提要：傳統(tǒng)理論認(rèn)為，只要各國央行嚴(yán)格按照各自的貨幣政策規(guī)則進(jìn)行決策，國際貨幣政策合作的收益就非常有限。我們提出，在三種情況下也許會(huì)得到不同的結(jié)論：第一，當(dāng)貨幣政策嚴(yán)重偏離其最優(yōu)規(guī)則；第二，當(dāng)出現(xiàn)一國央行為政策主導(dǎo)者、另一國央行為跟隨者的政策博弈；第三，當(dāng)政策傳導(dǎo)機(jī)制中存在摩擦與沖突。顯然，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策顯著偏離最佳規(guī)則，而中國則尚未建立明確的規(guī)則；美國的貨幣政策具有強(qiáng)大的溢出效應(yīng)，中國的貨幣政策對外部經(jīng)濟(jì)的影響也日益顯現(xiàn)；而資本市場不完善、資本管制措施非常普遍。因此，中美可能有必要加強(qiáng)貨幣政策合作。
傳統(tǒng)理論認(rèn)為貨幣政策合作的效果有限
國際金融學(xué)者一般都認(rèn)為國際貨幣政策合作的收益很有限。不過今天我想提出一些為什么中美應(yīng)該加強(qiáng)貨幣政策合作的理由。
全球金融危機(jī)以來，越來越多的人開始討論貨幣政策合作的可能性。但這個(gè)問題其實(shí)一直都存在。美聯(lián)儲(chǔ)的政策任務(wù)是穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場，卻會(huì)給外界帶來溢出效應(yīng)。因此，經(jīng)常受到其它央行包括中國人民銀行的批評，這就是所謂的“美國感冒，其它國家跟著吃藥”現(xiàn)象。近十年來，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策及其退出給世界經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊更是有目共睹。
那么美聯(lián)儲(chǔ)和中國人民銀行之間是否存在合作的空間呢？
John Taylor教授曾經(jīng)在2013年指出，在一個(gè)兩國模型中，如果兩國的央行分別對對方的貨幣政策作出反應(yīng)，最終的結(jié)果可能會(huì)導(dǎo)致兩國貨幣政策都被放大（見圖1）。假設(shè)央行2對央行1的貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)參數(shù)是1，而央行1對央行2的反應(yīng)參數(shù)是0.5，如果央行1的意向只是減息1個(gè)百分點(diǎn)，最后的結(jié)果很可能是減息2個(gè)百分點(diǎn)。這是我們考慮央行貨幣政策協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)之一。
圖1 一國對另一國貨幣政策做出應(yīng)對將導(dǎo)致兩國政策的效果放大
資料來源：Taylor. International monetary policy coordination：past，resent and future[R].BIS working papers，2013.
不過幾乎所有的文獻(xiàn)都指出，貨幣政策合作的效果非常有限，例如，Taylor（2013）、Blanchard（2016）和Fujiwara and Wang（2017）的研究都支持了這個(gè)結(jié)論（見圖2）。圖中縱軸為產(chǎn)出波動(dòng)性，橫軸為價(jià)格波動(dòng)性。曲線分別代表貨幣政策所能達(dá)到的最佳效果，即最低的產(chǎn)出與價(jià)格波動(dòng)的組合。假如國家1的最優(yōu)點(diǎn)是A，國家2的最佳效果由實(shí)線曲線A表示；而假如國家1的最優(yōu)點(diǎn)是B，則國家2的最佳效果由虛線曲線B表示。曲線A與B之間的差異非常小。這就是貨幣政策合作收效很小的例證。
圖2 貨幣政策合作效果有限
資料來源：Taylor. International monetary policy coordination：past，resent and future[R].BIS working papers，2013.
最近，我和王姣博士（2018）建立了一個(gè)非常簡單、經(jīng)典而又對稱的兩國模型，由人口、商品、勞動(dòng)力市場等部分構(gòu)成，還包含當(dāng)?shù)刎泿哦▋r(jià)、利潤變化對物價(jià)的邊際效應(yīng)等特性，同時(shí)模型假設(shè)金融市場是完美的，但存在名義價(jià)格粘性。
圖3代表兩個(gè)國家的政策選擇，左邊是本國，右邊是外國。縱軸是產(chǎn)出波動(dòng)性，橫軸是價(jià)格波動(dòng)性。圖中的斜線（即圖2中的曲線）是央行可以達(dá)到的最小產(chǎn)出與價(jià)格波動(dòng)率的邊界。如果兩國央行都實(shí)施最優(yōu)貨幣政策，那么最佳的解決方案將會(huì)非常穩(wěn)定。貨幣政策協(xié)調(diào)的效果將非常有限，這一點(diǎn)與先前展示的Taylor的結(jié)論是一致的。
圖3 兩國對稱模型下的政策選擇
資料來源：Wang, J., and Y. Huang, (2018). “Cases for monetary policy cooperation between China and the United States”, National School of Development, Peking University.
三種情況下會(huì)得出不同的結(jié)論
但是，在三種情況下也許會(huì)得出不同的結(jié)論，第一，當(dāng)央行貨幣政策偏離最優(yōu)規(guī)則；第二，當(dāng)一國央行為政策主導(dǎo)者，另一國央行為跟隨者；第三，貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)沖突和摩擦。為了討論方便，我們把兩國模型中的本國稱為美國、外國稱為中國。
第一種情況，圖4的兩條線和圖3的兩條線是一致的，其中左圖的黑點(diǎn)表示了美國采取量化寬松和零利率貨幣政策的情況，它推高了美國產(chǎn)出與價(jià)格的波動(dòng)率。右圖的黑點(diǎn)則表示美國脫離最佳貨幣政策路徑，迫使中國的貨幣政策也偏離了其最優(yōu)前沿，提高了產(chǎn)出與價(jià)格的波動(dòng)率。這說明美國貨幣政策對中國產(chǎn)生了溢出效應(yīng)。
第二種情況，如果假設(shè)兩國央行存在領(lǐng)導(dǎo)國和跟隨國的博弈關(guān)系。領(lǐng)導(dǎo)國（即美國）不會(huì)考慮跟隨國（即中國）的利益，但跟隨國需要考慮領(lǐng)導(dǎo)國的政策。圖4表明，美國實(shí)施了量化寬松政策，中國也會(huì)出現(xiàn)一定程度的跟隨。當(dāng)中國回應(yīng)美國的政策變化，右邊的產(chǎn)出會(huì)從黑點(diǎn)轉(zhuǎn)到淺綠色的方框，并對美國產(chǎn)生回溢效果，將美國的黑點(diǎn)推向淺綠色的方框。
圖4 兩種不同情景下的兩國政策選擇
資料來源：Wang, J., and Y. Huang, (2018). “Cases for monetary policy cooperation between China and the United States”, National School of Development, Peking University.
第三種情況，出現(xiàn)沖突和摩擦。如果市場不是完美的，投資者不能平等地承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)，就存在合作的必要性。Olivier Blanchard教授指出，新興市場國家可以通過限制資本流動(dòng)來應(yīng)對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策溢出影響，效果要好于讓匯率大幅波動(dòng)或者用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場。這一點(diǎn)與Helene Rey教授的觀點(diǎn)是一致的。不過，Maurice Obtsfeld和Ken Rogoff教授也提出，如果市場不完美，國際貨幣政策合作的必要性就會(huì)大大增強(qiáng)。
這個(gè)簡單的分析表明，如果兩國都遵從最佳的貨幣政策，協(xié)調(diào)的好處將會(huì)非常有限，也無需進(jìn)行協(xié)調(diào)。但兩國央行是否總是按照最有規(guī)則決策、決策規(guī)則是否透明，這本身可能是一個(gè)很大的問號，特別是貨幣政策決策本身就帶有很大的“相機(jī)抉擇”的成分。這就是說，即使是在常態(tài)的情況下，適當(dāng)?shù)臏贤ê蛥f(xié)調(diào)，仍然可能是有益的。
更重要的是，如果一國實(shí)施非常規(guī)貨幣政策，兩國都會(huì)被推離最佳組合，則需要進(jìn)行適度的協(xié)調(diào)。特別是，兩國出現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)者和跟隨者博弈，跟隨國必須對主導(dǎo)國的貨幣政策做出反應(yīng)，并將兩國進(jìn)一步推離最佳點(diǎn)，從而說明了適度協(xié)調(diào)貨幣政策的必要性。
迄今為止，貨幣政策合作的唯一的案例出現(xiàn)在2008年末，當(dāng)時(shí)發(fā)生了全球金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，多國央行和貨幣當(dāng)局同時(shí)實(shí)施了量化寬松的貨幣政策，有效地對抗了金融危機(jī)，并阻止了經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑。
那么，在現(xiàn)實(shí)生活中有沒有出現(xiàn)上述三種情況？Taylor教授曾在論文中提出，2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前美國就偏離了最佳貨幣政策規(guī)則（即Taylor規(guī)則），出現(xiàn)了第一種情況——非常規(guī)的低利率水平。
2016年Blanchard教授在論文中提出，由于財(cái)政政策的有限性，美聯(lián)儲(chǔ)等多國央行和貨幣當(dāng)局高度依賴量化寬松的貨幣政策，并對其他國家和地區(qū)產(chǎn)生了影響，形成了典型的領(lǐng)導(dǎo)者和追隨者的博弈關(guān)系，即第二種情況。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了非常規(guī)貨幣政策，引發(fā)了墨西哥、印度和中國等國央行的不滿。有人認(rèn)為，阿根廷的現(xiàn)狀與美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策存在關(guān)聯(lián)。
倫敦政經(jīng)學(xué)院的Helene Rey教授指出，如果一個(gè)發(fā)展中國家開放資本項(xiàng)目，那它就很難保障貨幣政策的獨(dú)立性，國內(nèi)的利率水平就會(huì)受到美國貨幣政策走向的影響。Bruno和Shin教授也有論文提到了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對跨境銀行流動(dòng)的顯著影響，這從宏觀角度說明領(lǐng)導(dǎo)國和追隨國博弈關(guān)系存在的可能性。
此外，首爾國立大學(xué)的Soyong Kim（2001）教授的研究也指出，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對其他G6發(fā)達(dá)國家都產(chǎn)生了明顯的溢出效應(yīng)（見圖5）。曹裕靜、Soyong Kim和我本人合作的一篇論文討論了中國貨幣政策的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)它對韓國、泰國等亞洲經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了影響。美國的貨幣政策對全球其他國家產(chǎn)生影響，同時(shí)，中國貨幣政策對亞洲國家的溢出影響越來越強(qiáng)，對美國等亞洲之外的國家的影響也在逐漸加強(qiáng)（見圖6）。
圖5 美國貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)
資料來源：Kim, S.. International transmission of U.S. monetary policy shocks: Evidence from VAR’s[J].Journal of Monetary Economics，2001.
圖6 中國貨幣政策沖擊在亞洲其他國家的傳導(dǎo)
資料來源：Cho, Y., Huang, Y. and Kim, S. (2017). “International transmission of Chinese monetary policy shocks to Asian Countries”, National School of Development, Peking University.
加強(qiáng)溝通，促進(jìn)中美貨幣政策合作
最后，中美應(yīng)當(dāng)如何開展合作？
Blanchard教授認(rèn)為，嚴(yán)格意義上所說的合作不是指增加溝通，不是指要求一國修改本國政策去幫助其他國家，不是指要求政策制定者考慮回溢效應(yīng)。他對協(xié)調(diào)的定義是進(jìn)行一系列的政策改變，促進(jìn)所有的國家更好地發(fā)展，提高整體社會(huì)福利。因?yàn)樗亩x非常狹窄和嚴(yán)格，如果用這個(gè)定義來討論貨幣政策合作，確實(shí)是既無必要也無可能。如果把Blanchard的定義應(yīng)用到我們現(xiàn)在討論的問題，合作幾乎無從談起。
但如果我們把“合作”的定義放寬一些，應(yīng)該還是可以有所作為的?，F(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已經(jīng)遠(yuǎn)離了最佳路徑，中國人民銀行需要更加清晰地定義其在貨幣政策合作中的角色。美國作為國際貨幣政策領(lǐng)導(dǎo)者的地位十分清晰，而中國的貨幣政策對國際市場的溢出效應(yīng)也越來越明顯。最后，國際市場上確實(shí)存在很多不完善之處，資本管制也比比皆是。
這樣看來，加強(qiáng)中美之間的貨幣政策合作，應(yīng)該是有可能的。我們建議考慮以下三點(diǎn)：
第一，溝通有助于中國人民銀行和美聯(lián)儲(chǔ)了解彼此的目標(biāo)和意圖。鑒于美國已經(jīng)出現(xiàn)了非常規(guī)貨幣政策，偏離了最佳線路，加強(qiáng)溝通將會(huì)非常有好處。
第二，加強(qiáng)對話和溝通有助于修正和達(dá)到基于規(guī)則的均衡貨幣政策，幫助美國回到最初的貨幣政策軌道，并鼓勵(lì)中國更加明確地定義貨幣政策的規(guī)則。
第三，如果兩國能夠持續(xù)合作，因?yàn)榛蛟S兩國在博弈中都漸漸取得領(lǐng)導(dǎo)地位，那么，兩國可以探討一些更為廣泛的關(guān)于貨幣政策合作的話題，包括國際貨幣體系改革的問題。
注:
[1] 本文為作者在2018年5月12日的第七屆CF40-PIIE中美經(jīng)濟(jì)學(xué)家學(xué)術(shù)交流會(huì)“中美貿(mào)易關(guān)系”上所做的主題演講，由中國金融四十人論壇秘書處整理，經(jīng)作者審核。
[2]作者黃益平系CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席,北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長。
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