去杠桿是近年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)之一。然而，近期在政治局 “擴(kuò)大內(nèi)需”會(huì)議精神指引下，央行措辭已由保持流動(dòng)性“合理穩(wěn)定”轉(zhuǎn)為“合理充裕”，操作上也兩次降準(zhǔn)且銀行間市場(chǎng)利率不斷走低。市場(chǎng)不禁困惑的是，究竟緊貨幣有利于去杠桿，還是松貨幣有利于去杠桿？經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，到底是堅(jiān)持去杠桿還是穩(wěn)增長(zhǎng)？這些都關(guān)乎宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和資本市場(chǎng)走勢(shì)。
緊貨幣有利于去杠桿？
觀察近年來(lái)中國(guó)幾輪杠桿率增速下降的典型階段（2009-2011年、2013年、2016年至今），我們發(fā)現(xiàn)其中的一個(gè)共同特征是貸款利率均處于抬升狀態(tài)，這似乎表明緊貨幣與去杠桿有著內(nèi)在聯(lián)系。為什么利率和杠桿率增速會(huì)呈現(xiàn)顯著的反向關(guān)系呢？
圖1 利率抬升有利于去杠桿
數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS、WIND
理論上，利率抬升往往會(huì)同時(shí)抑制杠桿率的分子（債務(wù)）和分母（GDP）的擴(kuò)張。但通常地，相對(duì)GDP而言，債務(wù)對(duì)利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣下債務(wù)收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而杠桿率呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。
圖2 相對(duì)GDP而言，債務(wù)對(duì)利率更為敏感
數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS、WIND
注：1.杠桿率=債務(wù)/GDP；杠桿率利率彈性=(?杠桿率/杠桿率)/(?利率/利率)=債務(wù)利率彈性-GDP利率彈性； 2.此處利率指金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均貸款利率,GDP采用杠桿率的通行算法，即每個(gè)時(shí)點(diǎn)的累計(jì)前四個(gè)季度的GDP；3.弧彈性區(qū)間以貸款利率走勢(shì)的上下行區(qū)間來(lái)劃分。為方便對(duì)比，此處彈性均采用其絕對(duì)值。
持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實(shí)中為何不可行？
盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史來(lái)看，持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實(shí)中并不具有可行性，其原因在于：
一是持續(xù)緊貨幣會(huì)對(duì)GDP造成負(fù)向影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線可能受到挑戰(zhàn)。盡管利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不一定在當(dāng)期體現(xiàn)，但隨著緊貨幣的滯后效應(yīng)逐步顯露，去杠桿和穩(wěn)增長(zhǎng)之間的矛盾勢(shì)必與日俱增，最終穩(wěn)增長(zhǎng)占據(jù)上風(fēng)。
圖3 持續(xù)緊貨幣對(duì)GDP形成滯后負(fù)向影響
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
二是持續(xù)緊貨幣容易加速債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露，對(duì)金融穩(wěn)定造成不利影響。我們發(fā)現(xiàn)，2010年以來(lái)三輪利率上升均伴隨著信用利差擴(kuò)大，表征金融風(fēng)險(xiǎn)有所加大。去杠桿的初衷是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，若持續(xù)地過(guò)度收緊貨幣或?qū)⑦`背該初衷。
圖4 持續(xù)緊貨幣加速債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
去杠桿為何是漫長(zhǎng)復(fù)雜的過(guò)程？
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，杠桿率絕對(duì)水平的下降通常是漫長(zhǎng)的復(fù)雜過(guò)程。不論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，幾乎都在經(jīng)歷著杠桿率不斷增加的過(guò)程。事實(shí)上，只有極少的國(guó)家有去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，且多伴隨著經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的困擾。例如：日本在上世界90年代泡沫破滅之后，杠桿率曾一度下降，但面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的威脅日本政府后來(lái)又不得不選擇加杠桿，從而使得當(dāng)前日本杠桿率絕對(duì)水平遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平；而美國(guó)在次貸危機(jī)后也呈現(xiàn)相似狀態(tài)，當(dāng)前其總體杠桿率依然處于較高水平。
圖5 杠桿率絕對(duì)水平的下降并非易事
數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS
從中國(guó)情況來(lái)看，杠桿率絕對(duì)水平的下降更取決于結(jié)構(gòu)改革。具體地：一是“做小”杠桿率的分子（債務(wù)），通過(guò)推進(jìn)國(guó)企改革（例如硬化預(yù)算約束）、財(cái)稅改革（例如增加與事權(quán)責(zé)任相配套的地方融資和稅收）與金融改革（例如增加股權(quán)融資、創(chuàng)新化解債務(wù)工具等）收縮債務(wù)，做小分子；二是“做大”杠桿率的分母（GDP），通過(guò)推進(jìn)提升或改善勞動(dòng)力要素（例如戶籍改革、促進(jìn)人口更加自由流動(dòng)）、資本要素（例如打破剛兌、利率更加市場(chǎng)化等）、生產(chǎn)率（產(chǎn)權(quán)保護(hù)、激勵(lì)相容，激發(fā)各種所有制企業(yè)的積極性）等相關(guān)方面的制度改革，做大分母。只有實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)，去杠桿才會(huì)真正成為現(xiàn)實(shí)可能。
圖6：去杠桿關(guān)乎貨幣政策，更取決于結(jié)構(gòu)改革
總結(jié)與展望
一是歷史數(shù)據(jù)表明，緊貨幣大概率有利于去杠桿。利率抬升往往會(huì)同時(shí)抑制杠桿率的分子（債務(wù)）和分母（GDP）的擴(kuò)張。但相對(duì)GDP而言，債務(wù)通常對(duì)利率的變化更為敏感。這使得緊貨幣下債務(wù)收縮的速度快于GDP下滑的速度，從而杠桿率增速呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。實(shí)證數(shù)據(jù)有力地證明了上述邏輯機(jī)理。
二是盡管緊貨幣大概率有利于去杠桿，但從歷史來(lái)看，持續(xù)緊貨幣在現(xiàn)實(shí)中并不具有可行性，其原因在于：一是持續(xù)緊貨幣會(huì)對(duì)GDP造成滯后的負(fù)向沖擊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線可能受到挑戰(zhàn)；二是持續(xù)緊貨幣容易加速債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露，對(duì)金融穩(wěn)定造成不利影響。去杠桿的初衷是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，若持續(xù)地過(guò)度收緊貨幣或?qū)⑦`背該初衷。
三是展望未來(lái)，強(qiáng)監(jiān)管下信用收縮的滯后效應(yīng)還將繼續(xù)顯現(xiàn)，加之貿(mào)易戰(zhàn)等沖擊的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱有望得到進(jìn)一步確認(rèn)。隨著未來(lái)貨幣邊際趨松由銀行間向信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)，杠桿率增速仍可能穩(wěn)中略升。當(dāng)然，杠桿率絕對(duì)水平下降是個(gè)漫長(zhǎng)的復(fù)雜過(guò)程，更取決于市場(chǎng)化結(jié)構(gòu)改革，并非周期性的總需求政策能完全左右的。
作者伍戈系CF40特邀成員，華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總經(jīng)理助理。
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