結(jié)合今天論壇“防范化解重大金融風(fēng)險”的主題，我圍繞宏觀經(jīng)濟去杠桿和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的風(fēng)險防范兩個問題，談?wù)勎业目捶ā?/p>
關(guān)于宏觀經(jīng)濟去杠桿
去年以來，習(xí)近平總書記對當(dāng)前中國經(jīng)濟去杠桿多次作出重要指示，要求把去杠桿、防風(fēng)險的工作作為今年三大關(guān)鍵性的重點任務(wù)之一，以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來。目前，我國的宏觀杠桿率確實比較高，具體有四個指標(biāo)可以衡量：
一是M2。2017年，中國M2已經(jīng)達到170萬億元，我國GDP是82萬億，占比已經(jīng)達到2.1：1。相比而言，美國的M2跟GDP比是0.9：1，現(xiàn)在M2大約是18萬億美元。所以，這個指標(biāo)顯然是非常非常地高。
二是金融業(yè)增加值占GDP比重。2005年，我國金融GDP比重只有4%，之后迅速上升，2016年年底是8.4%，去年底是7.9%，今年1-5月份還是在7.8%左右。從全球看，全球金融增加值占GDP的4%左右。我國這一比重，已超過美國、英國、德國、日本等主要經(jīng)濟發(fā)達國家。在西方，金融業(yè)比重過高往往意味著經(jīng)濟危機的到來。比如，日本1990年達到高點6.9%，隨后經(jīng)濟危機爆發(fā)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退，步入“失去的二十年”。美國2001年達到高點7.7%，之后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2006年達到7.6%，之后次貸危機發(fā)生。
三是宏觀經(jīng)濟杠桿率。去年，包括政府的債務(wù)，居民的債務(wù)和非金融企業(yè)的債務(wù)加在一起差不多是GDP的250%，在世界上處在較高的位置。在這三大部門的債務(wù)杠桿之中，去年底政府的總債務(wù)是37萬億人民幣左右，占GDP的47%左右。居民的債務(wù)，過去幾年增長的比較快，目前占GDP比重是45%左右。非金融企業(yè)的債務(wù)，占GDP的160%左右，量是非常大的。目前，美國也是250%，日本有350%，英國也比較高，意大利等歐盟國家中財政比較差的國家也異常的高。即使這樣，我國也排在世界前列。
四是全社會新增融資中的債務(wù)率。每年的全社會新增融資量，十年前是五六萬億元，五年前是10萬-12萬億元，去年全社會新增的融資18萬億元。在新增融資中，股權(quán)性質(zhì)只占總的融資量的10%，90%是債權(quán)。大家可以想象，如果每年新增的融資總是90%是債權(quán)，10%是股權(quán)的話，10年后我國的債務(wù)肯定不是縮小，只會越來越高。
從這四個指標(biāo)來看，中央提出宏觀經(jīng)濟去杠桿、防風(fēng)險，不是無的放矢，是抓住了中國國民經(jīng)濟發(fā)展的要害?？v觀過去全球100年各西方主要國家去杠桿的經(jīng)驗和教訓(xùn)，去杠桿主要有三種方法：
一是過度緊縮型的去杠桿。這是非常糟糕的去杠桿，去杠桿當(dāng)然會帶來金融緊縮，但措施不當(dāng)，金融過度緊縮，造成極其嚴(yán)重的經(jīng)濟蕭條、企業(yè)倒閉、金融壞賬、經(jīng)濟崩盤等局面。
二是嚴(yán)重通脹型去杠桿。通貨膨脹也能去杠桿。通過加貨幣去杠桿，壞賬通過發(fā)貨幣稀釋掉了，這種通貨膨脹把壞賬轉(zhuǎn)嫁給居民，如果過于嚴(yán)重，會帶來劇烈的經(jīng)濟危機、社會振蕩。
三是良性的去杠桿。雖然經(jīng)濟受到了一定的抑制，但是還是健康向上，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨好，既降低了宏觀經(jīng)濟的高杠桿，又避免了經(jīng)濟蕭條，保持了經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。良性的宏觀經(jīng)濟去杠桿，要從宏觀上形成去杠桿的目標(biāo)體系和結(jié)構(gòu)。假如，我國國民經(jīng)濟宏觀杠桿目標(biāo)下降50個點，杠桿率維持在200%左右比較合理。那么，財政、居民和企業(yè)三方面是平均降，還是突出降企業(yè)特別是國有企業(yè)這一塊？要害是把企業(yè)160%的負(fù)債率降三五十個點到100%-120%。這是一個定量定性的宏觀目標(biāo)，操作上既不能一刀切地想兩三年解決，這容易造成糟糕型的通縮去杠桿，也不能用一種辦法孤注一擲，應(yīng)該多元化去杠桿。
從宏觀上看，至少可以用五種辦法一起著力：
一是核銷破產(chǎn)。如果現(xiàn)在130萬億企業(yè)債務(wù)中有5%是必須破產(chǎn)關(guān)閉的企業(yè)造成的，那就該有6萬多億的壞賬核銷。這對企業(yè)來說是破產(chǎn)關(guān)閉，對銀行來說是壞賬核銷，宏觀上說是債務(wù)減免?！?/p>
二是收購重組。這可以實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。在這個過程中，企業(yè)沒有破產(chǎn)，但是會有一些債務(wù)豁免。比如，2000年前后的國有企業(yè)改革，實施了1.3萬億元的債轉(zhuǎn)股、債務(wù)剝離，當(dāng)時的債轉(zhuǎn)股重組中，對活下來的企業(yè)約減免了五千多億的債務(wù)。如果現(xiàn)在我國130萬億企業(yè)債務(wù)有10%需要通過債轉(zhuǎn)股收購兼并等資產(chǎn)管理手段重組的，那也會有6萬多億元債務(wù)減免。
三是提高股權(quán)融資比重。如果全社會融資中股權(quán)融資比例提高到50%，那么一年就增加8萬億、10萬億的股權(quán)，這樣企業(yè)債務(wù)三五年相當(dāng)于會減少三四十萬億，一年10萬億的話，三年里面就是30萬億。
四是調(diào)整物價指數(shù)。通貨膨脹是客觀存在的，就算每年保持2%-3%的增長，五年也有10個點的債務(wù)會被稀釋掉。
五是平穩(wěn)調(diào)控M2增長率。每年M2增長率應(yīng)該約等于當(dāng)年GDP增長率加上通貨膨脹率。如果GDP是6.5%，通貨膨脹率2.5%，加在一起是9%，再加一個平減系數(shù)。在通脹時期平減系數(shù)逆周期調(diào)控減1個點，通縮時期加1個點?？傊@一方面要平穩(wěn)，既不能像前幾年15%、16%的增長率，也不能為去杠桿驟然把增長率降到5%、6%。
關(guān)于金融產(chǎn)品創(chuàng)新 風(fēng)險防范和去杠桿
一般來說，金融企業(yè)的創(chuàng)新可分為三類，一是因經(jīng)濟發(fā)展需要、圍繞實體經(jīng)濟的問題導(dǎo)向而出現(xiàn)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，比如近幾年因互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展而出現(xiàn)并納入監(jiān)管部門牌照管理的第三方支付、網(wǎng)信銀行、消費金融等業(yè)務(wù)模式；二是因技術(shù)進步、金融科技發(fā)展而形成的服務(wù)方式創(chuàng)新，比如手機上大量使用的支付寶、微信支付等支付方式創(chuàng)新；三是為追求利潤、提高杠桿而進行的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。在金融監(jiān)管中，最需要防范的就是金融產(chǎn)品創(chuàng)新這一方面，因為金融產(chǎn)品創(chuàng)新往往是通過多種金融產(chǎn)品和工具疊加，抬高杠桿，以獲取豐厚利潤的代名詞。
銀行、信托、保險等各類金融企業(yè)按牌照功能各管各的與企業(yè)做業(yè)務(wù)是一種常規(guī)，但是如果一個金融企業(yè)將多種牌照的通道業(yè)務(wù)疊加、嵌套成一個出口與企業(yè)形成融資、投資的接口關(guān)系，往往就是產(chǎn)品創(chuàng)新。通常商業(yè)銀行的理財業(yè)務(wù)、影子銀行的資管業(yè)務(wù)包含著大量的這類產(chǎn)品創(chuàng)新。影子銀行的基本運行方式就是從短期的、利率較低的資金市場獲得融資，然后投資到期限較長、利率較高、風(fēng)險也較高的金融產(chǎn)品中。商業(yè)銀行的資金通過表外理財業(yè)務(wù)或同業(yè)拆借市場轉(zhuǎn)移到影子銀行，成為這些金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)。在這個過程中，影子銀行的高杠桿性放大了金融風(fēng)險、不透明性產(chǎn)生了金融風(fēng)險、與商業(yè)銀行的關(guān)聯(lián)性傳遞了金融風(fēng)險。
因此，金融產(chǎn)品創(chuàng)新與金融業(yè)特別是與商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)、影子銀行、資管業(yè)務(wù)是相伴相生的關(guān)系，但任何金融工具的使用都需要把握一個“度”。從橫向看，我國形成了銀行、債券、保險、小貸、保理、擔(dān)保以及私募股權(quán)基金、貨幣市場基金、債券保險基金等十七八個金融品種、業(yè)務(wù)、牌照。從縱向看，一般來說，金融機構(gòu)在創(chuàng)新過程中設(shè)計的任何金融產(chǎn)品在吸收資金和投放資金時往往采用高息攬儲、剛性兌付、資金池、期限錯配、多通道疊加、多抽屜協(xié)議嵌套“六種組合器”，比如為了吸引資金而大量使用高息理財和高息攬儲的高回報誘惑、為了增加信用給與投資者剛性兌付的印象、為了沉淀資金建立資金池等、為了提高資金投放效益則大量使用期限錯配、多抽屜嵌套、多通道疊加等手段，這六種手段事實上會使金融系統(tǒng)杠桿累積、透明度降低，在順周期時產(chǎn)品效益大幅疊加增長，在逆周期時產(chǎn)品虧損也是大幅疊加增長。
總之，在影子銀行的理財業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)開展過程中，橫坐標(biāo)上武器庫中有“十八般武器”，縱坐標(biāo)上連接工具有“六種組合器”。當(dāng)“十八般武器”與“六種組合器”以不同的組合形式結(jié)合在一起，就是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的過程。如果組合得好，信用、杠桿、風(fēng)險控制在一定的邊界內(nèi)，既表現(xiàn)為合理的杠桿比，又表現(xiàn)為有信用，那就是成功的創(chuàng)新。如果組合的不好，就是偽創(chuàng)新、亂創(chuàng)新。
在金融實踐中，主要有幾類情況要防范：
第一種，高息理財、攬儲和剛性兌付。比如萬能險是一種理財性質(zhì)的保險品種，利息一般比同期存款利息高50%左右，高息理財是它的基本邏輯。因為有較高的利息、較高的回報率，大家才會來投。但沒有剛性兌付的高利息、高收益是無法吸引人的，如果資金給了你，到時候你連本都還不了，怎么辦？所以，剛性兌付是一切吸引社會人群集資、融資行為發(fā)生的直接動力，沒有剛性兌付的信用，高息攬儲對人群的吸引力也會喪失。為什么我們敢把錢放到銀行？因為它剛兌，不會壞賬。為什么萬能險有風(fēng)險，老百姓還是敢買？因為萬能險都是通過銀行理財系統(tǒng)賣出來的，大家誤認(rèn)為這是銀行出來的不會壞賬。如果哪一天真要打破了這種剛兌概念，那投資者就要考慮風(fēng)險了。
第二種，多通道疊加、多層次嵌套。比如，高現(xiàn)價萬能險，本來杠桿就很高，為了進一步擴大杠桿，再向銀行借貸，往往將自己的理財險轉(zhuǎn)化為私募基金，形式上成了股權(quán)資本，遮蔽了這部分資金的杠桿特性、短期特性，與銀行資金嵌套并采用“優(yōu)先、劣后”的抽屜協(xié)議，讓銀行很放心。因此，部分保險公司就利用保費收入，形成銀行理財嵌套私募基金的組合，積極配置股票甚至舉牌上市公司。這些年，屢現(xiàn)國內(nèi)中小保險公司收購上市公司的“蛇吞象”，基本上都是通過萬能險加杠桿實現(xiàn)的。幾個環(huán)節(jié)疊加起來，杠桿比被大比例放大，風(fēng)險也成倍增加。
第三種，資金池錯配。當(dāng)資金池里有多種渠道來的錢，有的是一年期要還，有的是兩年期要還，而貸款出去往往要三五年、十年才有效益，才有分紅，才有現(xiàn)金流，這時候用后面籌來的錢還前面的，這個資金池是很有用的。但如果資金池使用過度，全都變成期限錯配的資金池，就會出現(xiàn)流動性風(fēng)險。比如高現(xiàn)價萬能險，保單期限往往1—3年不等，但如果過度用于舉牌上市公司而不能實現(xiàn)資金從股市的自由退出，當(dāng)迎來滿期給付及退保高峰時，如果后續(xù)保費跟不上，期限錯配就會引發(fā)大的流動性風(fēng)險。
第四種，創(chuàng)新中的底線監(jiān)管。作為金融監(jiān)管，就需要設(shè)立禁區(qū)，避免各類金融工具的過度使用，明確規(guī)定不可逾越的“底線”。比如，影子銀行當(dāng)然可以建資金池，但資金池投放資金時的期限錯配比例，一般不超過20%，絕對不能超過30%。如果超過了甚至達到100%，那就會演變成“龐氏騙局”。又如，理財業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)金融產(chǎn)品利息當(dāng)然會比基準(zhǔn)利率高，但不能超過利率上限，通道業(yè)務(wù)一般會收取0.5%-1.5%左右的通道費，看似不高，但如果四五個通道疊加，就會演變成高利息的金融產(chǎn)品，所以應(yīng)該明確規(guī)定通道疊加不能超過兩個以上。還如，抽屜嵌套業(yè)務(wù)也當(dāng)然可以做，但只能是一兩層的嵌套，決不允許三層以上的嵌套行為。這樣做，至少底數(shù)是清晰的。
最后，也是最關(guān)鍵、最重要的事，就是防止高杠桿疊加造成的高風(fēng)險積聚。在企業(yè)和金融機構(gòu)融資配資過程中，一定要防止每個環(huán)節(jié)杠桿比雖然合規(guī)，但多嵌套、多通道、多環(huán)節(jié)疊加成高杠桿的畸形狀況。這就應(yīng)實行表內(nèi)表外穿透監(jiān)管。只要是一個企業(yè)、一個項目融資，就應(yīng)把各環(huán)節(jié)各通道的杠桿比打通算賬。比如，如果小貸公司的資本融資比是1：2.3，形成的貸款做ABS如果可以反復(fù)循環(huán)10次、20次，就會形成幾十倍的杠桿比，證券交易所就應(yīng)對此設(shè)立循環(huán)次數(shù)，比方說不得超過三或四次，兩項疊加，整體融資總量的資本充足率應(yīng)約束在1：10以內(nèi)，從而實現(xiàn)風(fēng)險大體可控、市場也能搞活的局面。
總之，只要按照中央要求，切實把握好金融去杠桿的政策節(jié)奏和力度，分類施策，根據(jù)不同領(lǐng)域、不同市場金融風(fēng)險情況，采取差異化、有針對性的辦法，就一定能夠打贏金融去杠桿的攻堅戰(zhàn)。
作者黃奇帆系CF40學(xué)術(shù)顧問，全國人大財經(jīng)委副主任委員。本文系作者在第四屆“國浩法治論壇”上的演講全文。
未收藏
