中美周期不同步，導(dǎo)致人民幣面臨周期性貶值壓力。從當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的位置來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了2016-2017年的顯著抬升以后正處于短周期意義上的放緩進(jìn)程，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于周期高位。兩邊的貨幣政策取向分叉，中美AAA級(jí)三年期企業(yè)債利率差從2017年末的1.75%下降到目前的0.71%，其中半數(shù)來(lái)自美國(guó)企業(yè)債利率上升，半數(shù)來(lái)自中國(guó)企業(yè)債利率下降。這種環(huán)境下，中國(guó)會(huì)出現(xiàn)短期資本凈流入下降甚至是資本凈流出。這種資本流向的變化很正常，正如2016年下半年到2017年中美利率放大會(huì)帶來(lái)資本凈流入增加一樣。短期資本凈流動(dòng)的變化在短期內(nèi)主導(dǎo)外匯市場(chǎng)供求變化，在當(dāng)前人民幣匯率定價(jià)規(guī)則下，給定美元指數(shù)不變，會(huì)帶來(lái)人民幣兌美元的升值幅度減緩或者貶值。
人民幣在這種環(huán)境下根據(jù)市場(chǎng)供求力量變化出現(xiàn)一定程度的貶值，發(fā)揮了浮動(dòng)匯率對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的自動(dòng)穩(wěn)定器作用。中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性走低，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于周期高位，人民幣順應(yīng)市場(chǎng)供求變化對(duì)美元貶值，恰好可以發(fā)揮到平衡兩邊經(jīng)濟(jì)的作用。這也是浮動(dòng)匯率體制最大的好處之一。浮動(dòng)匯率的另一個(gè)好處是隨時(shí)隨刻通過(guò)靈活的匯率價(jià)格調(diào)整釋放市場(chǎng)供求壓力，不積累壓力就不會(huì)形成一邊倒的單方向匯率變化預(yù)期，不會(huì)加劇資本流動(dòng)，不會(huì)招致投機(jī)資本。
中美貿(mào)易糾紛對(duì)人民幣匯率的影響限于短期情緒沖擊。影響短期外匯市場(chǎng)供求最突出的力量在于短期資本流動(dòng)，短期資本流動(dòng)里面活性最大的是國(guó)際收支平衡表當(dāng)中金融項(xiàng)目下的負(fù)債方科目，尤其是中國(guó)居民從海外的貸款和借債。中美貿(mào)易糾紛如果讓企業(yè)急劇縮減來(lái)自海外的負(fù)債或者加大力度償還海外的負(fù)債，會(huì)對(duì)人民幣匯率帶來(lái)貶值壓力。然而事實(shí)并非如此，沒(méi)有明確的機(jī)制表明中美貿(mào)易糾紛會(huì)有這樣的作用機(jī)制。即便出現(xiàn)中國(guó)居民減少外債的行動(dòng)，驅(qū)動(dòng)因素主要來(lái)自于中國(guó)企業(yè)盈利預(yù)期和中美資金面差異的變化，而并非中美貿(mào)易糾紛。中美貿(mào)易糾紛對(duì)短期資本流動(dòng)的影響更多體現(xiàn)在短期的情緒沖擊方面。
中國(guó)不應(yīng)該也不會(huì)把匯率作為應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易糾紛工具。有一些報(bào)道猜測(cè)，中國(guó)把人民幣匯率貶值作為應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易糾紛的工具。首先，這并不符合事實(shí)。近期人民幣貶值并非貨幣當(dāng)局引導(dǎo)，更沒(méi)有貨幣當(dāng)局的市場(chǎng)干預(yù)，而是貨幣當(dāng)局堅(jiān)守過(guò)去人民幣匯率定價(jià)規(guī)則下的自然結(jié)果。市場(chǎng)供求變化帶來(lái)了人民幣收盤價(jià)弱于中間價(jià)，人民幣自然就貶值了。其次，這種做法損人不利已，會(huì)把中國(guó)拉進(jìn)更糟糕的位置?？桃飧深A(yù)市場(chǎng)帶來(lái)人民幣貶值帶來(lái)的是三輸格局：給美國(guó)留下中國(guó)干預(yù)市場(chǎng)的口實(shí)，進(jìn)一步激化中美貿(mào)易糾紛中的矛盾；對(duì)中國(guó)其他的貿(mào)易伙伴（尤其是東亞新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體）帶來(lái)匯率調(diào)整壓力和由此而來(lái)的抱怨；在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成匯率貶值預(yù)期的恐慌情緒和更大規(guī)模的資本流出壓力。
無(wú)需過(guò)度擔(dān)心人民幣跌跌不休。與2014-2016年期間的中國(guó)面臨的資本流出人民幣貶值壓力相比，本輪壓力大大減緩。差異主要體現(xiàn)在幾個(gè)層面：一是上一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的背景是嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩疊加周期行業(yè)下行，PPI持續(xù)為負(fù)五十多個(gè)月，大面積企業(yè)陷入嚴(yán)重困境，這一輪中國(guó)企業(yè)總體盈利情況好很多，這對(duì)外匯市場(chǎng)意味著中國(guó)的利率下行幅度不會(huì)很深，中美利差收窄幅度不會(huì)太大；二是經(jīng)歷了過(guò)去幾年的人民幣匯率波幅放大以后，企業(yè)對(duì)外債有了更多的套期保值措施，這對(duì)外匯市場(chǎng)意味著中國(guó)企業(yè)償還外債的壓力不會(huì)很急迫；三是不合規(guī)的資本外流舉措得到了糾正。如果再考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體還保持著低通脹、中高速增長(zhǎng)以及低外債等基本特征，來(lái)自基本面的人民幣貶值壓力與一般新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體面臨的貨幣貶值壓力不可比。
對(duì)匯率超調(diào)保持容忍。與基本面價(jià)格相一致的匯率變化軌跡不是一條直線，是圍繞著直線的上下波動(dòng)。選擇了浮動(dòng)匯率體制，就必須要接受這種波動(dòng)。沒(méi)有這種波動(dòng)的過(guò)程，就沒(méi)有市場(chǎng)通過(guò)反復(fù)地試錯(cuò)最終把價(jià)格更大程度地貼近合理、均衡的匯率水平。對(duì)浮動(dòng)匯率最大的擔(dān)心是這種波動(dòng)是不是過(guò)于劇烈，以至于嚴(yán)重破壞實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)基本面健康，沒(méi)有嚴(yán)重的外部危機(jī)，經(jīng)濟(jì)供給面的彈性尚好（開放、成熟的工業(yè)經(jīng)濟(jì)體，而不是過(guò)度依賴單一產(chǎn)品出口或者進(jìn)口的經(jīng)濟(jì)體），浮動(dòng)匯率體制下的匯率波幅不會(huì)過(guò)于劇烈。實(shí)踐當(dāng)中，采取浮動(dòng)匯率體制也不意味著宏觀管理當(dāng)局完全放棄市場(chǎng)干預(yù)，而只是對(duì)波動(dòng)浮動(dòng)有很高的容忍度，輕易不出手。對(duì)人民幣匯率過(guò)于劇烈波動(dòng)的擔(dān)心更多來(lái)自危機(jī)心態(tài)和情緒，而并非經(jīng)濟(jì)基本面。
沒(méi)有中美貿(mào)易糾紛，中國(guó)需要走向浮動(dòng)的人民幣匯率形成機(jī)制改革。有了中美貿(mào)易糾紛，中國(guó)就更應(yīng)該堅(jiān)守不輕易干預(yù)外匯市場(chǎng)，不搞額外的資本管制。隨時(shí)通過(guò)匯率價(jià)格變化釋放外匯市場(chǎng)供求壓力才能避免單邊貶值預(yù)期，這是避免資本過(guò)度流出、穩(wěn)定市場(chǎng)信心的基礎(chǔ)保障。接下來(lái)幾個(gè)季度人民幣再次面臨考驗(yàn)的時(shí)候，給匯率波幅留足空間，絕不輕易干預(yù)市場(chǎng)，人民幣走向浮動(dòng)匯率形成機(jī)制就經(jīng)受了考驗(yàn)，獲取了市場(chǎng)信心，中國(guó)的市場(chǎng)化改革進(jìn)程又將前進(jìn)實(shí)質(zhì)性一步。
作者張斌系CF40高級(jí)研究員，本文首發(fā)于FT中文網(wǎng)。
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