去杠桿的路徑
從2017年加強金融監(jiān)管以來，大家都很關(guān)注金融行業(yè)的調(diào)整以及可能對經(jīng)濟的影響。中央確定三年三大攻堅戰(zhàn)，第一是防范和化解風險，主要是金融風險，防范化解金融風險的一個重要載體就是控制與降低杠桿，或者說是去杠桿。今年以來，債務(wù)違約事件明顯增加，從債券到一些非標產(chǎn)品的違約事件增加，對金融市場投資者風險偏好影響比較大，在實體層面也導(dǎo)致一些擔憂，包括對民企的影響，甚至有人提出民企融資條件緊，導(dǎo)致國進民退。去杠桿怎么去？對經(jīng)濟影響怎么樣？這是我們判斷未來宏觀經(jīng)濟和市場走勢的關(guān)鍵問題。
在去年6月份出版的《漸行漸近的金融周期》（點擊書名跳轉(zhuǎn)到相關(guān)鏈接）這本書里，我用了專門一章討論觸發(fā)杠桿降低的因素，演變的可能路徑，政策和市場力量在這個過程中的角色。這一章題目就叫“去杠桿的路徑”，一個基本結(jié)論是世界上不存在沒有痛苦的去杠桿，沒有痛怎么帶來調(diào)整呢？尤其是針對一些流行觀點包括提升通脹去杠桿的邏輯偏差做了一些分析。今天我講的題目還是“去杠桿的路徑”，當然不是簡單重復(fù)書的內(nèi)容，而是想結(jié)合過去一年的發(fā)展，包括最近大家關(guān)注比較多的問題來談一點最新思考。
房地產(chǎn)是高杠桿的載體
首先，我花點時間討論一下杠桿是怎么來的。這對我們分析未來的走勢，包括判斷政策的應(yīng)對很重要。為什么在金融自由化的時代，也就是過去幾十年在全球范圍內(nèi)杠桿周期波動對宏觀經(jīng)濟和市場的影響很大？大家關(guān)注廣義貨幣M2的增長，一個普遍的觀點是貨幣過快增長或者叫貨幣超發(fā)，中國、美國貨幣超發(fā)，全球貨幣超發(fā)，為什么貨幣超發(fā)在今天沒有體現(xiàn)在一般商品價格的高通脹，它更多體現(xiàn)在資產(chǎn)價格，尤其是房地產(chǎn)價格的上升。這個和貨幣的投放方式有關(guān)系。過去四十年廣義貨幣增長主要是來自信貸，銀行發(fā)貸款（包括影子銀行類信貸）是貨幣投放，貸款還給銀行是貨幣回籠，新增貸款就是貨幣凈投放。中國有一段特殊的時期，在2008年之前大概有差不多五六年的時間，M2增長一個重要來源是外匯占款，但這是一個插曲，不是主流。我們不能忘記，八十年代金融自由化開始之前，有幾十年的時間還有另外一種貨幣投放的方式就是財政，財政支出就是貨幣投放，政府給公務(wù)員發(fā)工資，政府采購等，政府稅收就是貨幣回籠，財政赤字增加貨幣凈投放，所以50到70年代有一個流行的詞叫財政赤字貨幣化。
信貸與財政這兩種貨幣投放方式對經(jīng)濟的影響有兩方面不同。第一個是錢花在什么地方，貸款可能有少部分用來消費，比如買汽車，但大部分是投資，投資有兩種，一是建立新的資產(chǎn)，比如建設(shè)新的鐵路、廠房、辦公樓等，還有一類是購買二手資產(chǎn)，買土地，買房子，買股票，甚至今天買比特幣。建立新資產(chǎn)拉動實體需求，購買二手資產(chǎn)不拉動實體需求，而是現(xiàn)有資產(chǎn)的價格。所以貸款投放貨幣太多，拉動的不一定是實體需求，不一定帶來一般商品價格的上升，而是體現(xiàn)在資產(chǎn)價格上升。但是財政投放貨幣，政府支出要不就是基礎(chǔ)設(shè)施的投資，要不是社會保障的支出，錢到了低收入家庭轉(zhuǎn)化為消費支出，所以政府投放貨幣太多，帶來實體需求強，物價上升。總結(jié)來講，金融自由化之前貨幣超發(fā)的主要后果是我們一般理解的通貨膨脹，八十年代以后貨幣超發(fā)帶來的主要后果是資產(chǎn)泡沫。這是一個差別。
第二個差別是跟我們今天講的杠桿有關(guān)系，銀行貸款不是免費給我們的，貸款轉(zhuǎn)為貨幣，我們手里錢多了可以去投資和消費，但同時也意味著我們的債務(wù)增加，所以貸款投放貨幣太多意味著企業(yè)和家庭部門的債務(wù)增多，杠桿增加。債務(wù)多了，不能還本利息，就會造成違約，違約多了就會造成金融風險甚至金融危機，這個是過去四十年金融自由化時代貨幣超發(fā)帶來高杠桿的問題。
財政投放貨幣不一樣，政府不會把錢借給我們，政府也不是給我們發(fā)工資，我們是用自己的勞動換來的，或者是政府采購，我們是用商品交易換來的，或者是政府的保障支出是免費給我們的，所以政府的支出投放貨幣代表的是私人部門凈資產(chǎn)，凈財富的增加，不會帶來私人負債太多，不可持續(xù)的問題。當然政府的債務(wù)多了也有問題，但不是金融風險。我們幾乎沒有看到在和平時代本幣政府債違約的事情，政府債務(wù)太多，意味其占用的資源太多，是通貨膨脹問題。
信貸投放貨幣太多帶來資產(chǎn)泡沫和私人部門高杠桿也就是金融風險，那資產(chǎn)泡沫和高杠桿之間有沒有聯(lián)系呢？這個聯(lián)系就是房地產(chǎn)作為信貸抵押品的角色。銀行信貸要看借款人的資質(zhì)，有政府信用支持的或有抵押品的占有優(yōu)勢。我們看過去幾十年，全球范圍內(nèi)信貸持續(xù)過快增長幾乎都是和房地產(chǎn)泡沫有關(guān)系。房地產(chǎn)作為抵押品，使得房地產(chǎn)價格和信貸相輔相成，相互促進，信貸發(fā)多了房地產(chǎn)價格上升，帶來抵押品價值上升，這意味著銀行放貸能力就更強，這種相輔相成帶來金融的順周期性。一個完整的金融周期是15到20年，而一般經(jīng)濟周期只有幾年時間。金融自由化時代過去幾十年，經(jīng)濟周期波動的特征有明顯的下降，也就是說經(jīng)濟在短周期的波動下降，一旦有波動就是大波動。美國次貸危機以后是戰(zhàn)后最大的一次衰退，這里面就是金融周期的影響，這里面就有我們講的杠桿問題。
我們講的金融周期就是房地產(chǎn)價格和銀行信貸（包括影子銀行信貸）相互促進的機制。我們根據(jù)房地產(chǎn)價格和信貸估算金融周期，這張圖描述的就是金融周期指數(shù)，上升代表房價上升信貸擴張，下降是房價下跌信貸緊縮。我們看到美國和歐洲都經(jīng)歷了泡沫的破滅和去杠桿的調(diào)整?，F(xiàn)在美國是在新一輪金融周期的上升階段，歐洲在觸底。中國現(xiàn)在在高點，似乎拐點發(fā)生了，這個和去年以來的加強金融監(jiān)管相關(guān)，未來幾年可能面臨痛苦調(diào)整的過程，我們要調(diào)整化解過去累積的問題與風險。這里面大家尤其可以關(guān)注下，中國金融周期的擴張是全球金融危機以后，2008年信貸擴張，房價上升帶來的。在2008年之前的幾年時間，中國的金融周期是向下的，其實那幾年房價也是上升的，但信貸擴張沒有那么快，廣義信貸對GDP的比例是下降的。為什么那幾年信貸擴張速度比較慢，因為外匯占比是廣義貨幣擴張的一個重要來源，外匯占款本質(zhì)上來講是財政貨幣投放，是中央銀行（政府）資產(chǎn)負債表擴張帶來的，也就是政府持有的外匯資產(chǎn)增加了，它對應(yīng)的負債是基礎(chǔ)貨幣投放。所以，那幾年是符合我剛才講的是財政投放貨幣的邏輯，帶來的問題更多體現(xiàn)在一般商品價格的通脹上。在2008年以后，全球金融危機以后，外匯占款明顯下降，主要是信貸擴張?zhí)?，這個是過去十年的問題。
在未來幾年的調(diào)整，需要觀察兩個重要指標，一個是房地產(chǎn)價格，一個是債務(wù)也就是所謂的杠桿問題。一個大家關(guān)注的指標是宏觀杠桿率,衡量的是私人實體部門，家庭和企業(yè)部門負債或者是金融機構(gòu)對企業(yè)和家庭部門的信貸對GDP的比例。我們比較一下，美國2007-08年金融周期頂部也是宏觀杠桿率達到最高點的時候，之后幾年是去杠桿的調(diào)整過程，2008年到2013-14年下行調(diào)整，再后面比較平穩(wěn)。歐元區(qū)的宏觀杠桿率在2010-11年歐債危機之前持續(xù)上升，后面穩(wěn)定下來。我們的宏觀杠桿率在2008年之前是相對穩(wěn)定，過去10年持續(xù)上升，去年以來開始趨穩(wěn)了，開始進行調(diào)整了，這個和加強監(jiān)管有關(guān)。未來怎么調(diào)整？
從結(jié)構(gòu)性加杠桿到結(jié)構(gòu)性去杠桿
像其他宏觀指標一樣,宏觀杠桿率的概念提供一個有用的總量視角看問題,但也掩蓋了重要的結(jié)構(gòu)性問題。其實,高杠桿都是結(jié)構(gòu)性的，去杠桿自然也是結(jié)構(gòu)性的。我看市場上有觀點過度解讀“結(jié)構(gòu)性去杠桿”這個用詞，甚至認為從總量去杠桿到結(jié)構(gòu)性去杠桿是政策層面的放松，實際上本來就不存在所謂總量去杠桿的問題。在經(jīng)濟活動中，杠桿總是結(jié)構(gòu)性的，從需求端看，總是有一部分人比較樂觀，有一部分人比較悲觀，加杠桿是樂觀的這部分人。在泡沫時代，樂觀的人越來越多，所以杠桿率上升快。從供給端看，樂觀的人不一定有能力加杠桿，這個和制度和市場環(huán)境有關(guān)，總是有一些部門，有一些行業(yè)加杠桿的能力相對強些，你要有信用擔保，要么是政府信用擔保，要么是房地產(chǎn)作為抵押品的信用擔保。需求和供給兩端共同作用導(dǎo)致在一個時間點總是一些部門或者一些人群的杠桿率高于其他人，也就是結(jié)構(gòu)性高杠桿。
我們看美國的例子，金融危機前主要是家庭部門杠桿率高，家庭部門內(nèi)部主要是低收入家庭杠桿率高，所以這一次危機被稱為次貸危機。危機以后他們的調(diào)整主要是家庭部門去杠桿，尤其是低收入家庭。企業(yè)部門也受到連帶的影響，經(jīng)濟環(huán)境不好，企業(yè)杠桿率也降低了，但有限，很快就企穩(wěn)反彈，而家庭部門去杠桿持續(xù)時間較長，近幾年才穩(wěn)定下來。
結(jié)構(gòu)性去杠桿還體現(xiàn)在政策層面的應(yīng)對。為了對沖私人部門去杠桿對經(jīng)濟的沖擊，或者說幫助私人部門去杠桿，政府加杠桿，財政擴張，就是圖3顯示的。政府的債務(wù)增加幫助私人部門去杠桿有兩個渠道，一個是財政擴張支持實體的需求，也就是緩沖私人部門降杠桿對總需求的沖擊。第二個渠道是政府的債務(wù)就是私人部門的資產(chǎn)，政府債務(wù)增加帶來私人部門資產(chǎn)增加，而政府債務(wù)帶來的是安全性高、流動性高的資產(chǎn)，在去杠桿的階段，滿足私人部門對流動性資產(chǎn)的需求，緩沖利率上升的壓力。美聯(lián)儲量化寬松，在市場購買國債，支持了財政擴張，同時投放基礎(chǔ)貨幣，就是財政赤字貨幣化，增加了私人部門的流動性資產(chǎn)。所以，在結(jié)構(gòu)性去杠桿的過程中，財政的角色很重要。
去杠桿是結(jié)構(gòu)性的，但有系統(tǒng)性的影響，金融波動有傳染性，某一個部門的去杠桿可能導(dǎo)致整個市場的風險偏好下降，風險溢價上升，從而帶來對整體經(jīng)濟的沖擊，所以需要宏觀層面的政策應(yīng)對。
回到中國，我們的結(jié)構(gòu)性高杠桿在什么地方？我們主要是企業(yè)部門杠桿率高，家庭部門杠桿率最近幾年上升比較快，但一般認為總體來講還是在比較低的水平。企業(yè)部門高杠桿本身也是結(jié)構(gòu)性的，可以從兩個維度來看。第一是看所有制，一般認為國企的杠桿率高，中央提出去杠桿的一個重點就是國企，最近有觀點認為國企去杠桿結(jié)果民企受傷，違約多是國企而不是民企。那么應(yīng)該怎么看這個問題？其實結(jié)構(gòu)性高杠桿也是變化的，國企杠桿率總體來講比民企高，但我們要注意一個基本事實，民企的杠桿率近幾年快速上升，風險顯著增加，實際上近期發(fā)生違約的民企基本都有債務(wù)快速擴張的問題。
圖4還告訴我們一個事實，民企杠桿率有較大的波動，在全球金融危機以后民企杠桿率有明顯的下降，在當時外部沖擊下，市場力量驅(qū)動民企經(jīng)過了一個去杠桿的過程，這個過程在2011年見底，然后反彈上升，現(xiàn)在基本回到全球金融危機之前的水平。與民企相反，國企的杠桿率在金融危機后持續(xù)上升，可以說是國有部門應(yīng)對外部沖擊的一個側(cè)面反映，到2014年國企杠桿率穩(wěn)定下來。我們應(yīng)該注意的是，不同部門或個體之間杠桿率絕對水平的比較沒有太大意義，因為承受杠桿的能力不同，國企的杠桿率比民企高并不意味著國企的債務(wù)不可持續(xù)風險更高，民企的問題是沒有政府信用擔保，債務(wù)可持續(xù)性較低，加上這幾年杠桿率快速上升，所以在加強監(jiān)管資金緊張后，民企受到的沖擊較大，在我看來這不是一個超預(yù)期的現(xiàn)象。但這不是說國企杠桿率高就沒有問題或者國企去杠桿不重要，我自己認為國企去杠桿更多地應(yīng)該從結(jié)構(gòu)和收入分配角度來看，杠桿越高占用的社會資源越多，這里有一個資源是否有效配置的問題，在缺少市場紀律約束缺少自我糾正的情況下，就需要政策層面去推動降杠桿。
按行業(yè)劃分，分為房地產(chǎn)行業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)、非房地產(chǎn)非產(chǎn)能過剩行業(yè)。這圖5顯示非產(chǎn)能過剩、非房地產(chǎn)實體行業(yè)的杠桿率最近十年基本穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)過剩行業(yè)杠桿率在持續(xù)上升后近兩年明顯下降，這和供給側(cè)改革、去產(chǎn)能有關(guān)。我們要關(guān)注的是房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率持續(xù)上升，現(xiàn)在還沒有看到調(diào)整的跡象，這就是我認為需要特別關(guān)注的風險。房地產(chǎn)銷售好時，開發(fā)企業(yè)的問題暫時不大，但是一旦房地產(chǎn)銷售放緩，現(xiàn)金流風險很快就會暴露出來，因為它的資產(chǎn)負債率非常高，現(xiàn)在是80%，產(chǎn)能過剩行業(yè)只有50%。所以說去杠桿過程中最大的風險還沒有暴露，更談不上化解。
另外一個結(jié)構(gòu)性杠桿的特征就是地方政府，大家知道現(xiàn)在對地方政府債務(wù)的問題嚴監(jiān)管，這個問題怎么看？我自己的觀點是從債務(wù)可持續(xù)來講政府的存量債務(wù)其實不是大問題，主要問題是政府的債務(wù)融資條件和政府信用錯位，地方政府一方面享受著政府的擔保，很難想象會破產(chǎn)，但其融資條件接近商業(yè)融資，期限短、利率高，所以難以持續(xù)。解決地方政府債務(wù)問題需要兩手抓，一個是控制新增債務(wù)，二是存量債需要進一步推動地方政府債務(wù)置換，把商業(yè)融資條件置換成政府信用條件。為什么控制新增債務(wù)重要？我認為和國企債務(wù)一樣，主要還是資源占用和分配問題?？偨Y(jié)來講，國企和地方政府去杠桿為民企發(fā)展增加空間，同時民企中過度杠桿，尤其和房地產(chǎn)有關(guān)帶來資源配置低效的企業(yè)也要去杠桿。
市場與政府都要發(fā)揮作用
以上的討論帶來一個問題，就是政策和市場在去杠桿過程中的角色，能不能僅靠市場導(dǎo)向或者市場自我的糾錯機制，實現(xiàn)市場自發(fā)的去杠桿，而不需要政策干預(yù)去杠桿。我的觀點是即使在國有部門以外也就是國企和地方政府債務(wù)以外也必須有政策干預(yù)，政府的角色不可或缺，帶有普遍意義。為什么這樣？現(xiàn)代金融體系即使在美國這樣市場比較成熟的體系里也具有很強的順周期性，市場自發(fā)糾正的力量不會很快到來，沒有政策干預(yù)指望市場自發(fā)去杠桿會使得不平衡，使得泡沫和杠桿非常大，最后的調(diào)整可能是毀滅性或者非常大的沖擊。為什么會這樣？現(xiàn)代金融體系里這個杠桿創(chuàng)造了什么？我們知道信貸帶來杠桿，但信貸也創(chuàng)造貨幣，銀行的貸款轉(zhuǎn)化為我們在銀行的存款就是貨幣，而人們對貨幣的需求是無限的，沒有人覺得自己錢太多，大家都希望錢多，這是需求端的問題。供給端也缺少約束機制，比如銀行怎么判斷壞賬，抵押品價值越來越高，銀行會覺得資產(chǎn)質(zhì)量沒有問題，還可以繼續(xù)擴張。尤其是所謂的外部性問題，從維護社會穩(wěn)定，維護金融穩(wěn)定來講，政府對銀行體系有顯性和隱性擔保。導(dǎo)致的結(jié)果就是負外部性，也就是金融機構(gòu)有擴張規(guī)模的動力，收益是自己的，后果是整個社會承擔。所以指望市場自發(fā)的糾錯機制不現(xiàn)實，需要外部的力量來限制順周期性，這個外部力量可能是外部沖擊，比如前面提到的中國民企在全球金融危機沖擊下的去杠桿，但這種外部沖擊是偶然的，更多是需要政策的干預(yù)。
我們看其他國家的例子，美國的上一輪去杠桿也就是次貸危機是怎么觸發(fā)的，是什么因素打破了當時金融的順周期性呢。顯然不是市場自發(fā)的，而是美聯(lián)儲在2004到2006年年間連續(xù)17次加息的結(jié)果，緊貨幣導(dǎo)致房價在2006年見頂，隨后的下降使得家庭部門杠桿率在已經(jīng)高位的基礎(chǔ)上急劇上升，觸發(fā)了猛烈的去杠桿動能，最終在2008年帶來系統(tǒng)性金融危機。日本也是這樣，1989-90年日本央行加息，房價91年見頂，隨后的下降開啟了企業(yè)部門的去杠桿過程。當然，當時的貨幣政策緊縮是更宏觀的考慮，不是直接針對去杠桿的，但金融風險是其中的考慮因素，最終來講，去杠桿的動能是貨幣政策緊縮的效果之一。
我們這一次是加強監(jiān)管，直接針對去杠桿，可以說是吸取了西方國家的經(jīng)驗教訓(xùn)。美國在金融危機后或者說在金融周期拐點后加強金融監(jiān)管，對危機的反思是個體的監(jiān)管，單個金融機構(gòu)的監(jiān)管有偏差，即使單個金融機構(gòu)沒有問題，但是總量來講可能是不可持續(xù)的，金融危機全球范圍內(nèi)加強宏觀審慎監(jiān)管。加強金融監(jiān)管和貨幣政策緊縮有共性也有重要差異，這對我們理解去杠桿的路徑和影響很重要。共性是兩者影響經(jīng)濟的渠道都是杠桿率，貨幣政策緊縮、利率上升提高負債的成本，帶來杠桿下行壓力，進而影響消費和投資。加強監(jiān)管是針對某一人群、某一部門、某一經(jīng)濟活動，通過往往是行政性的措施直接限制杠桿增加或者降低杠桿，這自然也帶來對相關(guān)主體的消費和投資的影響。
雖然兩者影響經(jīng)濟的載體都是杠桿，但是有重要差異。首先，貨幣政策是先影響總量，影響的是整個經(jīng)濟，但是影響的效果帶有鮮明的結(jié)構(gòu)性特征，經(jīng)濟的不同部門受到的影響不一樣，針對性不一定強，比如在房價上升預(yù)期帶來加杠桿的情形下，要通過加息來達到緊縮效果，要求的加息幅度可能很大，對其他實體經(jīng)濟帶來很大的沖擊。加強監(jiān)管針對性強，先影響結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)影響有總量效果，但對總量影響的鏈條比較長，也比較復(fù)雜，不一定符合預(yù)期，比如這次加強監(jiān)管，融資條件緊縮，但房地產(chǎn)沒有調(diào)整，而房地產(chǎn)作為抵押品是杠桿的載體，家庭部門的按揭貸款快速增長，房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的債務(wù)還在擴張。
另一個差異是貨幣政策的作用是相對比較市場化的傳導(dǎo)機制，作用的速度比較慢，有時滯，短期觀察到的效果比較溫和，但正因為這樣可能超調(diào)，累積的效應(yīng)可能超出政策的意圖，美聯(lián)儲2004-06年連續(xù)17次加息是一個例子。而審慎監(jiān)管是行政性的干預(yù)措施，簡單粗暴，優(yōu)勢是立竿見影，但是力度不好把握，也存在用力過大的風險。
貨幣政策和審慎監(jiān)管各有有劣勢，那兩者是什么關(guān)系呢？有相輔相成的一面，也就是兩者在同一個方向用力，也有相互對沖的一面，這要看去杠桿過程所處的階段，這又要看整體的宏觀經(jīng)濟形勢。我自己的觀察和解讀是，我們這一次去杠桿，帶有鮮明的政策主動作為，主要以加強監(jiān)管為手段，貨幣政策基本是中性的但傾向有些變化，在2017年上半段是中性偏緊，4季度開始到現(xiàn)在中性偏松，對沖嚴監(jiān)管帶來的信用利差上升。未來怎么走，要看去杠桿過程的演變對經(jīng)濟和金融環(huán)境的影響。
我們在觀察去杠桿過程的時候，有微觀和宏觀兩個層面。微觀層面是企業(yè)怎么來還本付息，一般來講，兩個來源，一個是收入或者說利潤，一個是新增貸款。用收入和利潤還債，緊縮企業(yè)新增投資的資源，對增長是負面的影響，新增貸款短期對增長是有利的，但是起不到降杠桿的目的。這兩個影響實際上是我們觀察債務(wù)和經(jīng)濟增長的兩個重要指標。在債務(wù)負擔越來越高的時候，還本付息越來越大，債務(wù)對經(jīng)濟拉動的效果越來越低，這時候如果疊加新增貸款少了，還債能力進一步下降。這時候企業(yè)有兩個選擇，一個是變現(xiàn)資產(chǎn)用于還債，其中一個特殊的形式就是債轉(zhuǎn)股，就是把資產(chǎn)和股權(quán)讓出來，債轉(zhuǎn)股是相對比較有序的方式，如果不是有序，大家都公開變賣資產(chǎn)，資產(chǎn)價格就會大跌，或者說想賣也賣不出去了。再一個就是違約或者叫債務(wù)重組，基本可以分為兩類，政策主導(dǎo)的有序重組和市場導(dǎo)向的自發(fā)或無序違約。比如針對國企的債轉(zhuǎn)股，地方政府的債務(wù)置換，可以說是政策推動的重組，比較有序，外溢的沖擊較小，民企的債務(wù)違約是市場導(dǎo)向的，是無序的違約，外溢的沖擊比較大，這是一個自然的機制，因為市場參與者情緒變化大，帶有羊群效應(yīng)，往往從過度樂觀很快變?yōu)檫^度悲觀，所以沖擊比較大，實際上我們債務(wù)違約的額度相對于總體債務(wù)來講還是很小的。
近期有觀點認為去杠桿的負擔主要落在民企，比如違約的多是民企。其實違約是給債務(wù)人一個重新開始的機會，在市場經(jīng)濟環(huán)境下違約是一個現(xiàn)實也可以說是正常的現(xiàn)象，但是違約必須付出代價，違約后被債權(quán)人追訴、甚至破產(chǎn)清盤，否則就有很大的道德風險，大家爭相欠債不還。我們現(xiàn)在的問題是還沒有建立起規(guī)范清晰的追訴程序，好像還沒有出現(xiàn)過一例因為違約帶來的破產(chǎn)清盤?，F(xiàn)在擔心民企違約，民企受的傷害大，這個取決于你怎么看，他違約了又不能被追訴，對相關(guān)企業(yè)來講不是好事情嗎？當然，對社會來講，這帶來債權(quán)人和債務(wù)人的糾紛，有外溢的負面影響，比如社會問題，我自己的觀察，不一定對，在企業(yè)債務(wù)違約問題上似乎地方政府比企業(yè)更著急，還是要盡量避免違約。外溢影響在資本市場的一個體現(xiàn)就是投資人總體的風險偏好下降，風險溢價上升，緊縮融資條件，帶來更多的違約，形成一個惡性循環(huán)，大規(guī)模的違約甚至可能帶來系統(tǒng)性風險。
所以在緊信用、去杠桿的過程中，一個重要問題是在政策層面來控制它的影響。這需要宏觀政策，尤其是財政和貨幣政策發(fā)揮對沖作用。首先是財政擴張，支持總需求，對沖緊信用對投資和消費需求的影響，貨幣放松，降低無風險利率可以對沖風險溢價上升的沖擊。我們看美國在金融危機后信用急劇緊縮的環(huán)境下，呈現(xiàn)鮮明的“松貨幣、寬財政”的特征。
就我們的情況而言，我自己的觀察是逐漸從“緊信用、緊貨幣”轉(zhuǎn)向“緊信用、松貨幣”，這張圖顯示信用利差近期顯著上升。而無風險利率，包括短期的貨幣市場利率下降，都是松貨幣的體現(xiàn)。隨著去杠桿的推進，在宏觀層面，“緊信用、松貨幣”的特征將更加明顯。這里面有一個爭議，貨幣放松力度有多大？這個要看總體的經(jīng)濟環(huán)境，在金融市場看投資，看債券市場可能很緊張，但是宏觀政策的導(dǎo)向不會僅僅取決于金融市場，還要看更廣的宏觀經(jīng)濟。去年到現(xiàn)在總體的經(jīng)濟我自己的看法是超預(yù)期的，經(jīng)濟沒有出現(xiàn)大的問題，現(xiàn)階段不存在大幅放松的條件。當然，緊信用對經(jīng)濟的影響有時滯，我們現(xiàn)在觀察到的融資條件緊縮對經(jīng)濟增長的負面影響可能到下半年或者明年逐漸顯現(xiàn)出來，這需要貨幣政策相機決擇。這里面最大的不確定性來自房地產(chǎn)，到目前經(jīng)濟為什么超出預(yù)期，雖然外部需求是一個因素，但我認為最主要的還是房地產(chǎn)沒有明顯的調(diào)整，房價沒有明顯的下降，在這種情況下，如果大幅放松貨幣或者放松監(jiān)管，可能進一步刺激房地產(chǎn)泡沫，使得過去一年的去杠桿調(diào)整的努力都白費了。其實房地產(chǎn)和債務(wù)是一枚硬幣的兩面，房地產(chǎn)是信貸的抵押品，沒有房地產(chǎn)的調(diào)整，杠桿率的下降容易反轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)不調(diào)整，難以可持續(xù)的去杠桿。
如何理解“緊信用、松貨幣、寬財政”？
最后講一個問題，在金融周期下半場理想的宏觀政策組合是 “緊信用、松貨幣、寬財政”，如何理解這樣的組合？首先緊信用是前提，松貨幣和寬財政是為了對沖緊信用的影響。其次，緊信用、松貨幣有兩個層面的體現(xiàn)，價格層面體現(xiàn)為信用利差上升，無風險利率下降，在數(shù)量層面，緊信用就是商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表緊縮，松貨幣就是中央銀行資產(chǎn)負債表擴張。美國是在短期無風險利率接近零下限后美聯(lián)儲擴表購買長期國債和按揭支持債券。其實不需要等到短期利率到零才央行擴表，中國央行過去幾年已經(jīng)有些工具創(chuàng)新，比如PSL、MLF。我自己的理解，緊信用環(huán)境下的松貨幣主要是財政或者準財政行為，這種準財政行為帶有鮮明的結(jié)構(gòu)導(dǎo)向，比如支持三農(nóng)、支持小微企業(yè)。昨天央行宣布擴大MLF抵押品的范圍，可以說是為央行擴表創(chuàng)造更大的空間。
在這個邏輯下，降低存款準備金率扮演什么樣的角色？降準增加銀行間市場流動性，在市場恐慌、對流動性需求大幅增加的情況下能快速有效增加流動性供給，平抑市場利率。但是就對經(jīng)濟更大范圍的影響來講，在我們間接融資主導(dǎo)的金融體系下，降準的傳導(dǎo)渠道是增加銀行的可貸資金，通過商業(yè)銀行擴表也就是信貸擴張來實現(xiàn)。而信貸擴張和去杠桿的緊信用要求是有矛盾的，體現(xiàn)在兩種可能的情形，一是降準是把資金交給銀行通過貸款來配置，在房地產(chǎn)不調(diào)整的情況下，這種市場化配置的結(jié)果很可能是資金流向房地產(chǎn)市場，所以我們看到央行在最近一次降準時，結(jié)合了結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向的措施，試圖引導(dǎo)資金支持小微企業(yè)，但錢是流動逐利的，效果有待觀察。另一方面，如果緊信用導(dǎo)致風險偏好大幅下降，信貸需求減弱，同時銀行惜貸，這種情況下，降準難以促進信貸擴張。所以我的判斷是在去杠桿過程中，央行資產(chǎn)負債表擴張將會在宏觀政策對沖中發(fā)揮更大作用。
作者彭文生系CF40成員，光大集團研究院副院長、光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家。本文是作者近日在上海高級金融學(xué)院廈門論壇的演講記錄整理稿，首發(fā)于中國金融四十人論壇微信公號。
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