今年以來貨幣供應(yīng)和社會(huì)融資增速顯著放慢，債券市場違約頻現(xiàn)，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露，表外業(yè)務(wù)和非標(biāo)資產(chǎn)違約增加。金融領(lǐng)域中這一系列問題，是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的前奏？還是風(fēng)險(xiǎn)總體可控，可以高枕無憂？已成為當(dāng)前必須厘清和認(rèn)真對(duì)待的重大問題。
高度關(guān)注社會(huì)融資過快收縮的問題和風(fēng)險(xiǎn)
2018年以來，去杠桿、限錯(cuò)配、去通道等強(qiáng)監(jiān)管措施繼續(xù)推進(jìn)。隨著銀信業(yè)務(wù)規(guī)范、委托貸款管理、資產(chǎn)管理新規(guī)、流動(dòng)性新規(guī)等相繼頒布，信托貸款、委托貸款等影子銀行融資明顯收縮，理財(cái)增速大幅放慢，整體社會(huì)融資增速顯著回落，貨幣供應(yīng)增長持續(xù)放緩。對(duì)此既要理性和客觀看待，同時(shí)也不能忽視其可能帶來的問題和風(fēng)險(xiǎn)。
1.去杠桿有必要適度放緩貨幣和融資增速
2018年以來，在經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)平穩(wěn)運(yùn)行的同時(shí)，新增社會(huì)融資大幅減少。5月末，社會(huì)融資規(guī)模存量增速10.3%，較去年末顯著下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。今年1-5月累計(jì)新增社會(huì)融資規(guī)模7.9萬億元，較去年同期大幅減少了1.47萬億元。其中，人民幣貸款累計(jì)增加7.09萬億元，較去年同期增加3240億元，保持適度增長。而累計(jì)新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)較去年同期大幅減少了約2.8萬億，這是社會(huì)融資同比下降的主要原因。累計(jì)新增企業(yè)債券融資同比增加1.22萬億；但受債券市場違約、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響，5月企業(yè)債券融資減少434億；若未來這一狀況沒有改善，企業(yè)債券融資的前景也不容樂觀。
今年以來，廣義貨幣M2增速維持在8.2%-8.6%的較低增速區(qū)間波動(dòng)。5月末狹義貨幣M1同比增速6%，較上年末大幅回落了5.8個(gè)百分點(diǎn)；人民幣存款余額增速8.9%，而貸款余額增速12.6%，存款增速持續(xù)較大幅度低于貸款增速，導(dǎo)致銀行流動(dòng)性壓力加大和可用資金緊張。貨幣供應(yīng)增速回落主要源于非信貸融資收縮，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行整體資產(chǎn)負(fù)債表增速持續(xù)較低。4月末，其它存款性公司總資產(chǎn)同比增速僅6.88%，較上年末下降1.52個(gè)百分點(diǎn)。M1增速更快回落則主要是因?yàn)槠髽I(yè)部門融資受到嚴(yán)格限制，特別是之前對(duì)非標(biāo)等表外融資嚴(yán)重依賴的企業(yè)來說。
防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期金融工作的重點(diǎn)，而穩(wěn)杠桿是防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的必然要求。從信貸余額/GDP、社會(huì)融資規(guī)模存量/GDP這兩個(gè)指標(biāo)來看，近年來我國宏觀杠桿率已經(jīng)開始趨穩(wěn)，2016年這兩個(gè)比值分別為1.43、2.1，2017年為1.45、2.11。2018年，考慮到實(shí)際GDP增速和通脹都有所放緩，我國名義GDP增速會(huì)小幅下降。若要保持杠桿率穩(wěn)定甚至有所下降，則人民幣貸款余額和社會(huì)融資規(guī)模存量余額增速要有大致相同幅度的下降。
2.必須關(guān)注融資過快收縮可能產(chǎn)生的問題和風(fēng)險(xiǎn)
融資適度收縮有利于穩(wěn)杠桿，但融資收縮過快卻會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來一系列問題甚至風(fēng)險(xiǎn)。
一是融資過度收縮可能帶來經(jīng)濟(jì)下行壓力。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行息息相關(guān)。當(dāng)前，我國存量社會(huì)融資規(guī)模龐大。以貸款為例，2017年末我國人民幣貸款余額約120萬億，全年平均貸款加權(quán)利率為5.68%，照此計(jì)算，當(dāng)年的存量貸款利息支出就高達(dá)6.8萬億左右，占全年13.5萬億新增貸款的50%左右。也即是說，在存量債務(wù)規(guī)模很大和一定利率水平的情形下，每年的新增融資規(guī)?？此坪艽?，但實(shí)際用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和個(gè)人消費(fèi)活動(dòng)中的數(shù)量則大打折扣。因此經(jīng)濟(jì)體自然對(duì)信貸以外的其它融資方式的依賴就相對(duì)較大，社會(huì)融資規(guī)模保持一定增速就顯得十分必要。而今年1-5月，社會(huì)融資規(guī)模不僅沒有較去年同期適度增加，而且大幅減少。M1是企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)活躍與否的重要指標(biāo)，通常具有較好的前瞻性。從經(jīng)驗(yàn)來看，M1同比增速變化領(lǐng)先PPI漲幅和GDP同比增速大約1-2個(gè)季度。當(dāng)前M1增速已經(jīng)下降到僅為6%左右，接近歷史最低水平，預(yù)示未來PPI可能會(huì)有下行壓力，若不采取措施，實(shí)體經(jīng)濟(jì)則可能出現(xiàn)通縮壓力，從而進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)下行壓力。從更能代表信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的企業(yè)中長期貸款來看，今年前5個(gè)月的累計(jì)新增規(guī)模為3.32萬億元，較去年同期下降了3123億元，表明企業(yè)和銀行對(duì)未來預(yù)期較為謹(jǐn)慎。若目前的情況沒有改善而持續(xù)下去，下半年或明年初經(jīng)濟(jì)可能會(huì)有顯著的下行壓力。
二是融資收縮過快導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本快速提高。在融資過快收縮、融資渠道受阻的情況下，企業(yè)融資成本不可避免地出現(xiàn)上升。特別是受表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)的影響，當(dāng)前銀行信貸供需偏緊，貸款利率升幅較大。2017年全年，非金融部門一般貸款加權(quán)平均利率上升了0.36個(gè)百分點(diǎn)，今年3月該利率已升至6.01%，較上年末進(jìn)一步提高了0.21個(gè)百分點(diǎn)。在當(dāng)前融資形勢(shì)下，非信貸社會(huì)融資的可得性明顯下降，其利率已經(jīng)明顯上升。有數(shù)據(jù)表明，私募基金通過理財(cái)產(chǎn)品提供融資的利率至少在15%左右?？紤]到銀行更傾向于給大型企業(yè)融資，中小民企和小微企業(yè)融資成本上升壓力更大。
三是“非對(duì)稱”去杠桿給中小企業(yè)融資增加困難。適度的融資收縮有利于擠出之前無效或低效的融資，但在融資總量收縮過快、銀行信貸成為當(dāng)前主要融資渠道的情況下，由于銀行往往更為青睞大型國有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)民企，這些企業(yè)本來并不依賴非信貸融資；而很多主要依靠表外融資、目前確實(shí)有實(shí)際融資需求的中小民企承受著相對(duì)更大的融資收縮壓力，而原本杠桿率較高的國有企業(yè)去杠桿效果卻不明顯?？梢?，融資收縮過程中的“非對(duì)稱”去杠桿既使去杠桿的效果打上折扣，又對(duì)中小企業(yè)融資難帶來更大壓力。
四是企業(yè)大舉境外融資導(dǎo)致我國短期外債增長過快。由于國內(nèi)融資渠道受限，部分企業(yè)選擇加大在境外發(fā)債、跨境貸款等融資力度，致使近兩年我國對(duì)外債務(wù)上升較快。截至2017年末，我國全口徑外債余額同比增長20.8%，較2016年末顯著提高了18.5個(gè)百分點(diǎn)；其中，短期外債占比為64%，較2016年末提高了3個(gè)百分點(diǎn)。2017年末，我國負(fù)債率為14%，債務(wù)率為71%，償債率為7%，短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例為35%。盡管這些指標(biāo)均在國際安全線以內(nèi)，但目前的增長速度不降下來，未來潛在風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升。尤其是未來我國經(jīng)常項(xiàng)下大幅順差難以再現(xiàn)，2018年開始基本平衡或小幅逆差將成為常態(tài)，這種情況下資本項(xiàng)下的平衡就顯得尤為重要，否則人民幣匯率、資產(chǎn)價(jià)格乃至于貨幣政策都將會(huì)承受壓力。
當(dāng)前債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)總體可控
2018年以來，我國債券市場違約發(fā)生的頻率有所上升，市場對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期也不斷加強(qiáng)?？傮w來看，當(dāng)前有實(shí)質(zhì)還款困難的企業(yè)占比相對(duì)較小，行業(yè)分布也較為分散，風(fēng)險(xiǎn)事件集中爆發(fā)的可能性不大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的整體影響也相對(duì)可控。
1．本輪違約行業(yè)較為分散，違約原因較為多樣
截至6月1日，共有22支債券共計(jì)179.26億元債券違約。其中，已發(fā)生過違約的發(fā)行主體在年內(nèi)新增違約債券11支；本年新增違約發(fā)行主體8家，涉及規(guī)模92.86億元的11支債券。4月和5月違約情況呈現(xiàn)略有增加的趨勢(shì)，分別有5支債券違約。
與往年主要是由于經(jīng)營情況惡化而導(dǎo)致債券違約集中于個(gè)別不景氣行業(yè)不同，今年的新增違約案例行業(yè)分布較廣，造成違約的原因也各不相同，主要可以分為三種情況。一是2016年以來供給側(cè)改革使行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)分化，產(chǎn)能過剩行業(yè)競爭力弱的發(fā)行人被作為僵尸企業(yè)淘汰，進(jìn)入破產(chǎn)程序而導(dǎo)致違約；二是企業(yè)內(nèi)控和信息披露存在問題的民營發(fā)行人，因關(guān)聯(lián)方資金往來和借款擔(dān)保等原因占用現(xiàn)金流并造成違約；三是部分發(fā)行人財(cái)務(wù)杠桿高企，嚴(yán)重依賴債券、非標(biāo)等表外融資渠道，在金融嚴(yán)監(jiān)管、融資渠道收緊的政策背景下再融資出現(xiàn)困難而導(dǎo)致違約，這類情況以民營企業(yè)居多。
除傳統(tǒng)行業(yè)因素外，今年違約風(fēng)險(xiǎn)更多是由外部融資收緊，而不是內(nèi)部現(xiàn)金流惡化而引發(fā)的。究其原因，主要是金融嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿政策下，隨著社會(huì)融資增量的減少，資本市場的信用創(chuàng)造能力實(shí)際出現(xiàn)了收縮。同時(shí)，資管新規(guī)要求下非標(biāo)融資萎縮已經(jīng)是大勢(shì)所趨，資金表外轉(zhuǎn)表內(nèi)和資管產(chǎn)品向凈值型轉(zhuǎn)型也進(jìn)一步推動(dòng)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)容忍度下降和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行。而銀行的表內(nèi)信貸也受資本金、行業(yè)政策以及風(fēng)險(xiǎn)偏好等制約，即使有新的增量也難以彌補(bǔ)再融資缺口。這些因素都將導(dǎo)致企業(yè)再融資壓力驟增，一旦發(fā)行人出現(xiàn)負(fù)面輿情，更會(huì)引發(fā)市場恐慌和規(guī)避情緒，出現(xiàn)融資不暢的問題。
2．債市違約短期風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但應(yīng)引起充分重視
對(duì)金融市場而言，債市違約對(duì)市場參與者的心理有一定的沖擊，使其傾向于規(guī)避自身財(cái)務(wù)狀況一般的低信用評(píng)級(jí)發(fā)行主體，不但推動(dòng)此類債券利差明顯上行，也使債券發(fā)行延期或取消的情況有所增加。而債券發(fā)行不暢會(huì)使這類企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況更為惡化，增加其償還兌付存續(xù)債券的難度。當(dāng)前此類企業(yè)在市場中的占比仍相對(duì)較小，且行業(yè)和地域的集中度也不高，風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的可能性不大，短期內(nèi)也不會(huì)對(duì)市場的穩(wěn)健運(yùn)行造成明顯沖擊。
對(duì)銀行業(yè)而言，債市違約本身對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的影響也處于可控范圍。一方面，銀行對(duì)信用債的投資占比較低，表內(nèi)投資占總資產(chǎn)的比例約為3-5%，資管業(yè)務(wù)對(duì)信用債的投資比例也控制在20%左右。另一方面，銀行的信用債投資均較為審慎，投資也以高評(píng)級(jí)品種為主，有助于風(fēng)險(xiǎn)的管控。而根據(jù)公開市場數(shù)據(jù)，信用債違約率仍處在相對(duì)的低位，銀行間市場信用債違約率約為0.76%，上交所信用債違約率約為0.22%，都遠(yuǎn)低于銀行1.75%的不良率，信用債與貸款相比仍有一定的優(yōu)勢(shì)。在實(shí)際操作中，企業(yè)信用債違約往往滯后于銀行貸款，因此短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳播的影響也相對(duì)有限。
從中長期看，在去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，信用資質(zhì)較弱和對(duì)外部融資依賴度較強(qiáng)的民營企業(yè)、央企邊緣化子公司及地方競爭性國企的融資環(huán)境或?qū)⑦M(jìn)一步惡化，債券市場的風(fēng)險(xiǎn)可能持續(xù)釋放，債券違約的問題也將貫穿整個(gè)2018年。一是債券到期償付結(jié)構(gòu)不容樂觀，2018年到期的信用債中，AA及以下評(píng)級(jí)的債券占比由2017年的18.3%上升至23.5%，月均到期規(guī)模近7000億元，中低評(píng)級(jí)的發(fā)行人將面臨較大的償債壓力。二是信用債回售明顯上升可能加快風(fēng)險(xiǎn)的暴露。2018年信用債可回售規(guī)模約為2017年的兩倍，前五個(gè)月實(shí)際回售量也同比增加了一倍。下半年短期債務(wù)較多的企業(yè)將面對(duì)較大的回售需求，會(huì)進(jìn)一步增加其財(cái)務(wù)壓力。三是制造業(yè)仍未走出相對(duì)低迷的狀態(tài)，信托融資收縮將使房地產(chǎn)和建筑業(yè)等信托余額較大的行業(yè)資金鏈?zhǔn)站o，而非標(biāo)融資的收縮推動(dòng)城投平臺(tái)的違約風(fēng)險(xiǎn)上升。這些行業(yè)未來都將持續(xù)面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)，尤其是處于融資鏈條末端的民營企業(yè)，更容易受到流動(dòng)性邊際變化的沖擊，形成實(shí)質(zhì)性違約。如果監(jiān)管政策不做相應(yīng)的調(diào)整，則信用收縮周期可能進(jìn)一步延續(xù)，并對(duì)債券市場的融資功能造成影響。
地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視
近年來地方政府債務(wù)治理已取得重大進(jìn)展。截至2017年末，地方政府債務(wù)余額16.47萬億元，債務(wù)率（債務(wù)余額/綜合財(cái)力）為76.5%，低于國際通行的警戒標(biāo)準(zhǔn)；以國家統(tǒng)計(jì)局公布的我國2017年GDP初步核算數(shù)82.71萬億元計(jì)算，地方政府負(fù)債率（債務(wù)余額/GDP）為19.91%，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。截至今年4月末，非政府債券形式存量政府債務(wù)余額1.34萬億元，預(yù)計(jì)今年能按期完成全部置換。未來地方政府獲得較低成本、長久期的資金供給有了保障。
有必要指出，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在積累。地方政府隱性債務(wù)大多在于市縣兩級(jí)政府，潛在合規(guī)瑕疵比例較高，更為重要的是部分地方政府隱性債務(wù)的還款來源和擔(dān)保措施缺乏實(shí)際保障，對(duì)財(cái)政金融的穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成很大挑戰(zhàn)。地方政府債務(wù)產(chǎn)生的制度根源較難快速改變，決定其仍將在較長時(shí)間內(nèi)存在。如果不能合理平衡地方政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)，兩者之間的資金缺口只會(huì)通過不斷的“金融創(chuàng)新”甚至直接的違法違規(guī)融資予以彌補(bǔ)，“堵暗道”工作難以有效避免“顧此失彼”或“堵而不實(shí)”的處境。
地方政府隱性債務(wù)治理短期內(nèi)會(huì)增加其財(cái)政壓力。一是地方政府“明債”規(guī)模受到人大批準(zhǔn)的限額控制，且實(shí)際使用率逐年下降，增長空間有限，地方政府隱性債務(wù)“去杠桿”將形成存量資金的較大缺口。二是在不出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，個(gè)別隱性債務(wù)可能打破“剛性兌付”。近期一些原地方政府融資平臺(tái)、城投公司、地方國有企業(yè)的債券違約現(xiàn)象，有可能會(huì)持續(xù)或在一定程度內(nèi)進(jìn)一步發(fā)酵。三是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的波動(dòng)性可能有所增強(qiáng)。地方支出是基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要來源，去年中期以來，地方政府隱性債務(wù)陸續(xù)受到一定限制和治理后，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資即已出現(xiàn)明顯下降。
表外業(yè)務(wù)和非標(biāo)資產(chǎn)存在潛在違約風(fēng)險(xiǎn)
1.合理判斷表外業(yè)務(wù)和非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模
判斷表外業(yè)務(wù)和非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，首先應(yīng)對(duì)其定義進(jìn)行梳理。表外業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行從事的，按照現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，不形成現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)負(fù)債，但能夠引起當(dāng)期損益變動(dòng)的業(yè)務(wù)。表外業(yè)務(wù)主要分為擔(dān)保承諾類、代理投融資服務(wù)類、中介服務(wù)類和其他類業(yè)務(wù)。而非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（以下簡稱非標(biāo)資產(chǎn)）是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。
從監(jiān)管部門對(duì)兩者的定義來看，各類未在交易所上市交易的資產(chǎn)，只有在成為某種資金投資標(biāo)的時(shí)才會(huì)真正成為非標(biāo)資產(chǎn)。而在當(dāng)前的中國市場，銀行仍是非標(biāo)資產(chǎn)的最大投資者，也可以說是各類其他資管計(jì)劃及非標(biāo)資產(chǎn)的最終資金提供者。銀行投資非標(biāo)的主要方式，一是表外業(yè)務(wù)中的理財(cái)產(chǎn)品對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的投資，二是銀行表內(nèi)的自有資金對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的投資。
在此定義下，可以將需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的表外業(yè)務(wù)和非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模做大致的判斷。銀行表外業(yè)務(wù)中蘊(yùn)含一定風(fēng)險(xiǎn)的主要是代理投融資服務(wù)類業(yè)務(wù)（理財(cái)/資管業(yè)務(wù)），截止2017年末該類業(yè)務(wù)的總量約為28.88萬億元。關(guān)于非標(biāo)資產(chǎn)中表外部分，監(jiān)管部門2013年就做出了上限規(guī)定：理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4％之間孰低者為上限。以銀行目前總資產(chǎn)和理財(cái)余額計(jì)算，當(dāng)前非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模上限均在10萬億左右，而實(shí)際操作中非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)?？赡苈缘陀谶@一數(shù)值。表內(nèi)的部分主要通過買入返售、可供出售金融資產(chǎn)和應(yīng)收款項(xiàng)類投資三個(gè)會(huì)計(jì)科目進(jìn)行。從上市銀行的情況看，2017年末表內(nèi)的非標(biāo)投資在總資產(chǎn)中的占比約4.81%。以此推算，銀行表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)投資規(guī)模約12萬億，表外非標(biāo)資產(chǎn)投資規(guī)模約10萬億，表內(nèi)外合計(jì)22萬億左右。
2.表外業(yè)務(wù)和非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)尚屬可控
表外業(yè)務(wù)本身的風(fēng)險(xiǎn)較為可控。其中：擔(dān)保承諾類、中介服務(wù)類和其他類業(yè)務(wù)大多是較為傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)品種，管理也較為規(guī)范，集中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。而在資管新規(guī)出臺(tái)打破剛性兌付后，代理投融資服務(wù)類業(yè)務(wù)即使出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，向銀行傳染的可能也較以往要低。
非標(biāo)資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)狀況與債券市場的情況較為類似，主要也是流動(dòng)性和再融資的問題。一方面，嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)境大幅制約了銀行同業(yè)業(yè)務(wù)（表內(nèi)的非標(biāo)投資一般屬于此范疇）的擴(kuò)張，2017年上市銀行表內(nèi)非標(biāo)投資占比較2016年下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，存量資金的退出導(dǎo)致非標(biāo)資產(chǎn)流動(dòng)性狀況較為緊張。另一方面，資管新規(guī)大幅限制了資管產(chǎn)品對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的投資，進(jìn)一步制約了增量資金對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的流入，從而使部分存量資產(chǎn)可能出現(xiàn)資金接續(xù)困難，并增加違約的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
但相對(duì)而言，非標(biāo)資產(chǎn)面臨的壓力短期內(nèi)集中爆發(fā)的可能性也相對(duì)較小。表內(nèi)非標(biāo)投資經(jīng)過2017年以來的持續(xù)規(guī)范管理，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了一定的釋放，且出現(xiàn)投資規(guī)模下降、久期延長的趨勢(shì)。尤其是1年以內(nèi)到期的投資占比約30%左右，較2016年出現(xiàn)較大規(guī)模的回落，短期周轉(zhuǎn)的壓力相對(duì)可控。而資管新規(guī)對(duì)存量的表外非標(biāo)投資做了過渡期的安排，同時(shí)大部分銀行表內(nèi)外非標(biāo)投資的風(fēng)險(xiǎn)管控要求也基本相同，通過資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)標(biāo)以及以信貸資金對(duì)接回表的方式實(shí)現(xiàn)資金接續(xù)的政策障礙不大?；诖?，當(dāng)前非標(biāo)資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)總體可控，資金對(duì)接的渠道也較為清晰，但主要障礙仍在于銀行端是否能提供足夠的流動(dòng)性進(jìn)行支持。
八項(xiàng)政策建議積極應(yīng)對(duì)當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)
綜上，當(dāng)前重要金融領(lǐng)域內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)總體上處在可控狀態(tài)，但潛在風(fēng)險(xiǎn)和隱性問題仍需引起高度關(guān)注。雖然風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)分散和點(diǎn)狀特征，但“蝴蝶效應(yīng)”的發(fā)生則有可能促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的溫床。尤其是融資收縮過快對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的壓力不容忽視，市場流動(dòng)性收縮過度可能是上述一系列風(fēng)險(xiǎn)狀況的癥結(jié)所在。在強(qiáng)監(jiān)管和穩(wěn)杠桿已經(jīng)取得明顯成果的條件下，有必要及時(shí)適度調(diào)整相關(guān)政策，保持市場流動(dòng)性合理充裕。在此建議采取以下八方面針對(duì)性舉措。
貨幣政策在保持穩(wěn)健中性基調(diào)的同時(shí)開展偏松調(diào)整，加大定向支持力度。防范金融風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前和未來一個(gè)時(shí)期金融工作的主要任務(wù)，為防止杠桿率進(jìn)一步上升，貨幣政策還應(yīng)保持穩(wěn)健中性的總基調(diào)不變，除非經(jīng)濟(jì)遭受外部沖擊增速嚴(yán)重下滑，否則不宜大幅寬松。在此前提下，為防止融資收縮過快加大經(jīng)濟(jì)下行壓力和帶來金融市場風(fēng)險(xiǎn)，建議貨幣政策向偏松方向調(diào)整，適度增加流動(dòng)性投放力度，保持貨幣市場利率合理適度；建議年內(nèi)再實(shí)施1-2次降準(zhǔn)，以繼續(xù)推動(dòng)銀行負(fù)債成本降低；同時(shí)通過定向降準(zhǔn)等措施，進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”、普惠金融等領(lǐng)域的定向支持力度，降低其融資成本。
適當(dāng)增加銀行信貸投放額度，提高信貸增速。為緩解銀行表內(nèi)信貸需求壓力，建議適當(dāng)增加今年銀行信貸投放額度，具體可以相應(yīng)適度放松MPA考核；同時(shí)拓展資本補(bǔ)充渠道，如支持銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債和增發(fā)股票。2018年前5個(gè)月累計(jì)新增PSL4371億元，同比增長48%，增速已經(jīng)不低，建議保持并適度增加PSL投放力度，繼續(xù)通過政策性貸款支持棚戶區(qū)改造。通過以上各種手段，建議將今年信貸增速在目前的基礎(chǔ)上提高約1個(gè)百分點(diǎn)，即達(dá)到13.5%左右。
保持非信貸融資合理適度發(fā)展。把握和控制好治理整頓信托貸款、委托貸款等“影子融資”的節(jié)奏和力度，防止其收縮過快造成大面積違約和較大經(jīng)濟(jì)下行壓力，確保不發(fā)生“處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”。在“堵偏門”，即對(duì)不規(guī)范、有潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患（通道業(yè)務(wù)、監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)、高杠桿等）的非信貸融資開展治理整頓的同時(shí)，也要“開正門”，對(duì)那些真正能滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求、規(guī)范合理的信托貸款、委托貸款等予以鼓勵(lì)和支持，促其平穩(wěn)增長，發(fā)揮對(duì)銀行信貸融資的補(bǔ)充作用。
加大力度開展資產(chǎn)證券化，通過存量資產(chǎn)的證券化騰挪信貸投放空間，促進(jìn)非標(biāo)資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型。建議進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)的適用范圍，制定各類型資產(chǎn)證券化操作模式和實(shí)施環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化要求，簡化審批和實(shí)施流程，加速推動(dòng)證券化項(xiàng)目落地。同時(shí)要加強(qiáng)市場本身的制度建設(shè)，改變資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場以金融機(jī)構(gòu)為主的格局，吸引更多的合格投資者參與投資，從而更有效地?cái)U(kuò)大投資主體，分散市場風(fēng)險(xiǎn)。
支持債券市場的穩(wěn)定和發(fā)展，建立完善信用衍生品體系。債券市場是相對(duì)規(guī)范、市場化的融資渠道，總體違約率也遠(yuǎn)低于信貸的不良率。要努力打消市場對(duì)于所有信用債券產(chǎn)生的系統(tǒng)性顧慮，鼓勵(lì)市場投資機(jī)構(gòu)積極提高信用分析研究水平，在促進(jìn)信用定價(jià)科學(xué)化的同時(shí)，避免系統(tǒng)性的流動(dòng)性問題。適當(dāng)放寬發(fā)債主體的相關(guān)限制，進(jìn)一步完善評(píng)級(jí)管理體系。既要打破高評(píng)級(jí)作為發(fā)債前置條件的現(xiàn)狀，允許不同評(píng)級(jí)的發(fā)債主體參與發(fā)行，也要真正發(fā)揮評(píng)級(jí)對(duì)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)作用，幫助市場和投資者識(shí)別和認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，保障正常運(yùn)營的企業(yè)可以通過發(fā)債解決流動(dòng)性的缺口。同時(shí)推出更多的政策工具，為債券投資提供適度的流動(dòng)性支持，鼓勵(lì)銀行等機(jī)構(gòu)投資者加大債券類資產(chǎn)的配置力度。建議通過大力發(fā)展CDS等信用衍生產(chǎn)品，改變信用債投資者基本采用買入持有策略的狀況，用CDS幫助投資者鎖定損失，避免因信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
穩(wěn)妥有序推動(dòng)地方政府債務(wù)去杠桿。清醒認(rèn)識(shí)地方政府債務(wù)尤其是隱性債務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，保持戰(zhàn)略定力，堅(jiān)持持之以恒、逐步化解的政策方向，通過若干年努力從根本上緩解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在政策實(shí)施中保持適度的戰(zhàn)術(shù)靈活。周全考慮地方政府債務(wù)治理的復(fù)雜影響和連鎖效應(yīng)，在政策出臺(tái)過程中注意部門間協(xié)調(diào)，避免出現(xiàn)政策疊加或政策對(duì)沖而偏離政策目標(biāo)的現(xiàn)象，避免出現(xiàn)因?yàn)橹卫淼胤秸畟鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)顯著下滑等更大風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象。各部門協(xié)調(diào)分工，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。
對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)和非標(biāo)投資采取差異化的監(jiān)管要求。在降杠桿、去通道的整體政策要求保持不變的前提下，適度放寬政策掌握的尺度，開展差異化的監(jiān)管。在機(jī)構(gòu)層面，對(duì)同業(yè)和非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模占比相對(duì)較低，風(fēng)險(xiǎn)管控能力相對(duì)較強(qiáng)，經(jīng)營管理較為規(guī)范的大型銀行，可以適度調(diào)整監(jiān)管要求。如：允許同業(yè)和非標(biāo)資產(chǎn)的占比和規(guī)模有適度的增長等，避免業(yè)務(wù)規(guī)模收縮過快過度加大存量非標(biāo)投資退出壓力。在業(yè)務(wù)層面，可以有選擇地引導(dǎo)銀行開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新，推動(dòng)同業(yè)和非標(biāo)投資進(jìn)入小微企業(yè)和市場化債轉(zhuǎn)股等急需資金支持的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為支撐其業(yè)務(wù)發(fā)展的重要資金來源，并進(jìn)一步發(fā)揮帶動(dòng)其他社會(huì)資金流入的作用。
加強(qiáng)外債余額管理，防止短期外債過度攀升。在美元持續(xù)走強(qiáng)的背景下，外債過度攀升的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。當(dāng)前阿根廷、土耳其等國家面臨貨幣貶值危機(jī)，主要就是因?yàn)檫@些國家有大量美元計(jì)價(jià)的外債。因此，針對(duì)近兩年來我國外債余額增長較快的局面，應(yīng)予以密切關(guān)注，特別是要控制短期外債的規(guī)模及其增速，對(duì)部分企業(yè)境外過度舉債加強(qiáng)管控。
作者簡介：
連 平 中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家
許文兵 交通銀行金融研究中心首席銀行分析師
鄂永健 交通銀行金融研究中心首席金融分析師
汪 偉 交通銀行金融研究中心首席產(chǎn)業(yè)分析師
（本文不代表CF40及作者所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）
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