提要：
1.貨幣數(shù)量與資金價格是“硬幣”的兩面，理應(yīng)互為鏡像。今年以來，大家對貨幣數(shù)量（如M2、社融）趨勢并無太多分歧，受制于監(jiān)管壓力難以主動擴張。然而，資金價格卻出現(xiàn)明顯分化，信貸市場利率高企而國債利率走低。如何理解當前貨幣數(shù)量指標走勢趨同下的利率分化？是否有可能通過貨幣數(shù)量來預(yù)判未來利率走勢呢？
2.以量觀價，廣義貨幣M2的收縮往往對應(yīng)著信貸利率的抬升。該“量縮價升”現(xiàn)象背后的邏輯是，由于預(yù)算軟約束等復(fù)雜原因我國資金需求通常相對旺盛，貨幣供給數(shù)量（而非資金需求）主導(dǎo)信貸利率的變化，這為我們通過貨幣供給數(shù)量去研判信貸利率走勢提供了依據(jù)。當然，也存在少數(shù)“量價齊跌”特殊階段，但那是并不常見的通縮時期。
3.以量觀價，社融與M2的增速差似能預(yù)見國債利率的些許變化。事實上，該“增速差”主要表征的是社融中的表外融資和M2創(chuàng)造渠道中的證券凈投資的變化，這些恰好對應(yīng)著影響國債利率走勢的實體需求和債券配置兩大關(guān)鍵因素。由于監(jiān)管擾動等原因，實體需求和債券配置力量未必完全同步，但“增速差”能大概率折射出國債利率的趨勢。
4.展望未來，盡管貨幣政策呈現(xiàn)預(yù)調(diào)微調(diào)的跡象，但基于資管新規(guī)細則等金融監(jiān)管壓力并未充分釋放，M2或低位企穩(wěn)，這意味著信貸利率上行空間有限。同時，社融還有進一步探底可能，社融與M2增速差的收斂意味著國債利率仍有下行空間。當然，信用違約、貿(mào)易戰(zhàn)等內(nèi)外沖擊的超預(yù)期變化都有可能對上述短期趨勢判斷形成干擾。
報告全文： 貨幣的鏡像
（作者伍戈系CF40特邀成員、華融證券股份有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家、總經(jīng)理助理。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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