1980年代的對美貿(mào)易摩擦，在此后的30年里給日本經(jīng)濟(jì)帶來了很大影響，其中一個影響是至今為止日本央行都無法擺脫零利率。另外，日本銀行實(shí)行旨在應(yīng)付低增長和低通脹的政策，對2000年代前半期的美國金融政策也有影響，但有好和壞的兩方面。
一 日本在貿(mào)易摩擦中的政策失誤
1980年代初期到中期，日本的經(jīng)常項目順差增加，對美貿(mào)易摩擦變得激烈。當(dāng)時日本經(jīng)常項目順差與GDP之比在4%-5%以下，其中大部分是對美貿(mào)易順差。其結(jié)果是，1985年9月日美等國簽訂“廣場協(xié)議”后，日元對美元急劇升值。在美國一直要求擴(kuò)大內(nèi)需的情況下，因為擔(dān)心日元升值給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的負(fù)面影響，日本實(shí)行了強(qiáng)力的金融寬松和擴(kuò)張性財政政策，在1986年1月到1987年2月之間曾連續(xù)5次下調(diào)基準(zhǔn)利率。
為了應(yīng)付對美貿(mào)易摩擦帶來的日元升值而在金融和財政兩方面采取擴(kuò)張性政策，這本身是合理的。但由于做得過度，引起房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格的急劇上漲及后來的急劇下跌。同時，金融監(jiān)管在應(yīng)對個別金融機(jī)構(gòu)或宏觀審慎方面也沒有充分發(fā)揮作用，對實(shí)際發(fā)生的事情的把握或資產(chǎn)價格急劇下跌后的應(yīng)對也不適當(dāng)。因此，不只延誤了金融寬松的轉(zhuǎn)換，也延誤了對金融機(jī)構(gòu)的注資。其后果之一就是以后的通縮和對通脹預(yù)期的下降，這到現(xiàn)在還影響著日本經(jīng)濟(jì)。
日本政策當(dāng)局對同時推行的金融市場化的過程也沒有控制好。1970年代以后，中央政府財政淪為赤字，發(fā)行國債常態(tài)化。為了能在市場順利消化，國債慢慢地市場化。也有人認(rèn)為在這背后有來自美國方面的金融市場化的壓力。長期利率能夠通過市場化方式形成，對民營企業(yè)來說比以前更容易在資本市場進(jìn)行融資。但另一方面，銀行與證券的分業(yè)監(jiān)管政策繼續(xù)嚴(yán)格實(shí)行，在傳統(tǒng)客戶分流到資本市場的壓力下，銀行就把精力和資金投入到被認(rèn)為資產(chǎn)審查比較容易的房地產(chǎn)行業(yè)的融資上。這也被認(rèn)為是產(chǎn)生泡沫的原因之一。
在1980年代，企業(yè)一方面不斷地融資，一方面向金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)等投資，一步步將金融部門和非金融部門的杠桿率不斷推高。
由于這些資產(chǎn)的價格隨泡沫而上漲，自有資本急劇增加，看起來杠桿率反而下降。但從1990年開始，資產(chǎn)價格急劇下跌，自有資本減少，杠桿也急劇上升。這個現(xiàn)象一直持續(xù)到上世紀(jì)90年代后半期，之后，企業(yè)就一直抑制設(shè)備投資等，去杠桿效果顯現(xiàn)。另一方面，金融部門忙于處理不良債權(quán)導(dǎo)致自有資本減少，在2002-2003年股市下跌步入最后時期時，杠桿還在持續(xù)上升。事實(shí)上，從1990年代中期到2000年代中期，金融部門花了很長時間處理巨額的不良債權(quán)。另外，1997年以后的10年左右，銀行貸款的增速為負(fù)。
比較一下日美在泡沫峰期（日本是1990年、美國是2007年）以后的政策利率，與日銀相比，很明顯地美聯(lián)儲是急劇地下調(diào)利率?？梢哉f美國是以日本的經(jīng)驗作為反面教材。事實(shí)上，美國在2000年代初期的不景氣的時候，通脹率跌到1%，而美聯(lián)儲為了避免通縮，把強(qiáng)力的金融寬松政策一直實(shí)施到2004年左右，理由之一是美國有意識地避免重蹈日本覆轍。但這引來以后的房地產(chǎn)價格的長期上升，結(jié)果導(dǎo)致了金融危機(jī)的發(fā)生。2008年雷曼危機(jī)之后，美聯(lián)儲迅速實(shí)行大規(guī)模的金融寬松政策。結(jié)果，美國的通脹率比較早回到美聯(lián)儲的目標(biāo)2%，通脹預(yù)期也比較穩(wěn)定。但是，離金融政策的正?；€有一段距離。隨著美聯(lián)儲的金融政策的正常化，難以預(yù)測它對美國以及世界經(jīng)濟(jì)會有什么影響。
二 保留發(fā)動國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的余地
對于緩和國外發(fā)生的危機(jī)帶來的影響，在國內(nèi)留有發(fā)動宏觀經(jīng)濟(jì)政策的余地具有很重要的意義。比如在2007-2009年，除了日本以外的中央銀行，就好像給美聯(lián)儲拉著一樣急劇地下調(diào)利率，只有日本因為已經(jīng)是零利率，沒有進(jìn)一步放寬的余地。不能否認(rèn)這導(dǎo)致了嚴(yán)重的日元升值，并引起后來的經(jīng)濟(jì)停滯。而且，由于日本是對外債權(quán)國并擁有很多外匯儲備，因此發(fā)生金融危機(jī)的時候大家會購買日元避險，這就造成了日元的升值。
來自日本的危機(jī)有兩方面的風(fēng)險。許多日本的地方銀行因為人口減少、本地經(jīng)濟(jì)疲乏，缺乏借款人以致收益低迷，再加上日本銀行長期維持低利率政策，貸款利率與存款利率的利差一直縮小，因此存在著許多地方銀行的經(jīng)營同時受困的風(fēng)險。政府債務(wù)也依然是一個風(fēng)險?，F(xiàn)在的國債收益率并沒有反映政府債務(wù)超過GDP200%的風(fēng)險溢價，背景之一是在日本央行的低利率政策及在此之下的大量購買國債。因此，反過來說，金融寬松政策成功，通脹率向2%的目標(biāo)上升時，其速度而異導(dǎo)致利率急劇上升，加上反映財政債務(wù)的風(fēng)險溢價，就會有發(fā)生金融危機(jī)的風(fēng)險。
今后的日本金融政策有三種情景。
第一個是通脹率一點(diǎn)點(diǎn)上升，日本央行最終有加息的余地。達(dá)到這種情況的條件是需要通脹趨勢明顯且持續(xù)改善。
第二個是隨著世界經(jīng)濟(jì)減速，日本經(jīng)濟(jì)也陷入不景氣，通脹率下降，在此情況下，日本央行會因?qū)嵤┙鹑谡叩挠嗟睾苌俣鴷萑肜Ь?。理論上是有?qiáng)化負(fù)利率的選擇，但如前面所講，因為有地方銀行等問題，實(shí)際上會很難實(shí)行。雖然可以增加購買股票或不動產(chǎn)投資信托（REIT）等風(fēng)險資產(chǎn)，但這樣日本央行對資產(chǎn)市場的控制就會加強(qiáng)，引起市場機(jī)能消失。而且，在經(jīng)濟(jì)不景氣的時候即使采取這種政策，對股價和REIT價格的作用也是有限的。
第三個是可能性最大的情景，就是現(xiàn)在的低通脹仍將持續(xù)一段很長的時間?，F(xiàn)在美國的核心CPI上漲率在零左右，距離目標(biāo)還很遠(yuǎn)。日本央行本應(yīng)加強(qiáng)金融寬松以提高通脹率，但由于有效的工具有限，在現(xiàn)實(shí)里不得不繼續(xù)維持現(xiàn)狀的政策。事實(shí)上，日本央行一貫的態(tài)度是盡早達(dá)成2%的目標(biāo)，但最近變成緩慢地達(dá)成通脹目標(biāo)。有一點(diǎn)擔(dān)心的是，在這種政策下，當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)生某些沖擊的時候，政策應(yīng)付的余地就會很有限。
本文系東京大學(xué)名譽(yù)教授、日本銀行政策委員會原審議委員植田和男在CF40-NRI第八屆中日金融圓桌內(nèi)部研討會“全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的挑戰(zhàn)”上所做的主題演講。
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