杠桿率這么受關注，不是因為這個概念多好，主要是因為它便于計算、便于國際比較，便于傳播。是不是杠桿率高了就不好？發(fā)達國家杠桿率普遍高于發(fā)展中國家，杠桿率不是越低越好。杠桿率很高是不是風險很高？日本的杠桿率長期以來很高，但是國際金融市場上風吹草動的時候日元一般不是受攻擊對象。杠桿率快速上升是不是爆發(fā)金融危機概率大增呢？答案也不盡然，居民杠桿率快速上升和政府杠桿率快速上升引發(fā)金融危機的概率差異很大，舉債投資和舉債消費引發(fā)金融危機的概率差異也很大。
從維護金融穩(wěn)定的角度看，除了參考杠桿率的變化，還需要從更多的角度去觀察，尤其重要的角度是債務償付能力。杠桿率高，償付能力有保障，出現(xiàn)金融危機的可能性很低。杠桿率低，償付能力差，出現(xiàn)金融危機的可能性很高。
就中國目前情況來看，居民部門、政府已經(jīng)認賬的債務、民營企業(yè)總體債務償還能力有保障；得益于過去幾年的工業(yè)品價格上漲，國有工業(yè)企業(yè)償債能力也有了明顯改善。債務問題最突出的是地方政府的隱性債務，主體部分是地方融資平臺公司債務。中央政府不允許地方政府把這部分債務認定為政府債務，但是平臺公司又跟地方政府是千絲萬縷的聯(lián)系，而且他們的規(guī)模非常大。保守估計，地方融資平臺債務在30-40萬億之間，有10-20%融資平臺公司的利息保障倍數(shù)低于2，有超過10%的融資平臺營業(yè)利潤不足以支付債務利息。
地方融資平臺借了這么多錢，主要用來做基建。有兩個背景需要了解。
第一個背景，最近這些年做基建跟十幾年前做基建的內(nèi)容差異很大，十幾年前做基建鐵公機很多，近些年基建投入的重點是水利、環(huán)境和公共設施管理。中國現(xiàn)在一年光是公園和旅游景區(qū)管理方面的基建投入就超過了１萬億，花的錢比全國鐵路投資還要多。最近這些年做的基建投資很難得到商業(yè)回報，鐵公機好歹還能收到一些錢。
第二個背景，經(jīng)濟增長越快，其實也是個很殘酷的過程，淘汰的也越快。這個淘汰不光是勞動力的淘汰，不光是企業(yè)的淘汰，不光是行業(yè)的淘汰，也包括城市的淘汰。我們過去5-10年里面，中國城市格局的變化尤其劇烈，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進程也尤其劇烈。大城市更大，人口還在快速流入，總體的經(jīng)濟成長情況也不錯。與此同時，也有大量中小城鎮(zhèn)人口在流失，眾多城市產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型不順利，在城市競爭過程中敗下陣來。
基于這兩個背景，不難理解為什么眾多地方政府隱形債務最終會成為壞賬。地方政府預算軟約束、基建項目規(guī)劃設計不周、通過基建搞腐敗等等原因都能不同程度地解釋壞賬問題，但這些過去幾十年來一直存在的原因不能解釋最近幾年越來越突出的地方債務隱形債務難題。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型過程中，城市發(fā)展格局的重新定位才是決定城市融資平臺債務最終能不能還得起錢的關鍵。
如何對待競爭中敗下陣來的城市和這些城市的融資平臺？其一，為地方政府的債務增量定好規(guī)矩。人口在下降，產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況不理想的城市，基建速度要降下來，避免債務增量。其二，多方出手化解債務存量壓力，地方政府通過出售資產(chǎn)、兼并重組、（沒有明顯公益性項目的）平臺公司破產(chǎn)等多種方式盡可能地增強平臺公司償債能力；中央政府通過債務置換減少債務利息成本；上述各種方式都不足以償還債務利息的情況下，上級政府還是要負起責任。
有一些城市，人口在流入，經(jīng)濟發(fā)展前景也不錯，但是因為前期基建投入過大，債務負擔非常重，同樣面臨償債能力不足問題。針對這樣的城市平臺公司債務，重點應對措施是通過債務置換和其他市場化的金融工具拉長債務期限結(jié)構(gòu)、降低債務利息成本，以及債權和股權的轉(zhuǎn)換。為了使市場化的金融工具有吸引力，可以對投資者以及資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)在稅收方面給予優(yōu)惠措施。權益型不動產(chǎn)信托投資（REITs）有用武之地。
還有一些城市，尤其是大城市，人口快速流入，經(jīng)濟快速發(fā)展，財政收入豐厚，但是地方政府舉債和做基建的積極性不高。舉個例子，有些發(fā)達城市擔心與鄰近區(qū)域的道路交通做好了，會降低本地稅收，不利于本地的發(fā)展。不借債也是問題，基建落后會制約城市未來的發(fā)展，會制約大城市對周期地區(qū)的正面溢出效應。這些地方政府平臺公司的債務不存在償付能力問題，但是在降低債務融資成本方面也有空間。
中國一年的基礎設施固定資產(chǎn)投資規(guī)模超過15萬億，如此大規(guī)?；ǖ耐度谫Y機制設計當中還存在眾多漏洞。發(fā)達國家政府憑借政府信用，借市場上最便宜的錢做基建，而中國一些帶有公益性質(zhì)的基建項目卻要借市場上很貴的錢?；獾胤诫[形債務問題，還需要在中央地方關系、財稅體制、金融市場發(fā)展等眾多角度做出新的機制改革。
作者張斌系CF40高級研究員。
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