中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，中國貨幣政策調(diào)控方式應(yīng)該從以貨幣數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向貨幣價格調(diào)控為主。對貨幣調(diào)控方式理論、國際經(jīng)驗和中國間接貨幣調(diào)控轉(zhuǎn)型的全面梳理表明，隨著利率市場化的加速推進和基本完成，由于金融創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，我國傳統(tǒng)數(shù)量為主貨幣調(diào)控有效性日益下降，亟須轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控方式。西方國家和西方經(jīng)濟學(xué)有關(guān)貨幣數(shù)量與貨幣價格調(diào)控方式的爭論，都是針對相對成熟和穩(wěn)定的經(jīng)濟體系而言，而我國仍屬于轉(zhuǎn)型過程中的不發(fā)達經(jīng)濟體，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也不穩(wěn)定，貨幣調(diào)控方式選擇和轉(zhuǎn)型須服從和服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，屬于全新實踐且更為復(fù)雜。中國二十多年間接貨幣政策實踐始終面臨著政府過度關(guān)注經(jīng)濟增長和預(yù)算軟約束部門、金融監(jiān)管體制不健全、金融市場深度不夠等因素制約，仍需深化發(fā)展金融市場微觀基礎(chǔ)、制度保障和產(chǎn)品功能等金融市場體系。為及時有效應(yīng)對流動性沖擊和利率擾動，貨幣價格調(diào)控下中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性也亟待提高，并在制度上予以保證。今后應(yīng)在協(xié)調(diào)改革、發(fā)展和穩(wěn)定關(guān)系基礎(chǔ)上，加快各項深化改革措施，有效緩解各項約束條件，大力培育金融市場基準利率體系，推進貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，更好地促進新常態(tài)下經(jīng)濟金融的高質(zhì)量發(fā)展。
引言
2015年10月，中國人民銀行放開金融機構(gòu)存款利率上限管制，標志著歷經(jīng)近二十年利率市場化改革的基本完成，這在我國利率市場化和整個金融改革歷史上都具有重要的里程碑意義。不過，存貸款利率浮動管制的放開并不意味著中央銀行不再對利率進行管理，而是要由行政手段轉(zhuǎn)向更加倚重市場化工具和傳導(dǎo)機制。理論上，利率作為資金的價格，中央銀行完全有能力影響甚至決定市場利率水平;實踐中，無論是利率管制國家還是利率市場化國家，中央銀行對利率形成機制和利率水平都具有重要影響。因此，利率市場化更完整的表述，應(yīng)是利率由貨幣政策當局和金融市場共同決定，利率市場化改革實際上包含著利率形成方式的市場化和利率調(diào)控方式的市場化兩個不同的維度?！督鹑跇I(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》明確將“放得開、形得成、調(diào)得了”作為我國利率市場化的改革原則。隨著存貸款利率浮動限制的取消，利率“放得開”目標基本實現(xiàn)。不過，由于金融機構(gòu)定價機制和貨幣政策傳導(dǎo)等條件尚不成熟，我國在放開存貸款利率管制的同時仍保留了存貸款基準利率，今后還要在“形得成、調(diào)得了”等方面進行大量技術(shù)性準備。我國利率市場化正進入以市場化利率形成和調(diào)控機制為核心的深化改革新階段。
目前，我國經(jīng)濟正由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，這就要求我們以新發(fā)展理念為指導(dǎo)，淡化 GDP 增長目標，從推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革等方面，提高全要素生產(chǎn)率，改進增長的質(zhì)量和效益。作為實體經(jīng)濟的鏡像，更好服務(wù)實體經(jīng)濟是金融的本質(zhì)要求。與經(jīng)濟發(fā)展階段演進相適應(yīng)，金融促進實體經(jīng)濟發(fā)展也應(yīng)由規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，金融調(diào)控也要減少對數(shù)量目標和手段的依賴。特別是，隨著利率市場化改革的加快推進和基本完成，金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展，金融市場結(jié)構(gòu)和金融產(chǎn)品日趨復(fù)雜，傳統(tǒng)數(shù)量為主貨幣調(diào)控有效性日益下降，已不適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求。為此，近年來中國人民銀行多次指出，當前影響貨幣供給因素更加復(fù)雜，不應(yīng)過度關(guān)注 M2 的變化，而是要更多關(guān)注利率價格指標，逐步推動貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型 。2018 年，我國不再公布 M2 和社會融資規(guī)模數(shù)量目標，這既是貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型邁出的重要一步，也更符合經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的政策要求。
不過，盡管我國已經(jīng)淡化貨幣數(shù)量目標，但與發(fā)達國家中央銀行擁有較大貨幣決策自主性不同，作為全球最大的新興發(fā)展中轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，中國的貨幣政策既要為價格并軌和貨幣化提供必要空間，還要根據(jù)不同階段經(jīng)濟增長的實際，兼顧轉(zhuǎn)型發(fā)展和金融穩(wěn)定的需要，曾很長時期要考慮雙順差的干擾，因此中國貨幣政策在以通脹為主的同時始終堅持多目標制?？梢姡缋?ldquo;放得開”是一個漸進的過程，由于我國貨幣政策面臨的約束條件更加復(fù)雜，目前利率“形得成、調(diào)得了”并轉(zhuǎn)向貨幣價格調(diào)控方式的條件尚不成熟。全面總結(jié)中國貨幣政策調(diào)控歷程，充分認識我國貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要性和迫切性，深入分析當前貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實約束進而明確改革方向，對今后深化利率市場化改革、更好地通過利率價格杠桿優(yōu)化金融資源配置、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，具有非常重要的意義。
貨幣政策的數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控：理論、國際經(jīng)驗與中國貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型
(一)有關(guān)貨幣政策調(diào)控方式的理論與國際經(jīng)驗
根據(jù)操作目標或中間目標的不同，貨幣政策大體可分為數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控兩種方式。理論上，貨幣的數(shù)量和價格是一個硬幣的兩面。在流動性效應(yīng)下，貨幣數(shù)量的變化將影響價格調(diào)整，貨幣價格的調(diào)整也將引發(fā)數(shù)量相應(yīng)變化。因此，在金融市場發(fā)育健全、價格機制有效發(fā)揮條件下，對物價產(chǎn)出等貨幣政策最終目標而言，貨幣政策數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控的政策效果也應(yīng)是等價的。不過，從政策機制來看，貨幣數(shù)量調(diào)控主要是根據(jù)變量間的宏觀總量關(guān)系進行調(diào)控，政策效果直接明顯，但容易扭曲價格機制并干預(yù)微觀主體行為。貨幣價格調(diào)控主要是微觀經(jīng)濟主體根據(jù)宏觀經(jīng)濟信號調(diào)整自身行為，通過價格機制間接發(fā)揮作用，對市場發(fā)育程度和貨幣傳導(dǎo)機制要求較高，政策鏈條較長，效果并不直接明確?？梢?，金融市場發(fā)育程度和貨幣政策傳導(dǎo)機制對不同貨幣調(diào)控方式的政策有效性具有非常重要的影響，直接決定了一國貨幣政策調(diào)控框架及其轉(zhuǎn)型進程。特別是，金融市場發(fā)展的廣度深度與金融產(chǎn)品的價格形成(利率水平)和市場主體的風險管理能力密切相關(guān)，影響著貨幣傳導(dǎo)和利率調(diào)控機制的暢通有效，對一國貨幣調(diào)控方式的選擇至關(guān)重要。從國際經(jīng)驗來看，金融體系發(fā)育健全、貨幣政策利率傳導(dǎo)機制通暢的發(fā)達經(jīng)濟體，貨幣政策主要采用以利率為主的價格調(diào)控方式，而新興發(fā)展中經(jīng)濟體的貨幣政策則主要以數(shù)量調(diào)控為主。
20世紀70年代以來，正是在利率市場化浪潮的推動下，金融創(chuàng)新和金融脫媒迅猛發(fā)展，貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道重要性明顯下降。各國中央銀行在不斷修改貨幣供應(yīng)目標的同時，不得不多次修改貨幣統(tǒng)計口徑，貨幣數(shù)量作為中間目標的可控性、可測性及與最終目標的相關(guān)性效果并不理想。貨幣數(shù)量目標制的實踐效果遠不及預(yù)期，即使是 Friedman 本人也不得不承這一點。事實上，20 世紀70 年代之前，各國貨幣政策一直是以利率調(diào)控為主，只是傳統(tǒng)凱恩斯主義指導(dǎo)下相機抉擇的貨幣政策使各國在 1960 年代后期普遍陷入痛苦的“滯脹”，金融市場功能和經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展都受到了嚴重損害，各國才不得不接受貨幣主義主張。發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策最初就是以利率調(diào)控為主，這與其中央銀行源自于傳統(tǒng)商業(yè)銀行并一直在相對成熟完善的金融市場進行貨幣政策操作的歷史密切相關(guān)。在放松利率管制和金融創(chuàng)新浪潮推動下，各國金融市場廣度深度進一步提高，以貨幣總量關(guān)系穩(wěn)定為理論前提的貨幣數(shù)量調(diào)控的政策效果自然是越來越差。正如加拿大中央銀行行長 Gerald Bouey 所說的，“我們從未放棄貨幣總量，而是它們放棄了我們”。隨著利率市場化改革的完成，20 世紀 80 年代中期以來主要發(fā)達國家普遍轉(zhuǎn)向以利率為主的貨幣價格調(diào)控，普遍采用以穩(wěn)定通貨膨脹為最主要目標(之一)并在一定規(guī)則指導(dǎo)下(隱含地遵循泰勒規(guī)則)僅調(diào)節(jié)短期(隔夜)市場利率的貨幣政策框架。
全球金融危機沖擊嚴重損害了金融市場功能，為此各國央行迅速將政策利率降至非常低的水平。由于零利率下界約束，各國不得不轉(zhuǎn)向量化寬松非常規(guī)貨幣政策。同時，全球金融危機表明，物價穩(wěn)定并不意味著經(jīng)濟金融穩(wěn)定，危機后各國普遍加強了中央銀行宏觀審慎和系統(tǒng)性風險防范職責。不過，與 2001 年—2006 年日本銀行的零利率和量化寬松政策類似，數(shù)量目標僅是各國非常規(guī)貨幣政策的第二位操作目標，為恢復(fù)金融市場功能和刺激經(jīng)濟復(fù)蘇而保持超低(零)利率仍是各國中央銀行最主要的操作目標。近年來，隨著金融市場逐步穩(wěn)定和經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，美英歐等主要央行都開啟或著手加息縮表并重回利率調(diào)控的貨幣政策正?；M程。
(二)中國的間接貨幣政策：由數(shù)量到價格的調(diào)控方式轉(zhuǎn)型
我國符合現(xiàn)代意義的貨幣政策實踐僅有二十余年的時間，數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控方式主要受到當時我國金融市場發(fā)育程度和貨幣政策利率傳導(dǎo)機制不暢等客觀因素制約，也與計劃經(jīng)濟更傾向于數(shù)量調(diào)控的政策慣性和決策偏好等主觀因素有關(guān)。二十多年來，我國先后經(jīng)受住亞洲金融危機和全球金融危機兩次巨大外部沖擊考驗，根據(jù)不同階段經(jīng)濟金融發(fā)展的實際，靈活開展貨幣調(diào)控，成功應(yīng)對了通貨緊縮、持續(xù)雙順差和流動性過剩及經(jīng)濟進入發(fā)展新常態(tài)后金融調(diào)控環(huán)境變化等嚴峻挑戰(zhàn)。數(shù)量為主的貨幣政策調(diào)控為我國經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)較快增長，保持物價基本穩(wěn)定，發(fā)揮了重要的積極作用。
1、由計劃直接管理向數(shù)量為主的間接貨幣政策調(diào)控
新中國成立后的計劃經(jīng)濟體制下，我國主要依靠計劃手段人為干預(yù)的方式管理經(jīng)濟運行，即使是改革開放后的很長一段時期，我國并未建立現(xiàn)代意義的市場化宏觀調(diào)控框架，也不存在現(xiàn)代意義的金融業(yè)，銀行是最主要金融機構(gòu)，主要發(fā)揮監(jiān)督資金使用的社會出納功能。雖然改革開放后我國開始嘗試通過利率價格杠桿引導(dǎo)信貸資源配置，通過“撥改貸”提高資金使用效率，但這期間我國金融資源價格及其配置主要通過計劃方式進行，在“大一統(tǒng)”管理模式下即使重新組建的專業(yè)銀行也都相當于中國人民銀行的分支機構(gòu)。1984 年專門行使中央銀行職能后，中國人民銀行主要通過現(xiàn)金發(fā)行和信貸規(guī)模管理直接控制方式進行貨幣信貸調(diào)控。隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的確立和經(jīng)濟金融體系的發(fā)展， 1994 年中國人民銀行開始縮小信貸規(guī)模管理范圍，公布不同層次貨幣供應(yīng)量，1996 年正式將貨幣供應(yīng)量作為中間目標并將現(xiàn)金發(fā)行轉(zhuǎn)為監(jiān)測指標。同時，我國還將各地分散的拆借市場統(tǒng)一為全國銀行間拆借市場，大力發(fā)展銀行間債券市場并將其作為公開市場操作的重要場所。由于銀行間市場屬于同業(yè)批發(fā)市場，風險相對較低，因此我國率先放開了同業(yè)拆借和債券市場利率。1998 年，以取消信貸規(guī)模管理并重啟人民幣公開市場業(yè)務(wù)為標志，我國貨幣政策正式實現(xiàn)由直接控制向數(shù)量為主的間接調(diào)控模式轉(zhuǎn)型。
2、通貨緊縮和流動性過剩時期的貨幣政策調(diào)控
1998年取消信貸規(guī)模控制后，公開市場操作成為中國人民銀行最主要的常態(tài)化貨幣調(diào)控手段。在當時通貨緊縮的背景下，主要通過逆回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣；2000 年針對成立資產(chǎn)管理公司、剝離銀行不良貸款而大量增加的基礎(chǔ)貨幣以及外匯占款迅速增長，引入正回購業(yè)務(wù)吸收市場流動性；2001 年下半年根據(jù)當時通貨緊縮形勢，在進行逆回購的同時大量開展現(xiàn)券買斷業(yè)務(wù)，增加基礎(chǔ)貨幣投放。
2001年底加入 WTO 之后不久，至少從 2002 年下半年以來，中國經(jīng)濟逐步走出了亞洲金融危機沖擊和通貨緊縮的影響，進入新一輪上升周期。除全球金融危機的短暫沖擊外，我國面臨長達近十年國際收支持續(xù)雙順差和流動性過剩局面。由于正回購和現(xiàn)券賣斷業(yè)務(wù)受到中央銀行持有債券資產(chǎn)規(guī)模的約束，2003 年 4 月中國人民銀行正式發(fā)行中央銀行票據(jù)并將其作為對沖流動性的最主要手段。隨著國際收支持續(xù)順差和流動性過剩失衡加劇，我國開始頻繁上調(diào)存款準備金率，充分發(fā)揮其深度凍結(jié)流動性的作用，將存款準備金率打造為常規(guī)的、與央票發(fā)行相互搭配的流動性管理工具，迅速鎖定了長期流動性，有效地降低了貨幣乘數(shù)和貨幣信貸擴張。同時，中國人民銀行還通過再貸款(再貼現(xiàn))、窗口指導(dǎo)等方式優(yōu)化信貸投放結(jié)構(gòu)和節(jié)奏，結(jié)合存貸款基準利率上調(diào)和人民幣穩(wěn)步漸進升值，有效應(yīng)對長期雙順差帶來的挑戰(zhàn)和問題，較好實現(xiàn)了產(chǎn)出物價等貨幣政策最終目標。
3、經(jīng)濟新常態(tài)和流動性格局變化下的貨幣政策調(diào)控
在成功應(yīng)對全球金融危機沖擊后不久，隨著要素稟賦和國際經(jīng)濟環(huán)境的變化，中國經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)向新常態(tài)，長期困擾我國的外匯占款和流動性過剩格局明顯改觀。從 2011 年開始，經(jīng)常賬戶順差占 GDP 比重首次回落并始終處于國際認可的 4%以下合理區(qū)間?？缇迟Y本呈現(xiàn)雙向流動態(tài)勢，2012 年資本和金融賬戶(不含儲備資產(chǎn))首次出現(xiàn)自 1999 年以來的小幅逆差，2014 年 2 季度末外匯儲備達到近 4 萬億美元的階段性高點后，直至 2016 年 4 季度資本和金融賬戶始終保持逆差。匯率呈現(xiàn)雙向波動態(tài)勢并在基本均衡水平上保持穩(wěn)定。中國人民銀行逐步減少并一度基本退出常態(tài)化外匯市場干預(yù)。為此，2012 年中國人民銀行停止央票發(fā)行并重啟逆回購操作，2013 年以來開展了包括 SLO、SLF、MLF、PSL 等在內(nèi)的短期流動性管理工具創(chuàng)新和中長期基礎(chǔ)貨幣投放機制完善工作，改進存貸款比和準備金考核，調(diào)整再貸款分類體系，完善央行抵押品框架，將公開市場操作由每周兩次擴展至每日操作，有效確保了市場流動性基本穩(wěn)定，增強了市場利率引導(dǎo)能力，為經(jīng)濟金融平穩(wěn)較快發(fā)展、價格水平基本穩(wěn)定和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級營造了適宜的貨幣環(huán)境。
4、利率市場化、金融創(chuàng)新與貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的迫切性和必要性
事實上，在貨幣政策轉(zhuǎn)向間接調(diào)控的同時，中國人民銀行就積極發(fā)展金融市場，放松利率管制，在 2000 年左右基本實現(xiàn)了金融市場利率市場化，2004 年實現(xiàn)了存款利率上限和貸款利率下限的利差管理模式，通過具有帕累托改進特征的漸進雙軌制方式穩(wěn)步推進利率市場化改革。不過，盡管我國通過央票發(fā)行有效促進了貨幣市場發(fā)展和期限完整的無風險收益率曲線的完善，為推進利率市場化和利率調(diào)控創(chuàng)造了良好條件， 2007 年正式引入 Shibor 貨幣市場基準利率體系，2008 年 10 月還擴大了按揭貸款利率下浮空間，但在應(yīng)對流動性過剩和全球金融危機沖擊繁重調(diào)控壓力下，2004 年以來我國利率市場化改革進程相對緩慢。
我國貨幣決策者很早就意識到，貨幣的數(shù)量調(diào)控與價格調(diào)控是一個相互作用的過程，貨幣數(shù)量是否合理將直接影響價格傳導(dǎo)效率，而價格嚴重偏離均衡水平將不可避免引發(fā)數(shù)量扭曲。因此，在以數(shù)量調(diào)控為主的同時，中國貨幣政策十分重視利率價格機制的作用，非常注意“量”與“價”的平衡。隨著經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，我國流動性和外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放主要渠道發(fā)生了根本性變化，這極大增強了中央銀行調(diào)控流動性的主動性，為加快推進利率市場化和貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型提供了必要的宏觀條件。中國人民銀行開始加快推進利率市場化。2012 年 6 月，我國首次允許存款利率上浮，2013年7 月基本取消貸款利率管制，最終于 2015 年 10 月放開了存款利率浮動限制。
與理論分析和國際經(jīng)驗類似，隨著利率市場化改革的加速推進和基本完成，我國金融市場創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，不同金融產(chǎn)品之間和不同層次貨幣之間界線日益模糊，貨幣需求越來越不穩(wěn)定，M2 與產(chǎn)出物價關(guān)系的穩(wěn)定性越來越差，貨幣數(shù)量的可測性、可控性及與實體經(jīng)濟的相關(guān)性明顯下降，傳統(tǒng)數(shù)量為主的貨幣調(diào)控已難以適應(yīng)當前貨幣政策的需要。事實上，我國很早就意識到 M2 中間目標的問題，2011 年開始引入社會融資規(guī)模流量指標，2015 年公布存量社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)并在 2016 年明確將其作為政策目標。雖然社會融資規(guī)模統(tǒng)計范圍更廣，能夠提供更多信息，但非信貸融資更容易受經(jīng)濟波動和預(yù)期影響，金融創(chuàng)新和衍生融資方式更難以及時準確掌握，中央銀行無法有效控制直接融資行為，作為金融機構(gòu)資產(chǎn)端的存量社會融資規(guī)模理論上應(yīng)與負債端的 M2 趨同，因此社會融資規(guī)模也不宜替代 M2 作為新的數(shù)量型貨幣政策中間目標。正是在這樣的背景下，2018 年我國不再公布任何具體的貨幣數(shù)量目標，向貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的迫切性日益上升。
應(yīng)當看到，經(jīng)過二十多年市場導(dǎo)向的金融改革和數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，目前我國已基本具備了向貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要條件。在金融市場方面，我國固定收益市場規(guī)模已位列全球第三(公司信用類和金融機構(gòu)債券均列全球第二)，具備了相當?shù)氖袌鰪V度和必要的市場深度。在貨幣政策傳導(dǎo)機制方面，我國微觀經(jīng)濟主體利率敏感性顯著增強，金融機構(gòu)利率定價和風險管理能力明顯提高，金融市場利率與存貸款利率關(guān)系更加緊密，利率傳導(dǎo)渠道日益暢通有效。在利率操作模式方面，中國人民銀行針對流動性管理和市場利率引導(dǎo)進行了大量技術(shù)性準備和理論研究工作，中國公開市場操作和利率走廊安排與國外央行主流模式差異不大。
中國貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的實踐困境與挑戰(zhàn)
改革開放以來，我國從有計劃的商品經(jīng)濟到最終正式確立社會主義市場經(jīng)濟制度，國家管理經(jīng)濟的方式由計劃人為干預(yù)逐步轉(zhuǎn)向總量為主的宏觀調(diào)控。借鑒國際經(jīng)驗與立足國情創(chuàng)新有機結(jié)合，協(xié)調(diào)好改革、發(fā)展和穩(wěn)定的關(guān)系，這是我國建立健全金融宏觀調(diào)控體系的重要經(jīng)驗。不過，也要認識到，雖然隨著利率市場化的加快推進和基本完成，金融創(chuàng)新和脫媒迅猛發(fā)展，金融市場結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品日益復(fù)雜，貨幣政策亟須向價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，但中國是全球最大的發(fā)展中轉(zhuǎn)軌新興經(jīng)濟體，經(jīng)濟金融發(fā)展各階段宏觀調(diào)控主要矛盾和特征并不一致，不同時期政策的著力點各有側(cè)重，不同類型貨幣調(diào)控的政策效果存在明顯差異。從二十多年貨幣政策的實踐來看，我國經(jīng)濟金融仍存在很多深層次矛盾和問題，制約著金融市場功能的有效發(fā)揮和利率傳導(dǎo)機制的暢通有效，貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型也不可能一蹴而就。
(一)政府過度關(guān)注經(jīng)濟增長，經(jīng)濟中仍存在大量預(yù)算軟約束部門，央行貨幣政策始終是易松難緊
1998年之前信貸規(guī)模計劃管理時期，中國人民銀行的貨幣信貸調(diào)控一直飽受地方政府投資沖動的倒逼壓力。1984 年中國人民銀行專門行使中央銀行職能時就實行了國際通行的準備金制度。不過，在信貸規(guī)模管理模式下，準備金制度的著眼點是讓中國人民銀行掌握相當數(shù)量的信貸資金并進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，信貸規(guī)模主要按地區(qū)和項目信貸計劃的方式進行管理。但是，信貸規(guī)模管理制度設(shè)想需要一個前提，即充裕的資金只能以超額準備金方式流向中央銀行，中央銀行在地區(qū)間進行信貸規(guī)模調(diào)劑，這比較符合 1980 年代金融市場尚不發(fā)達的實際情況。隨著各地區(qū)拆借市場的發(fā)展和金融工具的多樣化，中央銀行越來越難以有效分配信貸資金：主要是由于地方政府投資沖動的倒逼壓力，存款充裕地區(qū)(主要在地方政府壓力下)要求增加再貸款和信貸規(guī)模;存款少的地區(qū)由于其仍然擁有貸款額度，貸款計劃往往與實際存款不匹配，中央銀行不得不為其追加再貸款以確保其正常運行較高的法定準備金要求也加大了專業(yè)銀行的再貸款倒逼壓力。而且，當時信貸政策的透明度較差，人民銀行分支機構(gòu)受地方政府干擾較多。因此，信貸規(guī)模管理實際上無法有效抑制信貸沖動，信貸計劃經(jīng)常被突破并埋下了經(jīng)濟過熱隱患。正是在此背景下，1990 年代初隨著社會主義市場經(jīng)濟體制的確立，中國人民銀行開始由信貸直接管理逐步轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，1993 年將各地分支機構(gòu)再貸款發(fā)放權(quán)集中統(tǒng)一至中國人民銀行總行，1994 年停止對財政透支和專項貸款，1997 年決定人民銀行跨行政區(qū)域設(shè)立分支機構(gòu)以避免地方政府干擾，最終于 1998 年完全取消信貸規(guī)模管理，轉(zhuǎn)向以貨幣供應(yīng)量為中間目標的數(shù)量為主間接貨幣調(diào)控。
改革開放以來，為調(diào)動地方發(fā)展經(jīng)濟的積極性，我國形成了 GDP 導(dǎo)向的“錦標賽”增長模式。地方政府主要通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、發(fā)展重化工業(yè)等方式促進經(jīng)濟增長。同時，2004 年土地全面“招拍掛”后，土地收益完全歸地方政府所有，城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)投資成為推動地方經(jīng)濟和增加財政收入的重要途徑?；ê椭鼗I(yè)投資主要依賴地方政府平臺和國有企業(yè)，而房地產(chǎn)又有著“大而不倒”的軟約束特征。因此，在政府過度關(guān)注經(jīng)濟增長導(dǎo)向下，我國存在著地方融資平臺、國有企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)等大量預(yù)算軟約束部門，有著強烈的債務(wù)擴張刺激經(jīng)濟的內(nèi)在動力。1990 年代中期的經(jīng)濟過熱和信貸規(guī)模管理失效，很大程度上就與地方過度投資倒逼再貸款密切相關(guān)。
2002年下半年以來，我國國際收支持續(xù)大規(guī)模雙順差，為確保經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展應(yīng)適度壓縮國內(nèi)投資。但是，“錦標賽”模式下各地投資沖動無法得到有效抑制，這反而進一步加劇了流動性過剩期間的經(jīng)濟過熱和信貸擴張，貨幣政策更加易松難緊。事實上，我國很早就認識到傳統(tǒng)增長模式的弊端，2006 年底中央就提出經(jīng)濟要“又好又快”發(fā)展。中國人民銀行在經(jīng)濟剛剛走出通縮和非典沖擊陰影后，明確提示信貸過快增長風險，加強房地產(chǎn)信貸管理 。在通過公開市場操作、準備金等進行適度從緊穩(wěn)健貨幣調(diào)控的同時，還積極探索宏觀審慎政策手段。2004 年對不同資產(chǎn)質(zhì)量和風險狀況機構(gòu)實行差別存款準備金制度;2005 年適度提高了不同類型房屋首付比例;2007 年開展具有激勵相容性質(zhì)的央行票據(jù)定向發(fā)行工作。
不過，2008年全球金融危機爆發(fā)后，為應(yīng)對危機的巨大沖擊，我國出臺了大規(guī)模刺激政策，貨幣政策也轉(zhuǎn)向適度寬松。應(yīng)當說，危機后必要的刺激政策在穩(wěn)定金融市場促進經(jīng)濟復(fù)蘇方面發(fā)揮了重要作用，但在經(jīng)濟增長導(dǎo)向和傳統(tǒng)增長模式下，刺激政策手段粗放調(diào)整過度，難以有效退出，加劇了流動性過剩和經(jīng)濟過熱。為此，中國人民銀行早在 2009 年年中就注意到經(jīng)濟過度刺激苗頭，通過公開市場操作“動態(tài)微調(diào)”，2010 年連續(xù)上調(diào)準備金和基準利率逐步退出適度寬松政策。但是，在 GDP 增長目標導(dǎo)向和軟預(yù)算部門壓力下，信貸需求仍非常強烈。特別是，盡管 2011 年以來經(jīng)濟逐步進入新常態(tài)，但市場仍存在著強烈的新一輪刺激預(yù)期。為有效打破各方政策放松預(yù)期，2013 年 2 季度中國人民銀行重新發(fā)行央票并對部分到期的 3 年期央票進行續(xù)做，積極與市場溝通，通過公開市場操作和創(chuàng)新性政策工具成功化解了貨幣市場波動。
盡管經(jīng)濟進入新常態(tài)后我國潛在產(chǎn)出增速趨勢性下降，但為配合地方政府債務(wù)置換和促進國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)發(fā)展等政策需要，2014 年中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了抵押補充貸款工具(PSL)，通過兩次定向降準和一次降息引導(dǎo)降低金融市場利率和貸款利率。由于地方政府融資平臺等國有企業(yè)效益和房地產(chǎn)市場明顯下滑，2014 年以來我國一度出現(xiàn)對通貨緊縮的擔憂，各方政策放松預(yù)期強烈。而且，雖然 2014 開始我國加強地方政府性債務(wù)管理，但地方政府利用PPP、產(chǎn)業(yè)基金、政府購買等方式進行大量隱性負債。2015 年我國發(fā)生股災(zāi)，市場波動進一步加劇了各方對經(jīng)濟的擔心。為此，中國人民銀行不得不于 2015 年至 2016年1 季度分別進行了五次定向降準政策和五次普遍降準，為順利推進利率市場化改革結(jié)合擴大存款利率浮動區(qū)間而連續(xù)五次下調(diào)存貸款基準利率。
應(yīng)當看到，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整和高質(zhì)量發(fā)展要求貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健中性，避免大水漫灌依賴貨幣信貸投入的傳統(tǒng)增長方式。但利率政策屬于反映資金價格的宏觀總量貨幣手段，無法有效調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)性問題，并不完全適應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級需要。特別是，由于地方政府隱性負債迅速上升，根據(jù) IMF(2017)的測算，2016 年考慮地方政府隱性債務(wù)的中國廣義口徑政府部門杠桿率為 62.2%，已超過歐盟警戒線標準，僵尸企業(yè)和低效投資項目大量擠占金融資源，被總量問題所掩蓋的結(jié)構(gòu)矛盾更為突出。貨幣政策空間非常有限，而準備金率是貨幣政策的“利器”，資產(chǎn)負債表效應(yīng)和信號意義較強。在潛在增速趨勢性下行與經(jīng)濟周期性下滑交織重疊背景下，大幅降低準備金要求將釋放強烈寬松政策信號，與穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)明顯不符。因此，中國人民銀行主要通過逆回購業(yè)務(wù)、SLF 和 MLF 等方式彌補市場流動性數(shù)量缺口，始終將法定存款準備金率保持在相對較高水平。特別是，隨著 2015 年底以來供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入開展，中國人民銀行堅持守住貨幣供給總閘門，不進行普遍降準和定向降準，僅是結(jié)合普惠金融發(fā)展于 2018 年 1 月進行一次定向降準。
另外，預(yù)算軟約束部門由于隱性擔保人為降低了信用溢價，更容易獲得正規(guī)金融信貸支持，擠出了有效率的民營企業(yè)融資。雖然理論上任何預(yù)算軟約束問題都存在一個“硬”的預(yù)算約束，并可通過合理的定價予以彌補，但如果完全依賴價格機制，正規(guī)融資利率必須上升至足以彌補風險溢價的高水平，這將推高非正規(guī)融資成本，有效率的民營企業(yè)將面臨更嚴重的融資約束，這更不利于經(jīng)濟的平穩(wěn)增長和資源的優(yōu)化配置。因此，在存貸款利率浮動限制取消后，我國并未立刻轉(zhuǎn)向利率價格調(diào)控，而是仍通過準備金、廣義信貸等數(shù)量方式控制債務(wù)和杠桿率的過快增長。
(二)改革開放以來始終未處理好監(jiān)管與央行的關(guān)系，監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展職能沒有分離，由此引發(fā)的道德風險倒逼央行政策放松
1997年之前，雖然我國一直有金融業(yè)的主管部門，但并不存在現(xiàn)代意義的金融監(jiān)管。中央銀行的分支機構(gòu)在負責金融管理的同時，明顯受到地方政府的倒逼和掣肘，無法真正關(guān)注金融風險。金融業(yè)處于事實上的混業(yè)經(jīng)營狀態(tài)，銀行可直接向股市參與者發(fā)放貸款，股票市場投機盛行波動劇烈。同時，國有企業(yè)三角債嚴重干擾了正常的金融秩序，銀行為消化“撥改貸”等政策性負擔開展大量高收益投機業(yè)務(wù)，各地“亂集資、亂設(shè)金融機構(gòu)、亂辦金融業(yè)務(wù)”迅速蔓延，嚴重干擾了正常經(jīng)濟金融秩序。為此，1993 年 7 月我國開始對過熱的經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控和治理整頓。1993 年底，黨的十四屆三中全會正式提出建立政策性銀行，將專業(yè)銀行辦成真正的商業(yè)銀行，實行資產(chǎn)負債比例管理，現(xiàn)代意義的金融監(jiān)管逐漸形成并不斷加強。特別是，1995 年通過的《中國人民銀行法》和《商業(yè)銀行法》以法律形式明確中央銀行不得為財政透支，商業(yè)銀行實行比例管理;1996 年我國正式加入國際清算銀行并承諾遵守《巴塞爾協(xié)議》，1997 年亞洲金融危機更使各方高度重視金融風險。在此期間，我國相繼成立了專門的證券、保險監(jiān)管機構(gòu)，中國人民銀行不再負責對這些行業(yè)的監(jiān)管。同時，針對 1996 年由于大量銀行資金違規(guī)入市引發(fā)的股票市場行情異常過熱，中央明確要求銀行將資金全部撤出交易所市場。最終，1997 年底首次召開的全國金融工作會議，正式確立了金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，這為化解再貸款沖動，轉(zhuǎn)向數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控方式，提供了必要的制度保障。
1998年-2002年的通貨緊縮時期，中國人民銀行發(fā)放了大量再貸款，國家還發(fā)行特種國債補充國有銀行資本金，成立資產(chǎn)管理公司剝離不良貸款。但是，由于長期積累的大量問題、前期過快放貸和風險意識淡薄等原因，我國銀行體系不良資產(chǎn)規(guī)模非常龐大，資本充足度嚴重不足，海外有機構(gòu)甚至指出國有銀行已接近技術(shù)性破產(chǎn)邊緣。銀行惜貸異常嚴重，金融信用媒介功能幾乎完全喪失，這進一步加劇了通縮局面。直至 2001 年底加入 WTO 全面融入全球分工體系，中國才于 2002 年下半年逐步走出通縮陰影，經(jīng)濟進入強勁上升軌道。
2003年我國將銀行監(jiān)管職能從中央銀行分離出來，從而形成了“一行三會”的金融管理格局。但是，金融監(jiān)管與行業(yè)發(fā)展的關(guān)系始終沒有得到理順，監(jiān)管政策始終傾向于本行業(yè)的發(fā)展。2003 年中國人民銀行著力對金融體系進行“在線修復(fù)”，通過外匯儲備注資方式開展了以公司治理為核心的國有商業(yè)銀行改革，以激勵相容方式進行中央銀行票據(jù)置換推動農(nóng)村信用社改革。不過，隨著金融機構(gòu)歷史包袱的逐步消化和改革后經(jīng)營績效的明顯好轉(zhuǎn)，監(jiān)管部門逐漸偏離機構(gòu)審慎監(jiān)管，更加關(guān)注本行業(yè)的發(fā)展。特別是，2008 年全球金融危機后，監(jiān)管部門更加強調(diào)金融促進經(jīng)濟復(fù)蘇，未能有效調(diào)控銀行信貸投放，2010 年貨幣信貸增速大幅突破年初目標。為此，中國人民銀行于 2011 年初引入差別準備金動態(tài)調(diào)整機制，開展社會融資規(guī)模監(jiān)測，力圖控制銀行表內(nèi)信貸過快增長。不過，出于行業(yè)發(fā)展和部門利益的考慮，監(jiān)管部門仍積極鼓勵金融創(chuàng)新以規(guī)避準備金和信貸規(guī)模約束。證券保險監(jiān)管部門也都競相放松監(jiān)管要求。由此，針對信貸規(guī)模管制的金融創(chuàng)新和影子銀行迅猛發(fā)展。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(FSB)的數(shù)據(jù)，中國影子銀行資產(chǎn)占 GDP 的比重由 2011 年的 20%迅速上升至 2013 年的 31.2%，遠快于同期貨幣信貸增速。而且，2014 年以來我國影子銀行發(fā)展呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化、復(fù)雜化趨勢。在行業(yè)發(fā)展理念下，監(jiān)管部門并不重視整體系統(tǒng)性風險，甚至為了本行業(yè)發(fā)展而降低監(jiān)管標準，從而引發(fā)“監(jiān)管競次”，監(jiān)管套利和監(jiān)管空白并存，影子銀行結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，風險集聚更加嚴峻。2015 年由于對場外配資等違規(guī)行為監(jiān)管不力，資本市場波動劇烈，中國人民銀行不得不通過再貸款方式維護資本市場穩(wěn)定，降準降息穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展。隨著經(jīng)濟下行和不良資產(chǎn)逐漸暴露，銀行不得不提高風險資本占用和貸款損失準備。不良貸款“雙降”曾是監(jiān)管部門的重要目標，為此監(jiān)管部門進一步鼓勵創(chuàng)新，各微觀監(jiān)管部門紛紛降低監(jiān)管標準并形成大量監(jiān)管真空，影子銀行監(jiān)管嚴重不足。特別是，隨著利率市場化的基本完成，2014 年以來銀行負債競爭日益激烈，金融脫媒明顯上升。在資金來源方面，銀行與非銀機構(gòu)通過同業(yè)業(yè)務(wù)、理財?shù)雀鞣N嵌套，使得負債端變得極為復(fù)雜，加劇了流動性風險。在資產(chǎn)運用方面，資管、同業(yè)等表外業(yè)務(wù)監(jiān)管標準和風險權(quán)重相對較低，銀行實際資本和貸款損失撥備嚴重不足。2014 年—2016 年，結(jié)構(gòu)化影子銀行信貸規(guī)模迅速上升，規(guī)避監(jiān)管和監(jiān)管套利成為重要的驅(qū)動因素。
由于多層嵌套使得金融交易更加復(fù)雜，市場產(chǎn)品價格無法真正反映真實信用風險溢價， 利率傳導(dǎo)和利率調(diào)控效果大打折扣。在缺乏必要的監(jiān)管職能和良好的監(jiān)管協(xié)調(diào)情況下，為控制影子銀行信貸擴張和金融風險，中國人民銀行進一步強化宏觀審慎政策，于 2016 年初將存款準備金動態(tài)管理升級為宏觀審慎政策評估(MPA)，針對廣義信貸規(guī)模進行逆周期調(diào)控，形成了“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱金融調(diào)控政策框架。2017 年初和 2018 年初，分別將銀行表外理財和資產(chǎn)規(guī)模 5000 億以上銀行發(fā)行的同業(yè)存單納入 MPA 考核，進一步完善了宏觀審慎政策體系。貨幣政策與宏觀審慎政策的有機結(jié)合，既為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造了中性適度的貨幣金融環(huán)境，同時較好地防范了系統(tǒng)性金融風險，有效維護了金融體系穩(wěn)定。
(三)金融市場創(chuàng)新和市場發(fā)展仍存在很多不合理管制，金融市場深度相對有限，嚴重制約金融機構(gòu)產(chǎn)品定價和風險管理能力，影響利率政策傳導(dǎo)效率
1990年代之前，我國并沒有一個全國的完整統(tǒng)一的金融市場，金融市場是隨著銀行體系的恢復(fù)發(fā)展而在不同地區(qū)逐漸發(fā)展起來的。1980 年代中期以來，我國各地陸續(xù)組建了用于調(diào)劑銀行資金盈余的同業(yè)拆借市場，這對豐富交易品種、提高銀行效益發(fā)揮了重要作用。隨著經(jīng)濟金融的發(fā)展，各地拆借市場聯(lián)系越來越緊密，資金交易越來越活躍，但不同地區(qū)情況差異很大，管理程度也不盡一致，分散各地的拆借市場成為 1990 年代初金融“三亂”和借短放長的重要途徑。為此，中國人民銀行于 1996 年初將各地資金市場整合為全國統(tǒng)一的同業(yè)拆借市場，有效促進了市場的規(guī)范發(fā)展，為 1996 年 7 月放開銀行同業(yè)拆借利率管制開啟利率市場化改革奠定了良好的市場基礎(chǔ)。在宣布以貨幣供應(yīng)量作為中間目標的同時，中國人民銀行還在 1996 年開始嘗試在交易所債券市場進行公開市場操作。但是，由于為做大市場交易而放松監(jiān)管和風控嚴重滯后，1995 年 2 月爆發(fā)了“327 國債期貨”事件，交易所債券市場發(fā)展幾乎停滯，銀行在交易所的大量資金違規(guī)流入股市，致使當時股票市場異常過熱。由于交易所市場債券品種和數(shù)量的限制，在 1996 年嘗試了幾筆總量僅 20 多億元的交易后，央行不得不停止了公開市場操作。為此，1997 年中國人民銀行借鑒國際債券市場發(fā)展經(jīng)驗，建立了場外交易模式的銀行間債券市場，為公開市場操作提供了必要的操作平臺和堅實的市場基礎(chǔ)。針對當時中央銀行國債現(xiàn)券數(shù)量規(guī)模的限制，我國在 1998 年重啟公開市場操作時，將業(yè)務(wù)擴展至政策性金融債等高等級政府支持性債券，在促進這類債券市場發(fā)展的同時，實現(xiàn)了債券市場發(fā)行和交易利率的市場化。
隨著2002年下半年以來我國面臨流動性過剩，特別是 2005 年匯率形成機制改革以來國際收支雙順差壓力進一步加大，中央銀行需要足夠的債券資產(chǎn)進行流動性對沖操作。不過，由于財政部門國債發(fā)行僅考慮自身融資需求，國債期限過長、數(shù)量偏少且國債發(fā)行并不規(guī)律，國債市場廣度深度無法滿足央行和金融機構(gòu)交易需求，中央銀行不得不通過發(fā)行央票方式進行流動性對沖。針對發(fā)改委和證監(jiān)會對企業(yè)信用債管制過嚴導(dǎo)致市場發(fā)展受限，中國人民銀行分別在2005 年和2008 年引入短期融資券和中期票據(jù)市場。同時，為更好地發(fā)揮市場作用， 2007 年成立了銀行間市場交易商量協(xié)會，通過市場自律方式促進債券市場規(guī)范發(fā)展，實行企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行注冊制。全球金融危機后，借鑒國際經(jīng)驗于 2009 年成立了以中央對手為主的集中清算的上海清算所，進一步規(guī)范了債券市場發(fā)展。銀行間市場的發(fā)展有效推動了有關(guān)部門放松過嚴的市場管制，中國債券市場規(guī)模在很短的時間就上升至全球第三位。銀行間債券市場迅速發(fā)展并成為我國債券市場的主體，為推進利率市場化、暢通利率傳導(dǎo)機制，發(fā)揮了重要的作用，但我國金融市場仍存在市場分割、深度不夠等問題，影響到了市場利率的有效形成及貨幣政策的順暢傳導(dǎo)，具體表現(xiàn)在：
一是我國貨幣市場和債券市場仍被人為分割。我國貨幣市場和債券市場一直存在著銀行間和交易所兩個完全不同的市場。由于兩個市場準入和監(jiān)管存在明顯差異，市場價格分化明顯，這進一步助長了市場的監(jiān)管套利。特別是，交易所市場信用風險溢價較高，利率水平和波動都明顯高于銀行間市場，干擾了市場預(yù)期和中央銀行的流動性管理。例如，近年來中國人民銀行通過逆回購、SLF 和 MLF 等工具有效引導(dǎo)存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式回購利率水平，并在2017 年5 月推出了銀行間回購定盤利率(FDR)和以7 天銀行間回購定盤利率(FDR007)為參考利率的利率互換產(chǎn)品，但 2016 年底以來，存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式回購利率(如 DR001和DR007)與全部銀行間市場質(zhì)押式回購利率(R001 和 R007)價格背離趨勢明顯，這也反映了影子銀行規(guī)模擴大和金融風險集聚下，不同類型金融機構(gòu)市場分割進一步加劇。
二是金融市場交易仍存在嚴格的準入限制，利率衍生品市場發(fā)展滯后。1997 年銀行間債券市場啟動以來，中國人民銀行很早就意識到市場交易規(guī)模、品種和衍生品市場對市場收益率曲線的形成和間接貨幣調(diào)控的重要意義，大力推進市場參與主體、產(chǎn)品和衍生品創(chuàng)新的發(fā)展。但是，微觀監(jiān)管部門對金融主體參與衍生品市場仍存在過于嚴格的準入限制，衍生品市場主要仍以交易類型為主，針對價格發(fā)現(xiàn)和風險管理的金融產(chǎn)品發(fā)展滯后。從國際上看， 1970 年代以來，作為風險管理主要手段的利率衍生品市場迅速發(fā)展，衍生品交易量遠遠超過基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模。根據(jù) BIS 統(tǒng)計，2017 年上半年美元和日元債券利率衍生品交易額分別為 156.2 萬億美元和 40.8 萬億美元，均相當于債券基礎(chǔ)資產(chǎn)的 3.5 倍左右。2017 年中國利率衍生品交易達到歷史最高的 14.4 萬億元，但仍不到全部債券市場基礎(chǔ)資產(chǎn)的 20%，市場深度仍待提高。
三是金融市場產(chǎn)品發(fā)展仍待豐富完善。目前質(zhì)押式回購是我國貨幣市場最主要品種，基于信用的買斷式回購和同業(yè)拆借市場份額日益萎縮，但質(zhì)押式回購需要凍結(jié)債券流動性，而且銀行(特別是大型商業(yè)銀行)是市場資金來源主體，債券換手率較低，這不利于債券市場價格發(fā)現(xiàn)。信貸資產(chǎn)證券化是有效暢通金融市場和存貸款市場利率傳導(dǎo)的重要途徑。2005年正式開啟的資產(chǎn)證券化由于全球金融危機而暫停，2012 年重啟后主要是以公司信貸資產(chǎn)支持證券為主，而非國際通行的按揭或消費信貸，產(chǎn)品信息不對稱更加嚴重，很難準確估計產(chǎn)品違約概率并合理地定價，不利于市場的健康深化發(fā)展。
四是由于金融機構(gòu)產(chǎn)品定價和風險管理能力不足，仍存在著事實上的利率雙軌制。正是由于金融市場深度相對有限，金融機構(gòu)產(chǎn)品定價和風險管理能力依然不足，在放開存貸款利率浮動限制后，我國仍公布存貸款基準利率作為過渡性措施。由于我國銀行存貸款定價和利率管理長期依靠存貸款基準利率，保留存貸款基準利率仍相當于事實上的利率雙軌制，這將影響市場利率向存貸款利率的傳導(dǎo)效率，降低貨幣價格調(diào)控的有效性。
(四)匯率形成機制改革仍須深化，外匯市場廣度深度依然有限，影響了利率調(diào)控的政策自主性
利率和匯率分別是貨幣的對內(nèi)價格和對外價格，匯率的靈活調(diào)整能夠有效緩沖外部沖擊，順利實現(xiàn)產(chǎn)出物價等最終目標。作為一個大國，中國的貨幣政策應(yīng)著眼于產(chǎn)出和物價等內(nèi)部均衡而非外部均衡，貨幣的外部目標也應(yīng)服從內(nèi)部目標。我國貨幣政策采取了資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣一定程度自主性的中間解安排，總體上保證了經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，這也是我國穩(wěn)健貨幣政策的重要經(jīng)驗。不過，隨著金融市場的深化發(fā)展，中間解安排將越來越不穩(wěn)定，角點解將成為唯一的穩(wěn)定安排。靈活的市場化匯率作為經(jīng)濟安全閥和穩(wěn)定器，是利率市場化和自主貨幣政策的重要條件。改革開放后，與金融外貿(mào)體制改革相配套，我國實行了外匯留成制度并建立外匯調(diào)劑市場，實行官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率并存的匯率雙軌制。1994 年和 1996 年我國先后完成匯率并軌和經(jīng)常賬戶開放，以市場為基礎(chǔ)的有管理的浮動匯率制度和資本賬戶開放也是當時既定的改革目標。但是，1997 年亞洲金融危機和 2008 年全球金融危機延緩了金融對外開放步伐。不過，2005 年 7 月開啟人民幣匯率形成機制改革以來，除 2008 年全球金融危機后短暫收窄波動浮動外，我國始終堅持推進匯率形成機制改革。2010 年 6 月我國再次擴大人民幣匯率浮動空間，人民幣中間價浮動空間由 0.3%逐步擴大至目前的 2%。2015年8 月我國進行了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率”的中間價形成機制改革。由于股票市場劇烈波動等原因，2015 年 2 季度以來我國基礎(chǔ)貨幣增長過快，再加上美國加息政策預(yù)期，我國存在較大貶值和資本外流壓力。為此，2015 年底我國開始將跨境資金流動納入宏觀審慎政策范疇;2017 年 5 月在中間價報價模型中引入“逆周期因子”，以反映宏觀基本面情況。隨著匯率和跨境資本流動形勢明顯好轉(zhuǎn)，目前相關(guān)逆周期調(diào)節(jié)政策逐步回歸中性。2017 年 9 月將外匯風險準備金征收比例降為零，2018 年 1 月將中間價的“逆周期因子”調(diào)至中性。
雖然目前人民幣匯率浮動區(qū)間很少限制市場化匯率水平，但擴大匯率浮動區(qū)間仍是加快深化匯率市場化改革的信號。從長遠看，人民幣匯率完全由市場供求決定和清潔浮動，始終是我國金融改革的目標。不過，我國外匯市場廣度深度相對有限，一定程度上也影響了合理均衡匯率的形成和清潔浮動。2005 年匯率形成機制改革以來，中國人民銀行在擴大外匯市場參與主體和市場品種、發(fā)展外匯衍生品市場等方面進行了大量工作，陸續(xù)推出了遠期、掉期、貨幣掉期、期權(quán)等基礎(chǔ)的人民幣外匯衍生產(chǎn)品。但是，根據(jù)金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的要求，我國一直強調(diào)人民幣外匯衍生品交易的實需原則，所有外匯交易必須有真實、合規(guī)的貿(mào)易或者投融資背景。在資本跨境流動仍存在較多限制，經(jīng)常賬戶持續(xù)順差情況下，企業(yè)外匯需求凈頭寸方向變化不大。在實需原則下，銀行只是根據(jù)企業(yè)外匯交易頭寸進行外匯衍生品交易，銀行又都是風險厭惡者，根據(jù)企業(yè)外匯需求的外匯市場交易方向基本一致，這不利于外匯價格的發(fā)現(xiàn)。從成熟市場的經(jīng)驗看，如果沒有適度的投機，就容易影響外匯市場功能的發(fā)揮。境外無本金交割的人民幣遠期(即 NDF)之所以能夠隨時出清，就是因為市場參與者既有套保的、也有投機的，市場才有足夠的流動性。正是由于實需原則的限制，目前國內(nèi)外匯市場廣度深度仍然有限。根據(jù) BIS 統(tǒng)計，2016 年 4 月全球人民幣外匯市場日均交易量中，在岸市場僅占全球人民幣日均外匯市場交易量的 36%，其中，在岸人民幣外匯即期和衍生品日均交易量占比分別為 43.6%和 32.3%。
經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段的中國貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型
1984年中國人民銀行正式行使中央銀行職責以來，經(jīng)過不懈的努力和探索，我國逐步實現(xiàn)了貨幣政策調(diào)控框架的第一次重大轉(zhuǎn)型，由信貸直接控制轉(zhuǎn)向數(shù)量為主的間接貨幣調(diào)控，金融宏觀調(diào)控的市場化程度逐步提高，市場在金融資源配置中的作用不斷提升。經(jīng)過近二十年的努力，金融要素價格逐步放開并以存款利率上限管制的取消為標志，最終基本完成了利率市場化。隨著金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展和金融市場日益復(fù)雜，當前貨幣政策調(diào)控框架正面臨由數(shù)量為主到價格為主的第二次重大轉(zhuǎn)型。經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，也是我國資源配置方式轉(zhuǎn)型升級的過程，由數(shù)量方式人為補足經(jīng)濟的短板轉(zhuǎn)向通過價格機制市場化方式提升經(jīng)濟的質(zhì)量和效益。2018 年，我國不再設(shè)定 M2 和社會融資規(guī)模具體的量目標，而是將其作為重要的貨幣監(jiān)測目標，這也體現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展要求的新變化。不過，由于各種因素的制約，在利率管制基本放開后，我國尚不具備立刻轉(zhuǎn)向貨幣價格調(diào)控的條件。利率“形得成、調(diào)得了”的關(guān)鍵，根本上還是在于深化發(fā)展金融市場體系。只有一個具有足夠廣度深度的金融市場，才能夠形成合理的利率水平，暢通利率傳導(dǎo)機制。應(yīng)當看到，雖然加強治理整頓和機構(gòu)改革非常必要且任務(wù)艱巨，但對我國來說，如何發(fā)展一個微觀基礎(chǔ)堅實、市場規(guī)則統(tǒng)一、功能健全有效的金融市場，真正讓市場通過價格機制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用，利用價格杠桿的市場化方式更好地發(fā)揮政府作用，才是我國改革的重點和難點。如何深化市場發(fā)展并以市場化方式調(diào)控市場運行，這一命題始終貫穿于改革開放四十年來經(jīng)濟發(fā)展和宏觀調(diào)控的各個歷史時期，也是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段必須正視和應(yīng)對的挑戰(zhàn)。否則，我們就永遠無法跳出“一放就亂、一收就死”、“市場—政府”非此僅彼的怪圈。
(一)深化金融市場發(fā)展，完善市場化利率形成機制
需要指出的是，金融市場并不僅僅是指某個具體的金融產(chǎn)品市場及其組合，而是由金融市場微觀主體、金融制度和金融產(chǎn)品共同組成的金融市場體系。深化金融市場發(fā)展，至少要包含金融市場微觀基礎(chǔ)、金融市場制度保障和金融市場產(chǎn)品體系三個方面。在向價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型過程中，貨幣政策面臨的政府過度關(guān)注增長目標和預(yù)算軟約束、金融市場風險、金融功能深化和匯率形成機制改革等因素制約，正是金融市場的微觀基礎(chǔ)、制度保障和產(chǎn)品市場發(fā)展等方面問題的具體表現(xiàn)。
金融市場的微觀基礎(chǔ)包括金融需求和金融供給兩個方面。從金融需求角度來看，正是由于對經(jīng)濟增長的過度關(guān)注和國有企業(yè)等軟預(yù)算約束部門的存在，資金需求過度旺盛，通過隱性擔保發(fā)債或貸款融資并不是依靠自己的資本金、有多少錢辦多少事，實際上是股債不分、明股實債搞發(fā)展，沒有資本的約束，效率也就無法提高。因此，只有政府淡化經(jīng)濟增長目標，真正在良好公司治理下按照風險資本約束、根據(jù)風險收益相匹配的原則進行融資行為，真正硬化預(yù)算約束，市場微觀主體的融資需求才能夠更為理性，貨幣政策也不再受到倒逼擴張的壓力，市場利率水平才能夠回歸合理水平。匯率形成機制改革進程相對緩慢，一定程度上也與依賴外貿(mào)的傳統(tǒng)增長模式密切相關(guān)。從金融供給角度來看，正是在過度關(guān)注行業(yè)發(fā)展的監(jiān)管政策導(dǎo)向下，剛性兌付難以真正打破，利率定價無法反映真實的信用溢價;金融機構(gòu)更關(guān)注規(guī)模的擴張，而不是針對多樣化的市場需求開展精細化的產(chǎn)品管理。只有綜合權(quán)衡風險和收益，圍繞市場資金需求提供多元化金融服務(wù)，金融機構(gòu)才能夠以更合理的價格真正支持實體經(jīng)濟發(fā)展，貨幣政策才能夠通過利率政策價格機制引導(dǎo)金融機構(gòu)行為，實現(xiàn)金融資源的有效配置。
金融市場制度保障方面，由于金融監(jiān)管制度體系不健全，監(jiān)管部門并不是真正根據(jù)金融功能和行為防范風險，針對規(guī)避管制和監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新越來越多，金融產(chǎn)品多層嵌套在加大金融風險的同時，利率水平上更多地疊加了不合理的制度成本而非正常的風險溢價，貨幣政策利率傳導(dǎo)效率和政策效果也因而大打折扣。
金融產(chǎn)品市場發(fā)展方面，目前我國已具備了足夠的金融市場規(guī)模和廣度，但金融市場發(fā)展深度方面仍然相對不足，產(chǎn)品功能仍須健全完善。由于金融制度體系的缺陷，以機構(gòu)準入替代產(chǎn)品的市場發(fā)展，大量的所謂市場創(chuàng)新更多地是監(jiān)管競次和監(jiān)管俘獲的產(chǎn)物，而真正市場化的具有充分價格發(fā)現(xiàn)和風險分散功能的金融產(chǎn)品(特別是衍生品)不夠豐富，微觀金融主體利率定價水平和風險管理能力也始終無法真正受到市場的檢驗。在仍公布存貸款基準利率這一事實上的利率雙軌制條件下，金融市場產(chǎn)品定價大多以固定利率為主。今后應(yīng)大力培育完善 Shibor、國債收益率等為代表的金融市場基準利率體系，為浮動利率產(chǎn)品提供堅實可靠的定價基礎(chǔ)，切實增強金融機構(gòu)產(chǎn)品定價和風險管理能力，促進金融市場深化發(fā)展。外匯市場深度有限(特別是外匯衍生品市場)也與過于嚴格的市場管制密切相關(guān)。
(二)深化金融市場發(fā)展，暢通貨幣政策利率傳導(dǎo)機制
正是由于我國金融市場資金供求微觀主體、金融監(jiān)管制度、金融產(chǎn)品市場發(fā)展等方面的問題和挑戰(zhàn)，在向貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型過程中，貨幣政策不得不仍依賴數(shù)量調(diào)控手段，同時加強宏觀審慎政策，以確保金融體系穩(wěn)定和產(chǎn)出物價等的平穩(wěn)發(fā)展。不過，也要認識到，過度依賴數(shù)量調(diào)控方式將降低利率傳導(dǎo)效率和貨幣政策調(diào)控效果，過度依賴結(jié)構(gòu)性政策容易換取價格機制，降低金融資源配置效率和貨幣政策有效性。而且，傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量調(diào)控模式下，貨幣數(shù)量信號頻率較低，對經(jīng)濟形勢的研判、政策制定和政策操作等有關(guān)鏈條相對較長。與之相比，由于金融市場沖擊對流動性和利率的擾動更加頻繁，貨幣價格調(diào)控與金融市場關(guān)系更加緊密，這也要求貨幣政策應(yīng)根據(jù)金融市場的變化及時進行調(diào)整，中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性亟待提高，并在制度上予以保證。為適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的政策要求，我國必須大力深化金融市場發(fā)展，加快推進貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。
在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段，當前我國正在進行的改革措施能夠逐步緩解金融市場各種約束和問題，有利于貨幣政策的價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。一是從金融市場微觀基礎(chǔ)來看，在規(guī)范地方政府融資行為和新《預(yù)算法》基礎(chǔ)上，2017 年以來我國加強了地方政府隱性債務(wù)的治理整頓，強調(diào)要樹立正確政績觀，弱化地方 GDP 考核導(dǎo)向，嚴控地方政府債務(wù)增量，終身問責，倒查責任，真正硬化地方政府預(yù)算約束。同時，把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置僵尸企業(yè)工作。隨著中央地方財稅體制的進一步理順和國有企業(yè)公司治理改革的深化，我國微觀主體的預(yù)算約束將真正實現(xiàn)硬化，從而有利于打破剛性兌付。二是從金融監(jiān)管改革來看， 2017 年以來我國加強了金融監(jiān)管力度，采取穿透式原則，加強監(jiān)管合力，補齊監(jiān)管空白。隨著各項監(jiān)管措施逐步到位，大量表外業(yè)務(wù)將回歸表內(nèi)。在金融市場風險得到有效緩釋的同時，銀行資本充足度和準備金也將面臨明顯約束，我國也應(yīng)適度降低法定準備金要求，從而降低金融機構(gòu)的準備金稅負擔，暢通利率傳導(dǎo)機制。當然，作為一個發(fā)展中國家，在相當長時間保持一個相對較高的存款準備金率也是必然的。三是從金融產(chǎn)品市場發(fā)展來看，隨著金融監(jiān)管的主體責任進一步明確，中央銀行將統(tǒng)籌金融行業(yè)的發(fā)展規(guī)劃、重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度，這有利于金融市場功能的深化發(fā)展。今后要按照市場功能統(tǒng)一的規(guī)則，適當放開不合理的金融業(yè)務(wù)管制，鼓勵以交易技術(shù)和風險管理能力為主要目的的金融創(chuàng)新，真正提高金融機構(gòu)產(chǎn)品定價能力和風險管理水平，從而創(chuàng)造條件實現(xiàn)市場利率和存貸款利率并軌，明確短端(隔夜)政策目標利率，實現(xiàn)利率為主的貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。四是從匯率形成機制改革來看，今后要加快深入推進匯率形成機制改革，深化外匯市場發(fā)展。中國應(yīng)立足于大國經(jīng)濟金融開放的實際需要，貨幣政策以國內(nèi)均衡和內(nèi)部產(chǎn)出物價目標為主，加快完善市場化匯率形成機制改革，擴大匯率浮動彈性，提高匯率波動容忍度，真正發(fā)揮匯率外部經(jīng)濟穩(wěn)定器作用，切實提高貨幣政策自主性、有效性和宏觀經(jīng)濟的韌性，為利率為主的貨幣價格調(diào)控轉(zhuǎn)型營造良好的外部金融條件。
結(jié)論性評述
理論上，在金融市場發(fā)育健全、價格機制充分有效條件下，貨幣政策的數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控的政策效果是等價的。不過，作為一個硬幣的兩面，經(jīng)濟金融現(xiàn)實條件對貨幣“量”和“價”的平衡具有重要的影響，一國貨幣調(diào)控方式的選擇與其金融市場發(fā)育程度和貨幣政策傳導(dǎo)機制密切相關(guān)。從發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)控的實踐經(jīng)驗看，各國普遍經(jīng)歷了由“利率到數(shù)量再回歸利率”循環(huán)往復(fù)的過程，各國中央銀行一開始就是在相對成熟完善的金融市場條件下進行貨幣政策操作。雖然貨幣數(shù)量目標制的貨幣主義實驗在一百多年的現(xiàn)代中央銀行貨幣政策實踐過程中僅是短瞬即逝，但發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型過程表明，一國貨幣政策調(diào)控方式的選擇與其經(jīng)濟金融發(fā)展不同階段密切相關(guān)。正是由于“滯脹”嚴重損害了金融市場功能，經(jīng)濟深陷危機泥潭，各國才不得不由利率調(diào)控轉(zhuǎn)向貨幣數(shù)量目標制。而正是在高通脹壓力下，各國不得不紛紛放松利率管制，金融創(chuàng)新和金融市場的深化發(fā)展使得貨幣數(shù)量調(diào)控的政策效果越來越差，在可測性、可控性及與最終目標的相關(guān)性等方面，利率為主的貨幣價格調(diào)控明顯優(yōu)于數(shù)量調(diào)控，各國才重新回歸在一定規(guī)則指導(dǎo)下的利率調(diào)控。全球金融危機后，金融市場巨大沖擊和零利率下限約束使得各國不得不轉(zhuǎn)向量化寬松等非常規(guī)數(shù)量調(diào)控。近年來，隨著金融市場逐步穩(wěn)定和經(jīng)濟強勁復(fù)蘇，順利回歸利率調(diào)控逐步實現(xiàn)貨幣政策正?；蔀楫斍案鲊胄械呐Ψ较?。
與發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策一直都是在相對成熟和穩(wěn)定的經(jīng)濟體系即我們所謂高質(zhì)量經(jīng)濟金融環(huán)境下不同，中國的金融體系和貨幣政策調(diào)控脫胎于計劃經(jīng)濟，屬于全新的政策實踐而且更為復(fù)雜。中國現(xiàn)代意義的貨幣政策僅有二十年左右的時間，數(shù)量為主的間接貨幣政策調(diào)控符合轉(zhuǎn)軌初期中國經(jīng)濟金融發(fā)展的實際情況，在促進產(chǎn)出物價穩(wěn)定增長和經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展中發(fā)揮了重要的積極作用，獲得了寶貴的政策經(jīng)驗。隨著金融市場化改革的深入，特別是利率市場化改革的加速推進和基本完成，在迅猛發(fā)展的金融創(chuàng)新和金融脫媒推動下，我國貨幣數(shù)量調(diào)控的有效性逐漸下降，亟須向利率為主的價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，我國金融市場功能日益健全，貨幣政策利率傳導(dǎo)機制更加通暢，中央銀行公開市場操作和利率走廊機制等利率操作模式基本完備，我國已具備了向貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的必要條件。不過，正如利率市場化改革是一個漸進的過程，貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型也不可能一蹴而就。在向貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的實踐過程中，中國貨幣政策始終面臨著政府過度關(guān)注經(jīng)濟增長和預(yù)算軟約束部門、金融市場風險、金融功能深化和匯率形成機制改革等因素制約，金融市場微觀基礎(chǔ)、制度保障和產(chǎn)品市場發(fā)展等方面仍存在問題，貨幣政策仍需要依賴數(shù)量調(diào)控方式。隨著全面深化改革的加快推進和各項約束條件的有效緩解，轉(zhuǎn)向貨幣價格調(diào)控方式的充分條件將更加成熟，中國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型終將水到渠成。
價格機制是市場經(jīng)濟的核心。利率市場化的實質(zhì)是讓市場通過價格機制在金融資源配置中發(fā)揮決定性作用，而以利率為主的貨幣價格調(diào)控則是通過價格杠桿，在金融領(lǐng)域更好發(fā)揮政府作用。從這個意義上講，加快推進由數(shù)量向價格的貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，正是當前經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的政策要求。今后應(yīng)當在有效發(fā)揮數(shù)量調(diào)控優(yōu)化結(jié)構(gòu)的同時，做好貨幣“量”“價”調(diào)控的協(xié)調(diào)配合。要綜合考慮中國作為發(fā)展中國家的現(xiàn)狀，兼顧改革、開放、發(fā)展、穩(wěn)定的需要，加快推進各項深層次改革，努力做好貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的技術(shù)性準備工作，為及時有效應(yīng)對流動性沖擊和利率擾動，中央銀行的利率決策空間和政策操作自主性也亟待提高，并在制度上予以保證。根據(jù)經(jīng)濟金融發(fā)展的實際情況和結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的現(xiàn)實要求，有機結(jié)合短期宏觀調(diào)控和長期機制改革，逐步實現(xiàn)金融市場利率和存貸款利率并軌，大力培育金融市場基準利率體系，推動發(fā)展更多的浮動利率產(chǎn)品，明確短端(隔夜)政策目標利率，完善公開市場操作和利率走廊機制，優(yōu)化貨幣政策工具體系，科學(xué)開展利率決策，有效進行利率操作，順利實現(xiàn)貨幣價格調(diào)控方式轉(zhuǎn)型，更好地促進新常態(tài)下經(jīng)濟金融的高質(zhì)量發(fā)展。
作者徐忠系CF40成員，中國人民銀行研究局局長。本文來源于中國人民銀行工作論文2018年第3號。
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