5月M2同比增速持平于8.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期的8.5%。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，5月M2月環(huán)比（非年化）增速維持在0.3%的低位。低基數(shù)下M2同比走平，總體顯示存款增長(zhǎng)乏力。5月財(cái)政存款上升3862億元，相比去年5月5547億元的增幅同比少增1685億元，提振M2增速約0.1個(gè)百分點(diǎn)。由此，5月財(cái)政存款同比增速?gòu)?月的19.4%下降至13.4%，但仍高于貨幣供應(yīng)和名義GDP增速。同時(shí)，5月M1同比增速?gòu)?月的7.2%下降至6.0%，而5月M1季調(diào)月環(huán)比增速?gòu)?月的1.1%驟降至-0.2%的負(fù)值區(qū)間——M1環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)顯示企業(yè)和政府部門(mén)的現(xiàn)金流狀況開(kāi)始趨緊。
5月新增人民幣貸款為1.15萬(wàn)億元，略高于去年5月的1.11萬(wàn)億元。5月貸款余額同比增速?gòu)?月的12.7%微降至12.6%。從新增貸款分項(xiàng)來(lái)看，住戶和企業(yè)部門(mén)新增中長(zhǎng)期貸款均同比下降，而短期貸款份額繼續(xù)上升，反映了政策收緊導(dǎo)致終端一些部門(mén)需求走弱。具體看，5月新增住戶部門(mén)中長(zhǎng)期貸款為3923億元，低于去年5月的4326億元；5月新增非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體中長(zhǎng)期貸款為4031億元，低于去年5月的4396億元。另一方面，5月新增短期貸款及票據(jù)融資升至3082億元，高于去年5月的2783億元。
5月社會(huì)融資規(guī)模增量為7608億元，明顯低于去年5月的1.06萬(wàn)億元以及市場(chǎng)預(yù)期的1.3萬(wàn)億元。從社融分項(xiàng)來(lái)看，5月信托貸款、委托貸款與銀行未貼現(xiàn)承兌匯票等“非標(biāo)”資產(chǎn)新增融資同比繼續(xù)大幅下降，并明顯抑制社融整體增速——5月三項(xiàng)“非標(biāo)”信貸資產(chǎn)合計(jì)余額減少4215億元，而去年5月三者合計(jì)余額增加290億元。此外，因信用債違約事件壓制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好并推高了信用利差，企業(yè)債凈融資環(huán)比下降——5月企業(yè)債券存量下降434億元，這與4月凈增3776億元形成鮮明對(duì)比。然而，去年5月企業(yè)債券存量也下降2488億元，當(dāng)時(shí)（也）是受“去杠桿”加速而導(dǎo)致金融條件收緊的影響。
5月金融條件明顯收緊，主要是由于監(jiān)管收緊導(dǎo)致“非標(biāo)”融資的供、需都處于低位，而信用債市場(chǎng)波動(dòng)加劇也帶來(lái)了額外的緊縮效應(yīng)。具體看：
5月調(diào)整后的社融同比增速?gòu)?月的12.1%明顯下降至11.6%（調(diào)整后的社融 = 社融 + 政府債券）。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，5月調(diào)整后的社融月環(huán)比年化增速?gòu)?月11.7%（從3月約5%的月環(huán)比年化增速加速后）再次顯著放緩至8.6%。值得一提的是，政府債以外的社融較弱，而地方政府債和國(guó)債的凈發(fā)行相比去年5月也同比明顯減少，進(jìn)一步壓低調(diào)整后的社融同比環(huán)比增速。
據(jù)我們估算，5月“準(zhǔn)M2”同比增速也可能下降較明顯。如果假設(shè)央行外匯占款規(guī)模環(huán)比不變，我們估計(jì)5月“準(zhǔn)M2”同比增速可能從4月的10.5%進(jìn)一步下降至10.2%。
另一方面，5月貨幣市場(chǎng)利率小幅回落：5月銀行間同業(yè)拆借和質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率分別小幅下降9、28個(gè)基點(diǎn)至2.72%、2.82%。
繼3月緊縮后不久，5月金融條件（再次）明顯收緊。我們重申一直以來(lái)的觀點(diǎn)，即金融條件過(guò)快的收緊可能與“降杠桿”的長(zhǎng)期目標(biāo)背道而馳。“非標(biāo)”回表壓力加大，疊加信用債市場(chǎng)震蕩，導(dǎo)致5月貨幣條件再次超預(yù)期收緊。假以時(shí)日，調(diào)整后的社融環(huán)比增速的大幅回落（月環(huán)比折年回到個(gè)位數(shù)的水平）勢(shì)必對(duì)投資需求產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。
M1等指標(biāo)已經(jīng)提示我們，貨幣和財(cái)政政策超預(yù)期過(guò)快收緊可能已開(kāi)始抑制企業(yè)的現(xiàn)金流，并抬高實(shí)體經(jīng)濟(jì)、尤其是私有部門(mén)和中小企業(yè)的融資成本。
財(cái)政方面，雖然5月財(cái)政撥款有所加快，但財(cái)政存款增速仍然高于存款余額和名義GDP增速，表明財(cái)政資金“淤積”仍然嚴(yán)重。
我們認(rèn)為，此輪債券“違約潮”可能很大程度上是多項(xiàng)“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”政策疊加的“副作用”。
值得重申的是，金融條件過(guò)快收緊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的名義增速和現(xiàn)金流存在滯后影響——雖然當(dāng)期的表觀“杠桿率”尚未上升，但名義GDP增速會(huì)滯后金融條件大幅收緊而下降。
在微觀層面，如果企業(yè)現(xiàn)金流邊際上繼續(xù)收緊，企業(yè)只能尋求借貸彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流缺口——這反而會(huì)推升杠桿率。因此，我們維持一直以來(lái)的觀點(diǎn)，穩(wěn)健中性的政策環(huán)境更有利于順利去杠桿——因?yàn)樵谄椒€(wěn)的宏觀環(huán)境下企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和再通脹預(yù)期更加穩(wěn)定。
近期信用違約風(fēng)險(xiǎn)上升提醒我們，如果要在去杠桿過(guò)程防止新的“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”的形成，錨定企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)、通脹以及融資成本預(yù)期至關(guān)重要。中期來(lái)看，金融去杠桿不能“單兵突進(jìn)”，與金融去杠桿相配合的財(cái)稅改革、各項(xiàng)市場(chǎng)及制度的建設(shè)缺一不可。
作者梁紅系CF40特邀成員，中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文來(lái)源：財(cái)新網(wǎng)。
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