近期金融資產(chǎn)價格快速下跌折射出市場對中國宏觀前景的擔憂，其中隱含的預期包括增長放緩、通脹回落、企業(yè)盈利增速放緩及銀行資產(chǎn)質量迅速惡化等。上證綜指已從1月高點下跌約21%，而市場對權益資產(chǎn)的估值明顯下降——過去5個月，滬深300的（12個月）滾動市盈率下跌近30%至11-12倍，為2016年3月以來最低水平（圖表1）。同時，AAA與AA級企業(yè)債的信用利差在過去三個月走闊約60個基點，表明企業(yè)投資回報率上升的趨勢正在弱化及（行業(yè)間）分化（圖表2）；國債收益率曲線平坦下移亦表明市場已經(jīng)下修了對中國經(jīng)濟增長和通脹的預期。此外，過去幾個月內(nèi)，金融行業(yè)估值大幅縮水——A股銀行股股價反映的 “隱含不良率”已達到歷史新高，而H股這一比率也離歷史高位僅一步之遙。
圖表3顯示，目前8家大中型上市銀行以市凈率估算的不良率已高于2013-14年“錢荒”及2016年歷經(jīng)股災、8-11匯改及熔斷“三重打擊”后的水平。雖然目前中國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債表和盈利能力相比2014-16已經(jīng)大幅改善，但如果實體經(jīng)濟融資渠道被過快收緊/關閉，很難避免銀行的表觀不良上升。不難理解，即便是經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，若固有的融資渠道突然被切斷，在過渡期不充分及/或其他融資渠道不能及時補充的情況下也可能出現(xiàn)現(xiàn)金流問題。某種程度上，一些民企和地方政府在本輪去杠桿中即面臨這樣的情況。同時，人民幣匯率也在近期開始走弱——這在宏觀不確定性上升的環(huán)境下并不奇怪。
另一方面，鑒于資本市場快速擴容、其在經(jīng)濟運行及融資中重要性已經(jīng)今非昔比。因此，政策制定不應忽略或輕視資本市場價格所傳遞的信號。過去20年，中國股票和債券市場的相對體量和重要性明顯上升——中國企業(yè)海內(nèi)外權益類資產(chǎn)市值占GDP比率已從1998年的23%上升至2017年的100%，債券市值與GDP的比率也從21%增加至90%（圖表4）。此外，債券融資（不包括金融債）占調整后社融存量的比重從2000年前的不足10%躍升至如今的23% （加回政府融資的調整后社融是我們衡量中國廣義信貸擴張的首選指標）；從增量角度看，過去5年債券融資在占新增調整后社融中的比例高達四分之一。顯而易見，資本市場在整體融資中的占比和自身體量都早已不容忽視。具體看，資本市場與實體經(jīng)濟間的“反饋機制”主要體現(xiàn)在以下方面：
金融資產(chǎn)價格的波動直接影響實體經(jīng)濟的融資成本。不難理解，高企的股市估值表明股權融資成本較低，各類債券亦然（債券利率下降時估值上升）。從歷史經(jīng)驗來看，歷次市場下跌/估值下修都會影響股、債的融資功能（圖表5和6）。人民幣匯率變動對金融條件的影響則略為復雜——傳統(tǒng)宏觀理論中，有效匯率貶值有助于金融條件放松，但這一規(guī)律并不完全適用于中國。在有管理的匯率制度及資本賬戶管制的背景下，當市場對人民幣匯率已較為悲觀時貶值可能會加劇資本外流、壓抑基礎貨幣擴張、進而收緊金融條件。
各資本市場之間的價格和波動率變化在較“極端”的市場環(huán)境下往往有明顯的“聯(lián)動”。因此，如果資本市場持續(xù)震蕩，各市場很可能會互相影響、陷入“惡性循環(huán)”，尤其是在當前的市場結構下。過去十年內(nèi)，我們多次觀察到，當金融資產(chǎn)價格處于劇烈波動的較極端情形下（如波動率高于均值1個標準差），各市場的聯(lián)動效應會明顯增強（圖表7和8）。資本市場的天然屬性（價格由最后一筆交易決定）及各市場間的聯(lián)動效應決定了資產(chǎn)價格可能出現(xiàn)超越基本面的調整，但如我們上文所述，資產(chǎn)價格的變化對基本面有反饋效應。
因此，現(xiàn)代金融體系下，不宜任由資本市場持續(xù)大幅波動。進一步講，中國當前資本市場結構仍不完善，因此市場出清的過程可能會相對曲折漫長：一方面，股市走勢依然一定程度上由個人投資者（情緒）驅動、且對沖工具不完備——市場加速下跌時，機構投資者占主導的市場有較好的“自我出清”能力，價值投資者或平空買單可以承接一部分拋售壓力，但個人投資者主導的市場可能更容易“超調”；另一方面，中國目前并沒有成熟的垃圾債交易市場，且企業(yè)破產(chǎn)流程有待完善，因此信用債市場在目前的制度條件下僅靠自身價格調整來“出清”也有不小的難度和較高的成本。
實證經(jīng)驗來看，資產(chǎn)價格走勢往往對周期的變化有一定的預見意義。由于資本逐利的特性，資產(chǎn)價格對基本面變化的嗅覺往往非常敏銳，當然，市場有時也會對基本面變化有放大的闡釋。但是，長期來看，股債價格趨勢的變化往往領先于實體經(jīng)濟收入的增長，因為1）資本市場可能會比宏觀數(shù)據(jù)更及時地反映邊際變化，2）如上文所述，金融資產(chǎn)估值的波動會影響金融條件。圖表9和10顯示，股市和信用債市場低迷常常是名義增長放緩的前奏（領先約1-2個季度）。
近期資本市場持續(xù)震蕩表明，政策亟需更快、更有力、更協(xié)調的調整以穩(wěn)定增長預期，避免金融條件及市場環(huán)境繼續(xù)惡化、形成“負反饋”。我們在近期報告中反復強調，以“去杠桿”為目標的多重緊縮性政策疊加已使實體經(jīng)濟出現(xiàn)較大的“融資缺口”，社融增長“失速”就是佐證。財政、貨幣和監(jiān)管等多項政策同時收緊導致融資供給與需求均受到嚴重抑制。此外，經(jīng)濟增長與企業(yè)盈利預期的走弱也拖累了市場對人民幣匯率的預期，而在中國宏觀環(huán)境下，貶值有時會加劇緊縮壓力。我們此前分析，金融條件過快收緊帶來的市場波動已經(jīng)加劇了實體經(jīng)濟的“融資缺口”、形成“惡性循環(huán)”。因此，無論是貨幣、財政，還是監(jiān)管政策都亟需更快、更協(xié)調、更有力的調整，以扭轉金融條件過快緊縮的態(tài)勢。
值得重申，歷史經(jīng)驗表明，金融條件持續(xù)過緊反而最終會推高杠桿率，因為通縮環(huán)境下企業(yè)和地方政府資產(chǎn)負債表的債務占比被動上升，而現(xiàn)金流惡化會迫使他們加大借貸以彌補經(jīng)營性現(xiàn)金流的“缺口”。
本文轉載自微信公眾號“中金研究”，作者系中國金融四十人論壇（CF40）特邀成員、中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅等。
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