從縱向和橫向維度看當(dāng)今房?jī)r(jià)與股價(jià)之背離
去年以來(lái)，地產(chǎn)股價(jià)格走勢(shì)與房?jī)r(jià)變化出現(xiàn)明顯背離，2017年年初至2018年上半年，A股市場(chǎng)的地產(chǎn)股大幅下跌，僅2018年上半年房地產(chǎn)股票指數(shù)就下跌18.7%，而上證綜指只下跌14%。但全國(guó)70城住宅房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比一直在上升，今年與去年同期相比，估計(jì)平均漲幅在10%左右。
來(lái)源：Wind，中泰證券研究所
為何房?jī)r(jià)走勢(shì)和房地產(chǎn)股走勢(shì)的背離如此明顯呢？歷史上是否也出現(xiàn)過(guò)類似的背離情況呢？我們從2011年至今的8年數(shù)據(jù)中進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)過(guò)去A股房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)相對(duì)大盤的走勢(shì)與全國(guó)70城住宅房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比增速趨勢(shì)較為一致，而且，在出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，股價(jià)表現(xiàn)更為領(lǐng)先。但今年以來(lái)，則出現(xiàn)了走勢(shì)的明顯背離。
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說(shuō)明近兩年A股市場(chǎng)的房地產(chǎn)股走勢(shì)確實(shí)比較異常，那么，國(guó)外房地產(chǎn)股的走勢(shì)與房?jī)r(jià)走勢(shì)之間的關(guān)系又是如何呢？不妨以美國(guó)為例：歷史數(shù)據(jù)表明，美國(guó)房地產(chǎn)股（以知名地產(chǎn)商帕爾迪Pulte Group和萊納Lennar為例）和美國(guó)房?jī)r(jià)之間關(guān)聯(lián)度較高，兩者趨勢(shì)也比較一致。
來(lái)源：Bloomberg，中泰證券研究所
我們的理解是，地產(chǎn)股的表現(xiàn)與房?jī)r(jià)趨勢(shì)一致的邏輯很直接：房?jī)r(jià)和銷售量決定房地產(chǎn)公司的業(yè)績(jī)，而數(shù)據(jù)表明房地產(chǎn)銷售量與房?jī)r(jià)呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)性。也就是說(shuō)，房?jī)r(jià)高了，房地產(chǎn)公司的業(yè)績(jī)自然就提升，對(duì)應(yīng)的股價(jià)也自然上漲。
來(lái)源：Bloomberg，中泰證券研究所
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房?jī)r(jià)與股價(jià)走勢(shì)背離的深層原因分析
既然從歷史看房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)股價(jià)基本走勢(shì)是一致的，從美國(guó)的案例看，似乎也看不到房?jī)r(jià)與股價(jià)的背離狀況，那么，這兩年出現(xiàn)背離的深層原因究竟何在？
首先，新建住宅價(jià)格指數(shù)或許因成交的地域變化有所失真。自2017年以來(lái)，很多一二線城市相繼出臺(tái)調(diào)控政策，對(duì)新建住宅限價(jià)銷售，導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商不愿意開(kāi)盤，2017年一線城市銷售面積明顯下降。
進(jìn)入2018年，隨著地產(chǎn)商現(xiàn)金流吃緊，需要通過(guò)賣房來(lái)增加周轉(zhuǎn)資金，故一線城市開(kāi)盤數(shù)量增多，銷售面積在新建住宅指數(shù)中占比提高，導(dǎo)致最近幾個(gè)月新建住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比增速提高。如果分開(kāi)看一、二、三線城市的價(jià)格變化的話，增速并未顯著提高。
來(lái)源：Wind，中泰證券研究所
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第二，長(zhǎng)期的賺錢效應(yīng)導(dǎo)致購(gòu)房者預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀。以統(tǒng)計(jì)局公布的房屋銷售價(jià)格指數(shù)（排除房屋質(zhì)量、建筑結(jié)構(gòu)、地理位置等因素影響之后“同質(zhì)可比”）來(lái)看，以年度數(shù)據(jù)觀察，房?jī)r(jià)自2000年以來(lái)穩(wěn)步上漲，只有2008年有小幅下跌，由于買賣房產(chǎn)很難做到頻繁交易，只要持有兩三年以上，幾乎是穩(wěn)賺不賠。歷史數(shù)據(jù)表明，房屋平均銷售價(jià)格的年化漲幅為8.2%，若以首付三成計(jì)算，買房者的年化收益率在20%以上。這種穩(wěn)定持續(xù)的賺錢效應(yīng)會(huì)對(duì)購(gòu)房者預(yù)期產(chǎn)生很大影響。
相比之下，股市的賺錢效應(yīng)遠(yuǎn)不如房產(chǎn)，地產(chǎn)股雖然過(guò)去二十年漲幅也不小，但由于市場(chǎng)流動(dòng)性極好，投資者頻繁交易，且股價(jià)波動(dòng)較大，投資者虧錢的概率還是較大。因此，房?jī)r(jià)表現(xiàn)或許會(huì)遠(yuǎn)比地產(chǎn)股更樂(lè)觀。
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第三，作為股市的投資者，更加注重對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政策導(dǎo)向及上市公司基本面等來(lái)做出投資決策，但這些都不能構(gòu)成對(duì)房地產(chǎn)股的價(jià)格支持。例如，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速自2010年見(jiàn)階段性高點(diǎn)之后，持續(xù)下行，房地產(chǎn)投資增速也持續(xù)下行。
又如，貨幣政策從寬松到中性，用過(guò)去12個(gè)月M2增量與過(guò)去12個(gè)月名義GDP增量的比值，來(lái)刻畫貨幣超發(fā)的力度（由于M2是存量概念，多年高增長(zhǎng)后M2的規(guī)模遠(yuǎn)超GDP規(guī)模了，這時(shí)增速的刻畫力或有下降，較低的增速可能對(duì)應(yīng)的M2增量并不低）。這一指標(biāo)在07年時(shí)在1.2左右，隨后在09年（金融危機(jī)后）最高達(dá)到4.8，之后回落，在15年股底（或有股市救市政策的影響）又達(dá)到3.8，之后一路回落至目前1.8左右。
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高層提出“房住不炒”，但房?jī)r(jià)與貨幣政策似乎也出現(xiàn)了背離。房產(chǎn)作為我國(guó)居民配置比例最大的資產(chǎn)，其價(jià)格應(yīng)該與貨幣政策環(huán)境高度相關(guān)。歷史數(shù)據(jù)表明，房?jī)r(jià)變化的大趨勢(shì)確實(shí)受貨幣供應(yīng)（超發(fā)）的影響。自2016年以來(lái)，貨幣超發(fā)的力度一路下行，目前仍處于下降通道中，但房?jī)r(jià)同比增速仍維持5%以上，近幾個(gè)月甚至出現(xiàn)環(huán)比增速上行，這似乎與貨幣政策的大趨勢(shì)相背離。
此外，就房地產(chǎn)公司基本面而言，從過(guò)去看，房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流狀況與房?jī)r(jià)變化高度相關(guān)。但2018年以來(lái)地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流狀況仍在繼續(xù)惡化，房?jī)r(jià)環(huán)比增速卻出現(xiàn)上漲，這是明顯背離的。
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股價(jià)和房?jī)r(jià)走勢(shì)：誰(shuí)更能昭示未來(lái)
以上解釋了房?jī)r(jià)堅(jiān)挺但房地產(chǎn)股疲弱、房?jī)r(jià)與股價(jià)之間背離的原因。那么，背離之后，究竟會(huì)否彼此回歸，或者房?jī)r(jià)與股價(jià)這兩者走勢(shì)中誰(shuí)更具領(lǐng)先性，能昭示未來(lái)？仔細(xì)觀察中美兩國(guó)的房?jī)r(jià)與股價(jià)的歷史走勢(shì)圖，發(fā)現(xiàn)當(dāng)兩者階段性背離時(shí)，后續(xù)房?jī)r(jià)向股價(jià)靠攏的概率較大，這或許意味著股價(jià)更能昭示未來(lái)。
既然股價(jià)是反映投資者對(duì)未來(lái)上市公司的預(yù)期，理論上講，股票市場(chǎng)每天成交活躍，反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)期，其價(jià)格走勢(shì)和估值變化應(yīng)該更靈敏和有效的反映預(yù)期變化。而房地產(chǎn)交易的成本和難度顯然遠(yuǎn)高于股票，因此其價(jià)格反應(yīng)可能有所滯后。對(duì)此，我們可以做一些實(shí)證分析。
先從美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)地產(chǎn)股的估值和股價(jià)大約領(lǐng)先房?jī)r(jià)3個(gè)月。將美國(guó)地產(chǎn)股估值與3個(gè)月后的房?jī)r(jià)進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)兩者表現(xiàn)高度一致，呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。從1996年底到今年5月，地產(chǎn)股PB值與滯后3個(gè)月的新建住房中位價(jià)同比數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.71。
來(lái)源：Bloomberg，中泰證券研究所
美國(guó)地產(chǎn)股股價(jià)同樣領(lǐng)先房?jī)r(jià)3個(gè)月左右，取3個(gè)月后的新建住房中位價(jià)同比數(shù)據(jù)與地產(chǎn)股股價(jià)相比，兩者走勢(shì)大體一致，尤其是在2005年后，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)0.60。
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再看A股地產(chǎn)股與國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的關(guān)系，地產(chǎn)股估值則大約領(lǐng)先房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)4個(gè)月左右，股價(jià)表現(xiàn)則大約領(lǐng)先房?jī)r(jià)6個(gè)月左右。A股市場(chǎng)中，地產(chǎn)股估值與房?jī)r(jià)關(guān)系與美股相似，股市估值大約領(lǐng)先房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)4個(gè)月左右，相關(guān)性也很明顯。從2008年底到今年5月，滬深300地產(chǎn)指數(shù)PE值與4個(gè)月后的新建住宅價(jià)格環(huán)比數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)為0.57。之所以取滬深300地產(chǎn)指數(shù)，是因?yàn)锳股中有數(shù)量較多的中小地產(chǎn)公司，他們或涉及非地產(chǎn)業(yè)務(wù)、或經(jīng)常涉及并購(gòu)重組等其他題材概念，股價(jià)表現(xiàn)跟地產(chǎn)業(yè)務(wù)的關(guān)系較弱，滬深300地產(chǎn)指數(shù)則基本剔除了這些小地產(chǎn)公司。
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A股股價(jià)的領(lǐng)先期則更長(zhǎng)，大約領(lǐng)先房?jī)r(jià)6個(gè)月左右，但相關(guān)性則相對(duì)弱一點(diǎn)。從2008年底到今年5月，地產(chǎn)股指數(shù)的相對(duì)凈值數(shù)據(jù)與6個(gè)月后的新建住宅價(jià)格數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)為0.51。
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相較于美股市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)滯后股價(jià)表現(xiàn)的時(shí)間更長(zhǎng)，這或許與國(guó)內(nèi)房產(chǎn)交易的便利度（受調(diào)控政策、戶籍制度等影響）遠(yuǎn)不如美國(guó)有關(guān)，因此也導(dǎo)致了股市與房市數(shù)據(jù)的相關(guān)性略低。
可見(jiàn)，無(wú)論在A股市場(chǎng)還是美股市場(chǎng)中，股市指標(biāo)均領(lǐng)先于樓市。相比較而言，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)相對(duì)于房地產(chǎn)股的表現(xiàn)更加滯后。
作者李迅雷系CF40特邀成員，中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文首發(fā)于微信公眾號(hào)lixunlei0722。
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