2018年上半年，人民幣對(duì)美元匯率呈現(xiàn)先漲后跌的雙向波動(dòng)走勢(shì)：年初至4月17日，美元指數(shù)下跌3.1%，人民幣匯率中間價(jià)升值4.1%；4月18日至6月29日，美元指數(shù)上漲5.6%，人民幣匯率中間價(jià)貶值5.1%（圖1）。特別是6月份最后兩周的加速回調(diào)，令人民幣匯率由一季度上漲3.9%轉(zhuǎn)為上半年累計(jì)下跌1.2%。
市場(chǎng)看空情緒重新燃起，保匯率還是保儲(chǔ)備之爭(zhēng)又卷土重來(lái)。然而，當(dāng)前匯率變化是市場(chǎng)結(jié)果而非政策意圖，市場(chǎng)有待克服浮動(dòng)恐懼，平常心對(duì)待人民幣匯率的漲跌。唯有此，中國(guó)才可能走向匯率清潔浮動(dòng)，使人民幣成為與國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）籃子貨幣地位相匹配的大國(guó)貨幣。
當(dāng)前人民幣匯率政策重心是市場(chǎng)化改革
匯率制度是相對(duì)穩(wěn)定的，匯率政策則是相對(duì)靈活的。在有管理浮動(dòng)匯率制度下，人民幣匯率政策隨著形勢(shì)發(fā)展變化而與時(shí)俱進(jìn)。
2015年“8·11”匯改后，面對(duì)資本外流、匯率貶值的壓力，我國(guó)采取了與以往不同的做法，即人民幣匯率參考籃子貨幣調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)行有管理浮動(dòng)。因?yàn)閲?guó)際市場(chǎng)上美元持續(xù)走高，帶動(dòng)境內(nèi)人民幣匯率走低，到2016年底，人民幣匯率中間價(jià)較“8·11”匯改前夕累計(jì)下跌12%（圖1），市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。此時(shí)，人民幣匯率政策的重點(diǎn)無(wú)疑是要讓政府提出的保持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩(wěn)定的目標(biāo)取信于民，避免預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的貶值惡性循環(huán)。
2017年，在基本面改善、資本流動(dòng)管理加強(qiáng)背景下，通過(guò)引入“逆周期因子”、優(yōu)化中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，人民幣對(duì)美元匯率升值6%以上（圖1），一舉解決了有管理浮動(dòng)匯率選擇的市場(chǎng)透明度和政策公信力問(wèn)題。公信力問(wèn)題解決后，最終不僅人民幣匯率穩(wěn)住了，外匯儲(chǔ)備也保住了。因?yàn)楸R率和保儲(chǔ)備，都不是保水平和保規(guī)模，而是保信心、穩(wěn)預(yù)期。
黨的十九大提出要深化匯率市場(chǎng)化改革，第五次全國(guó)金融工作會(huì)議將深化人民幣匯率形成機(jī)制改革作為擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放的首要任務(wù)。隨著單邊貶值預(yù)期被打破，人民幣匯率政策重點(diǎn)順理成章地轉(zhuǎn)向了完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，增加匯率雙向波動(dòng)的彈性。從2017年四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)起，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”已不再被提及。新年伊始，有關(guān)方面就宣布暫停使用“逆周期因子”，回歸匯率政策中性。這意味著匯率調(diào)控的重點(diǎn)不是替市場(chǎng)選擇匯率水平，而是防止匯率過(guò)度或者異常波動(dòng)，其觀測(cè)維度可能是匯率變化有否引起單邊預(yù)期、單邊市場(chǎng)，以及損害出口競(jìng)爭(zhēng)力。
作為制度中性，匯率市場(chǎng)化本身沒(méi)有也不應(yīng)有升值、貶值的政策偏好。實(shí)際上，2018年以來(lái)，不論人民幣匯率急漲還是急跌，央行信守政策中立，基本退出了外匯市場(chǎng)常態(tài)干預(yù)。前5個(gè)月，出口較快增長(zhǎng)，累計(jì)同比增長(zhǎng)13.3%，較上年同期增速高出6.2個(gè)百分點(diǎn)，但因進(jìn)口增速高達(dá)21%，進(jìn)出口順差同比減少27%；外匯供求基本平衡，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差累計(jì)214億美元，上年同期逆差441億美元；央行外匯占款增加329億元，上年同期減少3929億元（圖2）。
可喜的是，2018年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于人民幣匯率波動(dòng)的適應(yīng)性增強(qiáng)，以逢低（人民幣升值）買入、逢高（人民幣貶值）賣出為特征的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。
前5個(gè)月，人民幣匯率先漲后跌，其中：一季度人民幣升值3.9%，住戶和企業(yè)分別新增境內(nèi)外匯存款41億和140億美元，銀行代客收匯結(jié)匯率（即銀行代客結(jié)匯/代客跨境外幣收入）為62.0%，環(huán)比回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)，付匯購(gòu)匯率（即銀行代客購(gòu)匯/代客跨境外幣支付）為63.8%，回升了2個(gè)百分點(diǎn)；4~5月份，人民幣回調(diào)2%，住戶和企業(yè)分別減少境內(nèi)外匯存款16億和340億美元，收匯結(jié)匯率平均為70.8%，比上季回升了8.8個(gè)百分點(diǎn)，付匯購(gòu)匯率為62.8%，回落了1.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3和圖4）。不過(guò)，竟然有人將升值時(shí)外匯存款上升解讀為市場(chǎng)貶值預(yù)期未散，貶值時(shí)外匯存款下降解讀為外匯供給來(lái)源趨于枯竭。這未免是看空人民幣的一種偏執(zhí).
近期匯市震蕩加劇考驗(yàn)各方定力
2018年人民幣匯率雙向波動(dòng)明顯，因此，討論人民幣升值還是貶值，一定要說(shuō)清楚是哪個(gè)時(shí)間段發(fā)生的事情。當(dāng)質(zhì)疑人民幣升值過(guò)快的批評(píng)言猶在耳，4月中下旬以來(lái)，隨著國(guó)際市場(chǎng)美元指數(shù)反彈，人民幣走勢(shì)陡然反轉(zhuǎn)。尤其是6月20至29日，人民幣匯率中間價(jià)八連跌，再度引起社會(huì)廣泛關(guān)注。市場(chǎng)對(duì)政策有諸多猜測(cè)，恐慌情緒也在逐漸滋生。
在此，有幾個(gè)問(wèn)題或者常識(shí)需要加以澄清或者普及：
第一，正如3月26日至4月20日人民幣匯率中間價(jià)升破6.30一樣，近期人民幣匯率快速下跌也是市場(chǎng)力量使然，并不代表官方對(duì)匯率水平的政策取向。6月20至29日，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)下跌1角9分（1931個(gè)基點(diǎn)），其中收盤(pán)價(jià)相對(duì)中間價(jià)偏弱累計(jì)貢獻(xiàn)了2角4分（2406個(gè)基點(diǎn)）?？梢?jiàn)，人民幣匯率下跌主要是貶值情形下的市場(chǎng)順周期行為所致。這最多只能說(shuō)明央行沒(méi)有調(diào)控這波匯率下跌走勢(shì)，但前期人民幣升值時(shí)央行也沒(méi)有干預(yù)，才導(dǎo)致收盤(pán)價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)總體偏強(qiáng)，截至6月15日，人民幣不僅雙邊匯率升值1.6%，多邊匯率（CFETS人民幣匯率指數(shù)）也升值了3.2%。這種對(duì)稱性，正是匯率市場(chǎng)化的應(yīng)有之義。市場(chǎng)妄自揣測(cè)，甚至把本輪調(diào)整視為應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦的中方武器，是在自己嚇自己。
第二，有管理浮動(dòng)情況下，人民幣匯率有漲有跌很正常，不會(huì)只漲不跌或者只跌不漲。就在2018年1月，因美元指數(shù)下跌3.4%，人民幣匯率中間價(jià)單月就升值了3.1%，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)質(zhì)疑這會(huì)影響出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。然而，參考籃子貨幣調(diào)節(jié)，其實(shí)形成了美元強(qiáng)人民幣弱、美元弱人民幣強(qiáng)的蹺蹺板效應(yīng)，在境內(nèi)人民幣匯率形成中被動(dòng)引入了國(guó)際市場(chǎng)美元指數(shù)走勢(shì)的波動(dòng)性。2018年上半年人民幣匯率先漲后跌、跌宕起伏的劇烈變化，再次證明短期匯率走勢(shì)是非線性變化、難以預(yù)測(cè)的。
第三，匯率水平變化的經(jīng)濟(jì)影響本是“雙刃劍”，無(wú)論漲還是跌都有利有弊。人民幣匯率一跌，市場(chǎng)就過(guò)于看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)、看空人民幣，難言完全理性。這種對(duì)人民幣匯率喜漲不喜跌的市場(chǎng)心魔，加之各種媒介的過(guò)分渲染和炒作，煽動(dòng)、制造市場(chǎng)恐慌情緒，正是人民幣匯率走向市場(chǎng)化的重要掣肘。
第四，匯率超調(diào)后隨時(shí)有可能出現(xiàn)回調(diào)。最近人民幣跌勢(shì)較猛，主要是市場(chǎng)情緒受到了美元指數(shù)走強(qiáng)、中美經(jīng)濟(jì)和貨幣政策分化，以及中美貿(mào)易沖突等因素的影響。境外人民幣匯價(jià)從6月14日較境內(nèi)人民幣匯價(jià)持續(xù)偏弱，境內(nèi)人民幣匯率收盤(pán)價(jià)從6月19日起較中間價(jià)持續(xù)偏弱，令6月份單月人民幣匯率跌幅達(dá)3.1%。然而，市場(chǎng)情緒容易偏離經(jīng)濟(jì)基本面，集中宣泄時(shí)容易匯率超調(diào)。既然是超調(diào)，就隨時(shí)可能回調(diào)。我們見(jiàn)過(guò)2016年底美國(guó)大選結(jié)果出來(lái)后，6個(gè)小時(shí)后美國(guó)股市和美元就由跌轉(zhuǎn)升；也見(jiàn)過(guò)2017年初起，所謂的特朗普效應(yīng)就杳無(wú)蹤跡，全年美元指數(shù)步入漫漫熊途。
不確定就是未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)最大的確定性
首先，美元走勢(shì)存在較大市場(chǎng)分歧。受美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹走高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速、加息預(yù)期上升，歐、日經(jīng)濟(jì)開(kāi)局不利，歐洲政局動(dòng)蕩和地緣政治沖突等因素影響，4月中下旬以來(lái)國(guó)際市場(chǎng)上美元出現(xiàn)止跌反彈。然而，看空美元的觀點(diǎn)認(rèn)為，美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格高企、通脹長(zhǎng)期低位、美元高位運(yùn)行制約美聯(lián)儲(chǔ)加息，進(jìn)而制約美元進(jìn)一步走高；美國(guó)政府逆全球化的重商主義、單邊主義立場(chǎng)，短期與強(qiáng)美元形成沖突，長(zhǎng)期看有可能導(dǎo)致去美元化。另外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、利率和美元都可能在進(jìn)入周期尾部。
其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的發(fā)展韌性有待檢驗(yàn)。4、5月份，中國(guó)投資和消費(fèi)增長(zhǎng)放緩引發(fā)了市場(chǎng)看空情緒。然而，在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟(jì)震蕩筑底過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)時(shí)好時(shí)壞在所難免。對(duì)于做趨勢(shì)的長(zhǎng)期投資者來(lái)講，仍是進(jìn)入的機(jī)會(huì)。2018年前5個(gè)月，境外機(jī)構(gòu)新增國(guó)債和政策性銀行債持有2369億元，去年同期為減少23億元；上半年（截至6月28日），陸股通累計(jì)買入凈成交額新增1602億元，同比增長(zhǎng)66%，甚至6月份國(guó)內(nèi)匯市股市震蕩期間，還累計(jì)凈流入了285億元（圖5和圖6）。
再次，中美利差不一定是匯市長(zhǎng)期關(guān)注的焦點(diǎn)。去年在防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，貨幣政策緊縮與金融監(jiān)管加強(qiáng)共振，推動(dòng)我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率快速走高，擴(kuò)大了中美利差，這被認(rèn)為有助于抑制資本外流，支持人民幣匯率穩(wěn)定。2018年盡管采取了包括降準(zhǔn)在內(nèi)的措施調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率適當(dāng)下行，但更多是配合強(qiáng)監(jiān)管的適應(yīng)性政策調(diào)整，保持流動(dòng)性合理充裕，防止風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中引爆危機(jī)。從近期市場(chǎng)流動(dòng)性看，難言貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?。況且，對(duì)于大國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)講，貨幣政策應(yīng)該對(duì)內(nèi)平衡優(yōu)先，金融穩(wěn)是貨幣穩(wěn)的前提。
最后，中美貿(mào)易糾紛演進(jìn)路徑存在諸多可能性。因?yàn)榈谝慌胧?月6日才正式生效，迄今為止，中美貿(mào)易紛爭(zhēng)對(duì)人民幣匯率的影響都還只是心理層面的。未來(lái)中美貿(mào)易摩擦有可能擴(kuò)大，但也有可能重新回到談判桌上，磋商解決方案。打打停停、時(shí)好時(shí)壞是未來(lái)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的大概率事件，難免引起市場(chǎng)情緒的起伏變化。作為大國(guó)來(lái)講，貿(mào)易沖突只是外部沖擊，即便短期有影響，中長(zhǎng)期影響也有限。當(dāng)年日美貿(mào)易摩擦了30年，其間日本股市匯市有漲有跌，最終日本經(jīng)濟(jì)停滯并非是貿(mào)易戰(zhàn)本身所致，而是因?yàn)楹暧^應(yīng)對(duì)不當(dāng)、滋生資產(chǎn)泡沫。
進(jìn)一步適應(yīng)人民幣匯率市場(chǎng)化
外匯市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，匯率是隨機(jī)游走、非線性變化的，用線性外推的方法去預(yù)測(cè)非線性的匯率變化是非常困難的。所以，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘感慨，對(duì)匯率預(yù)測(cè)要始終樹(shù)立強(qiáng)烈的謙卑心態(tài)；國(guó)際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫則感言，即便事后解釋主要貨幣的匯率變化，也是件非常困難的事情。
相信，絕大多數(shù)企業(yè)和家庭都不是匯率問(wèn)題專家，也不是以炒匯為生。那么，面對(duì)內(nèi)外部諸多不確定、不穩(wěn)定的因素，單邊押注人民幣升值或者貶值都是不明智的。前文對(duì)未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)影響因素分析，并不代表筆者對(duì)于人民幣升貶值方向的立場(chǎng)或偏好?？扇≈朗牵浩髽I(yè)樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，控制和管理好貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)主體理性對(duì)外投資，不要把境外資產(chǎn)配置等同于炒外匯。另外，當(dāng)匯率變化的趨勢(shì)尚不明朗時(shí)，運(yùn)用匯率價(jià)格杠桿調(diào)節(jié)作用，低買（升值）高賣（貶值），未嘗不是有效的市場(chǎng)操作手法。
克服匯率浮動(dòng)恐懼是建設(shè)大國(guó)開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)的必修課。盡管6月份人民幣匯率調(diào)整較快，但月末境內(nèi)1年期期權(quán)隱含波動(dòng)率也不過(guò)4.3%，這并非年內(nèi)（更不要說(shuō)歷史上的）最高水平。如果能夠度過(guò)當(dāng)前動(dòng)蕩市場(chǎng)環(huán)境的考驗(yàn)，那么，人民幣匯率走向清潔浮動(dòng)就大有希望。如果市場(chǎng)能以平常心對(duì)待匯率的漲跌起落，就有可能實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支、外匯供求的自主平衡，最終實(shí)現(xiàn)無(wú)管制條件下的政府和市場(chǎng)的雙贏。2012、2014和2017年以及2018年一季度的情形均是如此。不用人為設(shè)計(jì)和操作，經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目就會(huì)自動(dòng)形成順逆差的鏡像匹配關(guān)系。這就是市場(chǎng)力量的偉大之所在。
當(dāng)然，如果出現(xiàn)壞的情形，相信有關(guān)部門(mén)按照底線思維早已準(zhǔn)備好了預(yù)案，在有管理浮動(dòng)的匯率制度框架下，有意愿也有能力維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。2017年，人民幣匯率維穩(wěn)工作取得超預(yù)期成功，就充分證明了這一點(diǎn)。
作者管濤系CF40高級(jí)研究員。
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