經(jīng)濟(jì)的韌性
1、外需
美、日、歐PMI過去確實在高位并且是歷史上的相對高位，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了趨勢性向下的跡象。除非我們認(rèn)為這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能比過去任何時間都強得多，才有理由相信PMI的擴張還會繼續(xù)。否則的話，我們有理由相信，PMI的高點已經(jīng)到了。
我們更糾結(jié)的是，它會以什么樣的方式下行，單邊下行還是震蕩下行，或是高位震蕩，這對我們判斷外需還是有一定影響的。實際上，外需是很難判斷的，我們可以把OECD國家看作全球的代表，近似研究全球經(jīng)濟(jì)。
與OECD經(jīng)濟(jì)增速最相關(guān)的，不是消費和凈出口，而是投資。所以對OECD或全球經(jīng)濟(jì)而言，投資的變化至關(guān)重要。如果說這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從2016年開始的話，我們可以看到美國才是世界投資改善的最主要貢獻(xiàn)者。
那么未來美國投資怎么走？不管是基于PMI的數(shù)據(jù)，新訂單還是原油價格先行指標(biāo)，還是實際利率的先行指標(biāo)，未來美國投資仍有支撐，將繼續(xù)引領(lǐng)全球投資。
美國PMI是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，比如PMI新訂單指數(shù)，大概率6個月領(lǐng)先于美國的私人投資，以及美國私人投資設(shè)備。盡管PMI新訂單指數(shù)近期大幅下挫，但從領(lǐng)先滯后關(guān)系來看，PMI前期的上行對美國未來1-2個季度的投資還有向上的引領(lǐng)作用。
過去原油價格高企，對很多國家都是負(fù)向沖擊，但是對于產(chǎn)油國一定是一個正向的沖擊。比如說20世紀(jì)70年代兩次的“石油危機”，對美國都是負(fù)面影響，導(dǎo)致了美國20世紀(jì)70年代中后期非常痛苦的滯脹時期。但是時過境遷，由于有了頁巖氣，美國已經(jīng)開始輸出石油。所以油價的高企，對未來很長一段時間美國的投資可能是一個正向影響。
此外，美國通脹或趨于上行，有利于降低資金成本，對私人投資也有支持。美國的實際GDP，是美國通脹先行指標(biāo)。從GDP對未來CPI的領(lǐng)先作用來看，至少未來一年左右，美國CPI將會維持向上的趨勢。美聯(lián)儲雖然加息，比如說今年3到4次加息，但如果通脹的速度也是在往上走，哪怕通脹的速度比加息速度略慢一些，實際利率總體將維持相對穩(wěn)定。根據(jù)美國實際利率對私人投資半年左右的領(lǐng)先規(guī)律來看，未來美國投資仍有支持。
美國經(jīng)濟(jì)如果還比較強的話，其實世界經(jīng)濟(jì)的基本面是不用太擔(dān)心的。但是當(dāng)前我們處在中美貿(mào)易摩擦的風(fēng)口上，疊加前期人民幣有過一段時間的升值、滯后效應(yīng)還會發(fā)酵，今年出口對經(jīng)濟(jì)的拉動作用會下降。
2、房地產(chǎn)投資
房地產(chǎn)投資每一個周期可以大致劃分為3個階段：
1）房地產(chǎn)投資大幅上揚階段
2）房地產(chǎn)投資開始穩(wěn)中趨緩
3）房地產(chǎn)投資大幅下挫
我們現(xiàn)在關(guān)心的是，當(dāng)前房地產(chǎn)投資韌性較強，未來有沒有加速下滑的可能性。
我覺得中國房地產(chǎn)，不管是短期還是中期，需求其實不是太大的問題，主要矛盾在于供給。房地產(chǎn)供給又取決于地根和銀根，即土地和資金。過去很長一段時間，我們發(fā)現(xiàn)雖然地根和銀根都能約束房地產(chǎn)投資，但是房地產(chǎn)投資大幅下滑的拐點，往往是土地購置的拐點。
今年，我們看到一個比較有趣的現(xiàn)象是，土地購置出現(xiàn)了快速下行，但是土地供應(yīng)依然在放量，原因是新的調(diào)控機制下，土地供給與住房庫存掛鉤。去年住建部出臺文件，要求庫存去化周期比較短的城市，增加供地或顯著增加供地?，F(xiàn)在，住房庫存處于歷史低位，政府還有較強的供地意愿。
按照土地供應(yīng)對土地購置6個月左右的領(lǐng)先性來看，由于現(xiàn)在的土地供應(yīng)面積依然是向上的，對土地購置的正向影響應(yīng)該在下半年繼續(xù)體現(xiàn)。當(dāng)前土地購置面積的短期回落，可能與房地產(chǎn)企業(yè)融資承壓影響資金來源有關(guān)。
今年以來，大家對房地產(chǎn)投資的穩(wěn)中趨升感到困惑，其實占房地產(chǎn)投資大概20%-25%的土地購置費是地產(chǎn)投資抬升的重要原因。土地購置費是滯后指標(biāo)，它反映一年前成交的土地總價在未來的平攤，滯后于土地成交總價12個月左右。12個月前，土地成交總價已經(jīng)達(dá)到高點。
按照土地購置費和土地成交價格過去的領(lǐng)先和滯后關(guān)系的話，那我們有理由相信，也就是說到未來的3季度，土地購置費會隨著過去土地成交價款的下降而下降，到4季度到明年1季度，土地購置費可能會出現(xiàn)大幅的下挫。如果真的這樣，至少從內(nèi)需驅(qū)動而言，我們所看到韌性將不復(fù)存在。
3、基建
今年1季度以來基建投資增速明顯下挫?；ㄍ顿Y增速回落的原因是什么？未來會如何走？
在中國，基建不僅是財政行為，還是金融行為。國外基建投資一般是預(yù)算之后發(fā)債籌集資金，中國基建投資中銀行貸款發(fā)揮了更重要的作用。房地產(chǎn)商從拿錢到開工存在一定時滯，但基建拿到資金后可以馬上開工，所以對資金來源更加敏感。
今年以來，基建投資回落的背景是，財政整頓的同時，金融監(jiān)管也在加強，影響了基建投資的融資渠道。財政整頓主要通過影響地方債、城投債、政府支出等影響基建資金來源，金融監(jiān)管主要通過影響銀行的表內(nèi)貸款、信托貸款、其他金融機構(gòu)貸款影響基建資金來源，并且這兩種方式都會影響基建的PPP項目融資。
地方債是基建融資的重要渠道。實際上，地方債有很大一部分是不用于當(dāng)年基建投資的，而是用于債券置換。
年初中央公布的地方債規(guī)模似乎低于2017年，但事實上未必。因為今年的債券置換比2017年少了1.7萬億元，計算下來，今年能夠用于新增基建的地方債實際上比去年多了5000多億元。從節(jié)奏上看，地方債發(fā)行有一定規(guī)律，1-4月是小月，5-8月往往是地方債發(fā)行的高峰期。地方債融資的高峰現(xiàn)在還沒來，所以今年地方債對基建整體上還是偏正向的影響。近期PPP清理整頓力度加大，大家對PPP非常悲觀。
其實，現(xiàn)在清理的PPP多數(shù)是一些剛剛?cè)霂祉椖?，真正影響到未來一段時間基建投資的，是過去一年已經(jīng)入庫，而且經(jīng)過反復(fù)審查之后的PPP項目，落地的項目仍將增加。我的理解是，財政部并不是要卡PPP，而是要讓它規(guī)范化。
金融去杠桿或者金融監(jiān)管強化問題，可能是最能影響到基建投資的因素，目前看不到緩解跡象。但隨著下半年地方債發(fā)行高峰期的到來，包括后續(xù)PPP并不是那么悲觀，基建投資增速的下滑速度（也就是二階導(dǎo)數(shù)）是會改變的。
毫無疑問，上半年基建是GDP增長的拖累項，但是它還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到基建要主動發(fā)力托底的程度。過去幾輪基建大幅發(fā)力，基建同比大幅上升的時候，都對應(yīng)著產(chǎn)出缺口明顯的縮小。
但是，當(dāng)前我們看到的各種數(shù)據(jù)，包括特別是用工業(yè)附加值算出的產(chǎn)出缺口，依然還是趨勢性的上行。所以，盡管上半年基建似乎是經(jīng)濟(jì)的拖累項，但是下半年基建投資增速下滑速度可能會放緩，基建真正發(fā)力可能還要等待經(jīng)濟(jì)更加迅速的下挫。
4、供給側(cè)
從過去兩年多的實踐來看，需求“三駕馬車”可能不是最重要的，因為當(dāng)前依然處于供給側(cè)改革大環(huán)境中。今年政府工作報告，依然對鋼鐵和煤炭進(jìn)行供給側(cè)約束，并且擴大覆蓋范圍。我們當(dāng)時預(yù)計五年內(nèi)完成去產(chǎn)能任務(wù)，至少是鋼鐵煤炭是這樣。但是從現(xiàn)在的執(zhí)行效果而言，很可能今年就徹底完成去產(chǎn)能任務(wù)。
我們以前認(rèn)為環(huán)保限產(chǎn)只是在采暖季的一種約束，現(xiàn)在越來越多，并且有常態(tài)化的跡象，只不過在采暖季的時候約束會更強。所以，“三駕馬車”反映的總需求固然重要，但是大背景是供給側(cè)改革的情況下，我們也要斟酌供給面到底發(fā)生了什么。
供給側(cè)改革之后產(chǎn)能利用率在不斷提高。產(chǎn)能利用率的分子是工業(yè)品產(chǎn)量和銷量，工業(yè)增加值就是產(chǎn)量信息，如果再加上銷量，就是分子的信息。產(chǎn)能利用率和分子知道后，可以倒推出產(chǎn)能及其同比增速。可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能增速和工業(yè)企業(yè)利潤之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。
這意味著，當(dāng)產(chǎn)能同比增速處于低位的時候，工業(yè)企業(yè)利潤就是比較好的，也就是說，供給能在很大程度決定企業(yè)的當(dāng)期利潤。2017年產(chǎn)能同比增速處在過去5到10年的最低位置。2018年，可以預(yù)計的是，去產(chǎn)能繼續(xù)推進(jìn)的背景下，產(chǎn)能同比增速還會趨勢向下。這種情況下，哪怕2018年總需求出現(xiàn)一定下滑，工業(yè)企業(yè)利潤也是有一定支撐的。
貨幣的波動
1、貨幣數(shù)量
貨幣數(shù)據(jù)有兩個好處：第一是相對真實，第二是它們是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。
去年有很長一段時間，M2增速和社融增速走勢分化，M2增速持續(xù)下行，社融增速相對平穩(wěn)。如何看待這兩個指標(biāo)的分化？社融和M2最重要的部分是貸款，大概占70%。過去8-10年，中國經(jīng)濟(jì)跌宕起伏，但貸款余額同比增速相當(dāng)穩(wěn)定，每年保持13%左右，這意味著央行對信貸特別是貸款的調(diào)控相當(dāng)精準(zhǔn)。社融和M2占70%的貸款部分是相同的，兩者之間差異的原因是不一樣的那部分，M2看商業(yè)銀行證券性投資收益，社融看表外的信托、委托貸款等。
在監(jiān)管強化的背景下，商業(yè)銀行沒有動力主動擴張資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，這意味著它的負(fù)債方也較為緊張，而所有商業(yè)銀行的負(fù)債方加起來就是M2，所以M2增速持續(xù)下滑。而2017年，信托貸款受到的約束并不多，主要是委托貸款增速持續(xù)回落，直到去年底銀監(jiān)會出臺了新的監(jiān)管規(guī)則，信托貸款增速才開始明顯下滑。2017年貸款同比增速穩(wěn)定，而信托貸款向上、委托貸款向下，使得社會融資增速整體平穩(wěn)。但今年就不一樣了，監(jiān)管強化使得信托和委托貸款都在回落，社融增速也開始下滑，社融與M2增速也不再分化。
更進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，去年M2和社融分化的很重要的一個原因，在于監(jiān)管機構(gòu)在不同時期的監(jiān)管重點不一樣。比如，2014-2016年間鼓勵利率市場化，當(dāng)時“寬同業(yè)、嚴(yán)表外”，M2創(chuàng)造渠道中的證券凈投資科目持續(xù)上升，推升M2同比增速，但當(dāng)時社融擴張并不明顯。2016下半年直到整個2017年，監(jiān)管機構(gòu)開始嚴(yán)格約束同業(yè)，但是并沒有關(guān)上信托這扇門，即“嚴(yán)同業(yè)，寬信托”，所以M2先于社融回落。從去年底以來，監(jiān)管全面收緊，“嚴(yán)同業(yè)，嚴(yán)表外”，M2和社融增速分化開始收斂。今年2月份的時候，我們就預(yù)測全年社融增速可能下滑到10%以下。由于基數(shù)原因，全年M2增速可能維持在8%以上的增長。
2、資金價格
貨幣數(shù)量和資金價格是一個“硬幣”的兩個方面，數(shù)量在某種程度應(yīng)該能折射出一些價格的信息，比如，最近3-5年的數(shù)據(jù)可以看到，當(dāng)社融增速減去M2增速的“剪刀差”收窄時，往往前瞻性地對應(yīng)著10年期國債收益率的趨勢性下行。如果未來監(jiān)管全面收緊，社融增速與M2增速“剪刀差”繼續(xù)收窄，10年期國債收益率的下行趨勢可能會更加明顯。
當(dāng)然，我們在尋找這類關(guān)系的時候，不僅是要挖掘數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，還要琢磨關(guān)系之間的機理是什么，避免出現(xiàn)偽回歸。社融和M2增速的“剪刀差”，其實反映的是表外和證券凈投資的差異。對中國來說，表外融資更能邊際上反映未來實體經(jīng)濟(jì)的變化，因此可以預(yù)示著未來資金價格和國債收益率的變化。
3、美聯(lián)儲加息與中國跟隨
美聯(lián)儲馬上要加息，但是現(xiàn)在麻煩的是中國和美國的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)從去年的相對同步轉(zhuǎn)到當(dāng)前的不完全同步。兩國經(jīng)濟(jì)周期不完全同步，就會產(chǎn)生一個困惑，即兩國貨幣政策誰會影響誰。
其實對于宏觀政策的決策者而言，是否跟隨美聯(lián)儲加息，核心在于如何判斷美聯(lián)儲加息之后是不是會引起本國匯率貶值預(yù)期和資本流動的變化。2015年前，短期資本流動與利差和匯差走勢基本一致，但是2015年下半年起，這種相關(guān)性明顯減弱了。
2015年下半年發(fā)生了什么？6月份股市大幅下跌，8月份出現(xiàn)了“811”匯改，此后人民幣貶值預(yù)期急劇攀升，換匯需求大幅提升。2017年發(fā)生很有意思的事情，2017年利差和匯差回落，按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律來說資本應(yīng)該是流出的，但實際情況是資本不但沒有流出反而流入，這背后有資本管制的原因。
雖然目前資本管制邊際上在放松，但實際上更多的是鼓勵資本流入，而不是鼓勵資本流出。所以在資本管制很強的情況下，中央銀行很容易維持國內(nèi)的固定匯率制度或者是準(zhǔn)固定匯率制度，比如說盯住一攬子貨幣，或者盯住美元指數(shù)，這本身就是一種準(zhǔn)固定匯率制度。在這種情況下，匯率制度是可以具備相對獨立性，那么不會影響資本外流，不會影響人民幣的貶值預(yù)期。
現(xiàn)在中美的經(jīng)濟(jì)周期不完全一致了，對于中國來說，不管是從理論還是實際操作層面，都會更加關(guān)注國內(nèi)變化。隨著資管新規(guī)細(xì)則未來繼續(xù)落地，信用風(fēng)險不斷發(fā)酵，總需求邊際變化，今年以來央行已經(jīng)在銀行間市場釋放了邊際放松信號。那次降準(zhǔn)雖然是置換MLF，但是畢竟多投放出了幾千億元，而且MLF的價格和準(zhǔn)備金率的價格不完全一樣。所以不管是置換也好，貨幣工具結(jié)構(gòu)調(diào)整也好，客觀上市場融資環(huán)境是放松的。但前期降準(zhǔn)置換MLF之后出現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象，大家說降出“錢荒”來了。
問題是這種邊際放松之后，市場出現(xiàn)了“歡愉”，這種歡愉作用在債市的短暫加杠桿，確實是當(dāng)局不愿意看到的。所以置換之后的一周，央行提供流動性反而非常少?？梢哉f，市場對準(zhǔn)備金過度期待，有時反而制約了準(zhǔn)備金調(diào)整的節(jié)奏。我個人理解，未來投放結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、MLF的結(jié)構(gòu)調(diào)整可能是持續(xù)交替的常態(tài)，未必是單邊的準(zhǔn)備金調(diào)整。
4、銀行間市場利率向信貸市場傳導(dǎo)
現(xiàn)在的市場利率是分割的，銀行間市場利率并不緊張，但信貸市場利率，包括我們近期看到信托貸款利率，是抬升的。
怎么理解這個差異，并判斷其未來的方向？
趨勢上來看，我相信資金源頭的成本變化最終會影響到資金的“中下游”。近期央行比較呵護(hù)市場，似在乎信用風(fēng)險、在乎資管新規(guī)細(xì)則落地，那么我們或?qū)⒉粫吹姐y行間市場利率趨勢性向上的情況。
下半年銀行間利率如果是趨于下降，它對中下游資金利率，包括國債和信貸市場利率的傳導(dǎo)會有滯后影響。由于監(jiān)管因素等的擾動影響，信貸市場利率可能會有先揚后抑的過程。
作者伍戈系CF40成員，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文首發(fā)于財新網(wǎng)。
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