中國金融周期的調(diào)整已經(jīng)開始，我們觀察到Ｍ2和社融增速顯著放緩，債務(wù)違約增加、信用利差擴(kuò)大，再加上中美貿(mào)易摩擦，市場關(guān)注未來宏觀政策會(huì)不會(huì)因而出現(xiàn)大幅調(diào)整。我們觀察到政策部門的表態(tài)，面對(duì)外部沖擊，首先是要做好自己的事，從資本市場來講，這意味著什么呢？我今天要講的主題是隨著去杠桿的推進(jìn)，下一步要關(guān)注財(cái)政政策，在“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的政策組合中，擴(kuò)張性的財(cái)政政策或者說服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡目標(biāo)的功能財(cái)政應(yīng)該發(fā)揮關(guān)鍵作用，松貨幣主要是支持寬財(cái)政。
最近市場關(guān)注搶人、債務(wù)違約和樓市萬人搖號(hào)等熱點(diǎn)問題。很多人認(rèn)為放寬落戶條件搶人，是為了支持當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)，應(yīng)該說不僅僅是房地產(chǎn)，更長遠(yuǎn)來講，只有搶到年輕人，未來經(jīng)濟(jì)增長才能更快一些，養(yǎng)老問題才更容易解決。另一方面，融資條件緊縮、債務(wù)違約和一些城市樓市萬人搖號(hào)形成鮮明的反差，去杠桿的壓力似乎主要在民企，小微企業(yè)融資更加困難，而驅(qū)動(dòng)宏觀杠桿率上升的房地產(chǎn)仍然火爆，有人說下一輪房價(jià)上漲很快要到來。如何看待這些似乎矛盾的現(xiàn)象，對(duì)我們思考、判斷未來的政策走勢及其影響至關(guān)重要。
一 去杠桿任重道遠(yuǎn)
首先，總結(jié)一下去年加強(qiáng)金融監(jiān)管以來的情況演變，我的基本觀察是去杠桿取得初步成效，但任重道遠(yuǎn)，金融周期下半場的調(diào)整剛開始，要攻堅(jiān)有恒。成效體現(xiàn)在廣義信貸指標(biāo)包括社會(huì)融資增速下降，信用利差明顯上升，債務(wù)違約是調(diào)整過程中難以避免或者說正?，F(xiàn)象。但結(jié)構(gòu)性去杠桿還有兩大突出問題。
一個(gè)是房地產(chǎn)的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)還沒有暴露。過去一年國企杠桿率下降，民企杠桿率也有調(diào)整跡象，但是分行業(yè)看，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿還在持續(xù)上升，與此對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)市場總體表現(xiàn)超預(yù)期，部分三四線還比較火爆。一方面，房地產(chǎn)的韌性使得去杠桿之下，經(jīng)濟(jì)仍能保持相對(duì)穩(wěn)定的增長，下行壓力到目前低于預(yù)期，但另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率還在上升，資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，未來一旦房價(jià)下滑，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露。按照有些預(yù)測，下一輪房價(jià)上漲快了，那么房地產(chǎn)行業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)還不會(huì)很快暴露。但我們要記住，杠桿不僅意味風(fēng)險(xiǎn)累積，杠桿還代表對(duì)資源的占用，房地產(chǎn)一枝獨(dú)秀，對(duì)其他行業(yè)的擠壓加大，銀行在貸款發(fā)放中現(xiàn)在最偏好的就是房地產(chǎn)相關(guān)信貸。如果說房地產(chǎn)泡沫是經(jīng)濟(jì)的毒瘤，這個(gè)毒性更強(qiáng)了。
另一個(gè)突出問題是地方政府債務(wù)的不可持續(xù)。地方政府的債務(wù)多而且隱蔽，難以進(jìn)行完整準(zhǔn)確的估算，我們初步測算廣義地方政府債務(wù)對(duì)GDP之比接近70%。關(guān)鍵的問題還不是絕對(duì)規(guī)模，而是近年來增速快，融資條件與政府信用錯(cuò)配嚴(yán)重?；貓?bào)率低的公益性項(xiàng)目，應(yīng)該依賴政府信用融資，享受期限長、利率低的融資條件，但按照我們的估算，地方政府的總體債務(wù)中，商業(yè)信用形成的隱性債務(wù)約占2/3，而政府信用形成的直接債務(wù)僅占1/3。這種融資模式是不可持續(xù)的，調(diào)整遲早要進(jìn)行。去杠桿的路徑，第一步往往是緊縮開支，少消費(fèi)少投資來還債，第二步是債務(wù)違約（重組），部分民企已走到這一步，但是城投平臺(tái)債還未出現(xiàn)違約，目前還在緊縮開支的第一步，部分地方政府公務(wù)員發(fā)不出工資，財(cái)務(wù)狀況非常緊張，是債務(wù)不可持續(xù)的一個(gè)體現(xiàn)。
去杠桿無論是緊縮開支，還是債務(wù)重組（包括有序的地方政府債務(wù)置換，以及無序的債務(wù)違約），都會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)增長下行壓力。最近一些中觀數(shù)據(jù)還可以，除了房地產(chǎn)投資超預(yù)期外，還反映了貿(mào)易搶跑、高溫、限產(chǎn)季結(jié)束后復(fù)工等暫時(shí)性因素影響。融資條件收緊的大背景下，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)下行的壓力會(huì)增大。預(yù)計(jì)宏觀政策呈現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”這樣組合的特征將更加明顯。有兩個(gè)問題，一是松貨幣、寬財(cái)政的力度和節(jié)奏，二是其實(shí)現(xiàn)的形式。從松貨幣、寬財(cái)政的力度來看，三個(gè)因素影響大：一是穩(wěn)增長的壓力有多大？二是房地產(chǎn)如何演變？三是怎樣防控信用違約演變成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)？
穩(wěn)增長的壓力多大呢？除了緊信用這個(gè)因素，美國政府貿(mào)易保護(hù)主義政策帶來的外部環(huán)境惡化也將帶來增長下行壓力。但是現(xiàn)在和2008年有一個(gè)很大的不同，2008年新增勞動(dòng)年齡人口1500萬，現(xiàn)在已是負(fù)增長。假定勞動(dòng)生產(chǎn)率不變，勞動(dòng)年齡人口下降意味著潛在增長率下降，維持充分就業(yè)要求的穩(wěn)增長壓力大幅下降了。勞動(dòng)年齡人口里尤其值得關(guān)注的是55-64歲的人口占總?cè)丝诘谋壤谶^去十年陡峭上升，10年差不多上升了5個(gè)百分點(diǎn)。55-64歲的人口接近退休，其勞動(dòng)參與率比青壯年低很多，也就是說自然失業(yè)率下降的幅度比總體勞動(dòng)年齡人口下降顯示的更大，保就業(yè)的壓力下降。
另一方面，從制約貨幣放松的因素看，就是上面提到的房地產(chǎn)的走勢。對(duì)沖緊信用的影響，我們已看到貨幣放松的跡象，包括近期公開市場操作偏寬松，信用利差上升、但貨幣市場利率總體下降，6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國央行并未跟隨等等。但房價(jià)還沒有調(diào)整，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)單純靠松貨幣，刺激更多的可能是房地產(chǎn)，因?yàn)橘Y金都是追逐利潤的。昨天國務(wù)院常務(wù)會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)對(duì)小微企業(yè)的信貸支持，強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)導(dǎo)向的信貸政策，提到結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)等。我看到有市場人士評(píng)論說結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)實(shí)際上等同于全面降準(zhǔn)，將有利于房地產(chǎn)市場，我的觀察是，結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)的效果有待觀察，但政策要支持中小企業(yè)的意圖是清楚的，目前的問題更多是政策面臨的兩難困境。
從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來看，央行是最后貸款人，貨幣政策是提供緊急流動(dòng)性的最有效工具，對(duì)緩解貨幣市場和金融市場的恐慌有幫助。從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，在去杠桿的過程中，單純放松貨幣的效果有限，在我國貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要還是靠銀行信貸也就是所謂間接融資，而這和緊信用的要求是矛盾的。那還靠什么呢？我認(rèn)為在去杠桿的過程中，寬財(cái)政加松貨幣的政策組合或者說貨幣政策支持財(cái)政擴(kuò)張既有利于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
二 聚焦財(cái)政
在內(nèi)部對(duì)沖緊信用的要求之外，外部應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦也需要財(cái)政發(fā)揮作用。美國政府的貿(mào)易保護(hù)主義比較復(fù)雜，越來越多的跡象顯示這將是一場持久戰(zhàn)。最可怕的就是相互加碼，你加500億我加500億，你追加1000億，我也加1000億，最壞的情形就是形勢失控，中美貿(mào)易甚至全球貿(mào)易大幅下滑，投資環(huán)境不確定性大幅增加。只要不出現(xiàn)螺旋式相互加碼，回到理性的狀態(tài)，其實(shí)影響是可控的。增加關(guān)稅帶來摩擦和扭曲，但經(jīng)濟(jì)中扭曲的因素太多了，只要不是大幅增加，經(jīng)濟(jì)有足夠的靈活性和韌性來適應(yīng)。總體影響可控，但有結(jié)構(gòu)影響，直接受益的是兩邊政府的稅收增加了，其次受益的是生產(chǎn)相關(guān)進(jìn)口替代品的企業(yè)。最大的受害者是兩邊的消費(fèi)者和出口企業(yè)，相對(duì)而言，中國出口商品的可替代性高一些，所以中國相關(guān)企業(yè)受沖擊的程度大些。
我們希望最后能夠達(dá)成和解和妥協(xié)，關(guān)稅不增加，但即使關(guān)稅有所增加，只要整體不失控，天不會(huì)塌下來。關(guān)鍵是如何應(yīng)對(duì)關(guān)稅增加對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，關(guān)稅是個(gè)財(cái)政問題，我們可以從財(cái)政角度來分析，我們把特朗普政府的稅收措施放在一起看，就是增加邊境稅（關(guān)稅）限制別國的商品出口到美國的同時(shí)，降低國內(nèi)稅（所得稅）以支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力。我們也應(yīng)該如此，如果增加關(guān)稅，就應(yīng)該降低國內(nèi)稅收來幫助企業(yè)和消費(fèi)者，也就是說需要內(nèi)部的財(cái)政擴(kuò)張來應(yīng)對(duì)外部的貿(mào)易摩擦。
總結(jié)一下，無論是內(nèi)部緊信用還是外部的貿(mào)易摩擦都需要財(cái)政擴(kuò)張來對(duì)沖，那么財(cái)政擴(kuò)張的融資來源是什么？從近幾年的情況看，基本有三類資金來源，一是政府債券發(fā)行，每年政府都有債券發(fā)行額度的控制，二是土地出讓金，三是往年的財(cái)政資金結(jié)余。我們的統(tǒng)計(jì)和分析把土地出讓金和財(cái)政結(jié)余看成是財(cái)政收入，這樣財(cái)政赤字看上去較小。但是從對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響來講，土地出讓金和稅收的性質(zhì)不同，稅收代表的是私人部門資源向政府凈轉(zhuǎn)移，對(duì)企業(yè)和個(gè)人的投資和消費(fèi)是緊縮的影響，而土地出讓金是資產(chǎn)交易的一面，你付出的是現(xiàn)金，獲得的是資產(chǎn)（房地產(chǎn)），這和政府發(fā)債類似，都是資產(chǎn)交易，不代表凈資源的轉(zhuǎn)移，對(duì)私人部門支出不僅不是緊縮，有時(shí)甚至是擴(kuò)張的影響。去年的財(cái)政結(jié)余不是今年的財(cái)政收入，不代表私人部門資源向政府轉(zhuǎn)移，相反，錢花在今年，是政府向私人部門資源轉(zhuǎn)移，所以是財(cái)政赤字增加。對(duì)應(yīng)這個(gè)赤字的融資是什么呢？是財(cái)政部在央行的存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)和個(gè)人在商業(yè)銀行的存款，是基礎(chǔ)貨幣投放，也可以說是財(cái)政赤字貨幣化。
國際上主流的財(cái)政統(tǒng)計(jì)把資產(chǎn)交易比如土地出讓金和財(cái)政結(jié)余視為融資項(xiàng)，對(duì)應(yīng)的是財(cái)政赤字。按照這個(gè)口徑，IMF的數(shù)據(jù)顯示中國的財(cái)政赤字率過去3年明顯增加，財(cái)政政策的基調(diào)確實(shí)是積極的。主要靠什么呢？是增加政府債券發(fā)行和往年財(cái)政結(jié)余，也就是發(fā)債和基礎(chǔ)貨幣投放。但總體財(cái)政赤字里仍有相當(dāng)大的比例是靠土地出讓金來彌補(bǔ)的，2017年有2個(gè)百分點(diǎn)左右GDP的規(guī)模來自土地出讓金。
我們?cè)谒伎钾?cái)政擴(kuò)張的空間時(shí)，有幾個(gè)問題。一是一條熟悉的路徑，促進(jìn)信貸擴(kuò)張，放松房地產(chǎn)融資，房價(jià)漲起來，土地出讓金多了，可以加大基建投資，地方政府債務(wù)也不是問題了。但這是老路，是加大泡沫，飲鴆止渴。另一方面，為什么不通過發(fā)債增加赤字呢？為什么不能超過所謂的3%GDP的紅線呢？比較靠刺激房地產(chǎn)（也就是擴(kuò)張信貸）來支持的財(cái)政擴(kuò)張和政府發(fā)債支持的財(cái)政擴(kuò)張，哪個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的幫助更大？或者說危害更小呢？另外，既然花往年的財(cái)政結(jié)余是基礎(chǔ)貨幣投放彌補(bǔ)財(cái)政赤字，為什么支持財(cái)政的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模不可以大一些？為什么要受往年的財(cái)政結(jié)余額度的限制？這些問題事關(guān)去杠桿、落實(shí)房住不炒、應(yīng)對(duì)人口老齡化的長效機(jī)制，關(guān)鍵是需要對(duì)財(cái)政政策理念的一個(gè)根本性反思。
三 反思長效機(jī)制
我要講的長效機(jī)制，可以從反思貨幣和財(cái)政的關(guān)系入手。一般來講，廣義貨幣投放有兩種方式，分別是銀行信貸和財(cái)政。從全球范圍來講，過去40年主要是銀行信貸投放貨幣，中國在過去10年也是主要通過信貸投放貨幣。銀行信貸往往需要抵押品，而房地產(chǎn)是最好的抵押品，所以房價(jià)和信貸增長相互促進(jìn)，帶來金融周期的波動(dòng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)問題。另一個(gè)貨幣投放方式是財(cái)政，比如財(cái)政支出相關(guān)的直接的基礎(chǔ)貨幣投放，更主要的政府發(fā)債支持的財(cái)政擴(kuò)張。通過央行的公開市場操作，政府債券可以轉(zhuǎn)化為和基礎(chǔ)貨幣，實(shí)際上把央行和財(cái)政部放在一起看，政府給私人部門提供兩類安全性高、流動(dòng)性高的貨幣資產(chǎn)，也就是基礎(chǔ)貨幣和政府債券。財(cái)政擴(kuò)張支持基建、社會(huì)保障支出、和減稅，支持實(shí)體投資和消費(fèi)需求。在戰(zhàn)后的差不多30年時(shí)間，全球范圍內(nèi)金融受到管制，沒有發(fā)生金融危機(jī)，財(cái)政投放貨幣支持了總需求，但過度擴(kuò)張帶來經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹。所以信貸投放貨幣和財(cái)政投放貨幣各有優(yōu)劣勢，兩個(gè)極端都不好。
中國現(xiàn)在面臨的問題是什么呢？我們比較一下中美日三國的房地產(chǎn)市值和政府債務(wù)各自對(duì)GDP的比例，就美國和日本而言，兩者的差別不大，日本的政府債務(wù)甚至高于房地產(chǎn)市值對(duì)GDP比例，而中國的房地產(chǎn)市值則大幅超過政府債券，這是我們現(xiàn)在面臨的不平衡的問題。政府債券市值是逆周期的，對(duì)經(jīng)濟(jì)自動(dòng)穩(wěn)定、均值回歸的影響作用，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)旺盛時(shí)，財(cái)政赤字減少帶來新增發(fā)債需求降低，同時(shí)，存量債券價(jià)值因利率上升而下降，負(fù)財(cái)富效應(yīng)抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。房地產(chǎn)作為抵押品和信貸相互促進(jìn)，短期內(nèi)對(duì)利率上升的敏感度相對(duì)較低，帶來金融的順周期性，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)起到放大波動(dòng)的作用。
從路徑演變來看，美國和日本的政府債券都是在房地產(chǎn)泡沫破裂后大幅增加，尤其是日本在1990年代初房地產(chǎn)泡沫破裂后政府債券相對(duì)于經(jīng)濟(jì)規(guī)模（GDP）持續(xù)幾十年來的增加。日本和美國的政府債券增加似乎和人口紅利的消退期也是吻合的，面臨老齡化為退休做準(zhǔn)備，人們要累積資產(chǎn)，同時(shí)人口結(jié)構(gòu)老齡化導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，對(duì)債券資產(chǎn)的偏好增強(qiáng)。從養(yǎng)老的角度來講，累積房地產(chǎn)、股票還是政府債券，含義很不同。這里我主要比較了政府債券和房地產(chǎn)，因?yàn)閮烧吲c貨幣的關(guān)聯(lián)度更為緊密。首先要強(qiáng)調(diào)的是，是青壯年人給老一代養(yǎng)老，各種退休安排機(jī)制和個(gè)人累積資產(chǎn)主要起到分配的作用，簡單來講，年輕人生產(chǎn)蛋糕，但蛋糕的分配和人們占有的財(cái)富（包括退休安排隱含的財(cái)產(chǎn)）比例有關(guān)。
老年人掌握的財(cái)富越多，對(duì)年輕人越不公平，這在人口紅利消退后尤其是一個(gè)突出問題，財(cái)富主要掌握在人口紅利那一代人手里，下一代變成啃老族。那么哪一種財(cái)富積累對(duì)代際分配的扭曲更小呢？政府發(fā)債，機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的政府債券資產(chǎn)增加，而政府債券的償還依賴未來的稅收，也就是下一代的付出。房地產(chǎn)呢，年輕人要房子住，下一代從老一代手中租購房屋，老一代人通過持有房地產(chǎn)參與分配，這兩者有何差別？一個(gè)重要的差別就是房地產(chǎn)的雙重屬性，它不僅是財(cái)產(chǎn)，還滿足人們最基礎(chǔ)的消費(fèi)需求，年輕人逃都逃不掉，所以房地產(chǎn)對(duì)收入分配的扭曲影響，遠(yuǎn)大于政府債券，加大貧富分化尤其是代際之間的差距。所以我們不能再走老路，不能在人口紅利消退后還要靠房地產(chǎn)累積來形成未來的養(yǎng)老分配這樣一個(gè)局面。
總結(jié)一下，作為私人部門持有的資產(chǎn)，房地產(chǎn)和政府債券對(duì)經(jīng)濟(jì)的含義有什么差別？可以從四個(gè)維度來看，第一是波動(dòng)性，房地產(chǎn)具有順周期性，會(huì)加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而政府債券具有逆周期性，起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)周期的作用。第二是對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響，房價(jià)上升會(huì)增加其他行業(yè)的運(yùn)營成本，而財(cái)政總體來講是降低成本，如政府減稅會(huì)降低私人企業(yè)成本，改善基礎(chǔ)設(shè)施也降低私人部門的運(yùn)營成本。第三是對(duì)收入分配的影響，房地產(chǎn)會(huì)加大貧富差距，而財(cái)政政策是結(jié)構(gòu)導(dǎo)向的，有利于降低貧富差距。第四是資產(chǎn)類別，從人口老齡化角度來看，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，我們?cè)絹碓叫枰踩Y產(chǎn)?；镜慕Y(jié)論很清楚，在私人部門持有的資產(chǎn)中，我們的房地產(chǎn)占有的比例太高了，未來需要降低房地產(chǎn)的比例，增加政府債券的比例。
四 功能財(cái)政
要實(shí)現(xiàn)上述轉(zhuǎn)變，財(cái)政政策的理念需要根本性的變化，從平衡財(cái)政向功能財(cái)政回歸。功能財(cái)政和平衡財(cái)政是財(cái)政政策的兩種思路，平衡財(cái)政是把政府看成類似私人機(jī)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)收支平衡，以控制赤字作為目標(biāo)。在平衡財(cái)政下，先確定年度赤字目標(biāo)比如不超過GDP的3%，再根據(jù)稅收來定當(dāng)年的財(cái)政支出額度。功能財(cái)政強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)總體平衡，而不是財(cái)政本身狹義的平衡，在功能財(cái)政下，政府先根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)確定財(cái)政支出，再加上稅收政策可能的調(diào)整的影響，赤字只是結(jié)果。按照功能財(cái)政的理念，政府的財(cái)務(wù)不同于私人機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)，政府債務(wù)的可持續(xù)性取決于未來的稅收，而未來的稅基取決于未來的經(jīng)濟(jì)，如果今天的財(cái)政擴(kuò)張比如減稅促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平衡和增長，就有利于長遠(yuǎn)的財(cái)政的可持續(xù)性。
就宏觀政策來講，功能財(cái)政有兩個(gè)含義，第一個(gè)含義是，只要通脹可控，控制赤字不是限制政府減稅或者增加開支的理由；第二個(gè)含義是，政府支出投放基礎(chǔ)貨幣，政府稅收回籠基礎(chǔ)貨幣，如果最終形成的基礎(chǔ)貨幣符合貨幣政策目標(biāo)比如控制通脹，政府就不必發(fā)債。這當(dāng)然意味財(cái)政赤字貨幣化，這種直接的貨幣化在不少國家包括中國是不符合現(xiàn)行法律的。換一個(gè)角度看，如果政府發(fā)債太多，導(dǎo)致利率過高，不符合宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的要求，央行應(yīng)該在公開市場購買國債以降低利率，全球金融危機(jī)后，美日歐央行量化寬松就是這樣的操作，在我國央行也是可以在公開市場買賣國債，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策操作的要求。
回顧歷史，二戰(zhàn)后金融受管制的30年里，全球范圍內(nèi)較多實(shí)行功能財(cái)政，服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。到了1980年代金融自由化以后，信貸投放貨幣成為主流。這兩個(gè)時(shí)間段帶來的問題不一樣，戰(zhàn)后前30年帶來的問題是通脹，后40年帶來的問題是資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)。兩個(gè)極端都不好，但我們現(xiàn)在處于第二個(gè)極端，太多依賴信貸和房地產(chǎn)，所以往后我們應(yīng)該往功能財(cái)政這方向回歸。全球金融危機(jī)后，西方國家財(cái)政大擴(kuò)張，尤其是近年來在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，失業(yè)率持續(xù)下降但通脹不是問題的情況下，特朗普政府大幅減稅，導(dǎo)致未來5年財(cái)政赤字在5-6%的水平，這里似乎有功能財(cái)政的影子。我們也應(yīng)該通過發(fā)債來擴(kuò)張財(cái)政赤字，不應(yīng)受3%GDP的限制。
在我國，財(cái)政擴(kuò)張有一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題，就是如何利用好這個(gè)資源。功能財(cái)政需要財(cái)政稅收制度改革的配合。結(jié)合現(xiàn)在財(cái)政面臨的問題，一是地方政府的事權(quán)和財(cái)權(quán)不匹配，二是稅收結(jié)構(gòu)不合理，流轉(zhuǎn)稅占比過高，功能財(cái)政怎么來落實(shí)？我認(rèn)為應(yīng)該要做到規(guī)范財(cái)政、透明財(cái)政、擴(kuò)張財(cái)政。首先是調(diào)整中央和地方的事權(quán)財(cái)權(quán)，中央收回更多的事權(quán)，規(guī)范轉(zhuǎn)移支付。其次是規(guī)范地方財(cái)政，把公益性和經(jīng)營性的平臺(tái)劃分清楚，公益性平臺(tái)債務(wù)應(yīng)允許政府主導(dǎo)的債務(wù)重組，比如債務(wù)置換，經(jīng)營性平臺(tái)需要打破剛性兌付；增加信息披露，加大對(duì)地方財(cái)政預(yù)算的監(jiān)督；更重要的，是所有地方政府融資都應(yīng)通過公開市場發(fā)債，讓資本市場來監(jiān)督。財(cái)政擴(kuò)張帶來的資源應(yīng)該如何用，主要應(yīng)該用來減稅、大幅降低增值稅、消費(fèi)稅等流轉(zhuǎn)稅，同時(shí)應(yīng)該改善稅收結(jié)構(gòu)，開征房產(chǎn)稅。我們現(xiàn)在的稅收制度簡化來講是對(duì)勞動(dòng)征稅、對(duì)資本不征稅，對(duì)消費(fèi)征稅、對(duì)投資不征稅，這樣的稅制既不促進(jìn)效率，也不利于社會(huì)公平。
在向規(guī)范財(cái)政、功能財(cái)政轉(zhuǎn)向的過程中，需要化解兩個(gè)存量問題。一是政府的信用與融資條件錯(cuò)配，地方存量隱性債務(wù)難以持續(xù)，二是房產(chǎn)稅替代土地出讓金，過渡期有融資缺口。這個(gè)缺口如何彌補(bǔ)呢？一個(gè)可能的方案是增加長期政府債券的發(fā)行，以支持新一輪地方政府債務(wù)置換，和支持公共服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施的改善。資本市場能接受更好，如不能接受，央行在公開市場購買國債，以限制利率的上升。全球金融危機(jī)以后，主要發(fā)達(dá)國家的財(cái)政和貨幣政策邊界已經(jīng)變得模糊，貨幣政策與財(cái)政政策相互影響，美聯(lián)儲(chǔ)過去擴(kuò)表現(xiàn)在縮表，要賣出長期國債，貨幣與財(cái)政協(xié)同已經(jīng)成為新的趨勢。中國當(dāng)前處在金融周期下半場的調(diào)整期，我相信這一趨勢也會(huì)越來越明顯。
財(cái)政擴(kuò)張可能帶來一些疑問，有幾個(gè)方面。一是政府債務(wù)的可持續(xù)性，可能會(huì)有人認(rèn)為增加政府債務(wù)會(huì)帶來政府債務(wù)的不可持續(xù)，政府債務(wù)規(guī)模太大要怎么辦。但政府跟商業(yè)機(jī)構(gòu)不一樣。其他國家的經(jīng)驗(yàn)顯示，靠信貸來投放貨幣最后的負(fù)擔(dān)還是落在政府身上，比如歐債危機(jī)中的希臘、西班牙債務(wù)危機(jī)，根源是房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致銀行壞債，最終靠政府來救助形成的政府債務(wù)。二是赤字增加會(huì)不會(huì)影響國際評(píng)級(jí)，實(shí)際上拖累中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的主要是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)政府隱性債務(wù)的擔(dān)憂，規(guī)范財(cái)政、透明財(cái)政應(yīng)該有利于國際評(píng)級(jí)。三是通脹問題，財(cái)政擴(kuò)張可能帶來總需求過熱，通脹上升，但功能財(cái)政服務(wù)以不帶來通脹為前提。四是會(huì)不會(huì)擠壓私人部門，如果通脹有限、利率不升，就不會(huì)有總量的擠出效應(yīng)，同時(shí)，降低增值稅、引進(jìn)房產(chǎn)稅，有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善。
最后總結(jié)一下我的觀點(diǎn)，去杠桿取得初步成效但任重道遠(yuǎn)，在思考“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的宏觀政策組合時(shí)，下一階段我們應(yīng)該更多關(guān)注財(cái)政的角色。在降杠桿和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間，貨幣政策通過信貸渠道發(fā)力的空間受限，松貨幣更多應(yīng)該通過財(cái)政渠道發(fā)力。我們需要反思財(cái)政政策的根本理念，推行更加積極、更加擴(kuò)張的財(cái)政政策，主要落實(shí)在減稅，尤其降低流轉(zhuǎn)稅。當(dāng)然這應(yīng)該建立在規(guī)范財(cái)政、透明財(cái)政之上，上面提到的一些改革措施都來自十八屆三中全會(huì)確立的財(cái)政稅收體制改革方案，整個(gè)框架很清楚，就是要規(guī)范地方和中央的事權(quán)、財(cái)權(quán)，規(guī)范地方財(cái)政預(yù)算，加強(qiáng)對(duì)地方財(cái)政預(yù)算的監(jiān)督，改善稅收結(jié)構(gòu)。我們已看到一些具體的措施，進(jìn)一步的落實(shí)可以為功能財(cái)政提供好的制度環(huán)境。規(guī)范財(cái)政、功能財(cái)政有利于在去杠桿過程中既治標(biāo)又治本，建立長效機(jī)制，從根本上解決經(jīng)濟(jì)被房地產(chǎn)綁架的問題。
作者彭文生系CF40成員，光大集團(tuán)研究院副院長，光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文系作者在光大證券2018年中期策略會(huì)上演講的記錄整理稿，首發(fā)于中國金融四十人論壇微信公眾號(hào)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。
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