的現(xiàn)金流情況非常差，應(yīng)收賬款壞賬化還會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)未來的盈利能力。除了應(yīng)收賬款外，還可以看到在過去2、3年一些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果在不能滿足股利和利息的情況下，還依然繼續(xù)擴(kuò)大投資，亂投資導(dǎo)致企業(yè)違約率提高。
圖3 2014年以來信用違約情況
2018年信用事件的主要模式
今年信用事件的主要模式概括為以下幾個(gè)（可以說是市場(chǎng)的一致認(rèn)知）：
首先，企業(yè)原有主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利較差，難以賺錢，僅僅幫助企業(yè)維持流水，維持銀行授信，盈利主要依賴對(duì)外投資收益。
其次，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流缺口越來越大，使得負(fù)債需求大幅攀升，債務(wù)規(guī)模越滾越大，有些企業(yè)甚至連利息都賺不回來，必須依賴越來越寬松的融資環(huán)境，借新還舊。一旦融資環(huán)境突然剎車，這些企業(yè)就維持不下去了。與此同時(shí)，很多企業(yè)的貨幣資金有限，非受限資金比例較低。此外，過去若干年開展了一系列并購、多元化業(yè)務(wù)，甚至搞一些房地產(chǎn)。例如，這一波債務(wù)違約中第一個(gè)暴露出來的盾安債，其主營(yíng)業(yè)務(wù)早已不賺錢，因此開展了多元化業(yè)務(wù)。
最后，債券的特殊保護(hù)條款，觸發(fā)了債券的交叉違約條款。具體而言，企業(yè)一旦有一筆債未還，全部債務(wù)就將追來。這本身也是債券市場(chǎng)保護(hù)債券持有人利益的重要進(jìn)步。但很多債券發(fā)行人并沒有做好充分準(zhǔn)備，一些落后的發(fā)行人甚至認(rèn)為“3+2”債券是五年債券，這與投資人的認(rèn)知大相徑庭，正是由于對(duì)債券條款認(rèn)知的缺失，導(dǎo)致融資規(guī)劃做得差的企業(yè)也出現(xiàn)了違約。
債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)特征
債券市場(chǎng)的定價(jià)可以剝離成兩個(gè)部分，一個(gè)是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的債券信用利差擴(kuò)張，一個(gè)是周期性驅(qū)動(dòng)的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從目前的情況看，周期性信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)非常低，大概圍繞著0均值在波動(dòng)。實(shí)際上，“兩高一剩”行業(yè)都是周期性行業(yè)，信用風(fēng)險(xiǎn)以周期性為主，所以可以看到，目前“兩高一剩”都是非常好的債。在2016年二季度和三季度上一次債券違約潮爆發(fā)之際，當(dāng)時(shí)宏觀數(shù)據(jù)都是在持續(xù)改善，然而由于出現(xiàn)“兩高一剩”行業(yè)的違約，特別是煤炭、鋼鐵行業(yè)告急，那時(shí)候債務(wù)定價(jià)是非?？鋸埖?，但現(xiàn)在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又是很低的。由此可見，債券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還是比較完善的。
從最近幾天交易的15%以上高收益?zhèn)牧斜韥砜?，中國高收益?zhèn)浅＜校挥?0多只（見表1）。最近信用風(fēng)險(xiǎn)比較大的債券是永泰能源，該公司前幾年?duì)幾h特別大，可以將其視為一個(gè)非常典型的案例。2010—2016年，該公司定向增發(fā)5次，募集資金219億元，并且三次調(diào)整主營(yíng)業(yè)務(wù)，現(xiàn)在開始做煤炭業(yè)務(wù)。雖然煤炭行業(yè)整體性不錯(cuò)，但煤炭業(yè)務(wù)達(dá)不到預(yù)期，還不能產(chǎn)生利潤(rùn)，所以在很多情況下需要購買利潤(rùn)。特別是以發(fā)債為主的融資，如果不能賺錢，肯定慢慢要被退市，所以很多時(shí)候依靠子公司購買利潤(rùn)，負(fù)債率水平非常高，并且融資途徑主要是靠發(fā)債和融資租賃。
表1 15%以上高收益?zhèn)?/p>
眾所周知，正常企業(yè)最好的融資途徑是貸款，貸款不行可以發(fā)債，再不行可以做融資租賃和ABS。一般來講，融資租賃市場(chǎng)出現(xiàn)某企業(yè)名字的話，大家都會(huì)給它非常高的信用溢價(jià)，快一年到期的永泰債收益率接近16%，很多債都是如此。可以看到天房債，本來是一個(gè)比較高評(píng)級(jí)的融資主體，它的收益率也在25%以上，這可能是跟它的融資規(guī)劃有重要關(guān)系。
ABS存在潛在風(fēng)險(xiǎn)
此外，剛剛開始引起關(guān)注的ABS市場(chǎng)，在整個(gè)資管新規(guī)中算是幸免的一個(gè)產(chǎn)品，大家都寄希望它有非常大的替代效應(yīng)，成為新的融資通道。近年來，ABS的底層資產(chǎn)變化非常多。最近一年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)ABS底層資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)做出很嚴(yán)密的規(guī)范。然而，作為一個(gè)幸免的品種，ABS還是實(shí)現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)，但這個(gè)品種里面也存在很多的問題，全行業(yè)收費(fèi)極低就是個(gè)不良信號(hào)。在中國，盡管ABS沒有像美國那樣分層、分級(jí)后再衍生化，但是行業(yè)具有一個(gè)特征，所有投資人、中介公司都不賺錢，即從律所到投行都不賺錢，只有評(píng)級(jí)公司賺錢。律所本來是這個(gè)行業(yè)里創(chuàng)新的主導(dǎo)型主體，剛開始做這個(gè)業(yè)務(wù)時(shí)是賺錢的，2017年初就開始不賺錢，而評(píng)級(jí)公司在掙錢，這是一個(gè)非常不正常的信號(hào)。
供應(yīng)鏈ABS爆發(fā)式增長(zhǎng)，把一些中小企業(yè)跟大企業(yè)信用綁定，但供應(yīng)鏈ABS的問題是物流是看不到的，盡管很多區(qū)塊鏈技術(shù)也可以保證物流記錄的及時(shí)性和正當(dāng)性，但物流的控制還是缺失的。這樣便很容易把個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)捆綁成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具。保理和融資租賃環(huán)節(jié)問題比較多。2018年下半年的到期量非常大，很可能暴露一些問題，現(xiàn)在有幾單業(yè)務(wù)暴露出了問題，但是每一單問題特點(diǎn)都不大一樣。
城投信仰逆轉(zhuǎn)
以上都是民企信用為主或市場(chǎng)化融資為主的產(chǎn)品，實(shí)際控制人沒有經(jīng)營(yíng)好企業(yè)而被懲罰也是市場(chǎng)的正常行為，并不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，很多民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)還是比較好的，有人愿意接受它，市場(chǎng)能夠消化掉。但還有一類市場(chǎng)很難消化的企業(yè)，那就是城投公司。將城投和非城投區(qū)分開，觀察信用利差水平（見圖4），可以發(fā)現(xiàn)：市場(chǎng)本來是存在信仰的，即城投利差一直都比非城投要低。但最近一個(gè)月，城投債信用利差第一次穿破了非城投，換句話說信仰逆轉(zhuǎn)了，大家不再認(rèn)為城投債是非常穩(wěn)定的主體了?；蛘咭徊糠秩吮緛砭托拇鎽岩桑皇茄蛉盒袨楦S他人?，F(xiàn)在，一些城投主體信用被打破了，特別是境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給境內(nèi)的城投降級(jí)，使得“皇帝的新衣”被揭露了，大家一下子就把定價(jià)全部打上去了。最近正處在刺破城投債風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)刻，而且這種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)到了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的級(jí)別，對(duì)行業(yè)的影響非常之大。
圖4 2012年以來城投債和非城投債信用利差水平
那么，為什么城投債現(xiàn)在還不如實(shí)業(yè)債呢？主要原因在于，所有的邊際信用條件都在惡化，沒有一個(gè)改善。
第一，城投公司高度依賴于外部融資，而且大部分融資渠道都是債券和非標(biāo)。當(dāng)然還有一些基金和PPP等，它高度依賴外部融資，自己是不賺錢的。但現(xiàn)如今環(huán)境變了，非標(biāo)和債券融資沒有以前那么容易。
第二，地方政府可支配收入來源于利率敏感的行業(yè)，即房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)目前也處在一個(gè)拐點(diǎn)期，市場(chǎng)普遍認(rèn)為土地能帶給地方政府的收入在下降。
第三，棚改已經(jīng)進(jìn)入到尾聲了。棚改這幾年給地方政府帶來了不少資金，除了一些政策性配套貸款以外，很多都打著棚改名義來融資。如果棚改項(xiàng)目沒有了，不光基礎(chǔ)貨幣沒有了，貨幣的乘數(shù)效應(yīng)也難以發(fā)揮，這將是信用的巨大收縮。
第四，跟城投打交道比較多的是資產(chǎn)管理公司，特別是四大資產(chǎn)管理公司。而最近資管公司業(yè)務(wù)回歸主業(yè)，規(guī)模收縮得非常厲害。在很多市場(chǎng)都能看到不惜任何代價(jià)砍掉原有還沒到期的資產(chǎn)的現(xiàn)象，也制造了很多不良資產(chǎn)。資產(chǎn)管理公司過去主要客戶都是稍微有一些瑕疵的客戶，他們強(qiáng)烈依賴于外部融資，所以這一塊的不良產(chǎn)生的比較大。城投很多是依賴于資產(chǎn)管理公司，做一些劣后級(jí)，然后配合一些優(yōu)先級(jí)融資的。
第五，這幾年項(xiàng)目太多，投資性現(xiàn)金流出規(guī)模太大，而且期限非常長(zhǎng)，項(xiàng)目都沒到期，項(xiàng)目未來能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流大家心里也都沒底。
第六，政府債務(wù)替換也進(jìn)入尾聲，過去有利的東西都沒有了，邊際條件都在惡化。投資人很聰明，加上財(cái)政部的一些比較嚴(yán)厲的表態(tài)，所以大家都在往外拋盤。
然而，債券投資人普遍認(rèn)為，城投債并不具備持續(xù)或者大規(guī)模違約的可能。但是債券，作為競(jìng)價(jià)型的產(chǎn)品，跟過去到期還錢不一樣，一旦有人開始不信，后面的人就都不可能信了。因?yàn)樗漠a(chǎn)品很快要跌透凈值，被投資人贖回，市場(chǎng)存在很多傳導(dǎo)效應(yīng)和杠桿效應(yīng)，這個(gè)市場(chǎng)存量非常巨大，而且它連接了無數(shù)工地和無數(shù)民企。
我們看到債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表，感覺兩者并不在同一個(gè)國家。具體而言，股票市場(chǎng)近幾年負(fù)債率下降，現(xiàn)金流和盈利能力改善，但發(fā)債企業(yè)卻越來越差，很重要的一個(gè)拖累就是城投占比非常大。我們可以看到國家正變得越來越好，越來越有希望，風(fēng)險(xiǎn)越來越低，但暗處的東西卻越來越差，很多邊際條件很快就要觸發(fā)。
可以看到，一些境外投資者改變了評(píng)級(jí)方法。眾所周知，江蘇是一個(gè)城投債發(fā)行非常瘋狂的地區(qū)，杠桿率很高，盡管收入還是不錯(cuò)的，但是里面有一些平臺(tái)，一直是很多投資人不敢碰的。某平臺(tái)被降低了三個(gè)大級(jí)，盡管是境外發(fā)行的債券，但是觸發(fā)很多境內(nèi)投資人去密集調(diào)研，他們讓該平臺(tái)解釋說明。很多城投企業(yè)就是像銀行一樣，很多融資項(xiàng)目和資金用途表面上是匹配的，實(shí)際上根本不匹配，慢慢變成投資型的金融機(jī)構(gòu)，只不過它的負(fù)債都是靠不穩(wěn)定的債券滾動(dòng)，這是很危險(xiǎn)的。在過去兩年他們?cè)诰惩馐袌?chǎng)的融資很多，這個(gè)容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，至少離岸美元城投債這個(gè)品種可能現(xiàn)在已經(jīng)開始進(jìn)入到一個(gè)壓力非常大的狀態(tài)，而且這種城投債強(qiáng)烈依賴于境外進(jìn)行繼續(xù)融資滾動(dòng)發(fā)行，如果讓他們發(fā)不出來了，外匯出不去，這是一連串的問題。
總結(jié)
總而言之，首先，這一次信用緊縮受制于大的外部環(huán)境，外部環(huán)境有周期性的原因，也有政策性的原因，并不是簡(jiǎn)單的周期性問題。其次，受到影子銀行縮水的影響，整個(gè)產(chǎn)品將形成非常大的收縮，產(chǎn)品的渠道方或管理者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)極度敏感，使得現(xiàn)在融資市場(chǎng)非常脆弱。第三，這輪緊縮雖然出現(xiàn)了很多事件，但是它的特征差異度非常大。整體上民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表改善很明顯，現(xiàn)在出問題的都是過去沒轉(zhuǎn)型好的。信用緊縮對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利較弱、亂投資、依賴外部融資的民企沖擊極大，對(duì)市場(chǎng)杠桿較高、融資規(guī)劃較差的主體有一定沖擊。第四，對(duì)城投公司，包括政策性的和資產(chǎn)管理公司，如果縮表很快，會(huì)加速問題發(fā)展，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。國開行、資產(chǎn)管理公司縮表可能對(duì)信用脆弱點(diǎn)構(gòu)成重大沖擊。第五，離岸市場(chǎng)和 ABS市場(chǎng)需加強(qiáng)監(jiān)管。
注:
[1]本文為作者在2018年6月28日CF40•青年論壇雙周內(nèi)部研討會(huì)第104期“信用收縮與債務(wù)違約”上所做的主題演講，由中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核。
[2]作者系CF40特邀嘉賓,上海Attractor（吸引子）商務(wù)信息咨詢有限公司董事長(zhǎng)。
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